漂洋過海而來，REITs會(huì)在中國乘風(fēng)破浪嗎？|【精編實(shí)錄】

【王剛】我把2020年4月30號(hào)稱為中國的1960時(shí)刻，因?yàn)槊绹��?960年誕生的REITs。但我認(rèn)為中國還是有后發(fā)優(yōu)勢的，可以比較快的借鑒美國或世界的一些REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。美國REITs的大發(fā)展其實(shí)是在80年代末，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了中小儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)，隨著一些稅收的安排、傘形結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，迎來了像塔博曼地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)這樣最有競爭力的REITs的發(fā)展。所以我覺得借鑒海外的一些REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，會(huì)對中國有比較大的幫助。

另外，在中國推出REITs法規(guī)之后，很多國際資本或者機(jī)構(gòu)投資者也都通過各個(gè)渠道聯(lián)系我們，希望能夠參與到中國REITs的市場建設(shè)里來。我們也認(rèn)為隨著REITs的推出，對中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs包括的物業(yè)類型私募基金、運(yùn)營機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展、投資者的教育，都會(huì)有巨大的提升。所以我們跟美國REITs協(xié)會(huì)、歐洲REITs協(xié)會(huì)可借鑒的事情還是很多。?

REITs的投資和收益

【楊蘋】REITs是地產(chǎn)投資同時(shí)又以股票的方式進(jìn)行交易，它和傳統(tǒng)的地產(chǎn)投資有什么區(qū)別，或者跟投資普通公司股票有什么區(qū)別？

【Andy】在美國，個(gè)人或者機(jī)構(gòu)參與投資傳統(tǒng)房地產(chǎn)有一些優(yōu)勢和劣勢，舉例來說，在美國可以買棟房，資金量足夠也可以買個(gè)酒店或物業(yè)，這里面一個(gè)主要的優(yōu)勢就是主動(dòng)管理權(quán)。因?yàn)檫@個(gè)房產(chǎn)是直接由你擁有的，你可以決定怎么經(jīng)營，可以決定租給誰，什么時(shí)候買什么時(shí)候賣，這是一個(gè)最好的主動(dòng)權(quán)。再就是可以收到很好的現(xiàn)金流，市值增值都是你的，不需要跟別人分享。同時(shí)，作為一個(gè)投資產(chǎn)品來經(jīng)營，是可以抵稅的，這也是優(yōu)勢。

劣勢也比較明顯，如果我們不是專業(yè)人士，沒有專業(yè)團(tuán)隊(duì)，就要花大量的精力和時(shí)間去管理維護(hù)，還要解決可能出現(xiàn)的租客違約問題。另外，投資的門檻也比較高，投資美國一棟房子，海外的人花費(fèi)一般在50萬美金，中國人會(huì)花87~100萬美金，哪怕50%貸款，起步也需要大概50萬美金，更多甚至可能是上百上千萬。它不僅投資門檻很高，而且比較單一，因?yàn)橥顿Y一個(gè)房地產(chǎn)，所有風(fēng)險(xiǎn)全部放在一個(gè)籃子里。這是投資傳統(tǒng)房地產(chǎn)的優(yōu)勢和劣勢。

再看REITs，首先它是包括股權(quán)和債權(quán)，優(yōu)勢就是有比較固定的股息，因?yàn)楣�司每一年必須�?0%的錢發(fā)出來給股民，這樣才符合REITs的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，股息比較高，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，增值就比較好。另外，REITs省去了管理的麻煩，投資門檻也比較低，開一個(gè)賬戶，花幾十塊幾百塊幾千塊錢就可以買REITs股票。REITs的流動(dòng)性也很好，在美國賣掉一處房產(chǎn)最快也要三個(gè)月，REITs股票卻可以隨時(shí)賣掉。同時(shí)，還可以做到分散投資，一個(gè)REITs下面可能有幾百個(gè)幾千個(gè)物業(yè)，相當(dāng)于把雞蛋分散到多個(gè)籃子。如果投資人還不能確定選擇哪個(gè)REITs，也可以買一個(gè)REITs的ETF，那就更加分散投資了，所以這是REITs的優(yōu)勢。?

當(dāng)然REITs也有一些劣勢，首先，你的個(gè)人稅收在公司層面已經(jīng)抵掉了，所以個(gè)人是不可以再抵稅的。第二，在REITs管理方面，你是沒有決定權(quán)和管理權(quán)的。第三，REITs對利率波動(dòng)很敏感，因?yàn)閹缀跛�有美國的房地產(chǎn)投資都有50%到60%的貸款；REITs對市場波動(dòng)也很敏感，當(dāng)整個(gè)大環(huán)境不好時(shí)，大家賣股票，對REITs的股價(jià)也會(huì)有影響。第四，REITs不是投單一的產(chǎn)品，不能挑挑揀揀，是全部打包賣給我們的。第五就是費(fèi)用成本較高，因?yàn)閷�業(yè)人做專業(yè)事是有成本的，所以費(fèi)用可能比自己管理會(huì)高一點(diǎn)。第六，美國REITs的投資地產(chǎn)板塊相對單一，可能專門做物流、長租公寓、購物中心。例如這次疫情對酒店和購物中心就有很大的影響，所以在單一板塊上也是有一定風(fēng)險(xiǎn)的�？傮w來說，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比較小，因?yàn)槭琴J款出去收利息，所以增值方面不會(huì)受影響。

