盛松成為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行參事
編者按：本文首發(fā)于2012年4月17日，系作者擔(dān)任中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)時(shí)，對(duì)當(dāng)時(shí)我國(guó)利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放三者關(guān)系的討論。本文提出的協(xié)調(diào)推進(jìn)的理論，是對(duì)我國(guó)金融改革開(kāi)放實(shí)踐的總結(jié)，即各項(xiàng)金融改革（利率、匯率市場(chǎng)化改革，資本賬戶開(kāi)放，人民幣國(guó)際化等）應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推進(jìn)、循序漸進(jìn)，成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)，各項(xiàng)改革相互配合、相互促進(jìn)，而不是按照固定不變的先后次序。
本文指出，所謂金融改革應(yīng)按照先內(nèi)后外順序的“次序論”具有一定的局限性。次序論完全是西方的理論，但在國(guó)外也只是一家之言，并受到很多批評(píng)，更不符合我國(guó)國(guó)情。我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，利率、匯率主要由國(guó)內(nèi)因素決定，套利資金很難沖擊國(guó)內(nèi)金融與貨幣政策。同時(shí)，宏觀審慎管理措施也能有效防范外部沖擊。從國(guó)際上看，采取有管理的浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家越來(lái)越多。實(shí)際上，西方各國(guó)的金融改革也并沒(méi)有統(tǒng)一的先后次序。從改革效果看，美國(guó)“先外后內(nèi)”的金融改革較為成功，而日本、韓國(guó)“先內(nèi)后外”的改革卻引發(fā)了金融動(dòng)蕩。?
目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化已接近完成，匯率接近清潔浮動(dòng)，資本賬戶雙向開(kāi)放迎來(lái)較好時(shí)機(jī)。應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”對(duì)外直接投資、并購(gòu)，及收購(gòu)資源能源，擴(kuò)大人民幣的國(guó)際使用。
現(xiàn)將舊文重發(fā)，以饗讀者。
協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革和資本賬戶開(kāi)放
中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組?課題組負(fù)責(zé)人:?盛松成?課題組成員:徐諾金、閆先東、朱微亮、劉西
當(dāng)前，我國(guó)金融改革和開(kāi)放的核心內(nèi)容是利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開(kāi)放和人民幣國(guó)際化等。有學(xué)者沿用不可能三角理論以及利率平價(jià)理論等，推演出利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放須遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，認(rèn)為在完成利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革前開(kāi)放資本賬戶，就會(huì)遭受外部沖擊，形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，不可能三角理論和利率平價(jià)理論具有局限性，并不完全適合中國(guó)目前的實(shí)際情況。若要等待利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革最終完成，?資本賬戶開(kāi)放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時(shí)機(jī)，最寶貴的戰(zhàn)略機(jī)遇期可能已經(jīng)失去。過(guò)分強(qiáng)調(diào)前提條件，會(huì)使改革的漸進(jìn)模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革開(kāi)放的時(shí)機(jī)。資本賬戶開(kāi)放與所謂的“前提條件”并不是簡(jiǎn)單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系。利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放的所謂次序，并非必須。我們應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)資本賬戶基本開(kāi)放，?同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革。
一、不可能三角、利率平價(jià)與金融改革次序論
蒙代爾不可能三角理論是指，固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策有效性三者只能選其二。一般來(lái)說(shuō)，大國(guó)都希望保持貨幣政策的有效性，因此，若要實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，就必須放棄固定匯率制。蒙代爾本人并沒(méi)有做過(guò)如此明確的表述，克魯格曼將“資本的自由流動(dòng)、固定匯率制和貨幣政策有效性，這三者不能全部滿足”，歸納為不可能三角理論1。
