壓降結構性存款抑制資金套利

　　監(jiān)管窗口指導部分銀行壓降結構性存款，旨在加強結構性存款管控，嚴查利用假結構性存款進行套利的行為，進一步抑制資金套利。

　　本刊特約作者  劉鏈／文

　　近期，有關銀行結構性存款監(jiān)管升級的消息四起，引發(fā)市場對結構性存款問題的高度關注。根據(jù)報道，6月以來，大中型銀行陸續(xù)收到銀保監(jiān)會的窗口指導，要求規(guī)范結構性存款管理，且在9月底以前壓降至年初規(guī)模，年底前進一步壓降至年初的2/3。

　　此外，6月12日，北京市銀保監(jiān)局發(fā)布《關于結構性存款業(yè)務風險提示的通知》，要求結構性存款增長過快的銀行逐月壓降結構性存款規(guī)模、杜絕“假結構性存款”、“企業(yè)套利”與“資金空轉”。

　　截至2020年5月末，結構性存款規(guī)模為11.84萬億元，比年初增長2.24萬億元。前五個月增量超過2017年全年增量水平，接近2018年全年增量。這表明在2019年規(guī)范壓降185.84億后，結構性存款在2020年上半年出現(xiàn)了快速反彈。

　　結構性存款高速發(fā)展的背后，反映了銀行存在“高息攬儲”的行為，這違背了存款市場公平競爭和規(guī)范發(fā)展的原則。監(jiān)管引導銀行將結構性存款回歸業(yè)務本質，能夠有效降低負債端資金成本。

　　嚴查假結構杜絕套利

　　數(shù)據(jù)顯示，2020年，對公結構性存款新增1.88萬億元，個人結構性存款新增3622億元，對公結構性存款增長較快。2020年以來，因為突如其來的疫情，貨幣政策維持寬松態(tài)勢，財政部和監(jiān)管機構發(fā)布了一系列支持實體經(jīng)濟的舉措，比如再貸款、再貼現(xiàn)，資金利率很低，目前結構性存款利率為3.5%-3.7%，部分對公企業(yè)或存在套利空間的可能性。

　　對銀行而言，結構性存款作為主動性負債，是在存款競爭激烈的環(huán)境下迫不得已的選擇。隨著監(jiān)管的規(guī)范，2020年結構性存款新增幅度較大的銀行有一些壓力，但對整個銀行體系而言，各家銀行都重回同一起跑線競爭存款，有利于降低銀行的負債成本，有效疏通利率的傳導機制，最終起到降低實體經(jīng)濟融資成本的作用。

　　事實上，監(jiān)管層控制結構性存款的初衷在于杜絕“假結構”，進而抑制套利。受經(jīng)濟活力放緩、居民儲藏性資金需求較高以及資金套利等因素的影響，商業(yè)銀行結構性存款自年初以來呈現(xiàn)快速增長勢頭。截至2020年4月，商業(yè)銀行結構性存款規(guī)模為12.1萬億元，比年初增長2.54萬億元，存量占比為6.49%，比年初提升1.07個百分點。

　　在存量結構上，大型銀行和中小銀行結構性存款占比分別為4.49%和8.53%，比年初分別提升0.69個百分點和1.46個百分點。如果涵蓋大額存單、協(xié)議存款等其他高成本資金，商業(yè)銀行主動負債占比將更高。以股份制銀行為代表的中小銀行，主動負債存量占比較高，存款定期化現(xiàn)象較為嚴重。目前，結構性存款平均久期為4-6個月，價格基本保持在3.5%-4.0%的水平，與債券、票據(jù)等之間存在套利空間。

　　年初以來，對公銀行結構性存款增長快于零售銀行，國有大銀行和股份制銀行快于城商行和農(nóng)商行。據(jù)此推測，典型對公業(yè)務主導的國有大銀行和股份制銀行的結構性存款增長較快。

