博智宏觀月度研判例會(huì)“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)H國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響與對策”于2024年1月24日舉行。上海申銀萬國證券研究所副總經(jīng)理王勝出席并演講。
以下為演講實(shí)錄：
我們最后要落到資產(chǎn)價(jià)格上，落到實(shí)際的投資當(dāng)中，可能仍然需要考慮投資的一些基本規(guī)律，所以我非常強(qiáng)調(diào)“不可刻舟求劍”，即簡單根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷這輪降息的影響可能導(dǎo)致我們犯錯(cuò)誤。
第一個(gè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)要連續(xù)降息的預(yù)期是如何產(chǎn)生的。
現(xiàn)在市場的預(yù)期是2024年要降息5次左右，對應(yīng)的大概4-6次左右的區(qū)間，這是利率期貨倒推出的結(jié)果。為什么會(huì)有這樣一個(gè)預(yù)期？第一，2023年美國的確經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，其本質(zhì)原因是美聯(lián)儲(chǔ)順周期進(jìn)行了財(cái)政赤字的擴(kuò)張。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)處在相對經(jīng)濟(jì)狀況較差的階段，經(jīng)常增加財(cái)政赤字，但是這次在2023年經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)甚至是過熱的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍然繼續(xù)擴(kuò)張了財(cái)政赤字。
看1960年代至今15次美國大選年美國經(jīng)濟(jì)的基本情況可以發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)在大選年正常情況下是不錯(cuò)的；但大選年財(cái)政赤字又無法擴(kuò)張，2023年的故事無法重現(xiàn)，因?yàn)閮牲h有博弈。在這個(gè)背景下，大家自然把注意力轉(zhuǎn)向貨幣政策，希望貨幣政策能夠有一個(gè)明顯的降息周期。
但是美國現(xiàn)在最大的問題是供給，我們總是研究需求，而供給的研究不足，美國房地產(chǎn)的供給確實(shí)是有壓力的。不過我舉的例子不是房地產(chǎn)，而是能源。美國CPI很高，其中能源貢獻(xiàn)了很大一部分，與1970年代有點(diǎn)相似。在能源上，美國最大的問題還是供給。我們可以清楚看到左邊的圖，油價(jià)大幅上漲，資本開支不足。再看右邊，美國的庫存井?dāng)?shù)量與新鉆井?dāng)?shù)量，在油價(jià)持續(xù)高位的情況下經(jīng)過長時(shí)間卻沒有上升，至少有兩方面可能的原因。一方面是ESG、碳中和，導(dǎo)致能源尤其傳統(tǒng)能源的開采確實(shí)有限制。另一方面可能是因?yàn)闅v次OPEC+會(huì)對油價(jià)進(jìn)行某種意義上的引導(dǎo)。如果原油的供給持續(xù)不足，整體的能源價(jià)格，處于相對高位、有韌性，肯定會(huì)對通脹水平有沖擊，因?yàn)榇蟛糠帜Ｐ蜎]有辦法把能源供需測算清楚。
當(dāng)然美國房地產(chǎn)也是很典型的問題，在利率如此之高的情況下，房價(jià)仍然保持這么強(qiáng)勁的韌性。所以我認(rèn)為這次美國經(jīng)濟(jì)的供需格局是面臨著壓力的，如果需求總是大于供給，盡管邊際上需求有所下滑，但是下滑之后的結(jié)果總需求還比總供給大，仍然有巨大的通脹壓力。美國想要經(jīng)濟(jì)好，但財(cái)政赤字無法擴(kuò)張，通脹對貨幣政策有掣肘，在這個(gè)通脹有約束的背景之下，我們認(rèn)為市場期待的連續(xù)快速降息周期可能不易出現(xiàn)，不能簡單刻舟求劍。
第二，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息的原因是美國政府的利息支付壓力太大。我們也對利息支付壓力做了一個(gè)測算，同時(shí)更重要的，我們測算了在降息周期不同執(zhí)行情況下，美國政府支付的利息占GDP的比重，最后發(fā)現(xiàn)不管哪一種情形，大概率會(huì)發(fā)生類似1970年代的付息壓力。在這樣一個(gè)背景之下，市場通過邏輯推理得出美國財(cái)政壓力太大必須降息。但是我們認(rèn)為，有上述想法的投資者需要認(rèn)真回顧一下美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是否能夠最終直接影響到美國的長端利率？長端利率實(shí)際上是由市場決定的，美聯(lián)儲(chǔ)可以降低短端的聯(lián)邦基金利率，但是如果市場預(yù)期未來有通脹壓力，十年期國債利率反而應(yīng)該向上。由此可見，我們應(yīng)該區(qū)分出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策引導(dǎo)方向的作用和市場實(shí)際的利率之間的不同。所以我的基本假設(shè)是，即使美聯(lián)儲(chǔ)選擇連續(xù)快速降息的貨幣政策，十年期國債收益率也未必能大幅下降，美國的付息壓力也未必能減小。