【王天陽】REITs其實(shí)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的產(chǎn)品，因?yàn)樗�有不同的屬性，具有不�?dòng)產(chǎn)的屬性，也有權(quán)益類產(chǎn)品的屬性，還有固定收益類產(chǎn)品的屬性，這么復(fù)雜的REITs它的定價(jià)和估值方式是怎么樣的呢？

【王剛】評(píng)估每一支REITs還是需要專業(yè)性的。簡單來說，首先中國老百姓都喜歡房子，而REITs本身是跟房子是有關(guān)系的，但跟炒房還不太一樣，炒房最難的是交易流程長，稅收過程也長，而REITs變成股票、份額化（打散）以后，就很容易交易。中國老百姓既喜歡炒股，又喜歡炒房，合起來就變成了REITs。當(dāng)然我們不喜歡用“炒”這個(gè)字，我們一般都說“投資”REITs。

首先 ，REITs 是一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)屬性，意味著要看這個(gè)房值多少錢，即凈資產(chǎn)價(jià)值或房產(chǎn)的價(jià)值。我本身也是房地產(chǎn)估價(jià)師，一般房地產(chǎn)估價(jià)有三種方法。第一個(gè)是“市場比較法”：隔壁賣5萬，我這房子跟他差不多，所以我也能賣48,000或者52,000；第二個(gè)叫“成本法”：比如拍這塊地樓面地價(jià)2萬，建安成本1萬，再加上財(cái)務(wù)成本和利潤，可以賣4萬塊錢；還有一個(gè)是REITs獨(dú)有的，叫“收益法”：房子蓋在哪不重要，即使蓋在長安街上，假設(shè)租不出去沒有租金，也不值很多錢。當(dāng)然，我們有時(shí)候會(huì)把這三個(gè)方法打散，采取不同的權(quán)重來估值。

對REITs來說，最關(guān)注的是現(xiàn)金流，所以我們用的比較多的是收益法。在REITs這個(gè)行業(yè)里，對資產(chǎn)來說很重要的一點(diǎn)是資本化率，相當(dāng)于不動(dòng)產(chǎn)投資的“皇冠”，誰懂了不動(dòng)產(chǎn)資本化率的走勢，誰就更能抓住不動(dòng)產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)。全世界覺得不動(dòng)產(chǎn)投資做的最好的是黑石，實(shí)際上黑石就是能不斷地通過把握資本化率和P/B或者P/FFO之間的邏輯關(guān)系，在資產(chǎn)市場和資本市場之間尋找對沖的機(jī)會(huì)。另外，我覺得很關(guān)鍵的一點(diǎn)，REITs有派息，很重要的一個(gè)單詞就是DPU（每股分紅）：一年按照股價(jià)百分之幾派息。REITs業(yè)界基本上要分到4%~7%，甚至新加坡都有8%的，每年要固定分紅。對于中國股市這樣一個(gè)不愛分紅的市場來說，會(huì)提供一個(gè)比較好的分紅的標(biāo)桿。

然后再說它的權(quán)益屬性，實(shí)際上我們做金融投資很重要的一個(gè)概念是“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”（DCF法）。投房地產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)、投REITs，不是基于過去而投，是要基于未來的現(xiàn)金流去投，未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，加上折現(xiàn)率，算出今天值多少錢。還有一種叫“乘數(shù)法” P/B， P/B在股票投資里用的比較多，是股票價(jià)格和book value（賬面價(jià)值）做一個(gè)比較。還有就是REITs投資獨(dú)有的P/FFO，簡單叫EBITA，股票我們總說PE，這個(gè)E是什么意思？就是扣掉的很重要的一項(xiàng)——折舊。不動(dòng)產(chǎn)里的折舊是很大的一筆非現(xiàn)金支出，我們要把折舊再加回來，所以我們一般比的是EBITA概念，這是REITs行業(yè)特有的一個(gè)東西。簡單來說，一個(gè)是絕對估值法，如DCF估值法；一個(gè)是相對估值法， 即使用P/B 或 P/FFO乘數(shù)法來給REITs做估值。我簡單說說P/B，譬如說每股一塊錢，假設(shè)資本市場高度看好你，你的價(jià)格就會(huì)大于1， P/B就會(huì)大于1；反過來，假設(shè)市場不看好你的物業(yè)類型/REITs公司，你的 P/B 大概率就會(huì)小于1。像現(xiàn)在美國物流數(shù)據(jù)中心的P/B都是大于1的，而受疫情影響，零售甚至醫(yī)療養(yǎng)老的P/B 基本上是小于1的。以上是REITs估值的基本邏輯，接下來我們也會(huì)推出一些課程來幫助大家，尤其是機(jī)構(gòu)投資者更好地理解REITs的估值。

