導(dǎo)語：提前使用明年的專項(xiàng)債額度的選項(xiàng)概率最大。
二季度，中國GDP同比增長0.4%，仍逆勢取得正增長。不過，面對全年5.5%的增速目標(biāo)，這也意味著下半年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力攀升。
多位接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師認(rèn)為，面對海外猛烈的“加息潮”，以及中國CPI溫和上升，國內(nèi)貨幣政策難以大幅寬松，下半年降準(zhǔn)、降息的概率已下調(diào)。財(cái)政發(fā)力將扮演主要角色，下半年有可能提前使用明年專項(xiàng)債額度。
信達(dá)宏觀首席分析師解運(yùn)亮告訴記者：“1~6月新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行3.4萬億元，進(jìn)度達(dá)到了93%，約66%投向了基建領(lǐng)域。下半年，提前使用明年專項(xiàng)債額度的概率最大，各方面阻力最小，項(xiàng)目儲備也十分充分。明年當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段后，債券發(fā)行的需求會相應(yīng)減少，因而這種騰挪的操作更有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡�！�
中國CPI溫和攀升、貨幣政策難大寬松
6月全國CPI同比上漲2.5%，超出Wind一致預(yù)期的2.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個百分點(diǎn)，其中豬肉價格上漲是CPI走高的核心原因。
中國對于通脹的態(tài)度始終較為審慎。央行行長易綱在4月表示，中國貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價和就業(yè)。通脹還影響到中國家庭債務(wù)與GDP之比。去年，中國家庭債務(wù)與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。
目前豬周期處于上升趨勢。作為豬肉供應(yīng)的領(lǐng)先指標(biāo)，能繁母豬存欄從去年7月開始下降，因此，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，豬肉價格將在今年下半年反彈。
解運(yùn)亮表示，豬周期對中國通脹是非常關(guān)鍵的變量，因?yàn)樨i價波動夠大，權(quán)重夠高（2%~3%），一般情況下要高于糧食、蔬菜。非洲豬瘟?xí)r期，中國豬肉價格同比漲幅最高一度達(dá)到130%；下跌以來，今年上半年，中國豬肉價格同比降幅達(dá)50%。
今年三季度開始，豬周期進(jìn)入新一輪上升期�！皬哪肛i懷孕到肉豬出欄，整個時間大致是10個月，所以能繁母豬存欄領(lǐng)先于豬肉價格10個月。去年6月時，能繁母豬開始進(jìn)入下行期，這就意味著未來的豬肉供給會減少，10個月之后，也就是從今年4月開始，實(shí)際上豬肉價格就該進(jìn)入新一輪上升期了�！彼Q。
不過，相比2019年由非洲豬瘟引發(fā)的豬價大漲，各界預(yù)計(jì)此次價格將溫和攀升。法巴中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動告訴記者：“在某些月份，總體CPI可能會超過3%的目標(biāo)。但我們不認(rèn)為僅豬肉價格上漲就會導(dǎo)致廣泛而持久的通脹壓力，消費(fèi)也可能會繼續(xù)抑制核心通脹。此外，最近油價的調(diào)整可能會緩解CPI的壓力�！�
野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對記者提及，考慮到能源供應(yīng)仍然偏緊、我國糧食價格仍一定程度上受到國際糧價高位運(yùn)行的影響、疫情防控形勢向好的趨勢等原因，預(yù)計(jì)CPI在下半年或存在一定的上漲壓力。疊加上周央行逆回購規(guī)模下降，小幅凈回籠資金，一定程度上引發(fā)了市場對貨幣寬松預(yù)期的動搖。但在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱的情況下，貨幣政策保持寬松的必要性依然較強(qiáng)，轉(zhuǎn)向收緊的可能性尚小。
盡管如此，貨幣政策大幅寬松的概率也較低。各界預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲仍將加息75個基點(diǎn)（BP），高盛預(yù)計(jì)9月美聯(lián)儲還將加息50BP，11月和12月加息25BP，最終利率將達(dá)到3.25%~3.5%。歐洲央行也在上周意外加息50BP。