　　正是由于結構性存款的高成本特征，使之成為商業(yè)銀行差異化營銷的攬存“利器”，主要操作表現(xiàn)為在期權部分設置不可行權條件，并通過提高FTP將結構性存款轉化為高收益“類固收”產(chǎn)品，F(xiàn)TP定價以Shibor作為基準利率，繞開了自律機制的約束。此外，大型企業(yè)具有較強的溢價權，往往會要求提高結構性存款價格，甚至出現(xiàn)大量超F(xiàn)TP授權審批現(xiàn)象，這會在很大程度上抬高整個結構性存款的價格水平。

　　近年來，監(jiān)管層在打擊假結構、明確發(fā)行結構性存款產(chǎn)品的主體資質方面出臺了若干政策，并將結構性存款保底利率納入自律管理范圍，但執(zhí)行效果并不理想。另一方面，由于久拖未決，目前結構性存款已成為核心負債成本居高不下的核心約束，這與降低實體經(jīng)濟融資成本的宏觀政策發(fā)生直接沖突。加上結構性存款與金融市場利率的大幅背離衍生出廣泛套利行為，是資金“套利空轉”的重要載體。

　　盡管一些銀行已加強了對兩年期以上大額存款和協(xié)議存款的量價限額管理，并制定了逐步壓降結構性存款的計劃，但在監(jiān)管層看來，單純靠銀行的自我約束效率較低，控制結構性存款的增長仍需要“有形之手”。于是，直接要求銀行壓降結構性存款規(guī)模的行政指令出臺也符合監(jiān)管邏輯。不過，這種行政指令方式屬于應急手段，更具有長效機制的手段應是逐步推進“假結構”向“真結構”的轉變，通過貨幣政策價格信號的傳導，引導結構性存款利率緩慢下行，推動存款利率的并軌。

　　根據(jù)光大證券(601788,股吧)的測算，在極端情況下，整個銀行體系壓降結構性存款的規(guī)模為5.74萬億元，降幅接近50%。核心負債成本走高，尤其是結構性存款利率的居高不下是下一階段制約貨幣政策的主要矛盾。

　　疏通貨幣傳導機制

　　此次監(jiān)管對結構性存款的升級主要針對企業(yè)“票據(jù)貼現(xiàn)-購買結構性存款”的套利行為，以進一步疏通貨幣政策的傳導機制。

　　從利率環(huán)境來看，為了減少2020年“新冠肺炎疫情”對實體經(jīng)濟（尤其是中小企業(yè)）的沖擊，貨幣政策持續(xù)加碼，企業(yè)融資成本迅速下降，票據(jù)利率已從3.3%左右降至3月末的2.94%。但由于存款利率相對剛性，且2017年以來存款的重要性提升（銀行需滿足各類流動性監(jiān)管要求），存款競爭壓力加大，不少銀行不得不通過結構性存款的方式“高息攬儲”。

　　根據(jù)融360的數(shù)據(jù)，截至5月末，結構性存款到期收益率仍高達3.67%。在這種情況下，企業(yè)可以通過“票據(jù)貼現(xiàn)-購買結構性存款-再開票”的循環(huán)無風險獲取70BP左右的“套利”。

　　從量的角度來看，2020年1-4月，企業(yè)票據(jù)融資增加了1萬億元，同時全國對公結構性存款大幅增加了2萬億元，其中主要是中小型銀行（包括股份制銀行、城商行、農(nóng)商行）增加了1.5萬億元。

　　根據(jù)國盛證券的預計，結構性存款的主要增量來自于股份制銀行，主要基于以下兩點：第一，2019年10月《結構性存款新規(guī)》出臺，明確要求具備普通型衍生品資質的銀行才可以發(fā)行；第二，從上市股份制銀行數(shù)據(jù)來看，3月末其整體存貸比為95.5%，高于其他類型銀行，存款壓力較大。

