贖回、杠桿、拋售，債市波動(dòng)下的基金理財(cái)誰“傷害”了誰？

“債基也會(huì)虧錢？”“理財(cái)遇到巨額贖回限制了”······這幾天，債市的大跌讓很多人心神不寧——基民和理財(cái)產(chǎn)品持有人上演贖回潮，機(jī)構(gòu)“管錢人”一邊奔走協(xié)商，一邊給投資者做“心理按摩”。

從受影響程度來看，債基和固收類理財(cái)無疑“受傷”最深，面對(duì)債券市場(chǎng)的持續(xù)回調(diào)，“一周跌去幾個(gè)月收益”已經(jīng)不足為奇。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，在近35000只理財(cái)產(chǎn)品中，最近一周負(fù)收益率占比超過35%；在已有數(shù)據(jù)的3010只債券型基金（僅計(jì)算A類）中，11月至今近八成產(chǎn)品的回報(bào)率為負(fù)。

相比之前幾輪“債熊”，此番沖擊更為明顯，有投顧人士認(rèn)為，這與理財(cái)全面凈值化帶來的真切“痛感”不無關(guān)系。在國內(nèi)外貨幣政策、疫情與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等債市波動(dòng)原因之外，機(jī)構(gòu)拋售引發(fā)的負(fù)向反饋也備受關(guān)注。

中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，目前基金和理財(cái)公司穩(wěn)定住負(fù)債端是重點(diǎn)工作，經(jīng)過短期劇烈的調(diào)整之后，債市收益率并無持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)，當(dāng)前利率點(diǎn)位或許已經(jīng)超調(diào)。從買方機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，多數(shù)持短期悲觀、長期樂觀的態(tài)度，后續(xù)資產(chǎn)配置策略更趨于謹(jǐn)慎。

下跌、二次沖擊

近期債市調(diào)整猛烈，本周延續(xù)了上周五的跌勢(shì)。繼周一大幅下挫之后，11月16日（周三）10年期國債收益率上行至2.83%， 11月10日以來上行超過13bps，而1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率單日上行18bps，達(dá)到2.65%，11月以來累計(jì)上行61bps，距離MLF僅10bps。

經(jīng)過長時(shí)間的債牛，此輪下跌讓市場(chǎng)有些猝不及防。丘遠(yuǎn)航認(rèn)為，周一的債市下跌原因主要包括地產(chǎn)救助政策、疫情防控等邊際變化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，以及市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂有所加劇。蜂巢基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也表示，債券市場(chǎng)近期并沒有大規(guī)模的"暴雷"事件發(fā)生。市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整的原因，主要是多重邊際變化導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基本面和流動(dòng)性的預(yù)期調(diào)整，由此引發(fā)了債券的拋售。

在投資市場(chǎng)上，債基和固收類理財(cái)產(chǎn)品無疑受沖擊最大。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，在近35000只理財(cái)產(chǎn)品中，最近一周負(fù)收益率占比超過35%，有可比數(shù)據(jù)的3000多只固收類理財(cái)中，近6成近一周凈值出現(xiàn)回撤；在已有數(shù)據(jù)的3010只債券型基金（僅計(jì)算A類）中，11月至今近八成產(chǎn)品的回報(bào)率為負(fù)，其中有459只產(chǎn)品同期跌幅超過1%。

無論是基金還是理財(cái)，凈值大面積回撤往往引發(fā)投資者的贖回潮。比如11月16日，有招商銀行(600036)客戶向記者反映，其所購買的固收類產(chǎn)品“招銀理財(cái)招�；铄X管家添金2號(hào)（100903）”（下稱“添金2號(hào)”）出現(xiàn)無法贖回情況，原因是由于贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限。

不過值得注意的是，相比真正出現(xiàn)凈值大幅回撤的債基和理財(cái)產(chǎn)品，投資者往往在恐慌情緒中“誤傷”其他開放式產(chǎn)品，比如每日可申贖的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，以及部分開放式基金�！皬V義基金的持有人習(xí)慣于‘追漲殺跌’，申贖行為的‘順周期性’往往會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力，形成螺旋效應(yīng)�！鼻疬h(yuǎn)航分析。

在各大社交平臺(tái)上，網(wǎng)友們“虧聲不斷”。有投資者表示，剛在3月接受了一場(chǎng)“理財(cái)也會(huì)虧錢”的知識(shí)洗禮，如今再次“受傷”，對(duì)“債基穩(wěn)健”的認(rèn)識(shí)也徹底打破。

