作者｜姜建清「中國工商銀行原董事長」
文章｜《中國金融》2023年第7期
戰(zhàn)略并購是許多跨國銀行實(shí)現(xiàn)國際化、綜合化經(jīng)營的重要手段。20世紀(jì)七八十年代銀行并購在全球并購交易中占比為8.38%，90年代上升至17.65%。中國工商銀行境外金融并購的首次試水是1993年收購香港廈門國際財(cái)務(wù)有限公司。之后20年間工商銀行又先后成功完成15次金融并購，其中大部分金融并購是在筆者的任期內(nèi)完成的。工商銀行境外金融并購的經(jīng)驗(yàn)或者教訓(xùn)，無論是對(duì)于正在走向國際化的中國銀行(601988)業(yè)還是其他國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)來說，都有一定的借鑒意義。
全球并購、金融并購與銀行并購
從全球范圍來看，并購是企業(yè)追求協(xié)同效應(yīng)，形成市場控制力，獲取優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，進(jìn)入新的地域、行業(yè)、市場，強(qiáng)化和擴(kuò)大核心競爭優(yōu)勢(shì)的重要手段。世界財(cái)富500強(qiáng)中絕大多數(shù)公司都是數(shù)十次甚至數(shù)百次并購交易的產(chǎn)物。金融是全球并購交易的多發(fā)領(lǐng)域，國外大型跨國銀行的成長必然伴隨著眾多的并購交易。
跨國銀行的發(fā)展難點(diǎn)是在東道國確立本土化根基。唯有本土化，才能在境外逐步發(fā)展壯大。相比自主申設(shè)，戰(zhàn)略并購?fù)度氘a(chǎn)出周期較短，可以直接獲取目標(biāo)機(jī)構(gòu)當(dāng)?shù)氐木W(wǎng)絡(luò)、客戶、存款基礎(chǔ)和本地化經(jīng)營能力，更容易形成可持續(xù)的商業(yè)模式。但跨境并購不是一條康莊大道，難度比境內(nèi)并購大得多。因?yàn)樗粌H涉及買賣雙方的博弈，還涉及不同國家和地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化因素，處理不好，成功的捷徑就有可能變成苦澀的回鄉(xiāng)路。
工商銀行的國際化發(fā)展始終堅(jiān)持自我申設(shè)和收購兼并并重，這是其境外發(fā)展比較有特色的方面。并購機(jī)構(gòu)現(xiàn)在是工商銀行國際化、綜合化發(fā)展的主力軍。截至2015年末，由并購形成的境外子公司總資產(chǎn)達(dá)1914億美元，凈資產(chǎn)為155億美元，年度實(shí)現(xiàn)凈利潤13億美元，在工商銀行全部境外機(jī)構(gòu)中的占比超過70%，這當(dāng)然是并購及在并購后成功運(yùn)營的結(jié)果，但從更長的周期回顧，也可以看到本土化并購機(jī)構(gòu)的發(fā)展比境外分行更具潛力。在并購?fù)苿?dòng)下，截至2016年末，工商銀行的國際化網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至42個(gè)國家和地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)達(dá)2798億美元，撥備后利潤28億美元。截至2021年末，工商銀行境外機(jī)構(gòu)已覆蓋49個(gè)國家和地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)4898.2億美元，撥備后利潤37.64億美元（南非標(biāo)準(zhǔn)銀行按投資比例計(jì)入）。如果把工商銀行境外機(jī)構(gòu)作為一家單獨(dú)的銀行來看待，其資產(chǎn)規(guī)模可進(jìn)入全球大銀行百強(qiáng)，利潤規(guī)模與國內(nèi)一些中型股份制銀行相仿。
工商銀行并購的時(shí)代背景與環(huán)境
20多年前，很多中國人不知道什么是并購。如今并購對(duì)中國人來說已不再陌生，其中最受關(guān)注的是跨國并購。聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)、吉利收購沃爾沃等都曾引起熱議。以前為什么很少有跨國并購？一是當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的程度還不深，企業(yè)沒有跨國并購的需求。中國企業(yè)在采購、銷售全球化的階段，不一定需要中國銀行業(yè)的跟隨服務(wù)，而在投資、生產(chǎn)和服務(wù)全球化的階段，就必然需要中國銀行業(yè)的延伸服務(wù)。世界資源研究所（WRI）的調(diào)查顯示，中國“走出去”企業(yè)在開展對(duì)外投資和并購中所需資金的80%～90%源自中國的銀行機(jī)構(gòu)。二是當(dāng)時(shí)中國企業(yè)不具備跨國并購的實(shí)力，包括資金、財(cái)務(wù)實(shí)力，也包括管理能力。隨著中國對(duì)外投資的加速，人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，境外運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的積累，企業(yè)通過并購向跨國公司發(fā)展的條件逐漸成熟，迎來跨境并購的“黃金時(shí)代”。
