中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：美聯(lián)儲政策緊縮不會掣肘中國央行貨幣政策

　　導(dǎo)語：美聯(lián)儲政策緊縮不會掣肘中國央行貨幣政策。當(dāng)然，可能要關(guān)注市場情緒。

　　每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 陳星

　　沒有意外，北京時間3月16日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲宣布加息25個基點(diǎn)，全球市場討論了數(shù)月的事情終于發(fā)生，一系列問題擺在人們面前。

　　美聯(lián)儲加息前夕，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題，資本市場應(yīng)聲反彈。

　　在此情形下，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“NBD”）專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。他指出，此次加息結(jié)果出來后，不管是國際市場還是國內(nèi)市場，都波瀾不驚，因?yàn)榧酉⑿��?yīng)已獲市場充分消化。

　　當(dāng)然，由于美聯(lián)儲實(shí)際上扮演了全球央行的角色，因而美聯(lián)儲貨幣政策的松緊，對全球流動性有較大影響，進(jìn)而對資本流向、匯率走勢皆有不小影響。但相對而言，匯率比較靈活，則一定程度上有助于吸收外部沖擊；匯率比較僵化，則容易被“剪羊毛”。

　　金融委會議并非針對美聯(lián)儲加息

　　NBD：近日國務(wù)院金融委、央行等紛紛部署工作，是否是提前應(yīng)對美聯(lián)儲加息？

　　管濤：美國是一個大國，美聯(lián)儲貨幣政策一舉一動都對全球經(jīng)濟(jì)金融帶來大的溢出效應(yīng)。

　　對于美聯(lián)儲貨幣政策緊縮，中國有關(guān)方面實(shí)際上從去年開始，就在研究部署應(yīng)對措施。

　　人民銀行無論會議抑或貨幣政策執(zhí)行報告，均多次提到加強(qiáng)對國際經(jīng)濟(jì)金融形勢邊際變化的研判和分析。因此，應(yīng)對美聯(lián)儲政策收緊，并非現(xiàn)在開始，而是早有準(zhǔn)備。

　　從上一次的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲貨幣政策正�；�，在不同階段對中國的影響不同。雖然外資流入減少，一定程度上延緩了人民幣升值，但迄今為止，對中國影響有限。

　　實(shí)際上，近期人民幣匯率在雙向波動下有所回調(diào)，于外匯市場而言也是好事，市場未有恐慌，政策層面也未有額外動作。但從上一次經(jīng)驗(yàn)來看，隨著美聯(lián)儲貨幣政策正常化進(jìn)入不同階段，其影響可能逐步加大。

　　因此，無論政府或市場都應(yīng)對此加強(qiáng)研判，做好預(yù)案，防患于未然，而這也屬于治理現(xiàn)代化的一個重要組成部分，即預(yù)案比預(yù)測重要。

　　NBD：在美國加息前夕，國務(wù)院金融委召開專題會議部署相關(guān)工作，請問二者是否關(guān)聯(lián)？

　　管濤：金融委會議，我個人認(rèn)為并非針對美聯(lián)儲加息，而是最近資本市場波動較大。事實(shí)上，近期國內(nèi)外金融市場均出現(xiàn)動蕩，也并非全因美聯(lián)儲緊縮貨幣。我剛才也講得清楚，應(yīng)對美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整，中國政府從去年便開始研判，而非臨時抱佛腳。

　　而且今年3月初，鮑威爾明確，雖然俄烏沖突增加了美國經(jīng)濟(jì)前景不確定性，但他仍支持3月份加息，只是排除了一次加息50基點(diǎn)的可能性。

　　此次加息結(jié)果出來，不管是國際市場還是國內(nèi)市場都波瀾不驚，美股上漲，A股也漲。因?yàn)榧酉⑿��?yīng)已被市場充分消化，包括人民幣匯率前期有所下跌，但隨后又有反彈。

　　總體而言，金融委會議應(yīng)主要是提升資本市場信心，針對近期資本市場動蕩有關(guān)因素如中概股、平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管、房地產(chǎn)調(diào)控等問題作出澄清，而非針對美聯(lián)儲加息的溢出影響做準(zhǔn)備。

　　這次影響與過往有所不同

　　NBD：美聯(lián)儲加息是否意味著全球又一次被剪羊毛？請問過往的情況如何？

　　管濤：這一次可能與過往有所不同。上一次美聯(lián)儲貨幣寬松持續(xù)時間較長，前期確實(shí)造成流動性泛濫，熱錢流向新興市場，隨后貨幣政策正�；�，資本又流出新興市場。

　　與此對應(yīng)，資金流入造成當(dāng)?shù)貐R率過度升值，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫、通脹壓力；流出時資產(chǎn)價格崩盤，匯率貶值。但是，這次美聯(lián)儲貨幣寬松是快進(jìn)快出。

　　受疫情影響，新興市場在此次流動性盛筵中受益不多，但也未承受太多的資本流入壓力，包括中國，資本雖有流入，與2013年前的這輪卻不可同日而語，同時我們也在加大對外投資，資本也在對外輸出。因此，中國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡格局。

　　當(dāng)然，由于美聯(lián)儲實(shí)際扮演了全球央行的角色，因此美聯(lián)儲貨幣政策的松緊，對全球流動性有大的影響，進(jìn)而對資本流向、匯率走勢均有不小影響。但相對而言，匯率比較靈活，則一定程度上有助于吸收外部沖擊；匯率比較僵化，則容易被“剪羊毛”。