凱恩斯利率平價(jià)理論則是指，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，國(guó)內(nèi)外利差應(yīng)等于匯差(本幣遠(yuǎn)期匯率升、貼水?dāng)?shù))，套利的收益剛好彌補(bǔ)套匯的損失。根據(jù)這一理論，如國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，本幣就將貶值。凱恩斯最早提出了這個(gè)想法，恩其格(Einzig)予以整理，學(xué)術(shù)界稱之為凱恩斯-恩其格猜測(cè)2。
依據(jù)不可能三角理論和利率平價(jià)理論等，有學(xué)者提出“先內(nèi)后外”的金融改革次序論。次序論的理論邏輯是，資本管制可隔離境內(nèi)外金融市場(chǎng)，一方面能保持匯率穩(wěn)定，另一方面使資金不能自由流動(dòng)，從而保證了國(guó)內(nèi)貨幣政策的有效性。為了維持貨幣政策的有效性，金融改革必須“先內(nèi)后外”，即首先實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化和匯率自由浮動(dòng)，使境內(nèi)外資金市場(chǎng)動(dòng)態(tài)滿足利率平價(jià)條件，于是市場(chǎng)不存在投機(jī)資金的套利壓力，最后順理成章開(kāi)放資本賬戶。反之，“在國(guó)內(nèi)改革包括經(jīng)濟(jì)改革、匯率改革還沒(méi)到位的情況下，完全開(kāi)放金融市場(chǎng)絕對(duì)會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性的風(fēng)險(xiǎn)”。“我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，資本項(xiàng)下開(kāi)放，必須有人民幣匯率完全浮動(dòng)作為前提”。“中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是調(diào)整匯率政策實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡、其次是實(shí)現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量調(diào)控到價(jià)格調(diào)控的轉(zhuǎn)變——即實(shí)現(xiàn)利息率自由化、然后是推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化、最后才是人民幣國(guó)際化”�！霸谌骈_(kāi)放資本項(xiàng)目之前，?中國(guó)應(yīng)首先實(shí)現(xiàn)利率和匯率的市場(chǎng)化”。“如果資本可以自由流動(dòng)而利率卻缺乏靈活性，那么就會(huì)像亞洲金融危機(jī)時(shí)期那樣，一旦遭受外部沖擊，結(jié)果將是嚴(yán)重的”。因?yàn)�，“這種情況下很難防范投機(jī)性攻擊”。
二、不可能三角理論的局限性
不可能三角理論至少有三個(gè)方面的局限性。一是沒(méi)有充分考慮大國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，其貨幣政策能對(duì)其他國(guó)家的政策選擇產(chǎn)生較大影響。極端情況是，大國(guó)貨幣已成為國(guó)際交易和投資的計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣，其他貨幣只能緊釘大國(guó)貨幣。此時(shí)大國(guó)獨(dú)立實(shí)施貨幣政策，其他國(guó)家只能進(jìn)行相應(yīng)操作。如大國(guó)實(shí)施緊縮的貨幣政策，本幣利率上升、國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大。其他小國(guó)擔(dān)心資金外流不得不相應(yīng)提高利率，于是，國(guó)內(nèi)外利差恢復(fù)先前水平，也不出現(xiàn)資金的異常流動(dòng)。可見(jiàn)，固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策有效性可以有條件成立。
第二個(gè)局限性表現(xiàn)在，不可能三角中的“三角”分別為資本完全自由流動(dòng)(或完全管制)、固定匯率制(或浮動(dòng)匯率制)和貨幣政策有效(或無(wú)效)。然而，這些絕對(duì)狀態(tài)并非常態(tài)�，F(xiàn)實(shí)情況往往是資本不完全自由流動(dòng)或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動(dòng)，也就是存在著中間狀態(tài)。各國(guó)金融改革與開(kāi)放也往往是一個(gè)循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、逐漸由中間狀態(tài)向前推進(jìn)的過(guò)程。IMF?不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，201 1?年全世界采取中間匯率制(包括傳統(tǒng)釘住、穩(wěn)定機(jī)制、爬行釘住、爬行區(qū)間和區(qū)間釘住)的國(guó)家接近一半(占?43.2%，比?2008?年提高?3.3?個(gè)百分點(diǎn))。固定匯率制至今少有國(guó)家問(wèn)津。只有厄瓜多爾、立陶宛和香港地區(qū)等實(shí)行貨幣局制度。美元化只有巴拿馬一國(guó)。真正實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制的也不多，實(shí)際上只有美國(guó)、日本等少數(shù)幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，而且這些國(guó)家也并非完全不干預(yù)匯率。處于中間狀態(tài)的國(guó)家通過(guò)創(chuàng)新調(diào)控方式，保證了貨幣政策的有效性。如新加坡經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，匯率變動(dòng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和利率都有很大影響。該國(guó)采用?BBC?的匯率制度有效緩解了三角沖突。3?克魯格曼承認(rèn)，“不可能三角并不意味著不存在中間狀態(tài)”，“在資本部分自由流動(dòng)條件下，貨幣當(dāng)局要同時(shí)維持利率和匯率穩(wěn)定，就需要大量干預(yù)市場(chǎng)，并且干預(yù)的力度要大于在資本管制的條件下”4。