中國銀行業(yè)的并購?fù)瑯泳哂絮r明的時(shí)代特征。工商銀行的并購從20世紀(jì)90年代開始試水，到2000年后加速，再到2008年國際金融危機(jī)窗口期發(fā)力，這與中國銀行業(yè)發(fā)展的階段特征相吻合，與企業(yè)國際化需求相適應(yīng)，與銀行內(nèi)部管理及人才的配置也基本相適應(yīng)。
為何選擇漸進(jìn)并購的道路
境外并購是選擇激進(jìn)并購還是漸進(jìn)并購道路，始終是銀行須面對(duì)的一個(gè)抉擇。大型并購影響巨大、見效較快、效果顯著，但缺點(diǎn)是動(dòng)用資金量巨大，收購過程及整合過程風(fēng)險(xiǎn)較大。全球銀行業(yè)并購領(lǐng)域的失敗案例中不少都是大型、超大型并購。而小型并購的優(yōu)缺點(diǎn)正好相反，通常也不太被人關(guān)注。持續(xù)的成功小型并購，可以稱為漸進(jìn)并購，往往有積小勝成大勝、積跬步至千里的效果。根據(jù)國外機(jī)構(gòu)對(duì)6個(gè)工業(yè)化國家的1700家上市公司并購歷史的研究，成功的并購者會(huì)在初期做一些小規(guī)模的并購，然后逐漸過渡到規(guī)模較大的并購，進(jìn)而逐步進(jìn)入與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的其他領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。此外，企業(yè)并購的次數(shù)與它能夠給股東創(chuàng)造的收益密切相關(guān)。一家擁有核心并購能力的企業(yè)，其業(yè)績往往超過那些偶爾嘗試并購的企業(yè)。并購就像是演奏樂器，練習(xí)得越多，技巧越精湛。這些實(shí)證研究的結(jié)論，正為這些年工商銀行所走過的道路所驗(yàn)證，并購的精通來自并購實(shí)施中所獲得的經(jīng)驗(yàn)。
回顧一下工商銀行的并購路線圖就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其有比較清晰的邏輯：從中國香港市場到新興市場，再到成熟市場；從收購小型銀行到收購主流銀行；從收購銀行到收購業(yè)務(wù)線及非銀行金融機(jī)構(gòu)。始終量力而行、先易后難，從小型并購起步，從水淺的地方下水，不懈地練習(xí)，有把握了再到達(dá)能承受的深度，這樣遇到的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小一點(diǎn)，也比較容易獲得股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持。
并購實(shí)踐的幾點(diǎn)體會(huì)
工商銀行十幾次金融并購屢獲成功，得益于對(duì)每次交易都小心謹(jǐn)慎、如履薄冰，并把交易經(jīng)驗(yàn)固化成規(guī)范化的交易程序。
第一，必須有清晰的戰(zhàn)略。
并購不是目的，而是服務(wù)銀行長期發(fā)展戰(zhàn)略的手段�！秾O子兵法·計(jì)篇》云：“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無算乎!”企業(yè)并購如同作戰(zhàn)用兵，也要謀定而后動(dòng)，知止而有得。只有在確定好戰(zhàn)略方向后，并購目標(biāo)選擇、盡職調(diào)查、價(jià)格和協(xié)議談判、并購整合等一系列工作才能朝著一個(gè)目標(biāo)產(chǎn)生合力。那些經(jīng)營業(yè)績最好、增長最穩(wěn)定的公司，會(huì)嚴(yán)格地投資它們的核心業(yè)務(wù)，或拓展那些能增強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)的相關(guān)領(lǐng)域。
銀行跨境并購應(yīng)著眼長遠(yuǎn)，追求戰(zhàn)略協(xié)同，而不追求低買高賣，不致力于短期內(nèi)銀行規(guī)模、境外網(wǎng)點(diǎn)以及業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)張。戰(zhàn)略協(xié)同主要體現(xiàn)在三方面：首先，并購目標(biāo)所處的國家和地區(qū)一般與中國有一定雙邊貿(mào)易規(guī)模，宏觀政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，收益良好；其次，并購目標(biāo)一般與工商銀行具有較好互補(bǔ)關(guān)系，能夠通過工商銀行資本、技術(shù)、產(chǎn)品、客戶等優(yōu)勢(shì)的延伸，獲得較快發(fā)展，或者彌補(bǔ)工商銀行產(chǎn)品服務(wù)能力的不足；最后，并購目標(biāo)一般能與附近國家和地區(qū)的機(jī)構(gòu)形成良好協(xié)同效應(yīng)，有助于實(shí)現(xiàn)銀行未來長期戰(zhàn)略目標(biāo)。