李揚(yáng)：我國金融長期處于兩難怪圈，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展四方面最重要

　　調(diào)整股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、完善債券市場(chǎng)、大力發(fā)展資產(chǎn)管理市場(chǎng)和發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的作用等四方面至關(guān)重要。

　　“資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的后果之一，就是使我國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)典型的債務(wù)驅(qū)動(dòng)特征。”國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)近日在2020中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國金融論壇年會(huì)上指出。

　　盡管發(fā)展資本市場(chǎng)始終是我國金融改革的首選議題之一，資本市場(chǎng)發(fā)展成效不彰卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。截至2019年底，基于增量法統(tǒng)計(jì)的直接融資占社會(huì)融資總量的比重仍然只有14%。

　　李揚(yáng)認(rèn)為，在這種機(jī)制下，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，必然要大量增加債務(wù)，提高杠桿率，金融風(fēng)險(xiǎn)因此而累積；要管控金融風(fēng)險(xiǎn)，必要條件就是控制債務(wù)、降低杠桿率，經(jīng)濟(jì)增長因此將承受向下的壓力。

　　“這種金融結(jié)構(gòu)，使得我國的金融發(fā)展長期處于兩難的怪圈之中。在經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期，對(duì)于這種兩難我們或無切膚之痛，但是，當(dāng)增長速度下降，并形成了長期趨勢(shì)后，高債務(wù)問題，以及與之密切關(guān)聯(lián)的杠桿率居高不下問題，就進(jìn)一步凸顯，并成為我國金融風(fēng)險(xiǎn)的淵藪。走出怪圈的金融對(duì)策，便是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，因?yàn)�，資本市場(chǎng)籌集的資金形成企業(yè)權(quán)益，其自身就是降低杠桿率的積極因素�！崩顡P(yáng)認(rèn)為，促進(jìn)中國資本市場(chǎng)發(fā)展，調(diào)整股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、完善債券市場(chǎng)、大力發(fā)展資產(chǎn)管理市場(chǎng)和發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的作用等四方面至關(guān)重要。

　　依靠息差存活的金融活動(dòng)面臨挑戰(zhàn)

　　從資本市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)來看，在美國，大公司引領(lǐng)和高科技主導(dǎo)，是其資本市場(chǎng)的顯著特征。而中國資本市場(chǎng)上市公司規(guī)模較小，且以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主。比如，在中國代表未來的信息業(yè)、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)，占比分別只有6%、1%和4%；而在美國，信息業(yè)占32%，可選消費(fèi)占16%，醫(yī)療保健占13%，金融只占10%，工業(yè)更只有7%。

　　李揚(yáng)指出，美國股市集中了全國乃至全球最優(yōu)秀、代表未來發(fā)展的公司，因而美國股市能夠靈敏地反映國民經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，對(duì)比中國股市，上市公司以工業(yè)企業(yè)和傳統(tǒng)金融企業(yè)為主（兩者合計(jì)占比75%），使得我國股市既難成為“國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，更難引領(lǐng)整體經(jīng)濟(jì)不斷提升質(zhì)量和效率。建立上市公司優(yōu)選機(jī)制需多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成注冊(cè)制改革，是建立選優(yōu)制度的必要起點(diǎn)。目前的核準(zhǔn)制亟需改革就在于它的本質(zhì)傾向是重資產(chǎn)、重過去盈利的，基本無法顧及企業(yè)的未來發(fā)展，更難容納投資者的市場(chǎng)選擇。

　　此外，股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)目前也存在問題。李揚(yáng)指出，深入分析顯示，中國股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中占比最高的并非坊間所詬病的“散戶”（僅占27.29%），而是概念比較模糊的“境內(nèi)一般法人”（54.11%）。

　　截至2019年底，我國債券市場(chǎng)中，國債占16.3%，地方政府債占22.3%，金融債占23.4%，公司信用債占22.8%，同業(yè)存單占9.8%，資產(chǎn)支持債占0.3%。明顯的不足之一是以政府債為主體的安全資產(chǎn)占比過低。

　　另外，李揚(yáng)稱，中國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲是我國金融機(jī)構(gòu)體系扭曲的映射。傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)占比過高并致使間接融資占比過高。近幾年來，一個(gè)新的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在出現(xiàn)，這就是長期的低利率乃至負(fù)利率。超低利率乃至負(fù)利率很可能在未來相當(dāng)長時(shí)期中成為常態(tài)，依靠息差存活的金融活動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)將面臨生存挑戰(zhàn)。

　　李揚(yáng)認(rèn)為，在未來發(fā)展中，大力發(fā)展不依賴息差的保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、各類非銀行金融機(jī)構(gòu)自不待言，對(duì)商業(yè)銀行而言，真正將自己轉(zhuǎn)換到“服務(wù)業(yè)”的立足點(diǎn)上是當(dāng)務(wù)之急。

　　重視資本市場(chǎng)發(fā)展的中國特色

　　資本市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)乎資本形成，關(guān)乎杠桿率高低；而資本形成關(guān)乎產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長，杠桿率高低則關(guān)乎金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　李揚(yáng)認(rèn)為，要重視資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展。按照現(xiàn)在的發(fā)展邏輯，我國直接融資占比較低的狀況，短時(shí)間內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)。但在實(shí)踐中我國開發(fā)出了其他一些路徑，例如發(fā)展資產(chǎn)管理市場(chǎng)，可能另辟蹊徑。統(tǒng)計(jì)顯示，我國間接融資占比一直保持在80%以上。2012年開始，隨著各類資產(chǎn)管理業(yè)蓬勃發(fā)展，間接融資占比持續(xù)下降，到2015年，一度降至60%以下。2015年下半年開始整頓資管行業(yè)，間接融資占比重又回升至80%以上。這一波動(dòng)告訴我們，發(fā)展資產(chǎn)管理市場(chǎng)，可能是現(xiàn)實(shí)地解決我國直接融資占比過低的中國路徑。

　　其次，要重視金融機(jī)構(gòu)的作用。李揚(yáng)表示，根據(jù)傳統(tǒng)理論，資本主要是在資本市場(chǎng)上形成，但中國的資本市場(chǎng)顯然沒有完全發(fā)揮這一功能，相反，另一類金融組織，即商業(yè)銀行，承擔(dān)了中國資本形成的重任。長期大規(guī)模地提供中長期貸款，便是承載資本形成的主要工具。

　　截至2020年7月底，中國的中長期貸款占國內(nèi)貸款總額的62.2%，同期美國中長期貸款占比30%。但如果將對(duì)居民提供的住房抵押貸款扣除，則中國中長期貸款占國內(nèi)貸款總額的36.3%，美國則降至2%。這說明，中國高速增長所需的資本，長期以來是由商業(yè)銀行提供的。

　　李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，必須摒棄直接融資與間接融資非此即彼的“兩分法”，認(rèn)真探討銀行機(jī)構(gòu)如何有效地參與資本形成，如何發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能。