獨家| MSCI資深信用專家：本輪信用沖擊會否超2008年？

　　市場會銘記這次病毒沖擊，因為今后還會有其它病毒來襲。

　　當(dāng)前，疫情席卷全球，美國成了確診病例最多的國家，紐約也位于震中心。北京時間4月1日晚間8時30分，MSCI董事總經(jīng)理、投資組合管理研究總監(jiān)斯帕克斯（Andy Sparks）已開始在紐約的家中辦公，并接受了第一財經(jīng)的獨家電話專訪。

　　斯帕克斯是固定收益領(lǐng)域的資深專家，此前在MSCI牽頭固定收益策略研究，他在1995年時曾供職雷曼兄弟。眼下，信貸市場已被認(rèn)為是比股市更好的疫情沖擊觀測指標(biāo)。此前，信貸市場經(jīng)歷了重大的沖擊。美國高收益?zhèn)?HY)與10年期美國國債（無風(fēng)險資產(chǎn)）息差從1月1日的325個基點（bp）擴(kuò)大至3月23 日的近1100bp，而后在美聯(lián)儲的一系列救市措施下，事態(tài)有所緩和，在上周五穩(wěn)定在 900bp左右。然而，誰都不能保證，這是否僅是暴風(fēng)雨前的寧靜。

　　在疫情暴發(fā)前，低利率環(huán)境十分有利于信貸市場，尋求高收益的投資者瘋狂涌入BBB級債券（離投機級即垃圾級僅一步之遙）�！癕SCI公司債指數(shù)總市值規(guī)模3.4萬億，而其中BBB級債券占比高達(dá)50%，若疫情持續(xù)、公司信用資質(zhì)持續(xù)惡化，那么BBB級債券可能會被降為HY，這會產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果，那些必須購買投資級債券的基金就會拋售這些債券，而HY債券屆時體量的激增也會造成供給端沖擊。”斯帕克斯稱。

　　2008年11月，10年公司債信用利差在700bp附近見頂，標(biāo)志著危機開始緩解，而上周該利差在400bp附近觸頂回落，“但要判斷這是不是最終的觸頂，還是只是暫歇，需要密切關(guān)注美聯(lián)儲的購債計劃，尤其是貝萊德在美聯(lián)儲的委任下，將如何開展公司債購債計劃？按什么比例買？究竟會賣多少？”他稱。2016年歐洲央行開啟公司債購買計劃（CPSS）后，其已然成了公司債市場最主要的買家，各界正密切關(guān)注美聯(lián)儲會否步其后塵。

　　他也提及，人民幣資產(chǎn)此次展現(xiàn)的低相關(guān)性，會提升海外投資者的配置興趣。而疫情的長遠(yuǎn)的意義在于，“MSCI向來會定期對投資組合展開多項壓力測試，但各界從未認(rèn)真將病毒沖擊納入考量。不論如何，這次疫情勢必會被金融市場載入史冊�！�

　　密切關(guān)注貝萊德和美聯(lián)儲如何推進(jìn)公司債購買計劃

　　第一財經(jīng)：為了緩解疫情對經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，美聯(lián)儲可謂“不惜一切代價”。兩項最關(guān)鍵的公司債購買機制，PMCCF（一級市場公司信貸融資）和SMCCP（二級市場公司信貸融資），也會盡快實行。如何評價救市效果？

　　斯帕克斯：在3月15日，約兩周前一個周日的晚上，美聯(lián)儲意外降息至0并重啟QE，購買買7000億美元國債和MBS（住房抵押貸款支持證券），此后市場繼續(xù)下挫，股債齊跌、美元荒加劇，各界對信用債資質(zhì)的擔(dān)憂加劇。

　　3月23日，美聯(lián)儲明確了“不惜一切代價”的立場，開啟無限QE，當(dāng)周美聯(lián)儲買了大量國債和MBS（其資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模在一周內(nèi)暴增逾5000億美元，約是2008年10月金融危機時創(chuàng)下的史上次高增幅的兩倍）。美聯(lián)儲這次在如此短的時間集中買了那么多資產(chǎn)，真的令人難以置信。

