貴州茅臺(tái)(600519)9月15日晚間的一則公告，讓整個(gè)債券市場(chǎng)都沸騰起來(lái)。市場(chǎng)上流傳多年的“茅臺(tái)化債”方案似乎終于有了實(shí)質(zhì)性的一步——貴州茅臺(tái)(600519,股吧)發(fā)布《第三屆董事會(huì)2020年度第三次會(huì)議決議公告》稱，會(huì)議同意，公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司開(kāi)展固定收益類有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)，投資總規(guī)模不超過(guò)其資本總額的70%。
所謂“固定收益類有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)”，主要是指?jìng)�。近年�?lái)，因?yàn)橘F州非標(biāo)債務(wù)違約較多，這也導(dǎo)致貴州一些區(qū)縣甚至地市級(jí)的城投債難賣，所以這一公告也被市場(chǎng)人士解讀為，茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司可以購(gòu)買貴州城投債，一定程度上將緩解當(dāng)?shù)爻峭秱匿N售壓力，幫助貴州化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，一些負(fù)責(zé)城投債承銷以及投資的債券圈人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，2019年貴州省政府債務(wù)率為146.3%，在各省市中居首，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高�！凹幢闶强梢再I城投債，但從投資規(guī)模限制來(lái)看，購(gòu)買的量也很有限，因此具體效果和影響還要觀望�！备鶕�(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年1月13日-2020年1月13日，貴州城投債平均新發(fā)行票面為7.19%，高居第一，比全國(guó)城投債平均利率水平（4.82%）溢價(jià)近240BP（基點(diǎn)）。
此外，各界今年更加關(guān)注國(guó)企和城投的信用風(fēng)險(xiǎn)。近期標(biāo)普全球評(píng)級(jí)也提及，國(guó)企融資成本正在不斷分化，數(shù)據(jù)顯示，上半年高達(dá)470億元的國(guó)企債溢價(jià)發(fā)行，即比國(guó)企發(fā)債的平均成本高出了100BP。同時(shí)，就城投公司的評(píng)級(jí)而言，政府支持能力是重要考慮因素。
貴州茅臺(tái)難解貴州城投之憂
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月15日，貴州存續(xù)信用債343只，存續(xù)金額為1756億，債券發(fā)行主體以城投公司居多。
工商登記信息顯示，貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司成立于2013年3月，注冊(cè)資本25億。債券機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，如果茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司實(shí)繳資本25億元，可發(fā)行可續(xù)期債券金額最高25億元，公司的資本總額最高為50億元。根據(jù)董事決議的內(nèi)容，投向固定收益類有價(jià)證券的金額不超過(guò)資本總額的70%，即使所有資金都投向信用債券，金額不會(huì)超過(guò)35億元。如果再考慮到AAA債券質(zhì)押加杠桿因素，信用債券總額也不會(huì)超過(guò)100億元。因此，真正能投向信用債券的金額并不大，因此也并不會(huì)讓貴州城投債券立即變得不一樣。此外，因?yàn)橘F州茅臺(tái)是上市公司，對(duì)于信息披露有著嚴(yán)格的要求，因此若財(cái)務(wù)公司投資的債券等出現(xiàn)違約，則需要對(duì)外進(jìn)行公告，因此這或在輿論上造成壓力。
但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然額度不大，但這類似于增信的作用。事實(shí)上，貴州茅臺(tái)此前就已參與到貴州的債務(wù)化解之中。去年12月，貴州茅臺(tái)公告稱，茅臺(tái)集團(tuán)擬通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式將持有的本公司5024萬(wàn)股股份（占本公司總股本的4.00%）劃轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司。這一舉措旨在幫助緩釋貴州隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
貴州省預(yù)算報(bào)告顯示，截至2019年末貴全省政府債務(wù)余額9673.38億元（一般債務(wù)5945.73億元、專項(xiàng)債務(wù)3727.65億元）。報(bào)告指出，部分市縣財(cái)政仍較為困難，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解壓力較大。報(bào)告要求，堅(jiān)持多措并舉，嚴(yán)密防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：做好地方政府債券發(fā)行工作，管好用好政府債券資金，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效投資拉動(dòng)。足額將政府債務(wù)本息納入預(yù)算，按時(shí)償付本息。