有投顧人士分析，債基此前經(jīng)歷的債市波動(dòng)并不少，此次投資者體驗(yàn)的最大不同在于理財(cái)產(chǎn)品，全面凈值化之后投資者體驗(yàn)了凈值波動(dòng)，但幅度如此之大可能還是首次；加上恰逢年底部分產(chǎn)品存在調(diào)倉換券的需求，波動(dòng)會(huì)加劇。

“周三再度下跌的背后仍有以上因素的驅(qū)動(dòng)，但除此之外還與交易配置的操作因素有關(guān)，可能是因?yàn)椴糠謧�基和理�?cái)產(chǎn)品面臨較大的贖回壓力，不得不被動(dòng)拋售部分資產(chǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)形成二次沖擊�！鼻疬h(yuǎn)航分析。

杠桿、拋售

很多投資者注意到，其手中所持基金或者理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤已經(jīng)超過了債市波動(dòng)幅度。比如在純債基中，有16只基金產(chǎn)品凈值跌幅超過2%，其中中長期純債型基金數(shù)量最多。

對(duì)此，市場(chǎng)上的猜測(cè)和說法包括久期錯(cuò)配、加點(diǎn)賣出、杠桿效應(yīng)等。基金經(jīng)理倪玉娟表示，因?yàn)橹卸虃�基金定位久�?.5年，高于一般短債的久期，導(dǎo)致這一波回撤較大。

某股份行資深債券人士對(duì)記者表示，據(jù)其了解，在債市投資中，公募基金、私募基金會(huì)使用一定杠桿，尤其在債券牛市中，為了獲得債券價(jià)差和票面利息雙重收益，往往會(huì)增加一定杠桿，但具體界限比較模糊。

“銀行（債券）自營盤也會(huì)有杠桿，但是不會(huì)太高�！痹搨�券人士認(rèn)為，在當(dāng)前這種市場(chǎng)環(huán)境中（經(jīng)過一輪大跌后），盡管利率仍有走高可能，但同樣適合加杠桿操作，“以量換價(jià)”。他分析指出，對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)配置總有階段性估值變化和產(chǎn)品凈值損失，但產(chǎn)品到期后通過收回票面利息依然可以抵消一部分面值浮虧，無非比牛市時(shí)少盈利一些。

前述投顧人士認(rèn)為，任何產(chǎn)品都無法避免類似的市場(chǎng)普跌，在應(yīng)對(duì)方案較少的情況下，短期內(nèi)不乏機(jī)構(gòu)進(jìn)行小幅調(diào)倉。一位私募人士對(duì)記者表示，此輪短端利率的上升首先影響的是利率債和高等級(jí)信用債，二者均是以機(jī)構(gòu)持倉為主，關(guān)鍵時(shí)刻都是早贖回早安心。

記者多方了解發(fā)現(xiàn)，不少機(jī)構(gòu)面對(duì)此輪債市“崩塌”早有準(zhǔn)備，主動(dòng)拋售和被動(dòng)拋售都有可能加劇此輪債市下跌。

一位基金固收人士表示：“我們前期其實(shí)挺謹(jǐn)慎的，早認(rèn)為利率下行空間不大了，所以策略上很穩(wěn)健�！鼻笆�券商人士認(rèn)為，機(jī)構(gòu)未雨綢繆可能會(huì)犧牲部分收益性、多保留流動(dòng)性，但這樣也會(huì)造成一定業(yè)績(jī)壓力。

“上個(gè)月開始就有銀行（自營業(yè)務(wù)）在調(diào)整策略了，主要是針對(duì)有盈利的債券作出階段性賣出，先保證利潤兌現(xiàn)，一些私募自營盤最近也在賣（債券）�！蹦彻煞菪匈Y深債券業(yè)務(wù)人員對(duì)記者表示，一般在債市波動(dòng)中，銀行并不是大規(guī)模拋售的主體，尤其理財(cái)業(yè)務(wù)主要是被動(dòng)操作，即當(dāng)客戶作出贖回請(qǐng)求時(shí)才會(huì)有（賣出）動(dòng)作。

基金、理財(cái)“相愛相殺”？

相比理財(cái)產(chǎn)品，債基受到債市的影響往往更為直接。另外，各機(jī)構(gòu)之間還存在間接傳導(dǎo)的鏈條關(guān)系，比如理財(cái)公司除了會(huì)認(rèn)購債基進(jìn)行資產(chǎn)配置，也會(huì)有一定委外業(yè)務(wù)聯(lián)系，理財(cái)?shù)拇笠?guī)模贖回不排除放大風(fēng)險(xiǎn)的可能。

就在債市大跌之際，一則基金經(jīng)理“求”理財(cái)公司不要大規(guī)模贖回的傳言引發(fā)關(guān)注。有不愿具名的機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，基金公司與理財(cái)公司之間一直存在協(xié)同關(guān)系，其中除了同作為債券投資人的身份外，還有理財(cái)認(rèn)購債基、委外合作等。此次債市調(diào)整較為劇烈，的確值得關(guān)注。