【楊蘋】對于喜歡投資房產(chǎn)和股票的中國投資人來說，真的是要把這三個(gè)屬性：不動(dòng)產(chǎn)、固收、權(quán)益屬性都要吃透，才可以比較安全地做投資。那么從國際上來說，REITs這種產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)又是怎么樣的？

【Andy】美國REITs的收益相對來說還是比較好的。這兩張PPT，一個(gè)是美國REITs近50年的收益，一個(gè)是近20年的收益。REITs產(chǎn)品是介于股票和債券之間的，它的收益跟風(fēng)險(xiǎn)是比較平衡的。REITs在每次金融風(fēng)暴時(shí)都有一個(gè)改革和轉(zhuǎn)機(jī)。我們可以看到所有的REITs產(chǎn)品在過去近50年是9.3%的回報(bào)，而權(quán)益類REITs有11.37%，而且這個(gè)數(shù)據(jù)是在2020年6月30號(hào)統(tǒng)計(jì)的，已經(jīng)算入了疫情的損失，算是相當(dāng)好了。在過去的50年里，S&P 500收益率10.48%，納斯達(dá)克8.93%，道瓊斯指數(shù)才7.19%。所以從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，REITs從收益跟風(fēng)險(xiǎn)平衡的角度而言，還是挺不錯(cuò)的一個(gè)投資產(chǎn)品。REITs在近20年里的表現(xiàn)還要更加優(yōu)秀，有11.6%的收益，也是超過了S&P 500和納斯達(dá)克。

【王天陽】我們結(jié)合REITs在國際市場上的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，中國REITs既然從現(xiàn)在開始起步了，我們會(huì)有什么樣的后發(fā)優(yōu)勢？怎樣才能避免前人走過的坑，走出一個(gè)更好的道路來？

【王剛】我們目前把海外的REITs叫做成熟市場的REITs，以美國為代表，他們的REITs已經(jīng)有60歲了；我們中國REITs現(xiàn)在是剛?cè)〉谩皽?zhǔn)生證”，第一批產(chǎn)品估計(jì)2020年四季度出來。關(guān)于中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用了四層架構(gòu)，業(yè)界有一些爭議，有一篇某著名券商分析師的文章中曾舉例：叫做先把孩子生下來，意思是說我們得先有REITs，然后再去不斷改良、不斷改善。如果去看美國REITs的發(fā)展史，前二三十年也是Mortgage REITs，就是抵押型的REITs，一直到80年代美國出現(xiàn)了一個(gè)REITs稅收的改革法案（稅對REITs的分紅影響還是比較大的，對整個(gè)資產(chǎn)的形成影響也比較大），和90年代美國的“傘形REITs”(UPREITs)形成以后，才促進(jìn)了權(quán)益性REITs的快速發(fā)展，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)的買賣里，無論是中國30~60%的土增稅，還是美國的所得稅，都會(huì)對整個(gè)資產(chǎn)出讓產(chǎn)生很大的影響。所以，如果稅太高，可能就不出讓了，直接去借錢就行了。所以我覺得，稅收的改革可能也是中國接下來可能會(huì)逐步來展開的。

我對比了一下這些特性，給大家看一下不同的參數(shù)。中國是2014年出現(xiàn)了中信啟航這樣的類REITs，我們業(yè)界的人叫類REITs，它不是真REITs或者就不是 REITs，因?yàn)樗�是一個(gè)偏債性的安排，原始權(quán)益人還是要做很多流動(dòng)性支持，或者回購的承諾。所以，中國的類REITs是一個(gè)偏債性的安排。剛才我們講的估值很重要，因?yàn)樽筮叺倪@兩欄是真正的權(quán)益性REITs ，那就是買賣自負(fù)了，買貴了后面就可能要賠錢，所以我覺得權(quán)益性 REITs是跟右邊的類REITs是最為不同的。再就是類 REITs 原來只能賣200份，現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以賣1000份以上，終于可以公募了，時(shí)限也從原來的3+3+3改成了可以做10年，甚至10年以上還可以延長，流動(dòng)性也會(huì)大大提高。?

類REITs要做結(jié)構(gòu)化分層，收益來源主要靠資產(chǎn)的真實(shí)收益，包括這次基礎(chǔ)設(shè)施里面提到的使用者付費(fèi)概念，都要看資產(chǎn)的真實(shí)收益。還有一個(gè)是允許擴(kuò)募，我們之前的類 REITs 盡管引入了擴(kuò)募機(jī)制，但還是要審批的，真正引入REITs 之后，可能公司要做中國份額持有人大會(huì)，主要靠管理人做擴(kuò)募安排，當(dāng)然也需要監(jiān)管認(rèn)可。REITs擴(kuò)募是資產(chǎn)規(guī)模不斷增長、保持成長性的一個(gè)重要來源。所以我不喜歡說 REITs 是一個(gè)金融產(chǎn)品，在我看來 REITs是專業(yè)化經(jīng)營某一類特定資產(chǎn)的一個(gè)平臺(tái)或者一個(gè)企業(yè)，這樣的 REITs 才會(huì)更有生命力。假設(shè)是一個(gè)金融產(chǎn)品，它偏固收的特性更強(qiáng)，但是我們希望中國出現(xiàn)一批像領(lǐng)展、越秀、西蒙、安博這樣能真正不斷增長、不斷給投資者帶來收益的好REITs 。?