　　從新興市場的資本流動和匯率走勢看，此次美聯(lián)儲貨幣政策寬松和退出帶來的影響相比此前明顯偏弱，但不可忽視美聯(lián)儲進(jìn)一步緊縮政策的外溢效應(yīng)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體由于疫情，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與美國經(jīng)濟(jì)周期存在差異，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，新興經(jīng)濟(jì)體即面臨資本流出和匯率貶值的壓力。

　　如果當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)基本面健康，例如貿(mào)易順差、對資本流入依賴程度較低，則無懼資本外流。又如通脹較低，即便資本流出時匯率貶值，通脹上也有承受力。而一旦貿(mào)易逆差、通脹高企，兼有經(jīng)濟(jì)下行，便面臨兩難選擇：任由資本流出，則貿(mào)易赤字難以彌補(bǔ)，而且一旦貶值，還將加重通脹壓力；加息則進(jìn)一步遏制扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　對于脆弱的新興市場，其經(jīng)濟(jì)金融問題其實(shí)與美聯(lián)儲貨幣寬松關(guān)系不大，但無論匯率浮動抑或僵化，所受溢出影響都大。正是如此，去年以來，國際貨幣基金組織和世界銀行一再預(yù)警，美聯(lián)儲快速收緊貨幣可能加大新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度。

　　NBD：請問美聯(lián)儲此次加息對中國將造成怎樣的影響？

　　管濤：就中國持有美債而言，若投資策略是賺差價，美聯(lián)儲加息，則美債收益率上行，所持債券價格對應(yīng)下跌。對此若做錯方向，將面臨市場風(fēng)險。但若投資策略是持有到期，美聯(lián)儲緊縮，美債收益率上行，則意味著收益率更高。

　　當(dāng)然，可能不僅持有美債，還持有權(quán)益類資產(chǎn)，一旦美聯(lián)儲政策緊縮，風(fēng)險資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整，權(quán)益類資產(chǎn)可能出現(xiàn)損失。現(xiàn)在看來，由于美聯(lián)儲前期同市場充分溝通，實(shí)際上我們看到的是典型的“買消息、賣兌現(xiàn)”的情形，即市場在前期各種猜測中因不確定性上升，美股等風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈震蕩，反而在消息明朗比如此次加息后，美股大漲。因此資產(chǎn)價格是難以預(yù)測的。

　　每次情況都不一樣，我們不能簡單照搬上次表現(xiàn)。一是此次貨幣政策退出節(jié)奏較快，縮減購債半年內(nèi)便完成，接著是停止購債，加息之后考慮縮表。上次是漸進(jìn)式的，2014年初縮減購債，到2015年底才首次加息，2017年9月才宣布縮表。二是此次不但美聯(lián)儲退出寬松，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行也會退出，即貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，對全球金融條件收緊影響與上次也不一樣。三是上次美股在2009年初到2014年美聯(lián)儲開始縮減購債期間，雖然漲了五年有余，但此次漲幅更大，估值偏高問題更為突出。

　　這次表現(xiàn)將如何我不知道，因?yàn)槭袌鲎邉莺艽蟪潭壬弦环矫嫒�決于基本面，另一方面取決于情緒面，而“人心難測”，瞬息萬變。因此，我們要謹(jǐn)防簡單照搬歷史經(jīng)驗(yàn)線性外推。我們不可能“兩次踏入同一條河流”，這次和上次有很多不同之處。

　　預(yù)案比預(yù)測重要

　　NBD：請問美聯(lián)儲加息是否壓縮了中國貨幣政策空間？

　　管濤：我認(rèn)為，中國的貨幣政策窗口期不是美聯(lián)儲加息與否，中國一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策對內(nèi)優(yōu)先。

　　當(dāng)然，我們要接受中美貨幣政策錯位帶來的后果。如果中國寬松美國緊縮，將對資本流動和人民幣匯率走勢帶來影響。

　　我認(rèn)為，美聯(lián)儲政策緊縮不會掣肘中國央行貨幣政策。當(dāng)然，可能要關(guān)注市場情緒。比如，美聯(lián)儲緊縮政策，美債收益率上行，可能擠壓中債收益率下行空間，甚至推動中債收益率上行，意味著中國央行的貨幣政策的降成本努力在資本市場面臨傳導(dǎo)不暢，同時可能增加市場疑慮，即中美貨幣政策分化后，中國央行貨幣政策操作可能受更多掣肘。

　　NBD：請問對于美聯(lián)儲加息帶來的外溢影響，中國將如何應(yīng)對？

　　管濤：美聯(lián)儲加息，對中國跨境資本流動的影響，既可能偏空也可能偏多，人民幣匯率既可能漲也可能跌。那么預(yù)案比預(yù)測重要。

　　我們很多判斷都是基于歷史經(jīng)驗(yàn)，但“人不可能兩次踏入同一條河流”。所以，在政府層面，要加強(qiáng)對國際經(jīng)濟(jì)金融形勢邊際變化的研判，在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，提高政策響應(yīng)能力。在市場層面要清楚，國家總體上有承受力不意味著個體沒有風(fēng)險。因?yàn)閭�體具體情況不一，對外金融資產(chǎn)多還是對外金融負(fù)債多，以及對外金融資產(chǎn)負(fù)債敞口都不盡相同，市場主體要用更多精力明確自身對外風(fēng)險暴露情況，提前做好安排，保障對外資產(chǎn)安全、對外融資或償債順暢。

　　我們要避免過度的父愛主義，避免由政府包辦一切，不應(yīng)既要政府提示風(fēng)險還要政府處置風(fēng)險，市場主體要在風(fēng)險應(yīng)對中發(fā)揮自救意識和能力。