　　同時，為回應(yīng)市場的期待，美聯(lián)儲也宣布也開始購買一級、二級市場的公司債。目前市場開始企穩(wěn)反彈。3月21日是計劃宣布前的最后一個交易日，當(dāng)時信用利差還處于高位，計劃宣布后實際上利差還進(jìn)一步擴(kuò)大，但此后就持續(xù)收窄。MSCI美元投資級債券利差在21日是325bp，3月30日收盤已降至253bp，降幅達(dá)80bp。當(dāng)然這一利差水平仍大大高于正常時期的均值。后續(xù)市場將密切關(guān)注貝萊德將如何代美聯(lián)儲開展債券購買計劃。

　　第一財經(jīng)：3月27日，美聯(lián)儲明確宣布已委派貝萊德金融市場咨詢委員會（BlackRock FMA）代紐約聯(lián)儲開展救市計劃，購買投資級公司債以及部分MBS。美聯(lián)儲能否力挽狂瀾？

　　斯帕克斯：公司債購買計劃在美國史無前例，此前美聯(lián)儲只獲得購買國債、MBS的授權(quán)。早在2016年，歐洲央行開始買公司債，啟動企業(yè)債購買計劃(CSPP)。其實，耶倫在做美聯(lián)儲主席時，也提過需在下次危機到來時擴(kuò)大美聯(lián)儲的工具箱，對公司債購買計劃美聯(lián)儲其實已有過深思熟慮，也觀察了其他央行的做法。在歐洲央行實行CSPP后，信用利差的確收窄，成效顯著，但歐洲央行也成了歐洲投資級債券的主要買家。當(dāng)前關(guān)鍵的問題在于，美聯(lián)儲是否會重蹈覆轍，還是會采取更激進(jìn)的方式。

　　需要注意的是，CSPP當(dāng)時也招致很多批評，例如扭曲了市場定價，并更有利于那些更優(yōu)質(zhì)的債券發(fā)行人，例如德國（CSPP由六家歐元系統(tǒng)內(nèi)的央行來實施，分別是比利時央行、德國央行、西班牙央行、法國央行、意大利央行和芬蘭央行。歐洲央行在實施公司債購買計劃時也要求“市場中性”，即其持倉與各類別公司債存量占整個公司債市場存量余額的占比完全一致，但這也導(dǎo)致如德國等最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人反而獲得最大的購買量，而那些深受困境的國家可能無法得到足夠救助。截至2018年9月末，歐洲央行通過CSPP已經(jīng)購買了超過1700億歐元的公司債，一度面臨“無債可買”困境）。

　　此次，美聯(lián)儲明確宣布已委派貝萊德FMA代紐約聯(lián)儲開展救市計劃，購買投資級公司債以及部分MBS。還有很多細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步披露，目前還沒正式的投資指引。但紐約聯(lián)儲公布了部分消息，例如會和貝萊德一起合作開發(fā)投資細(xì)節(jié)指引。CSPP的經(jīng)驗顯示，央行購買公司債一定會招致一定批評，尤其是哪些債有資格被買、執(zhí)行透明度如何、會否造成市場扭曲等等。

　　第一財經(jīng)：但現(xiàn)在大家更關(guān)注的是，美聯(lián)儲究竟會買多少公司債？

　　斯帕克斯：3月23日，美聯(lián)儲宣布PMCCF和SMCCP時，事實上還未得到國會的授權(quán)和總統(tǒng)簽字。當(dāng)時初步的計劃是，美聯(lián)儲設(shè)置一個特殊目的機構(gòu)（SPV），該SPV將從PMCCF貸款并提供給各個公司。財政部則將利用ESF（美國交易穩(wěn)定基金）對SPV進(jìn)行3000億美元的新融資作為支持（Backstop，即為美聯(lián)儲的潛在損失買單）。