再一個(gè)就是 REITs負(fù)債率的問題，就是我們經(jīng)常說的杠桿問題。為了應(yīng)對疫情對這類資產(chǎn)的影響，香港和新加坡的REITs杠桿率都已經(jīng)從45%提到了50%，中國的 REITs 杠桿率現(xiàn)在還沒有正式提出來，但如果資產(chǎn)運(yùn)營收益率能高于借債水平，杠桿是可以由管理人適度地去使用的。像美國或者香港，盡管給到50%的杠桿率，實(shí)際上REITs管理人一般都還比較謹(jǐn)慎，他們會(huì)把杠桿率控制在30%~40%這樣一個(gè)區(qū)間，也不會(huì)盲目用杠桿。美國安博(Prologis)公司，在中國也有一家公司叫普洛斯(GLP)，在2008年的時(shí)候，因?yàn)槊绹�的母公司杠桿太高，過度擴(kuò)張，不得不把中國和日本的資產(chǎn)賣給了以GIC財(cái)團(tuán)為首的基金，然后在新加坡打包上市，前兩年又退市，普洛斯(GLP)現(xiàn)在在中國的物流地產(chǎn)里的高標(biāo)倉占比大概有百分之三四十。所以這也是美國 REITs使用高杠桿給我們提供的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。?

我們覺得中國REITs的增長空間還是比較大的，因?yàn)镽EITs在中國還是青壯年，還是在不斷建設(shè)的過程中。去年，我們的住宅銷售就達(dá)到了14萬億，但是類REITs的規(guī)模只有不到2000億；而美國的房地產(chǎn)成交額有1.6萬億美金，這其中還包括二手房，因?yàn)槊绹�新房銷售量比二手房還是要小的。但是美國 REITs 的規(guī)模，公開上市的就有一萬億美金的市值，再加上私募，整個(gè)市場大概有將近3萬億美金的市值。所以中國的存量，商業(yè)地產(chǎn)譬如說50萬億，基礎(chǔ)設(shè)施至少130萬億這樣的一個(gè)規(guī)模，中國形成萬億級(jí)人民幣的 REITs 市場，我覺得還是比較指日可待的。如果要形成1萬億美金，也就是7萬億人民幣的市場，我想可能用個(gè)5到10年的時(shí)間也是比較容易實(shí)現(xiàn)的。所以只要我們的制度建設(shè)好了，有這個(gè)中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs建設(shè)的金三角體系，隨著各個(gè)體系板塊的到位，中國的 REITs未來將會(huì)在世界市場上占有比較重要的地位。

REITs投資優(yōu)缺點(diǎn)

【楊蘋】REITs在中國有這么大的潛力，那一定會(huì)有很多投資人關(guān)注。那Andy老師從一個(gè)資產(chǎn)管理人的角度能否談?wù)凴EITs在美國作為一款投資產(chǎn)品有什么優(yōu)缺點(diǎn)，那么REITs是不是一種即適合普通投資人，又適合比較專業(yè)的投資人的投資產(chǎn)品呢？

【Andy】首先我覺得就投資而言，有兩個(gè)建議原則：1）沒有一款產(chǎn)品是適合所有的投資者的，2）讓更專業(yè)的人做專業(yè)的事情。作為投資人一定要找到適合自己的產(chǎn)品，并做好一定的功課。我在華爾街從事 REITs行業(yè)已經(jīng)25年了，相信一句點(diǎn)，特別是在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域：如果不是專業(yè)人士，不要抄底，不要跟風(fēng)，盡量長期持有。我們剛才看到的REITs在過去50年有9.3%的年平均回報(bào)，這些并不是每天買進(jìn)賣出實(shí)現(xiàn)的，而是長期持有實(shí)現(xiàn)的。另外投資人在做功課的時(shí)候，一定要了解所投的公司的報(bào)表，了解公司在做什么、產(chǎn)品是什么、前景是什么，再謹(jǐn)慎地投資。

關(guān)于REITs?的優(yōu)勢。首先REITs具有高流動(dòng)性。美國現(xiàn)在有225家公開交易的REITs，在納斯達(dá)克和紐交所上市，流動(dòng)性非常好，就像買任何一個(gè)股票，今天喜歡今天買，明天不行就把它賣掉。其次，REITs具有分散化和透明化，買一個(gè) REITs就買了公司，該公司下面房產(chǎn)可能在全球有成百上千，相當(dāng)于你把雞蛋放在很多籃子里面。投資也是透明的，比如里面必須有75%的資金投房地產(chǎn)，則75%的收益來自于房地產(chǎn)，90%的收益必須分出去，在美國SEC監(jiān)管極其嚴(yán)格，因?yàn)槭且呀?jīng)上市的產(chǎn)品，所以透明化很好。第三，REITs有兩方面的收益，一是分紅收益，二是增值收益，可以從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中了解到明確的預(yù)期，比如是喜歡分紅多一些還是增值多一些。最后REITs是介于股票和債券之間的產(chǎn)品，收益和風(fēng)險(xiǎn)比較平衡。