在并購中，要全面、深入地評(píng)估并購對(duì)銀行所帶來的整體價(jià)值的提升，這種提升不僅在于當(dāng)?shù)亟?jīng)營牌照的獲取、市場份額的增加，更在于并購后可能采取的業(yè)務(wù)分拆、合并以及業(yè)務(wù)條線的協(xié)同與整合等，從長期來看，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利增長和銀行價(jià)值的增加。國際化經(jīng)營和多元化發(fā)展是近年來國際大型銀行發(fā)展的重要特征和普遍趨勢(shì)。我國銀行業(yè)在世界范圍內(nèi)通過跨國并購來推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和經(jīng)營轉(zhuǎn)型也將成為一種常態(tài)化的增長方式。為此，需要兼顧內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，審慎選擇并購對(duì)象和并購時(shí)機(jī)，避免盲目擴(kuò)張，致力于長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。唯有如此，我國銀行業(yè)的國際化之路才能越走越遠(yuǎn)。
戰(zhàn)略執(zhí)行要有堅(jiān)持。這種堅(jiān)持在這個(gè)激情澎湃的年代有時(shí)是孤獨(dú)的，要在面對(duì)誘惑的時(shí)候堅(jiān)守底線，又要在面對(duì)質(zhì)疑的時(shí)候堅(jiān)定前行。要堅(jiān)持自己的節(jié)奏、自己的速度，持久而穩(wěn)健地前行，不要總是期望在100米、1000米甚至10000米的時(shí)候掌聲響起來。不要期盼“畢其功于一役”。工商銀行從自身國際化、綜合化戰(zhàn)略出發(fā)，每一步都走得非常扎實(shí)。2008年國際金融危機(jī)期間，我們抓住一些國家監(jiān)管放開的窗口期，實(shí)現(xiàn)了逆市擴(kuò)張。國際金融危機(jī)過后，我們也能保持清醒的認(rèn)識(shí)，只做對(duì)自己戰(zhàn)略效用最大、最能發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)的并購。
還有一點(diǎn)是要抓住有利的國際窗口機(jī)會(huì)。中國人做事講究“天時(shí)、地利、人和”。監(jiān)管政策開放的窗口期和合適的并購對(duì)象同時(shí)出現(xiàn)的機(jī)遇難得，因此一旦出現(xiàn)，要果斷抓住。并購首先源自賣方有出售意愿，敵意并購并不受歡迎。所以一旦掌握賣方出售意愿，感覺賣方值得信賴，對(duì)目標(biāo)公司的真正價(jià)值心里也有譜兒，該出手時(shí)就要出手。
第二，必須緊緊守住風(fēng)險(xiǎn)底線。
目前，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度全球化，但各國仍有不同的經(jīng)濟(jì)和金融周期。業(yè)務(wù)集中在某一區(qū)域的銀行盡管可以獲得特定市場在繁榮時(shí)期的高速增長，但經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，擺脫困局走出泥潭的難度也會(huì)很大。銀行通過全球業(yè)務(wù)布局，可以分散不同市場的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能熨平周期波動(dòng)，提升抵御經(jīng)濟(jì)周期的能力。
要選擇風(fēng)險(xiǎn)在可承受范圍內(nèi)的并購目標(biāo)。避免進(jìn)入一些政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的國家和市場。中國金融機(jī)構(gòu)向海外開拓市場的道路并不平坦，中資企業(yè)海外并購失敗的案例并不少。在并購時(shí)機(jī)選擇上，要避免在繁榮期收購。這已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，即便是在危機(jī)之后逢低買入，也要審慎選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)。在危機(jī)開始后的很長一段時(shí)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的問題并未完全暴露，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未徹底釋放，被收購方的資產(chǎn)負(fù)債表仍會(huì)不斷惡化，這會(huì)給收購方形成極大的負(fù)擔(dān)，甚至?xí)峡迨召彿健２①徥怯酗L(fēng)險(xiǎn)的，敢冒一定的風(fēng)險(xiǎn)和過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐中很難區(qū)分。