信貸需求回暖需觀察，政策寬松有必要
2024年1月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、受去年春節(jié)在1月、今年在2月的春節(jié)錯月效應(yīng)影響，1月貨幣信貸數(shù)據(jù)釋放的信號較復(fù)雜，宜將1-2月作為一個整體看待，來判斷實體信貸需求是否出現(xiàn)邊際變化�？傮w看，政策加力經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，實體融資繼續(xù)改善，但信貸需求不足仍是主要矛盾，房地產(chǎn)市場尚未見底對經(jīng)濟恢復(fù)構(gòu)成掣肘，政策寬松必要性較強。
一是社融方面，企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增，是社融改善主因，政府債券、人民幣貸款和股票融資對社融形成一定拖累。1月社融增量在去年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上同比多增5044億元，社融增速持平于上月至9.5%。其中當(dāng)月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增2672億元，但難以據(jù)此作為經(jīng)濟向好信號，因為同期貼現(xiàn)后的票據(jù)融資規(guī)模較去年同期多減少5606億元，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之間呈此消彼長關(guān)系。往后看，受益于基數(shù)走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復(fù)等，預(yù)計2024年上半年社融增速或先降后升，整體呈回升態(tài)勢。
二是信貸方面，居民貸款同比多增較多，宜將1-2月作為整體來判斷居民貸款需求是否出現(xiàn)邊際變化。1月新增人民幣貸款同比多增200億元，各項貸款余額增速較上月下降0.2%至10.4%，延續(xù)了2023年初以來的下行趨勢。信貸結(jié)構(gòu)方面，高基數(shù)和信貸需求不足致企業(yè)中長期貸款連續(xù)7個月同比少增；居民短貸和中長貸分別同比多增3187、4041億元，預(yù)計是春節(jié)錯月效應(yīng)和消費服務(wù)需求恢復(fù)的共同結(jié)果，根據(jù)歷史經(jīng)驗，2月春節(jié)所在月份的居民貸款大概率會下降，且房地產(chǎn)市場尚未見底居民中長貸仍有變數(shù)。
三是貨幣供應(yīng)方面，春節(jié)錯月因素和經(jīng)濟恢復(fù)共致M1增速提高。M2增速較上月下降1.0個百分點至8.7%，主因新增信貸需求不足和高基數(shù)效應(yīng)。M1增速較上月大幅提高4.6個百分點至5.9%，歸功于春節(jié)錯月因素和經(jīng)濟恢復(fù)。據(jù)測算，5.9%的M1增速中，春節(jié)錯月導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)貢獻了2.5個百分點，占4.6%增幅的一半多；扣除基數(shù)效應(yīng)后的M1增速從上月的1.3%回升到3.4%，反映消費出行等經(jīng)濟活動的恢復(fù)性向好。
二、預(yù)計上半年采取降息等寬松措施刺激需求的必要性較強。
一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙，未來短期內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力。如1月CPI增長-0.8%、地產(chǎn)銷售維持負增、PMI再度降至50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經(jīng)濟恢復(fù)形成較大鉗制，亟待政策加力阻斷“弱價格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實”的負反饋循環(huán)。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)，實體降成本訴求依舊偏強。三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力和降低負債成本。
正文
事件：2024年1月份社融增量為6.5萬億元，同比多增5044億元；新增人民幣貸款4.92萬億元，同比多增200億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.9%、8.7%，增速分別較上月提高4.6和低1.0個百分點，比上年同期分別低0.8和3.9個百分點。
一、企業(yè)債券和未貼現(xiàn)匯票同比多增，是社融改善主因
2024年1月份社融增量為6.5萬億元，在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上多增5044億元（見圖1），高于市場預(yù)期的5.8萬億元，也高于近五年歷史同期均值；社融存量增速持平于上月的9.5%（見圖2），實體融資繼續(xù)回暖。分結(jié)構(gòu)看：
（一）企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是支撐社融改善的最主要原因。一是1月企業(yè)債券凈融資4835億元，同比多增3197億元（見圖3）。但在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢，當(dāng)月凈融資65.6億元，在去年基數(shù)偏低的背景下依然同比少增超460億元（見圖4）。二是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票5635億元，同比多增2672億元，也較2015年以來的歷史同期均值多出超2000億元。這是否是經(jīng)濟向好的信號，有待觀察，因為單月同比多增未必能預(yù)示經(jīng)濟的邊際變化，這是其一；其二是1月份貼現(xiàn)后的票據(jù)融資規(guī)模為-9733億元，較去年同期多減少5606億元，反映表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之間的此消彼長關(guān)系。三是隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，1月份美元市場利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩(wěn)，當(dāng)月新增外幣貸款989億元，同比多增1120億元，也對社融形成一定助力（見圖3）。