關(guān)于REITs的缺點(diǎn)。首先是資產(chǎn)增值空間有限。雖然2008年之后，特別是2018、2019年，REITs股價(jià)增值部分漲的很厲害，但是歷史上REITs的主要來源還是以分紅為主。歷史數(shù)據(jù)顯示大約2/3來自于分紅，1/3來自于增值，較這一兩年的數(shù)據(jù)有一點(diǎn)點(diǎn)偏差，它的增值空間是有限的。所以如果某一個(gè)人想做增值空間較大的投資，就不應(yīng)該買REITs，可能更加適合買高科技股。高科技股通常沒有分紅或分紅很少，但股價(jià)增值很高，比如蘋果、特斯拉等。其次，REITs的缺點(diǎn)體現(xiàn)在計(jì)稅方式上。雖然在公司層面不用交稅，但在個(gè)人層面是按照普通收入（ordinary income）來計(jì)稅，比投資收入的稅率要高一些（美國政府鼓勵(lì)老百姓去投資的，所以投資收入的稅收會(huì)低一些）。第三，REITs受大環(huán)境市場風(fēng)險(xiǎn)影響，如2008年的金融風(fēng)暴、2020年的疫情影響，REITs股價(jià)會(huì)跌。最后，剛才提到專業(yè)人做專業(yè)事，因此也涉及一定的管理營運(yùn)成本。

在投資者結(jié)構(gòu)方面，其實(shí)真正做 REITs 的大部分的是美國的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)，這些投資機(jī)構(gòu)每年都需要一些穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。養(yǎng)老金是需要每年對退休人員支付一筆現(xiàn)金；保險(xiǎn)公司則是每年有一些固定的兌換或贖回的資金量需求。從圖中可以看到，投資者結(jié)構(gòu)將近有1/3的是投資養(yǎng)老和保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，個(gè)人投資人比例較少（相對高科技、醫(yī)療等其他領(lǐng)域的投資結(jié)構(gòu)），只有15%。投REITs比較多的群體是以看重分紅的團(tuán)體、機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主。?

REITs的未來發(fā)展

【王天陽】具體到REITs在中國，能不能請王剛老師為大家剖析一下，中國關(guān)于REITs的不動(dòng)產(chǎn)金融政策，未來走勢如何？

【王剛】我就先接著Andy老師提到的稅的問題做個(gè)補(bǔ)充，美國實(shí)際上是典型的公司免所得稅，因?yàn)槊绹鳵EITs 稅是很重要的部分，個(gè)人的分紅或者股價(jià)增值需要交稅。而中國基本上相反，迄今為止我們剛誕生 REITs，滿足了90%分紅，但是公司所得稅還沒有明確，所以這可能也是接下來中國需要改革的方向。

中國現(xiàn)在為什么REITs推出較慢？客觀角度，我覺得推得慢對整個(gè)的行業(yè)影響還是挺大的。我們整體上還是“重建設(shè)不重運(yùn)營”。我們一說房地產(chǎn)，經(jīng)常就約等于住宅地產(chǎn)了，剛剛天陽教授講到了“房住不炒”，實(shí)際后面還有4個(gè)字叫做“租購并舉”，你租誰的？誰去持有資產(chǎn)？這也就對不動(dòng)產(chǎn)或者 REITs 提出了一個(gè)要求，大家都想做輕資產(chǎn)管理，誰去持有重資產(chǎn)？實(shí)際上就需要 REITs 來做這個(gè)重資產(chǎn)的持有。所以過去幾年一直在呼吁，不要老提房地產(chǎn)了，或者說我們至少把房地產(chǎn)要分為住宅地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)。兩者有什么區(qū)別呢？住宅地產(chǎn)，是拿地后蓋房子，預(yù)售掉了，所以基本上全是銷售一空，屬于快周轉(zhuǎn)，很多開發(fā)商做的模型就是快周轉(zhuǎn)，基本上兩三年整個(gè)項(xiàng)目就能轉(zhuǎn)一圈。那么不動(dòng)產(chǎn)是什么？是指所建或買的房產(chǎn)，基本上是不賣的，要不斷的持有，以每年運(yùn)營的租金收益為主，所以投資回收期很長。所以住宅地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的商業(yè)模式是完全不一樣的，我們不能再籠統(tǒng)地把它叫為房地產(chǎn)，還是把它叫成住宅地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)更合適。