“債基主要的認(rèn)購者就是機(jī)構(gòu)，銀行理財(cái)主要機(jī)構(gòu)之一�！鼻笆鐾额櫲耸勘硎荆�在委外業(yè)務(wù)方面，尤其以銀行系基金與理財(cái)公司的合作最多，二者因?yàn)橥瑢僖粋�(gè)集團(tuán)可能更好協(xié)調(diào)。另有券商機(jī)構(gòu)人士透露，大部分債基定制產(chǎn)品客戶都以理財(cái)子為主。

對(duì)于基金和理財(cái)之間的“協(xié)商”，有長期從事公募行業(yè)的人士認(rèn)為，市場(chǎng)傳言明顯過于夸張，而且協(xié)商目的相比市場(chǎng)理解的年底規(guī)模KPI壓力，更多可能是出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮�！叭绻�銀行自營或者理財(cái)子公司大額贖回債基，最終如果出現(xiàn)巨額虧損，基金公司面臨的壓力就大了�！痹撊耸勘硎�。

丘遠(yuǎn)航對(duì)記者認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，穩(wěn)定住負(fù)債端是重點(diǎn)工作，若贖回潮能夠回落，則債市下跌的負(fù)面螺旋或能止住，即最根本依然是投資者教育問題。

據(jù)記者了解，部分理財(cái)子公司產(chǎn)品負(fù)債部門的負(fù)責(zé)人近期的確壓力較大。就在17日，包括蜂巢基金、中郵理財(cái)、行銀理財(cái)、農(nóng)銀理財(cái)?shù)裙�募基金、理�?cái)子公司紛紛發(fā)聲，安撫投資人情緒。其中農(nóng)銀理財(cái)表示，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，已采取措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，目前，債券市場(chǎng)的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯，市場(chǎng)利率也將逐步回歸合理水平。

短期悲觀、長期樂觀

經(jīng)過這輪債市“大地震”，機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的預(yù)期也有所分歧，但主流觀點(diǎn)是短期悲觀、長期樂觀。

蜂巢基金在向投資者發(fā)出的公開信中表示，短期市場(chǎng)情緒不穩(wěn)，以基金、銀行理財(cái)為代表的各類資管產(chǎn)品面臨一定的贖回壓力，市場(chǎng)波動(dòng)仍會(huì)較大。平安基金也認(rèn)為，短期政策及資金面的沖擊可能接近尾聲，但機(jī)構(gòu)贖回導(dǎo)致的負(fù)反饋可能還會(huì)持續(xù)，債市暫時(shí)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

但從估值角度，蜂巢基金認(rèn)為，目前債券收益率相對(duì)政策利率的利差已經(jīng)回到了較為合理的位置，加上目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然疲弱，寬松的貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，債券市場(chǎng)沒有全面轉(zhuǎn)熊的基礎(chǔ)。

丘遠(yuǎn)航也認(rèn)為，近期債市的急跌是此前積蓄的看空力量集中爆發(fā)宣泄，在寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固時(shí)，收益率并沒有持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)，當(dāng)前利率點(diǎn)位或許已經(jīng)超調(diào)。

具體到理財(cái)產(chǎn)品，從后續(xù)理財(cái)?shù)狡跀?shù)量來看，11月17日到月底僅1111只理財(cái)產(chǎn)品到期，數(shù)量相對(duì)可控。丘遠(yuǎn)航預(yù)測(cè)，12月由于年底考核，理財(cái)產(chǎn)品到期數(shù)量較多，但屆時(shí)贖回潮預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)結(jié)束，不會(huì)造成更大的影響。對(duì)于開放式和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的出現(xiàn)的巨額贖回，他認(rèn)為資金可能并沒有離開市場(chǎng)，很快還會(huì)回來。

博時(shí)基金也回應(yīng)記者稱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)都顯著弱于預(yù)期，貨幣政策難言轉(zhuǎn)向，資金利率有望在政策利率附近平穩(wěn)。經(jīng)過經(jīng)過近幾日劇烈調(diào)整，債市悲觀情緒釋放已較為充分，多數(shù)資產(chǎn)已進(jìn)入較好的配置區(qū)間。但多位基金經(jīng)理均表示，待市場(chǎng)修復(fù)后，將降低組合久期及杠桿。

Wind數(shù)據(jù)顯示，17日，國債期貨全線反彈，大幅上漲。截至收盤，10年期期債主力合約漲0.52%，5年期主力合約漲0.31%，2年期主力合約漲0.16%。公開市場(chǎng)方面，央行同日凈投放資金1230億元。