第三個(gè)局限在于未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三元沖突。宏觀審慎管理的重要內(nèi)容是結(jié)合運(yùn)用傳統(tǒng)工具和創(chuàng)新型工具，逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)運(yùn)用央票發(fā)行和差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整等創(chuàng)新型工具，部分沖銷了外匯占款增加帶來(lái)的流動(dòng)性，使貨幣政策有效性增加了“一個(gè)角”。按照一個(gè)政策目標(biāo)需對(duì)應(yīng)一個(gè)獨(dú)立的政策工具的丁伯根原則，在蒙代爾“三角”中增加宏觀審慎管理工具，有助于緩解“三角沖突”。如智利對(duì)非居民存款的無(wú)息準(zhǔn)備金要求、一些國(guó)家對(duì)金融機(jī)構(gòu)的外匯頭寸比例限制等宏觀審慎管理工具都在一定程度上緩解了“三角沖突”。
蒙代爾也承認(rèn)，“要對(duì)蒙代爾-弗萊明模型的應(yīng)用有所限定。模型的結(jié)論并非不可避免。它們并不適用于所有國(guó)家”5�！斑@并不是說(shuō)，國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)模型的結(jié)論適用于所有國(guó)家。資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、貨幣可兌換的發(fā)達(dá)國(guó)家，最適合應(yīng)用蒙代爾-弗萊明的分析架構(gòu)。發(fā)展中國(guó)家的資本流動(dòng)受?chē)?guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)大影響，貨幣飽受周期性通貨膨脹壓力的困擾，蒙代爾-弗萊明模型能夠提供的建議就少得多”6。蒙代爾還指出，“我假設(shè)，資本自由流動(dòng)的極端情況是本國(guó)利率不能與國(guó)際一般利率水平有任何差異。但這一假設(shè)難免言過(guò)其實(shí)”7。
三、利率平價(jià)理論的局限性
利率平價(jià)理論的基石是有效市場(chǎng)理論。根據(jù)后者，足夠多的套利交易能充分掌握套利機(jī)會(huì)，?于是套利資金決定一國(guó)的利率水平和匯率水平。但是，就像不可能三角理論一樣，利率平價(jià)理論也有局限性。
首先，大國(guó)國(guó)內(nèi)資金一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于套利資金，套利資金難以決定大國(guó)的利率和匯率以及它們的變動(dòng)。大國(guó)的利率水平及其變化主要決定于其國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，如央行貨幣政策的利率傳導(dǎo)、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況，甚至包括受社會(huì)文化影響的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄習(xí)慣等。大國(guó)的貨幣政策操作不僅能引導(dǎo)國(guó)內(nèi)利率的變動(dòng)，而且能影響國(guó)際利率水平。同樣，?大國(guó)的匯率也基本不取決于套利資金的流動(dòng)，而主要受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融條件的影響，包括產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貨幣購(gòu)買(mǎi)力以及通貨膨脹預(yù)期等同時(shí)受?chē)?guó)際間匯率制度的影響。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至宣稱，匯率決定是國(guó)家權(quán)力的延伸。在一國(guó)內(nèi)部，匯率是相關(guān)利益集團(tuán)和擁有特定政治經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的政府之間相互博弈的結(jié)果；在國(guó)際上，匯率是大國(guó)實(shí)現(xiàn)或鞏固有利于己的世界經(jīng)濟(jì)政治安排的一個(gè)重要工具，國(guó)際匯率體系所反映的實(shí)乃國(guó)際政治的權(quán)力結(jié)構(gòu)8。
其次，市場(chǎng)并不像某些人宣稱的那樣有效，諸如競(jìng)爭(zhēng)不充分、信息不完全、資本不完全流動(dòng)、“從眾行為”、“動(dòng)物精神”9?等現(xiàn)象都說(shuō)明市場(chǎng)并非那么有效，利率平價(jià)理論未必符合實(shí)際情況。再次，利率平價(jià)理論假定市場(chǎng)只有一種金融資產(chǎn)，或者各種金融資產(chǎn)之間可以相互替代，因此市場(chǎng)只有一種利率。實(shí)際情況是，利率有很多種。利率平價(jià)理論并沒(méi)有說(shuō)明，究竟是存貸款利率、國(guó)債利率、票據(jù)利率等的一種，還是各種利率都符合該理論。