一些企業(yè)過去由于缺乏約束往往會(huì)過分冒險(xiǎn)，而激勵(lì)機(jī)制的缺失又會(huì)造成“風(fēng)險(xiǎn)嫌惡”，這實(shí)際上是一種管理者的懶惰行為。所以要把握好度，處理好取與舍的關(guān)系。并購中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)多種多樣，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件都可能使交易功敗垂成，因此并購是“沙里淘金”的細(xì)活，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)都很重要，戰(zhàn)略上要大膽，戰(zhàn)術(shù)上要心細(xì)，既要能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，又要盡可能防范和規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)術(shù)上注重細(xì)節(jié)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
首先是盡職調(diào)查。工商銀行每次收購都實(shí)施了慎重周密的盡職調(diào)查，分為非現(xiàn)場和現(xiàn)場調(diào)查兩個(gè)階段。非現(xiàn)場調(diào)查主要是審閱目標(biāo)公司的資料，這些需要審閱的資料范圍非常廣泛，從公司權(quán)屬文件、股票到房產(chǎn)證明和物業(yè)租賃合同，從歷年財(cái)務(wù)報(bào)表到信貸檔案，從風(fēng)險(xiǎn)管理制度到業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃等�，F(xiàn)場調(diào)查主要是訪談目標(biāo)公司管理層，詢問和驗(yàn)證非現(xiàn)場調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的問題和潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)一步了解目標(biāo)公司的經(jīng)營現(xiàn)狀和未來發(fā)展能力，面對(duì)面判斷公司管理和運(yùn)營水平，評(píng)估其商業(yè)模式有效性和與收購方的戰(zhàn)略協(xié)同性。除了這兩項(xiàng)必需的盡職調(diào)查程序，如果目標(biāo)公司某些領(lǐng)域可能存在風(fēng)險(xiǎn)，工商銀行會(huì)組織專項(xiàng)盡職調(diào)查，對(duì)這些領(lǐng)域詳細(xì)了解、深入分析。如果簽約和盡職調(diào)查間隔時(shí)間太長，還會(huì)在簽約前組織補(bǔ)充盡職調(diào)查，確認(rèn)沒有新的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。
其次是協(xié)議談判。通過協(xié)議對(duì)盡職調(diào)查期間發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)作出有效的保護(hù)。比如，在股份買賣協(xié)議中設(shè)定對(duì)價(jià)調(diào)整機(jī)制以反映從簽約日到交割日的凈資產(chǎn)變化，既激勵(lì)賣方和被收購機(jī)構(gòu)在此期間勤勉經(jīng)營，又防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致凈資產(chǎn)下降；針對(duì)可能造成潛在損失的重大訴訟、稅務(wù)及監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)約定賣方賠償義務(wù)；設(shè)定可以終止交易的重大不利變化條款等。
全面、深入地了解交易對(duì)手的情況是一項(xiàng)并購交易成功的前提。金融機(jī)構(gòu)交易的復(fù)雜性和多樣性大大高于其他行業(yè)，僅對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以全方面了解被并購對(duì)象的狀況，尤其是涉及跨國并購時(shí)，更應(yīng)該按照嚴(yán)格的流程展開盡職調(diào)查，了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)監(jiān)管要求、相關(guān)法律規(guī)范等，及時(shí)發(fā)現(xiàn)被并購對(duì)象在財(cái)務(wù)和制度上的缺陷，避免遭受損失。要把并購風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)口前移到篩選階段，讓風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目難以通過這一關(guān)。
第三，并購價(jià)格必須合理。