住宅地產(chǎn)的發(fā)展是中國房地產(chǎn)的上半場，債性的融資較多，當(dāng)然也與股票融資有較大的關(guān)系，同時(shí)也用了預(yù)售的杠桿。但是我認(rèn)為未來不動(dòng)產(chǎn)市場會(huì)逐步登上歷史的舞臺(tái)，存量資產(chǎn)以及巨量的寫字樓、商場、購物中心，養(yǎng)老地產(chǎn)，甚至物流倉庫，都要不斷的進(jìn)入市場。傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)商，也即住宅開發(fā)商，可能也需要向綜合的開發(fā)商轉(zhuǎn)型，比如像綠地的寫字樓和酒店，萬科的物流地產(chǎn)項(xiàng)目等。未來的住宅開發(fā)商應(yīng)該要做很多不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，因?yàn)檫@是賺快錢的辦法，可以產(chǎn)生更多的租金，會(huì)對住宅地產(chǎn)的銷售波動(dòng)產(chǎn)生一個(gè)平抑的作用。

中國REITs 的誕生需要有很多專業(yè)化的運(yùn)營商，甚至第三方的運(yùn)營商。舉個(gè)例子，美國有一家公司叫做Great Star，管理了45萬套公寓，而實(shí)際其中只有5萬套是自己的。另外美國一些重資產(chǎn)REITs，如大名鼎鼎的 Simon是零售；Public Storage是自我倉儲(chǔ)，Boston Property是寫字樓，Equity Residential和AvalonBay是公寓，HCP是養(yǎng)老公寓�？梢�，不動(dòng)產(chǎn)的背后實(shí)際上給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了很多的平臺(tái)，隨著中國不斷的從投資導(dǎo)向、運(yùn)營導(dǎo)向到持有導(dǎo)向的發(fā)展，運(yùn)營公司的完善和專業(yè)化分工，會(huì)對中國整個(gè)的住宅地產(chǎn)向不動(dòng)產(chǎn)的下半場轉(zhuǎn)變帶來引領(lǐng)作用。

【楊蘋】剛才王剛老師講到了未來中國的房地產(chǎn)市場的趨勢是從住宅地產(chǎn)過渡到以資產(chǎn)運(yùn)營為主的不動(dòng)產(chǎn)，那在不動(dòng)產(chǎn)市場已經(jīng)非常成熟的美國，REITs肯定也覆蓋了不同的板塊，Andy老師您能給我們介紹一下嗎？

【Andy】目前中國的REITs剛剛有一張“準(zhǔn)生證”，而美國的REITs已經(jīng)發(fā)展60年，中間經(jīng)歷了許多的改革，例如80年代的稅收方面改革。整體來說，美國REITs發(fā)展的60年讓美國市場變得更加多元化。中國的REITs目前在內(nèi)地大部分以債權(quán)為主，其實(shí)美國REITs早年的時(shí)候也是以債權(quán)為主，一直到80年代的時(shí)候，通過稅收改革后發(fā)展到今天的多元化。

從板塊的市值來看，基礎(chǔ)建設(shè)占大頭，22%。為什么中國的REITs改革要從基礎(chǔ)建設(shè)開始，也是有海外經(jīng)驗(yàn)的借鑒。第二名是代表民生的住宅，占到整個(gè)REITs市場的15%，再之后是工業(yè)和數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展主要得益于這幾年科技公司的蓬勃發(fā)展帶來的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求。此外還有零售、醫(yī)療、辦公等板塊。綜合來看主要幾個(gè)領(lǐng)域，如基礎(chǔ)建設(shè)、住宅、工業(yè)、零售和辦公室等幾乎占到整體的85%左右。所以雖然是多元化的板塊發(fā)展，但還是以商業(yè)房地產(chǎn)的幾個(gè)重要領(lǐng)域?yàn)橹鳌?

從板塊的收益方面來看。雖然過去的兩年美國的基礎(chǔ)建設(shè)（受到5G推動(dòng)）、物流和數(shù)據(jù)庫（受科技公司推動(dòng)）等股票都漲得好的不得了，收益回報(bào)呈現(xiàn)在30%-40%左右，但這并不代表歷史數(shù)據(jù)。長期來講，以20年、30年來看，REITs還是以其分紅為主，增值比較小。根據(jù)6月30號(hào)的數(shù)據(jù)來看，零售今年跌了37%，酒店、辦公樓、醫(yī)療等都受到很大的影響。總結(jié)起來，REITs種類繁多，過去兩三年收益也很棒，但投資還是要謹(jǐn)慎，因?yàn)镽EITs受大環(huán)境影響較大，比如今年疫情對酒店、辦公、零售REITs的沖擊。

【王天陽】回到中國市場，請王剛老師講一下新基建，包括物流、地產(chǎn)這一部分的REITs未來在中國的發(fā)展形勢。?