　　在監(jiān)管的高壓下，5月通過結構性存款進行套利的行為或有所放緩。一方面，5月票據(jù)貼現(xiàn)僅增加不到1600億元，同比僅多增420億元，少于3月、4月的1100億元、2040億元；另一方面，5月M2增速維持在11.1%，而M1增速提升1.3個百分點至6.8%，表明活期存款增長回暖。

　　根據(jù)初步測算，在極端情況下，如果按全部結構性存款2020年年內余額壓降至2019年年末的2/3進行計算，則需要在4月底的基數(shù)上壓降5.8萬億元。根據(jù)光大證券的推測，目前政策只是對增量較快的機構進行定向窗口指導，預計壓降規(guī)模明顯小于上述極端數(shù)值，但不排除部分增速較快的股份制銀行可能受到的影響較大。

　　一般來說，結構性存款被從嚴管控后，不會減少存款總量，但可能產(chǎn)生結構性影響。主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是銀行體系存款資金的結構性不平衡。需要壓降規(guī)模較大的銀行面臨到期產(chǎn)品無法續(xù)作產(chǎn)生的流動性管理壓力，考驗其客戶關系管理能力，部分存款可能流失，需要做好存款的承接工作。對這些銀行而言，其可能的選擇包括：一是通過其他存款產(chǎn)品的創(chuàng)新加強存款留存；二是通過發(fā)行同業(yè)存單方式補充結構性存款壓降帶來的資金缺口。對于同業(yè)負債占比離1/3監(jiān)管要求尚存一定距離的銀行而言，適度使用同業(yè)存單替代部分結構性存款資金，有助于負債成本的降低，但一定程度上可能會面臨損失部分對公客戶的問題。

　　二是部分銀行可能會預防性調高備付率水平。若客戶走款，部分銀行會在信貸投放并未出現(xiàn)明顯上漲的情況下，面臨存貸比等指標的上升，其中一些銀行可能會預防性調高備付率水平，進而對資金利率形成擾動。甚至不排除貸款節(jié)奏和能力也會受到一定程度的干擾。正常情況下，這種干擾受到的影響較小。

　　三是銀行需創(chuàng)新手段穩(wěn)存增存。在形成新的均衡之前，流動性不平衡帶來存款增長冷熱不均，需要銀行創(chuàng)新手段穩(wěn)存增存，而不是靠打政策擦邊球的方式提高負債規(guī)模。而銀行對于存款的留存，將主要取決于替代產(chǎn)品的收益率、一攬子綜合金融服務的能力等方面。

　　總體來看，壓降結構性存款會在一定程度上造成銀行體系資金結構性不平衡，股份制銀行穩(wěn)存增存的壓力加大，需要做好存款承接和負債的補充安排。而且，負債端的急劇變化，不但會加大司庫流動性管理的壓力，還會沖擊銀行的資產(chǎn)配置行為，貸款和債券或形成“蹺蹺板”效應。

　　零售業(yè)務能力被強化

　　對金融市場而言，壓降結構性存款使得短期貨幣政策更注重節(jié)奏。在社融增速已升至12.5%、且國內疫情取得階段性控制、經(jīng)濟企穩(wěn)預期升溫的情況下，短期貨幣政策或更注重節(jié)奏，避免利率下行過快使得企業(yè)套利過于活躍，對結構性存款的監(jiān)管升級也正是基于這一點因素的考量。盡管壓降結構性存款不會造成存款的滅失，但可能會造成結構性分布的不平衡和壓降虛增。目前來看，市場對6月信貸增長仍保持樂觀，但下半年需求啟動仍有待觀察，實體經(jīng)濟信用可得性預計不受影響。

　　但從中長期來看，利率下行趨勢仍較為確定。一方面，全球疫情仍在擴散，外需不確定性仍然較大，經(jīng)濟下行壓力并未見減少；另一方面，壓降高成本結構性存款的本身就是在引導全社會無風險利率的下行，從而減輕銀行負債端的壓力。

