在政策支持預(yù)期下,機(jī)構(gòu)對于城投債和房企債的信仰重燃,但在“缺資產(chǎn)”也導(dǎo)致高收益的難度也不斷加大。
“眼看著手上地產(chǎn)債一個個地到期贖回,后面再買,要么收益率太低,要么就是無人問津的‘特困標(biāo)的’了!蹦硞鸾(jīng)理感嘆。
“債牛”當(dāng)?shù),在政策支持預(yù)期下,機(jī)構(gòu)對城投債和房企債的信仰重燃,“缺資產(chǎn)”的局面也導(dǎo)致大量買盤推動資質(zhì)尚可的信用債收益率邁向低位,“找收益”成了今年最大的挑戰(zhàn)。近期,短端利率的下行勢頭更是大超預(yù)期。截至4月14日15時(shí),1年期國債收益率報(bào)1.182%,在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下,加之中國降準(zhǔn)以及MLF(中期借貸便利)、OMO(公開市場操作)利率的調(diào)降,1年期國債收益率已創(chuàng)10年新低。
瑞銀資管債券基金經(jīng)理樓超對第一財(cái)經(jīng)記者表示,當(dāng)前情況下,利率債在短、中、長期都已面臨震蕩壓力,全年做高收益的機(jī)會主要在信用債。對于受業(yè)內(nèi)追捧的房企債和城投債,目前更傾向于以短久期策略(1年內(nèi))為主,更高的收益則需要從細(xì)分領(lǐng)域挖掘,“當(dāng)前部分企業(yè)有比較強(qiáng)的意愿用現(xiàn)有融資渠道(貸款、轉(zhuǎn)債等)置換債券,這類提前償付的機(jī)會也可以把握。”
收益率創(chuàng)新低,后續(xù)下行空間有限
早在3月初,1年期國債收益率仍維持在2%附近,在避險(xiǎn)情緒和缺資產(chǎn)的影響下,機(jī)構(gòu)買盤已將之壓至1%附近。相比之下,10年期國債收益率雖然也已創(chuàng)多年新低,但同期下行幅度不到30bp(基點(diǎn))。
樓超認(rèn)為,利率債在短、中、長期都面臨震蕩壓力。“短期而言,1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%,而債券收益率(考慮免稅優(yōu)勢)已接近同期存款利率(歷史而言維持200bp左右的利差),當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)落空的可能性開始攀升,因此債券短端收益率的下行已較為極端。”
接近央行和部分國有大行人士也對記者表示,拉存款指標(biāo)高企、考慮通脹因素后實(shí)際利率邁入負(fù)區(qū)間、市場化改革原則,是調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的阻力。4月9日,中共中央、國務(wù)院也提出,“穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌,提高債券市場定價(jià)效率,健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線,更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。
“此外,當(dāng)前隔夜回購利率不低,若逢MLF到期時(shí),央行不進(jìn)行OMO(7天逆回購利率2.2%)而單是續(xù)作MLF,那么銀行則需以3.15%的高成本來承接MLF。若此后央行開始縮短放長,對債券短端尤其構(gòu)成壓力。好在當(dāng)前流動性充裕、避險(xiǎn)情緒強(qiáng),因此收益率大幅反彈的風(fēng)險(xiǎn)也有限!睒浅硎。
就中期來看,要觀察經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和通脹。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為,明年經(jīng)濟(jì)大概率將好于今年2、3月,且若通脹維持當(dāng)前水平,加之資管新規(guī)延期,銀行理財(cái)仍存在3.5%~4.5%的收益率硬約束,因此中期整體收益率大幅下行的難度較大。
長期則需要關(guān)注海外疫情、中美利差!昂M庖咔榉揽鼐置娌患褜(dǎo)致中國收益率跟隨超預(yù)期下行,中美利差一度飆升至200bp的歷史新高,目前約180bp,但是10年美債收益率是否能持續(xù)維持在1%以下仍很難說,若海外收益率反彈也將影響中國債市!睒浅Q。因此,當(dāng)前做多長端、賣出短端是較為安全的策略,收益率曲線趨平仍是大概率事件。