【王剛】美國的REITs這些年有很多的變化。美國REITs傳統(tǒng)上來講主要是“三大件”，第一是寫字樓，第二是購物中心，第三是長租公寓。但隨著2007年EOP最大的寫字樓組合被下市、電商的沖擊等，整個(gè)板塊結(jié)構(gòu)有很多變化，美國在不斷地引入新的物業(yè)類型。一是基礎(chǔ)設(shè)施，美國的基礎(chǔ)設(shè)施是什么？基本上都是鐵塔，美國鐵塔就是電信塔，美國大概有5支電信塔和輸油管線組成的基礎(chǔ)設(shè)施REITs;?二是數(shù)據(jù)中心，是美國這兩年增長比較快的；三是工業(yè)和物流，二者是在一起的；四是自我倉儲(chǔ)，比如是家里東西或小公司空間有限，通過另外租個(gè)地方實(shí)現(xiàn)，是美國很有特色的東西；五是醫(yī)療。

中國首先推出的是基礎(chǔ)設(shè)施REITs。中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要是哪些物業(yè)類型？基本上總結(jié)為三大類。一類是傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、“水電氣熱”等，主要基于專業(yè)術(shù)語“特許經(jīng)營權(quán)”相關(guān)的，很多的都是跟公用事業(yè)相關(guān)，客戶拿到30年的特許經(jīng)營權(quán)，在特定的年份里資產(chǎn)收益歸客戶；一類是“泛基建”，包括前文提到的倉儲(chǔ)物流、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。倉儲(chǔ)物流與電商的發(fā)展有關(guān)系，高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)中辦公的多為出口型企業(yè)、科創(chuàng)板企業(yè)，這也體現(xiàn)出國家對高科技發(fā)展的支持；一類是數(shù)據(jù)中心。今年年初國務(wù)院提出“新基建”的概念，就是以數(shù)據(jù)中心為代表，包括電信塔。跟美國鐵塔相對應(yīng)，中國也有一只股票叫做“中國鐵塔”，在香港上市，它也是以重資產(chǎn)為主的，比較適合做REITs。

REITs更多是資產(chǎn)已經(jīng)形成、穩(wěn)定后的融資工具。在建設(shè)階段可能更多的還是要靠上市公司、私募基金等機(jī)構(gòu)。中國接下來5G的投資是巨大的，如果把已經(jīng)有的鐵塔資產(chǎn)能夠以REITs的形式證券化的話，可以把收益用來做新的5G建設(shè)，這也是REITs盤活存量、帶動(dòng)新增量的一個(gè)用法。?

【楊蘋】Andy老師,其實(shí)在美國,傳統(tǒng)基建的融資方案很多可能并不是通過REITs，而是通過市政債的方式來融資。在泛基建還有新基建這塊，您覺得美國是不是也會(huì)有一些通過REITs融資的趨勢？您是如何看待中美之間的對比？

【Andy】因?yàn)槊绹�政府是�?lián)邦政府，大部分的基礎(chǔ)建設(shè)其實(shí)是通過政府發(fā)債的形式來支持的，發(fā)REITs的并不多。而大型數(shù)據(jù)中心和鐵塔等領(lǐng)域，由于是商業(yè)行為，有時(shí)起步的時(shí)候政府會(huì)參與并給與稅收上的一些減免，但大部分通過上市的REITs形式發(fā)股權(quán)、發(fā)債來建成的。美國的民生基礎(chǔ)建設(shè)幾乎都是由政府來發(fā)債的。

【楊蘋】REITs在中國是方興未艾，請兩位老師分別為我們對中國的公募REITs在中國內(nèi)未來的發(fā)展提幾點(diǎn)希望，如何才能乘風(fēng)破浪？

【Andy】首先我認(rèn)為在中國創(chuàng)立REITs是必經(jīng)之路，對市場發(fā)展有益，可以幫助中國建立更加健全的法律法規(guī)和金融制度；其次，REITs可以增強(qiáng)中國房地產(chǎn)市場的流動(dòng)性和透明性，可以為投資人提供更好、更多的投資的機(jī)會(huì)；另外站在海外人士角度，海外普通的老百姓也愿意投資國內(nèi)的房地產(chǎn)市場，但在1萬公里之外無法做中國的專業(yè)投資，對當(dāng)?shù)氐恼�策制度等了解有限，中國REITs的建立，對海外的人投資國內(nèi)增加了一個(gè)新的渠道；最后，中國REITs的建立給開發(fā)商、運(yùn)營商、管理者提供更多的融資渠道。?

【王剛】第一，REITs要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。十九大以來一直提的“房住不炒，租購并舉”，我們希望REITs能夠更好的服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)更好的平臺(tái)。第二，希望不動(dòng)產(chǎn)投資可以透明化，讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流、估值都能夠更透明化，對銀行等機(jī)構(gòu)和未來的REITs投資者都是很有幫助的。第三，專業(yè)化管理，希望中國出現(xiàn)一批專業(yè)化的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，無論是運(yùn)營購物中心、公寓的、高速公路還是物流等，專業(yè)化的機(jī)構(gòu)可以真正給這個(gè)行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，為投資人帶來投資價(jià)值。第四，希望出現(xiàn)規(guī)�；�的REITs公司，REITs發(fā)展是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程，中國REITs出現(xiàn)之后，資產(chǎn)整合并購可能會(huì)更容易。期望通過規(guī)�；�的經(jīng)營，做出有成長性的REITs公司來，可以在分紅和股價(jià)上都獲得收益。第五，希望中國REITs的推出，會(huì)實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人、資產(chǎn)持有方、投資人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方共贏，中國的REITs才會(huì)走上一個(gè)蓬勃發(fā)展的道路。?