凱恩斯指出，要使利率平價(jià)理論“放之四海而皆準(zhǔn)”，就必須要有資金自由流動(dòng)、足夠大的套利空間和足夠多的套利資金，三者缺一不可。但實(shí)際上，“我們一定要記住，那些時(shí)刻準(zhǔn)備從一個(gè)市場(chǎng)沖入另一個(gè)市場(chǎng)以套取微薄收益的流動(dòng)資金決不是無(wú)限的，而且相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模，?也并不總是足夠的”10。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也證明，一國(guó)利率形成或者匯率形成并不完全是由套利資金決定的，尤其是大國(guó)的利率或匯率主要不是由套利資金決定的。1970?年代末，日元持續(xù)貶值，由?190?日元/美元(1978?年9?月)貶值至?250?日元/美元(1980?年?4?月)，同期美國(guó)聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)高于日元貼現(xiàn)利率，平均利差在?7?個(gè)百分點(diǎn)以上。1995?年至?1998?年，日元又開(kāi)始貶值且日本實(shí)施“零利率”政策，美元和日元利差平均為?4.5?個(gè)百分點(diǎn)。按照利率平價(jià)理論，會(huì)有大規(guī)模投機(jī)資金從日本涌入美國(guó)，從而自動(dòng)調(diào)節(jié)美國(guó)和日本的利率和匯率。但事實(shí)上，盡管全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)日元套利交易，然而日元、美元并沒(méi)有按照利率平價(jià)理論所推斷的那樣，要么利差縮小，要么日元升值。在此期間，日元匯率由?1995?年?4?月?14?日的?83.25?日元/美元，持續(xù)貶值為?1998?年?6?月?15?日的?146.45?日元/美元，?而同期美國(guó)聯(lián)邦基金利率由?6.09%微降至?5.78%，日元貼現(xiàn)率則由?1.25%大幅降至?0.25%，美日利差由?4.84%擴(kuò)大至?5.53%11。
美英兩國(guó)例子同樣證明利率平價(jià)理論不一定成立。上世紀(jì)?80?年代初，西方國(guó)家逐漸走出危機(jī)陰影。美國(guó)聯(lián)邦基金利率由?1981?年?1?月末的?17.25%降至?1984?年?9?月末的?11.23%，同期英鎊基準(zhǔn)利率由14%降至10.5%。盡管3?年間聯(lián)邦基金利率平均水平(12.2%)高于英鎊基準(zhǔn)利率(11.2%)1?個(gè)百分點(diǎn)，但英鎊兌美元匯率仍由?2.4029?美元英鎊貶值至?1.1861?美元/英鎊。3?年來(lái)賣(mài)出英鎊、買(mǎi)入美元的套利年收益率高達(dá)?10%以上。套利收益并沒(méi)有如利率平價(jià)理論所預(yù)測(cè)的那樣快速收窄，而是時(shí)有反復(fù)。反之，為刺激?IT?泡沫破滅后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率由?2002?年1?月末的?1.85%降至?2003?年末的?0.94%，而同期英國(guó)基準(zhǔn)利率基本保持在?4%左右，英鎊兌美元匯率則由?1.4322?美元/英鎊持續(xù)升值為?1.7516?美元/英鎊。該期間套利收益呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，利率平價(jià)理論同樣不成立。
四、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放沒(méi)有固定的先后順序
首先是美國(guó)成功的例子。美國(guó)采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實(shí)行本幣國(guó)際化、放松資本管制、匯率自由化和利率市場(chǎng)化。二次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)憑借布雷頓森林體系和馬歇爾計(jì)劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。1972?年至?1974?年石油危機(jī)期間，美國(guó)與沙特阿拉伯簽署一系列秘密協(xié)議，強(qiáng)化了美元在石油等大宗商品交易中的計(jì)價(jià)貨幣地位。緊接著，在布雷頓森林體系解體后(1974?年)，美國(guó)廢除了一系列資本管制措施(包括?1964?年的“利息平衡稅”、1965?年美聯(lián)儲(chǔ)要求國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自愿限制在國(guó)外的貸款和投資等?12)，開(kāi)放資本賬戶。1978?年，美國(guó)接受?chē)?guó)際貨幣基金組織條款，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。1980?年，美國(guó)開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革，廢除《Q?條例》，但直到?80?年代中期才真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化13。
接著看日本。盡管基本遵循“先內(nèi)后外”改革次序，卻沒(méi)能避免“失去的二十年”。1971?年，?史密森協(xié)議要求日元兌美元匯率波幅由?1%擴(kuò)大至?2.5%，標(biāo)志日元匯率“無(wú)海圖航�！睍r(shí)代開(kāi)始。日元利率市場(chǎng)化開(kāi)始時(shí)間較早，但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。1977?年，日本實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。1979?年引入可轉(zhuǎn)讓存單，漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化。1994?年完全取消利率管制。日本資本賬戶開(kāi)放時(shí)間相對(duì)較晚；上世紀(jì)?90?年代前后才基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放。盡管日本遵循“先內(nèi)后外”改革模式，?但由于改革時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，也未把握好改革力度與節(jié)奏，日本失去經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大好機(jī)會(huì)，最終“失去二十年”14。