機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了下半年中國降準(zhǔn)降息的概率。陸挺稱：“我們曾預(yù)計(jì)基準(zhǔn)的1年MLF（中期借貸便利）、1年LPR（貸款市場報(bào)價利率）和7天逆回購利率將在今年下半年分別從目前的2.85%、3.70%和2.10%下調(diào)10BP。然而，中國與其他主要經(jīng)濟(jì)體(尤其是美國)之間的利差不斷擴(kuò)大，以及增長放緩和房地產(chǎn)低迷對銀行盈利的壓力不斷加大，我們正在改變預(yù)測，不再預(yù)期下半年和2023年會降息。我們也不認(rèn)為會加息。”
中國央行早前宣布，從4月25日起，對所有存款準(zhǔn)備金率在5%以上的銀行降準(zhǔn)25BP。陸挺稱：“再一次全面降準(zhǔn)25BP的可能性也不大。原因在于，大多數(shù)小型銀行存款準(zhǔn)備金率已非常接近5%的最低要求。而且，小銀行可能面臨越來越大的不良貸款壓力。”
特別國債難常態(tài)化、專項(xiàng)債額度或前置
為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，自4月降準(zhǔn)以來，政策重點(diǎn)現(xiàn)已轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和房地產(chǎn)行業(yè)，陸挺也認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變很可能在今年下半年繼續(xù)。
7月初就有未經(jīng)證實(shí)的消息稱，中國財(cái)政部或正考慮將2023年新發(fā)行的1.5萬億元專項(xiàng)債券提前至今年發(fā)行。
對此，解運(yùn)亮對記者表示，中國下半年的重磅增量政策猜想大體包括增發(fā)建設(shè)國債、增發(fā)特別國債、增加今年專項(xiàng)債額度、提前使用明年專項(xiàng)債額度四種。
具體而言，國債分為一般國債和特別國債。最大的區(qū)別在于，一般國債是計(jì)入財(cái)政赤字的，由財(cái)政資金承擔(dān)償還責(zé)任，而特別國債記入的是政府性基金預(yù)算，用政府性基金的收入作為還款來源；在債券募集資金的使用上也有區(qū)別，。一般國債在投向上的自由度非常廣，而特別國債對項(xiàng)目的收益有更高要求，項(xiàng)目的現(xiàn)金流將作為還款來源的重要補(bǔ)充。
目前，增發(fā)國債和特別國債都存在一定制約。解運(yùn)亮解釋稱，今年的確存在增發(fā)一般國債的需求，但壞處就是它會加大財(cái)政赤字的壓力，這構(gòu)成發(fā)行的阻力；而特別國債從歷史上來看，基本是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年發(fā)行特別國債的背景分別是亞洲金融危機(jī)、全球金融危機(jī)和新冠疫情暴發(fā)。2020年中國剛發(fā)行過特別國債，今年再發(fā)、將特別的工具常態(tài)化的可能性并不高。
在擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行方面，可以分成兩種情形，一種是增加今年的專項(xiàng)債額度，另一種是提前使用明年的專項(xiàng)債額度。如果是今年增發(fā)，問題在于，今年的總額度已在“兩會”時確定，全年為3.65萬億元，截至6月已基本發(fā)行完畢，在8月底之前，會把這些募集的資金使用完畢。
如果下半年還要提高當(dāng)年額度，在歷史上并無先例；同時，3.65萬億元的規(guī)模和去年、前年相比已不算��；此外，如果直接增加今年額度，顯然會直接增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。
因而，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，提前使用明年的專項(xiàng)債額度就成了概率最大的選項(xiàng)，各方面阻力最小。目前項(xiàng)目儲備也十分充分，前期已儲備7.1萬個項(xiàng)目，上半年發(fā)行的債務(wù)已經(jīng)支持了其中金額為2.4萬億元的4萬個項(xiàng)目。就程序而言，由財(cái)政部門向全國人大常委會提出方案，然后由全國人大常委會來進(jìn)行審議，通過之后就可以進(jìn)行操作。而明年當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入復(fù)蘇階段后，債券發(fā)行的需求就會相應(yīng)減少，因而這種騰挪的操作可能更有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡。
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