　　對此，我們可以參考2019年年初的“票據(jù)套利”監(jiān)管歷程。2019年3月，監(jiān)管開始嚴查“假結構性存款”與企業(yè)套利后，貨幣政策邊際也有所收緊，主要表現(xiàn)為10年期國債利率從3.1%上升至4月底的3.4%左右，但隨著中美貿易摩擦的不斷升級，經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策再度轉向寬松。

　　對銀行業(yè)而言，降低全行業(yè)負債成本，實際上對存款基礎較好的銀行構成利好。如果全行業(yè)2020年全年高成本結構性存款將壓降5.7萬億元，一部分或可以轉化為普通存款，減輕負債端的壓力。根據(jù)4月末數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，到9月底（壓降至年初水平），全行業(yè)結構性存款將壓降2.5萬億元，占存款總額的1.37%；全年（壓降至年初的2/3）將壓降5.7萬億元，占存款總額的3.09%。預計這部分資金或一部分將轉化為低成本一般性存款，數(shù)據(jù)顯示，上市銀行2019年年末存款成本率僅為2.05%，低于結構性存款3.67%的成本率。

　　從銀行個體來看，銀行間的分化加大。對于存貸比較高、存款壓力較大、將結構性存款作為吸收存款的重要手段的銀行，監(jiān)管升級會加大其存款流失的壓力，進而影響其資產(chǎn)擴張的速度。不過，對于存款基礎較好的優(yōu)質銀行，主要是受制于存款惡性競爭，緩解客戶留存的壓力，才將結構性存款作為一個金融產(chǎn)品的補充形式。在這種情況下，監(jiān)管趨嚴并不會影響其正常運營，反而會因客戶競爭壓力較小而相對受益。

　　事實上，結構性存款的演化與發(fā)展有其必然性。從中國商業(yè)銀行存款業(yè)務發(fā)展的演化脈絡可知，銀行存款增長經(jīng)歷了由外匯占款驅動到影子銀行信用派生驅動的過程，但隨著雙順差的結束以及金融監(jiān)管力度的不斷加大，商業(yè)銀行存款的內源式增長動力已顯不足。在此背景下，結構性存款作為商業(yè)銀行的一種主動負債，在利率市場化的大背景下開始呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢。從本質上看，創(chuàng)新類高成本存款的增加是利率市場化深化推動的必然產(chǎn)物，只不過在當前經(jīng)濟環(huán)境下未必是適當?shù)漠a(chǎn)品。

　　目前，結構性存款在銀行負債體系中有著舉足輕重的地位，而且涉及銀行、居民、企業(yè)等多方利益格局。如此之大的體量以及覆蓋面，決定了監(jiān)管層對于結構性存款出手比較慎重。因此，對結構性存款的壓降搞“一刀切”的可能性較小，而定向調控或是權宜之計。而且，這種審慎也避免了貨幣市場、債券市場的劇烈波動，且未觸動銀行存款增長和客群關系的利益格局。

　　光大證券認為，未來，結構性存款價格也有必要進行約束規(guī)范，通過結構性存款“壓量控價”，推動無風險利率譜系逐步收窄。以結構性存款為代表的高成本主動核心負債被管理對銀行體系負債成本控制是利好,有望對行業(yè)凈息差產(chǎn)生正貢獻。對個體銀行而言,客群經(jīng)營才是長期發(fā)展的核心所在。伴隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)、利率市場化加快推進，商業(yè)銀行對公業(yè)務的議價能力不斷下降，而具高客戶黏性、高綜合收益率的零售業(yè)務漸成各家銀行的發(fā)力重點。長期來看,通過有效的客群經(jīng)營，形成對客戶更強的議價能力來構筑自身的“護城河”，才是商業(yè)銀行發(fā)展的核心所在，零售業(yè)務主導的銀行競爭力將被強化。

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