再對(duì)比英國(guó)和德國(guó)的情況，可見(jiàn)，改革次序大致相同，結(jié)果卻可能不同。英德兩國(guó)分別在?1958年和?1959?年實(shí)現(xiàn)英鎊和西德馬克的可兌換，但之后多次反復(fù)，實(shí)行資本管制或放松管制。布雷頓森林體系解體后，英德兩國(guó)在?1973?年實(shí)行浮動(dòng)匯率制，1979?年前后最終完成資本賬戶開(kāi)放。有所不同的是，德國(guó)在上世紀(jì)?70?年代中期實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，而英國(guó)直到?1986?年才真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。為了應(yīng)對(duì)跨境資金沖擊，盡管兩國(guó)采取類似措施，資本管制時(shí)松時(shí)緊，多次反復(fù)，但英國(guó)經(jīng)歷多次危機(jī)，而德國(guó)經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)的沖擊較少。1992?年，受投機(jī)資金沖擊，英鎊退出歐洲匯率機(jī)制(ERM)。
最后觀察韓國(guó)的改革歷程。當(dāng)年韓國(guó)金融改革條件如匯率制度、財(cái)政狀況以及工業(yè)化進(jìn)程等，?與中國(guó)目前的情況相似。韓國(guó)教訓(xùn)值得我們吸取。韓國(guó)?1990?年至?1992?年將韓元兌美元日均波幅擴(kuò)大至?0.8%，1993?至?1995?年先貸款后存款、先長(zhǎng)期后短期實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，但對(duì)資本管制問(wèn)題非常謹(jǐn)慎，資本管制程度較高。只允許非居民有限進(jìn)入股票市場(chǎng)，以及增加居民在國(guó)外發(fā)行證券的種類；允許外資銀行從國(guó)外借款，但對(duì)國(guó)內(nèi)公司直接境外借款實(shí)行管制；非居民對(duì)非銀行境內(nèi)機(jī)構(gòu)的貸款須事先審批?15。盡管韓國(guó)遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，1997?年亞洲金融危機(jī)依然重創(chuàng)了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)。
五、我國(guó)利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放需要協(xié)調(diào)推進(jìn)
實(shí)際上，所謂金融改革次序問(wèn)題不僅是理論問(wèn)題，更是實(shí)踐問(wèn)題。從中國(guó)實(shí)踐看，“先內(nèi)后外”的改革次序只是一種理想化設(shè)計(jì)，而實(shí)際情況往往是內(nèi)外協(xié)調(diào)推進(jìn)并相互促進(jìn)。利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放就像兩條腿走路，只有兩條腿協(xié)調(diào)邁進(jìn)才能走得穩(wěn)、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒(méi)有固定的次序。2000?年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量很差，四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款(一逾兩呆口徑)余額約?1.8?萬(wàn)億元，不良貸款率?29.2%，處于技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。當(dāng)時(shí)有人認(rèn)為，?加入?WTO、開(kāi)放金融市場(chǎng)無(wú)異于“引狼入室”。事實(shí)證明，“與狼共舞”極大提高了我國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力，有力促進(jìn)了我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。引入戰(zhàn)略投資者、政府注資、剝離不良貸款及改制上市等一系列改革，極大提高了中資金融機(jī)構(gòu)的管理能力和盈利水平。201 1?年末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率?1.0%，撥備覆蓋率?278.1%，資本充足率?12.7%。我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于全球銀行業(yè)較高水平，遠(yuǎn)高于?Basel?Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放不存在嚴(yán)格的先后順序，而應(yīng)該是協(xié)調(diào)推進(jìn)和相互促進(jìn)的關(guān)系。
多年來(lái)，我國(guó)利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放正是協(xié)調(diào)推進(jìn)的過(guò)程。從資本賬戶開(kāi)放看，?2002-2009?年，我國(guó)共出臺(tái)資本賬戶改革措施?42?項(xiàng)。外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。分結(jié)構(gòu)看，按照國(guó)際貨幣基金組織?201 1?年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，目前我國(guó)不可兌換項(xiàng)目有?4?項(xiàng)，占比?10%，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具等。部分可兌換項(xiàng)目有?22?項(xiàng)，占比?55%，主要集中在債券市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易等四個(gè)方面。基本可兌換項(xiàng)目?14?項(xiàng)，占比?35%，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤(pán)等方面。