　　但當(dāng)時財長努姆欽預(yù)計，國會此后會通過2萬億美元的財政刺激計劃，可為美聯(lián)儲提供額外的融資支持，而現(xiàn)在的確已經(jīng)實現(xiàn)（刺激政策對遭受疫情沖擊的企業(yè)所提供的5000億美元援助中，就包括財政部可能用來支持美聯(lián)儲提供商業(yè)信貸的4540億美元貸款。一般而言，1美元的財政支持可以派生美聯(lián)儲10美元貸款，機構(gòu)預(yù)計美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表還能再擴(kuò)大超4萬億美元）。4540億美元用來支持美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的公司債購買機制，美聯(lián)儲則可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，最終需要密切關(guān)注究竟可轉(zhuǎn)為為多大的債券購買量。

　　作為參考，MSCI美國投資級公司債指數(shù)的市值是3.4萬億，其實是久期超過1年的固息債券，當(dāng)然這只是整個投資級債券市場的一小部分。究竟美聯(lián)儲屆時會否開足馬力？美聯(lián)儲無法影響病毒感染率，也無法左右疫情見頂?shù)臅r間，但鮑威爾對緩解經(jīng)濟(jì)金融沖擊做好了充分準(zhǔn)備。未來，美聯(lián)儲的決策將會由數(shù)據(jù)驅(qū)動（data-driven），如需進(jìn)一步支持，美聯(lián)儲將愿意采取行動。

　　投資級債券仍面臨“降級”風(fēng)險

　　第一財經(jīng)：相比起2008年，此次央行行動更加迅速和激進(jìn)，這是否意味著我們可以更樂觀一些？

　　斯帕克斯：的確是，美聯(lián)儲隨時準(zhǔn)備行動，全球央行都是如此。疫情的蔓延已無法避免，關(guān)鍵在于衰退會有多深。不過，當(dāng)前債市的信用利差波動率（spread volatility）很高，這就反應(yīng)了市場仍對疫情對經(jīng)濟(jì)、金融的影響毫無頭緒。畢竟2008年金融部門是引爆點（Ground Zero），但此次是整個實體經(jīng)濟(jì)，因而涉及面更廣。

　　第一財經(jīng)：高盛此前預(yù)計，投資級和高收益美元債的違約率將從1.5%攀升至4%，但歷史深度衰退情況下，違約率飆會升至13%。此次信用債市場的違約率會否繼續(xù)攀升、超出2008年的水平？

　　斯帕克斯：目前，10年期美國公司債期權(quán)調(diào)整價差(OAS，相對無風(fēng)險利率的價差)相比2008年還要低很多。當(dāng)前政府和央行試圖防止違約率飆升，但成功與否有待觀察。不同點在于，疫情發(fā)生前，市場環(huán)境很寬松、信用利差很窄，但2008年次貸危機爆發(fā)前，次貸市場已搖搖欲墜、公司債利差持續(xù)擴(kuò)大，這次沖擊來得很突然。

　　投資者會很自然地會把疫情和2008年相比。上述價差在2008年11月見頂，此后大幅收窄（2009年3月標(biāo)普500在666點觸底，開啟11年牛市）。這次的問題是，利差是否也可快速收窄，但這取決于疫情，而當(dāng)前利差的波動率仍居高不下，顯示市場仍尋不到方向。

　　未來需密切關(guān)注信用利差，可以看到，在信用利差收窄的時候，股市往往也是反彈的，顯示了很好的相關(guān)性。

　　第一財經(jīng)：此前，有美國投資級債券基金大跌20%，BBB債券被降級的風(fēng)險導(dǎo)致投資者巨額贖回。隨著公司經(jīng)營環(huán)境明顯惡化，基金砍倉和客戶贖回的壓力仍存。如何評估債券被降級的風(fēng)險？