【觀眾提問】中國的商業(yè)地產(chǎn)REITs是不是會(huì)很快的推出來？

【王剛】什么時(shí)候我們的商業(yè)地產(chǎn)，也就是‘三大件’——寫字樓、商場和長租公寓能夠被納進(jìn)來？可能依賴于REITs試點(diǎn)的成功，即投資者、原始權(quán)益人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都覺得效果不錯(cuò)，我覺得就可以考慮推動(dòng)其他的商業(yè)地產(chǎn)。假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs量不夠，資本市場需要更多的REITs產(chǎn)品，那么也需要把商業(yè)地產(chǎn)納進(jìn)來。另外，對一些商業(yè)資產(chǎn)的持有人來講，可能最重要的還是今天的基礎(chǔ)設(shè)施REITs能不能給他們提供一個(gè)價(jià)值標(biāo)桿，如果分紅收益率是5%左右，不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營的收益率（凈收益率）能不能做到5%，假設(shè)能做到5%，他們可能還是挺有信心的，哪怕資本市場不對他們開放，通過自己做一個(gè)私募也可以實(shí)現(xiàn)吸引投資人的目的。

中國的REITs物業(yè)類型會(huì)不斷成長，因?yàn)榛�建量大，所以先推基礎(chǔ)設(shè)施REITs，然后再推商業(yè)地產(chǎn)的REITs。REITs實(shí)際上是在成長和分紅之間找一個(gè)平衡，傳統(tǒng)基建可能穩(wěn)定分紅占比較高，成長性可能稍微弱一點(diǎn)，而新基建可能成長性更高一點(diǎn)但分紅會(huì)少一點(diǎn)，可以按照自己的投資偏好和風(fēng)格來選擇。評(píng)估一個(gè)REITs，實(shí)際上就是看管理團(tuán)隊(duì)的能力。你要去看其專業(yè)化運(yùn)營的能力、資本杠桿運(yùn)用的能力、對周期判斷的能力等。更多的還是要看底層不動(dòng)產(chǎn)所在地區(qū)的供求關(guān)系、整個(gè)行業(yè)的增長。

【觀眾提問】在估值的層面上，因?yàn)橹袊�有炒房的風(fēng)氣，受此風(fēng)氣影響的話，REITs在中國會(huì)不會(huì)有被推到很高的可能？?

【王剛】現(xiàn)在按法規(guī)里寫的是原始權(quán)益人要持有不少于20%，剩下不到80%里面又分兩部分，其中的80%左右由機(jī)構(gòu)投資者持有，20%左右由散戶持有。按照中國現(xiàn)在情況，假設(shè)有500億的規(guī)模，第一批試點(diǎn)實(shí)際上給散戶持有的大概在100億左右，所以我覺得對整個(gè)中國資本市場來說，巨量的資金要真來炒REITs的話還是很容易炒高的。

REITs實(shí)際上是一個(gè)穩(wěn)健型的投資，不適合炒。對不同的物業(yè)類型還是要去做一些區(qū)分。希望更多的專業(yè)化的機(jī)構(gòu)來做REITs的投資。我個(gè)人覺得REITs投資是比較好的選擇，透明化是REITs很重要的一點(diǎn)，每年的現(xiàn)金流或者每個(gè)季度的現(xiàn)金流都需要公布，資產(chǎn)估值的變化、租戶的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化、收并購計(jì)劃等都需要告知投資人。所以REITs跟炒房很不一樣，雖然有過中國房價(jià)不敗的神話，但是未來可能上漲空間是很有限的，下跌的空間或者概率是逐步在加大的。所以REITs的投資對于財(cái)富的資產(chǎn)配置還是很有幫助的。?

【觀眾提問】2020年，海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案支持發(fā)展REITs，請問各位專家如何看待海南自貿(mào)港的REITs及其房地產(chǎn)機(jī)遇？?

【王剛】自貿(mào)港建設(shè)給中國帶來很大的機(jī)會(huì)。除了貿(mào)易的影響，我覺得對海南的金融的開放也是很有積極性意義的。如發(fā)展離岸金融、內(nèi)外資去互聯(lián)互通平臺(tái)、pre-REITs市場等都有探討的可能，包括QLP,QFII都可以在海南做一些嘗試，未來可能還會(huì)有很多金融政策措施的支持。海南在金融方面有比較大的發(fā)展空間。雖然房子不炒，但大量的酒店旅游設(shè)施、康養(yǎng)設(shè)施、長租公寓、港口、高速公路、電站等基礎(chǔ)設(shè)施建都是海南需要的，也是可以通過REITs，包括pre-REITs、私募基金、產(chǎn)業(yè)基金、機(jī)構(gòu)自我投資，甚至PPP等形式來實(shí)現(xiàn)的，海南的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不動(dòng)產(chǎn)建設(shè)搞好，可以為REITs的發(fā)展提供更多的標(biāo)的。

（文中配圖來源于嘉賓演講PPT）

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