從人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程看，人民幣匯率體制從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的高估配給匯率制(1949-1979?年)，到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的雙重匯率制(1979-1994?年)，再到單一的浮動(dòng)匯率制(1994?年至今)。從事實(shí)上的釘住美元匯率到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制16。
從利率市場(chǎng)化成果看，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，存貸款市場(chǎng)上也只有人民幣存款和人民幣貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。2011?年末，人民幣存款余額?80.9?萬(wàn)億元，均處于存款利率上限，占全部利率產(chǎn)品余額的?44.6%；人民幣貸款余額?53.3?萬(wàn)億元，大部分貸款利率高于貸款基準(zhǔn)利率，按照市場(chǎng)供求狀況定價(jià)。近年來(lái)，以市場(chǎng)化定價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品、銀行表外創(chuàng)新業(yè)務(wù)等發(fā)展迅速。2011?年實(shí)體經(jīng)濟(jì)以未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計(jì)融資2.52?萬(wàn)億元，占當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模的?10.9%。
更重要的是，作為一個(gè)大國(guó)，我國(guó)利率和匯率主要不決定于國(guó)際資本流動(dòng)。我國(guó)利率主要決定于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，匯率則主要決定于我國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家的貿(mào)易條件。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境主要包括居民的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄習(xí)慣、資金使用效率、資金供求狀況、企業(yè)盈利能力、物價(jià)水平以及貨幣當(dāng)局的利率調(diào)控能力等。貿(mào)易條件則主要包括勞動(dòng)力成本、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源稟賦以及貨幣當(dāng)局調(diào)控匯率的能力等。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量和貿(mào)易總量均居世界第二，且發(fā)展速度居世界前列，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易條件也不斷改善。我國(guó)外匯儲(chǔ)備?3.31?萬(wàn)億美元，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)超過(guò)?110?萬(wàn)億元，金融運(yùn)行總體穩(wěn)健。這些都是我國(guó)利率、匯率穩(wěn)定最有利的條件。國(guó)際資本流動(dòng)不可能成為我國(guó)利率、匯率的主要決定因素。
當(dāng)前，我國(guó)加快資本賬戶開(kāi)放正處于難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期。首先，我國(guó)企業(yè)“走出去”已進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期。過(guò)剩的產(chǎn)能向?qū)ν庵苯油顿Y提出了要求，雄厚的外匯儲(chǔ)備為對(duì)外直接投資提供了充足的外匯資金，西方金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收縮給中國(guó)投資騰出了空間。其次，人民幣國(guó)際化正處于難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期。開(kāi)放資本賬戶，拓寬人民幣流入、流出渠道，將進(jìn)一步提高人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算及國(guó)際投資中的地位，也將進(jìn)一步促進(jìn)香港離岸市場(chǎng)建設(shè)，加快離岸人民幣金融工具創(chuàng)新。可以設(shè)想，隨著人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)、國(guó)際支付以及國(guó)際投資等職能逐步實(shí)現(xiàn)，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣將為時(shí)不遠(yuǎn)。
我國(guó)當(dāng)前需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開(kāi)放資本賬戶，將開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍。加快推進(jìn)資本賬戶基本開(kāi)放，不需要等待利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟，但這絕不意味著利率市場(chǎng)化、人民幣匯率形成機(jī)制改革不向前推進(jìn)。利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革、人民幣國(guó)際化與資本賬戶開(kāi)放是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)的關(guān)系，具體的改革開(kāi)放措施應(yīng)該成熟一項(xiàng)，推進(jìn)一項(xiàng)。
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