　　斯帕克斯：MSCI公司債指數(shù)總市值規(guī)模3.4萬億，而且中BBB級債券占比高達(dá)50%，若疫情持續(xù)、公司信用資質(zhì)持續(xù)惡化，那么BBB級債券可能會被降為高收益級，這會產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果，那些必須購買投資級債券的基金就會拋售這些債券，而高收益?zhèn)�券屆時體量的激增也會造成供給端沖擊，眾多拋售還會產(chǎn)生大量交易費。但目前我們?nèi)栽诤茉绲碾A段，違約會隨著時間而演變，未來幾個月情況會發(fā)生很大變化。

　　“病毒沖擊”需被納入投資組合的壓力測試

　　第一財經(jīng)：盡管當(dāng)前市場擔(dān)憂通縮風(fēng)險，但財政部進(jìn)行了天量的財政刺激，美聯(lián)儲又大幅擴(kuò)表、“直升機撒錢”，未來是否需要擔(dān)心通脹卷土重來？刺激政策的代價是什么？

　　斯帕克斯：從市場隱含的美國通脹預(yù)期來看，一年前已經(jīng)接近2%，逼近美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。但是，當(dāng)時的央行非常有獨立性，市場相信美聯(lián)儲會盡力接近2%的目標(biāo)。但是看看現(xiàn)在的通脹預(yù)期曲線，市場預(yù)計1年內(nèi)會發(fā)生通縮，而后才會慢慢上升。此外，1年前，短期通脹預(yù)期和長期很接近（2%附近），但現(xiàn)在曲線陡峭化�？匆幌旅绹�10年期盈虧平衡通脹率（衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)，通過比較通脹保值國債和傳統(tǒng)國債的收益率得出），當(dāng)前也是負(fù)數(shù)，問題是這種情況會維持多久？油價大跌也是一大因素，但油價對通脹是一次性沖擊。

　　在疫情發(fā)生前，美國就預(yù)計未來10年美國赤字率都會超過GDP的4% 。如今又增加了這么多債務(wù)，的確有理由擔(dān)心長期的通脹壓力。但看一下現(xiàn)在市場的預(yù)期，美國通脹掛鉤證券是最具深度的市場，其顯示市場隱含通脹預(yù)期為負(fù)，對未來10年、15年的預(yù)期也仍低于2%�？梢�，目前市場還未開始對通脹預(yù)期定價，通縮是主要風(fēng)險。此外，財政赤字需要和經(jīng)濟(jì)容量和增速相比，若增速越快，赤字就顯得不那么重要。但現(xiàn)在的問題是，長期經(jīng)濟(jì)增速很難預(yù)測，至少短期來看增速極速趨緩（highly retarded）。

　　第一財經(jīng)：此次，相比起新興市場資產(chǎn)，人民幣和中國利率債的表現(xiàn)更類似于“避險資產(chǎn)”。3月初10年中國國債收益上升了25bp，而10年美債收益率上升了接近100bp。人民幣資產(chǎn)與全球的低相關(guān)性是否將吸引更多外資布局？

　　斯帕克斯：投資者希望尋求相關(guān)性更低的資產(chǎn)，人民幣債券與海外資產(chǎn)的低相關(guān)性，的確會吸引很多海外投資者。當(dāng)然，要大幅改變投資者行為，仍需要時間，當(dāng)然投資者在密切關(guān)注這一市場。

　　第一財經(jīng)：此次疫情對投資組合風(fēng)險管理有何啟發(fā)？

　　斯帕克斯：過去，大家會對組合做很多壓力測試，但多集中在油價沖擊、歐洲主權(quán)債沖擊，而從未做過病毒沖擊的測試，相信這次疫情會讓大家關(guān)注“病毒風(fēng)險”（virus risk），因為其會嚴(yán)重影響投資組合表現(xiàn)。我們會經(jīng)歷三個階段，早期、中期、晚期�，F(xiàn)在我們還處于早期，要看疫情何時才會進(jìn)入中期。希望一兩年后病毒已被控制，并有了疫苗。不論如何，市場會銘記這次病毒沖擊，因為今后還會有其他病毒來襲。