并購的價(jià)格是以價(jià)值為基礎(chǔ)的。目前銀行估值主要采用可比公司法、可比交易法、股息貼現(xiàn)模型法。在實(shí)踐中，工商銀行會(huì)綜合使用以上三種方法，得出一個(gè)較為合理的價(jià)格區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)結(jié)合目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)溢價(jià)確定具體價(jià)格，溢價(jià)主要是看目標(biāo)公司能夠帶來的中長期價(jià)值。交易中遇到的實(shí)際情況可能會(huì)非常復(fù)雜。盡管有PE、PB、成本、收入及成長性等可比數(shù)據(jù)，但很多因素會(huì)影響估值判斷，比如交易個(gè)案的特殊性，競購對(duì)象稀缺而缺乏可比性，市場在繁榮、蕭條期的價(jià)格差異等。另外，人的心理也容易受到環(huán)境的影響，難以做到完全理性和客觀，往往在并購市場追漲殺跌。其實(shí)市場不景氣時(shí)價(jià)格反而相對(duì)低，但由于對(duì)未來的預(yù)期不好，這時(shí)的并購?fù)y以得到董事會(huì)或股東支持。所以必須堅(jiān)持價(jià)值判斷，從戰(zhàn)略回報(bào)角度審視目標(biāo)機(jī)構(gòu)的真正價(jià)值。說得通俗一點(diǎn)就是，如何賺錢、在哪里賺錢以及能賺多少錢，如實(shí)反映到交易對(duì)價(jià)里。
第四，必須做到整合便利。
并購如同婚姻，戀愛結(jié)婚只是開始，婚后兩人的磨合與包容更重要。但實(shí)踐中，收購方很容易把注意力放在并購對(duì)象的短期財(cái)務(wù)回報(bào)上，而忽略了戰(zhàn)略目的和長期財(cái)務(wù)投資價(jià)值，缺乏對(duì)后期整合的全面系統(tǒng)考慮。整合是并購中最重要、最艱難的環(huán)節(jié)。如果并購方在整合、管理及在改變被并購方的經(jīng)營績效方面有及時(shí)有效的作為，其能力就容易被并購對(duì)象迅速認(rèn)可。
整合要在堅(jiān)持最終控制的前提下，結(jié)合投資主題和被并購機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)因地制宜，緊扣能夠產(chǎn)生價(jià)值這個(gè)核心，確保整合真正帶來價(jià)值。并購后的整合可以簡單概括為以下幾個(gè)步驟：穩(wěn)定人心；樹立信心；融入集團(tuán)；整合系統(tǒng)；融合文化。
第五，并購需注意的其他事項(xiàng)。
工商銀行的并購一般都是控股權(quán)收購。迄今為止，在完成的交易中收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%股權(quán)是唯一一次參股收購，相對(duì)而言，對(duì)非控股企業(yè)的管理更困難一些，需要投資方運(yùn)用多方面的智慧，包括利益相關(guān)方的關(guān)系處理、公司治理與董事會(huì)的設(shè)置、監(jiān)管政策與政商關(guān)系的把握、社會(huì)責(zé)任的履行、國際化人才與國際經(jīng)理人隊(duì)伍建設(shè)等。
并購是一門非常復(fù)雜的科學(xué)，也是一種藝術(shù)。它是一門實(shí)踐的科學(xué)，不是在課堂上所能學(xué)到的，每一個(gè)并購對(duì)象都不一樣，每一個(gè)并購案例又截然不同，按照書本的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，并不能確保并購成功。并購是一個(gè)戰(zhàn)場，而不是鋪滿玫瑰的花園，許多轟轟烈烈的、被市場寄予厚望的并購常常以無聲無息的、令人失望的結(jié)局告終。并購成功只不過是成功的第一步，只有整合成功，釋放協(xié)同效應(yīng)，才能達(dá)到戰(zhàn)略并購的預(yù)期。另外，并購是一個(gè)持續(xù)的過程，昨天的成功不代表今天和明天的成功。市場隨時(shí)變化，環(huán)境不斷變遷，如果不應(yīng)時(shí)而變，昨天的成功有可能變成今天和明天的失敗。
當(dāng)前已進(jìn)入全球化時(shí)代，并購將成為中國企業(yè)向跨國公司發(fā)展的利器。在中國銀行業(yè)中，工商銀行走在了跨國并購的前列，積累了一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。筆者在這里拋磚引玉，希望中國企業(yè)以足夠開闊的視野、足夠冷靜的頭腦、足夠過人的智慧和膽略，以戰(zhàn)略為先導(dǎo)，妥善處理好戰(zhàn)術(shù)細(xì)節(jié)，做好風(fēng)險(xiǎn)防范，積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，將來一定會(huì)在世界并購史上寫下濃墨重彩的篇章�！�
（本文為姜建清新著《十六次境外金融并購》的序言，略有改動(dòng)）
（責(zé)任編輯 賈瑛瑛）
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