城投債和房企債再受機(jī)構(gòu)追捧
就全年而言,利率債收益已大概率兌現(xiàn),當(dāng)前需要從信用債上找收益,而去年一度被各界質(zhì)疑的城投債和房企債又成了機(jī)構(gòu)追捧的對象。
一般情況下,對于排名前30的房企發(fā)行的債券,由于其具備大量資產(chǎn)抵押,因此始終是機(jī)構(gòu)偏好的較高收益品種。但在3月初,受到海外信用債拋售影響,中資美元債各品種幾乎全線下挫,各界尤為擔(dān)心房企美元債拋售風(fēng)險(xiǎn)以及再融資壓力,導(dǎo)致一度到期收益率高達(dá)30%的債券比比皆是!暗F(xiàn)在,當(dāng)時(shí)受到波及的境內(nèi)房企主體基本已經(jīng)恢復(fù),加之3月是一波償付高峰期,目前企業(yè)已經(jīng)基本平穩(wěn)度過,因此市場情緒好轉(zhuǎn),‘找收益’的驅(qū)動力也使得相關(guān)債券被大量買入!睒浅硎。
3月境外一級市場發(fā)行寥寥且境外美元融資成本飆升,不少中資地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已轉(zhuǎn)回境內(nèi)融資。彭博數(shù)據(jù)顯示,截至3月20日,中資地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在岸人民幣債券發(fā)行量超100億美元,而離岸美元債發(fā)行量僅約20億美元。而在今年1月,相關(guān)美元債的發(fā)行量幾乎是人民幣債的3倍。3月中旬,央行、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》,將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.25,提高企業(yè)融資上限。
此外,去年已搖搖欲墜的“城投信仰”近期再度重燃,“至少在未來一年,在逆周期政策調(diào)控、基建刺激的預(yù)期下,城投當(dāng)前仍是機(jī)構(gòu)較為看好的品種!睒浅硎尽
“疫情可能會導(dǎo)致城投公司從地方政府處獲得資金出現(xiàn)延遲或減少。但鑒于城投公司在落實(shí)基建項(xiàng)目方面發(fā)揮的作用,預(yù)計(jì)對政府仍具有重要性!蹦碌戏矫鎸τ浾叻Q。盡管國內(nèi)AAA評級和AA評級的城投債之間的收益率差放寬,表明信用分化加大,但境內(nèi)投資者對城投公司的信心仍較強(qiáng)。
城投也是境外發(fā)債的主力軍,穆迪稱,盡管境外市場將維持波動,但境內(nèi)市場將支持發(fā)行。2019年境內(nèi)城投債發(fā)行總額達(dá)3.4萬億元人民幣,較2018年增長36%,預(yù)計(jì)再融資將繼續(xù)推動2020年城投債發(fā)行。
“做高收益”考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投研能力
除了城投債和房企債這類主流品種,如何在經(jīng)濟(jì)下行的背景下,進(jìn)一步信用下沉、做高收益,則成了機(jī)構(gòu)2020年的最大挑戰(zhàn)。
對于銀行理財(cái),拉存款的壓力逼迫其做高收益。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn),理財(cái)利率比債券利率下得慢,加杠桿、提升權(quán)益占比等都是主要策略。例如,銀行理財(cái)產(chǎn)品杠桿率自去年11月上升,廣義基金類產(chǎn)品的杠桿率雖然也有提高,但是上升幅度還是明顯低于銀行理財(cái)產(chǎn)品。
對于廣義基金而言,面對銀行理財(cái)?shù)氖找嬗布s束,下沉信用則成了基金做高收益的主要途徑,但這也考驗(yàn)投研能力。“部分公司短期負(fù)債壓力較大,且屬于過剩產(chǎn)能行業(yè),但基本面并未變差,且不太受國際貿(mào)易影響,也與基建相關(guān),經(jīng)歷了過去的供給側(cè)改革,相關(guān)債務(wù)都已獲得置換,這類機(jī)會值得挖掘。”樓超提及。
此外,對于那些主營業(yè)務(wù)比較聚焦的龍頭企業(yè),近期也出現(xiàn)提前兌付債券的情況,他稱,“由于市場情緒仍較敏感,可獲得銀行融資的企業(yè)更傾向于規(guī)避債市波動對公司本身的影響,這一類公司也值得提前布局。”
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