2019年貴州GDP規(guī)模位居全國(guó)第22位，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，2019年為8.3%；2019 年貴州省政府債務(wù)率為146.3%，在各省市中居首，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。國(guó)泰君安的研究顯示，城投企業(yè)方面，貴州省發(fā)債城投企業(yè)數(shù)量較多(86 家)，主要分布在貴陽(yáng)、遵義、六盤水，平臺(tái)數(shù)量均超過(guò)10家，且畢節(jié)市縣級(jí)城投企業(yè)較多，整體信用資質(zhì)下沉明顯。貴州省存續(xù)城投債規(guī)模較大(2351.8 億)，其中遵義、貴陽(yáng)、貴安新區(qū)存量債券余額排名居前。財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，貴州城投企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率約 52%，處于行業(yè)一般水平，但現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)為 0.58倍，保障程度顯著弱于行業(yè)平均水平。
據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，機(jī)構(gòu)普遍對(duì)于貴州地區(qū)的城投債偏謹(jǐn)慎，不過(guò)，投資者逐步看到貴州省化解債務(wù)的決心，這事實(shí)上是各界樂(lè)見(jiàn)的。不過(guò)，也有債券從業(yè)人士表示，比起城投債，各界更關(guān)心的其實(shí)是非標(biāo)，此前貴州城投公司非標(biāo)違約案例不斷增加，貴州省城投企業(yè)整體非標(biāo)融資占比接近22%，處于較高水平雖然非標(biāo)資金成本高，但是非標(biāo)資金的用途靈活、審批簡(jiǎn)單，是城投公司發(fā)展重要的潤(rùn)滑劑，如果非標(biāo)資金來(lái)源完全斷了，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的債券可能也存在壓力。
來(lái)源：DM 查債通
國(guó)企融資成本更趨分化
盡管此前疫情導(dǎo)致各界對(duì)經(jīng)濟(jì)、債券資質(zhì)的擔(dān)憂加劇，但今年的“城投信仰”愈發(fā)向烈。
截至今年9月，2020年主體評(píng)級(jí)下調(diào)的城投債發(fā)行人僅10個(gè)，評(píng)級(jí)下調(diào)個(gè)數(shù)偏少。從下調(diào)原因來(lái)看，給民企代償導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)加大以及資產(chǎn)剝離是主流原因；2020年城投債評(píng)級(jí)上調(diào)個(gè)數(shù)多于過(guò)去兩年同期。從評(píng)級(jí)上調(diào)的省份分布來(lái)看，江蘇省、山西省、浙江省和河南省的城投債評(píng)級(jí)上調(diào)比例較高；北京市、重慶市、湖北省、天津市、陜西省和云南省的城投債評(píng)級(jí)上調(diào)比例較低。
不過(guò)隨著違約常態(tài)化、地方信用資質(zhì)分化愈發(fā)強(qiáng)烈，機(jī)構(gòu)今年在擇券方面更需精挑細(xì)選。今年受疫情影響，多數(shù)地區(qū)財(cái)政收入明顯下滑。2020年前7個(gè)月財(cái)政收入累計(jì)同比依然負(fù)增長(zhǎng)，為-8.7%。結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年地方財(cái)政收入增速下滑速度略好于中央財(cái)政收入。湖北省、海南省、黑龍江省、陜西省、山西省、寧夏自治區(qū)、內(nèi)蒙古以及北京市等地區(qū)的財(cái)政收入增速負(fù)增長(zhǎng)超過(guò)10%。
根據(jù)標(biāo)普信評(píng)的研究，就不同地區(qū)城投企業(yè)對(duì)于地方政府的重要性分布而言，貴州屬于中等水平；但就不同區(qū)域城投企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量分布的百分比來(lái)看，貴州明顯屬于落后的區(qū)域。
來(lái)源：標(biāo)普信評(píng)
出于對(duì)違約和經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，目前國(guó)企債券的定價(jià)差異正在加劇。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)方面對(duì)記者表示，這一趨勢(shì)可以從國(guó)企發(fā)行人在境內(nèi)債券市場(chǎng)融資的成本中看出。國(guó)企新發(fā)行的1年期債券中，約有20%的債券比平均國(guó)企收益率中值出現(xiàn)了100BP的溢價(jià)，這一趨勢(shì)自2018年以來(lái)一直上升。今年上半年，國(guó)企發(fā)行人的融資成本超過(guò)了740億元人民幣，為2018年以來(lái)的最高水平。
在疫情的背景下，國(guó)企的投資比例不斷增長(zhǎng)，其中城投也扛起了大旗�！罢叽碳ひ惨笠恍﹪�(guó)企擴(kuò)大投資，使得杠桿率無(wú)法持續(xù)下降。例如，2020年7月，國(guó)有企業(yè)在所有領(lǐng)域的投資同比增長(zhǎng)了14%，而私營(yíng)企業(yè)的這一數(shù)字為3%。事實(shí)上，從2019年開(kāi)始，國(guó)有企業(yè)的投資速度一直快于民企�！痹摍C(jī)構(gòu)表示。
值得一提的是，一般城投企業(yè)的潛在個(gè)體信用狀況處于較低水平，因此政府支持力度對(duì)城投至關(guān)重要，也是評(píng)級(jí)時(shí)的重要考量。標(biāo)普信憑認(rèn)為，一般從事公用事業(yè)類業(yè)務(wù)、公益性業(yè)務(wù)規(guī)模占比較高、資產(chǎn)和收入規(guī)模大、在資本市場(chǎng)具有良好信用的城投企業(yè)，對(duì)于地方政府的重要性較高。相比之下，潛在主體信用質(zhì)量相對(duì)較低的城投企業(yè)，具有一個(gè)或多個(gè)以下特征：直屬管理層級(jí)較低、同一地區(qū)存在多個(gè)承擔(dān)相似職能的城投企業(yè)、地方政府的潛在支持能力較弱；此外，地域因素也十分突出。例如，上海、北京、廣東和福建地區(qū)的城投企業(yè)相比其他地區(qū)城投企業(yè)整體潛在主體信用質(zhì)量較高。
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