這是第一個(gè)方面，我們認(rèn)為市場期待美聯(lián)儲(chǔ)降息的一些邏輯可能值得去挑戰(zhàn)，不能刻舟求劍。
第二個(gè)方面，如果降息了，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有何表現(xiàn)。
美聯(lián)儲(chǔ)的降息從定性上可以分成三類：1、預(yù)防式降息，即今年經(jīng)濟(jì)沒有很大的問題，但是為了預(yù)防未來出現(xiàn)問題所以進(jìn)行降息，最近的案例是2019年；2、應(yīng)急式降息，即短期出現(xiàn)了問題，不得不快速降息，是應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的；3、深度衰退式降息，即當(dāng)下經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)重大問題，此時(shí)降息已為時(shí)已晚，需要連續(xù)降息才能重振經(jīng)濟(jì)，最近一次是2020年疫情。
面對這三種不同的降息分類，美國各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)，以及資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)都是不一樣的。我們簡單看這張表（PPT），大家印象最深刻的是深度衰退式降息，如果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入困境，此時(shí)再降息，越降息越能確認(rèn)經(jīng)濟(jì)萎靡，于是權(quán)益市場的表現(xiàn)，無論是美股還是歐股還是新興市場，一個(gè)字“跌”。但如果是預(yù)防式降息，雖然過程中多數(shù)的資產(chǎn)價(jià)格存在階段性下跌，但整體表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。如果是應(yīng)急式降息，上漲的概率其實(shí)并不小。
所以重要的是思考2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)是什么樣的一種降息，我傾向于預(yù)防式降息，極端情況下可能會(huì)是應(yīng)急式降息，很難成為深度衰退式降息。在此背景下，整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格受到的沖擊應(yīng)該不太大，我認(rèn)為實(shí)際上大概率美國經(jīng)濟(jì)在預(yù)防性降息的基礎(chǔ)之上表現(xiàn)不會(huì)太差，盈利一側(cè)不會(huì)出現(xiàn)明顯下調(diào)。
第三個(gè)方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，對以中國為代表的新興市場的影響。
通常情況下，大家認(rèn)為降息后資金會(huì)流向新興市場。我們認(rèn)為這次可能和歷史上也不太一樣，不能刻舟求劍。前面的探討更多是放在美國和中國，認(rèn)為這是兩個(gè)最重要的全球主要經(jīng)濟(jì)體。但是在2023年疫后放開后，我們團(tuán)隊(duì)去了不少地方路演，包括中東、東南亞、日韓、中國香港等地區(qū)。我感受最深的一點(diǎn)是，一些投資機(jī)構(gòu)亞太區(qū)的CIO正在快速地從中國人換成印度人。
作為一個(gè)全球投資者來亞太地區(qū)投資，價(jià)值股票我會(huì)買日本的高股息，就像巴菲特；如果要買成長股，現(xiàn)在有可能會(huì)考慮印度，越南體量太小了。
2016-2017年我們團(tuán)隊(duì)也親身去印度進(jìn)行調(diào)研，在晚上11點(diǎn)20分左右，印度地鐵站里擠滿了人，他們也有和任何其他國家地區(qū)的人民一樣追求美好生活的訴求，而莫迪的一系列改革舉措進(jìn)一步推動(dòng)了這個(gè)國家前進(jìn)。當(dāng)然，印度也有很多問題，比如營商環(huán)境的問題、誠信的問題。加之各地的文化語言不同，土地都是私有的，如果印度政府想擴(kuò)基建，釘子戶可能會(huì)很多，快速重工業(yè)化過程當(dāng)中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度未必跟得上。但是，不管如何，印度過去幾年的建設(shè)成就還是值得我們關(guān)注的，那么，問題來了，這次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，如果資金再次流向新興市場，我們?nèi)绾巫プC(jī)遇，以改革開放吸引全球資本？這是我們需要好好思考的問題。
最新評論