TMLF縮量降息 長債收益率有望繼續(xù)下探

　　4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借貸便利）到期，到期規(guī)模為2674億。因市場流動性充裕且逆回購、MLF等政策利率已調(diào)降，市場高度關(guān)注此次TMLF的續(xù)作情況。

　　當(dāng)日，央行公告稱：人民銀行根據(jù)金融機構(gòu)需求情況，對當(dāng)日到期的2674億元TMLF進行了續(xù)作，續(xù)作金額為561億，中標(biāo)利率為2.95%，相比此前利率下降20BP。這意味著本次TMLF操作“縮量降息”。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪了解到，TMLF縮量續(xù)作的原因在于再貸款等工具對其有替代作用。同時，市場流動性充裕，資金成本遠低于TMLF操作利率，導(dǎo)致金融機構(gòu)續(xù)作需求不強。在逆回購、MLF（中期借貸便利）等政策利率整體下行的背景下，TMLF利率也同步下調(diào)，但幅度略低。

　　“雖然TMLF小額續(xù)作、降息20BP略低于預(yù)期，但這并不是貨幣政策收緊的信號。”中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明表示，“短期內(nèi)流動性寬松仍將持續(xù)，加之進一步降息箭在弦上、期限溢價相對高位，中長期利率仍有下行空間。短期內(nèi)債市仍可能上漲，10年期國債到期收益率將進入2.2%-2.4%的區(qū)間�！�

　　TMLF逐步回歸MLF角色

　　TMLF創(chuàng)設(shè)于2018年12月，操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行；操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機構(gòu)需求續(xù)作兩次，實際使用期限可達到三年。

　　2019年1月，央行首次開展TMLF操作，操作規(guī)模為2575億。此后2019年4月、7月又進行了兩次操作，操作規(guī)模分別為2674億、2977億。操作利率均為3.15%，比MLF利率優(yōu)惠15個基點。

　　今年1月，2019年1月操作的TMLF到期，央行幾乎進行了等量續(xù)作，利率保持不變。此次4月到期的TMLF續(xù)作縮量明顯，主要因為市場環(huán)境已發(fā)生了重大變化。

　　“疫情發(fā)生以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)發(fā)力，再貸款再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)等對TMLF的作用形成替代，TMLF的優(yōu)勢和作用不如從前。”中國民生銀行首席研究員溫彬表示。

　　TMLF操作方式是符合相關(guān)條件的商業(yè)銀行向央行提出申請，央行根據(jù)有關(guān)金融機構(gòu)上季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定操作金額。商業(yè)銀行收到TMLF后，再投向小微及民營企業(yè)。

　　疫情發(fā)生以后，央行先后設(shè)立3000億防疫專項再貸款（利率1.65%）、5000億再貸款再貼現(xiàn)（利率2.5%），前者重點用于對疫情防控企業(yè)的信貸支持，后者重點用于中小銀行加大對中小微企業(yè)的信貸支持。此外，普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期資金5500億。上述幾項政策均有支持小微及民企的功效，且利率低于TMLF，因此銀行對TMLF的需求降低。

　　“目前流動性水平仍然較為充裕，市場資金成本遠低于TMLF操作利率，金融機構(gòu)續(xù)作需求不強�！泵髅鞅硎�。Wind數(shù)據(jù)顯示，4月24日1年期SHIBOR利率為1.68%，相比一年前下降了147BP。

　　從中標(biāo)利率看，本次TMLF操作利率為2.95%，較上次操作（1月）降低了20BP。這主要因為央行近期加大了降息力度，TMLF利率順勢調(diào)降。比如7天逆回購利率由1月的2.5%降至目前的2.2%，調(diào)降了30BP，MLF也調(diào)降了30BP。從這個角度看，TMLF利率的降幅低于7天逆回購、MLF。

　　值得注意的是，1月份TMLF續(xù)作但操作利率未變，維持3.15%，較同期1年期MLF操作利率仍有10BP的優(yōu)惠。而隨著2月、4月MLF利率連續(xù)降低，1年期MLF操作利率已經(jīng)下行到2.95%的水平。本次TMLF續(xù)作利率下調(diào)到2.95%后，與1年期MLF操作利率持平，失去了利率優(yōu)惠。

　　明明表示，TMLF操作利率優(yōu)惠喪失并不意味著貨幣取向的扭轉(zhuǎn)，可能是貨幣政策工具的一次整合，TMLF逐步回歸MLF的角色，再貸款再貼現(xiàn)成為主要的定向工具。

　　中長端利率下行

　　雖然TMLF的續(xù)作規(guī)模及利率調(diào)整略低于預(yù)期，但并不意味著貨幣政策收緊。4月17日中央政治局會議對貨幣政策有新表態(tài)：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上。

　　溫彬認為，按照穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度的要求，下階段央行會繼續(xù)用好公開市場操作、降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)等政策，并進一步降息，切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　“TMLF雖縮量但影響不大，資金量還是很充裕的�！睖�上某國有大行交易員表示。

　　中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月24日隔夜SHIBOR報0.91%，上漲0.1BP，但仍處于1%的下方；7天SHIBOR報1.71%，上漲5.5BP。雖然7天期SHIBOR上漲，但仍低于7天逆回購政策利率（2.2%），出現(xiàn)“倒掛”。換言之，如果銀行從央行拿到逆回購資金再拆借出去，是虧損的。

　　“最近市場流動性寬松，資金價格很低，不適合融出�！比A東省份某農(nóng)商行資金交易員表示，“現(xiàn)在由于流動性比較寬松，每個月繳稅繳準(zhǔn)因素對資金面的影響已經(jīng)降低�！�

　　債市方面，4月24日國債期貨走勢分化，長端表現(xiàn)強于短端，10年國債期貨沖高回落收盤漲0.19%，盤初一度漲0.35%，而兩年期、五年期部分品種下跌。銀行間現(xiàn)券收益率中長端收益率延續(xù)下行，短端收益率反彈，其中10年期國債收益率盤中最低觸及2.46%，創(chuàng)2002年6月以來新低。

　　“年內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力，短期貨幣政策較為寬松，資金充裕確定性很高，中短期債券調(diào)整壓力有限。長債受制于金融機構(gòu)長期負債成本降幅有限，若存款基準(zhǔn)利率調(diào)降，長債收益率有望打開下行空間�！鼻笆鰢�有大行交易員表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，疫情發(fā)生后，長期債券收益率下行慢于短期債券。4月24日，十年期國債收益率為2.51%，相比1月末下行48BP。同期，5年期、1年期分別下行了94、106BP。

　　明明稱，央行此前調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金利率引發(fā)了債市對貨幣寬松的預(yù)期，推動了短端收益率的下降。當(dāng)前流動性持續(xù)寬松以及相對較高的期限利差也將助力中長端利率下行。