（二）政府債券、人民幣貸款和股票融資均對社融形成一定拖累。一是本月政府債券發(fā)行2947億元，同比少增1193億元（見圖5）。其中主要原因可能與去年四季度增發(fā)1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)今年初使用有關(guān)，因此預(yù)計隨著結(jié)轉(zhuǎn)國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，3月份以后政府債券發(fā)行量將趨于抬升。二是新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）同比少增914億元，對當(dāng)月社融有一定拖累（見圖3）。但需要注意的是，貸款同比少增主要是去年同期高基數(shù)所致，本月新增貸款4.84萬億元，較近5年同期均值多出超8000億元（見圖6）。根據(jù)央行2月8日發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告，要求“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系，準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放”，以及“要減少對月度貨幣信貸高頻數(shù)據(jù)的過度關(guān)注”，要“三多看”，即“要多看利率下行的成效”“要多看科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持力”“要多看涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等”，預(yù)計中長期內(nèi)債券融資有望部分替代信貸，以更好地適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和實體融資需求變化，社融指標(biāo)更能反映社會融資需求變化；同時，月度間信貸投放有望相對更趨均衡，但不會改變信貸投放的季節(jié)性規(guī)律。三是隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，1月非金融企業(yè)股票融資同比減少542億元（見圖3），這也是第7個月連續(xù)同比少增。
預(yù)計2024年上半年社融增速或先降后升、整體回升態(tài)勢。一是2023年上半年社融增速由升轉(zhuǎn)降，基數(shù)效應(yīng)使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發(fā)行使用，有望從信貸需求和政府債券發(fā)行兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數(shù)而大幅下降，二季度會因低基數(shù)而上升，上半年增速有望呈整體回升態(tài)勢。三是受益于政策加大對地產(chǎn)融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計實體信貸需求亦有望得到修復(fù)。
二、居民貸款同比多增較多，宜將1-2月作為整體來判斷居民貸款需求是否出現(xiàn)邊際變化
1月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款4.92萬億元，比上年同期多增200億元（見圖7），高于市場預(yù)期；各項貸款余額增速為10.4%，較上月下降0.2個百分點（見圖8），延續(xù)了2023年初以來的下行趨勢，反映當(dāng)前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)中長期貸款下降較多是主要原因（見圖9），已連續(xù)7個月同比少增（見圖10）；居民短貸和中長貸均出現(xiàn)明顯反彈，是否是消費需求和一攬子地產(chǎn)刺激政策效果顯現(xiàn)所致，做出判斷還為時尚早，需觀察后續(xù)更多數(shù)據(jù)。
（一）企業(yè)端：高基數(shù)和信貸需求不足，中長貸連續(xù)7個月同比少增。1月份，非金融性公司及其他部門新增貸款3.86萬億元，同比少增8200億元（見圖9）。其中，受去年高基數(shù)和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增500、1900億元，中長貸連續(xù)7個月同比少增（見圖10）；“其他部門”即機關(guān)團體貸款同比少增了5800億元，是本月貸款少增的主要原因。企業(yè)中長貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是高基數(shù)的影響，2023年1月份中長期貸款達到3.5萬億元，高出近5年均值約1.4萬億元（見圖11）。二是前期支撐企業(yè)中長貸維持強勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對相關(guān)信貸和制造業(yè)中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期（見圖13），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元。三是當(dāng)前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，亦對企業(yè)中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均大幅同比多增，宜將1-2月作為一個整體看待來判斷居民貸款需求的邊際變化。1月份居民部門新增貸款9801億元，同比多增7229億元，是當(dāng)月信貸總量保持穩(wěn)定的重要貢獻力量（見圖9）。其中，隨著存量房貸利率下調(diào)、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產(chǎn)政策持續(xù)落地，居民提前還貸現(xiàn)象一定程度上有所緩解，1月居民新增中長貸6272億元，與近5年均值水平相當(dāng)，同比大幅多增4041億元（見圖9和圖12）。但我們預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束，如1月30大中城市商品房成交面積同比增長-6.95%，居民中長貸改善的可持續(xù)性仍需繼續(xù)觀察。居民短貸方面，受春節(jié)臨近消費需求恢復(fù)和新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款3528億元，同比多增3187億元（見圖9），對信貸需求形成較強正向支撐�？紤]到歷史上春節(jié)所在月份居民貸款一般均會下降，今年春節(jié)在2月，預(yù)計下月貸款數(shù)據(jù)大概率會有所降低。因此，觀察居民貸款需求的邊際變化，宜將1-2月份作為一個整體看待較合適�？傮w看，受消費需求逐步恢復(fù)影響，居民信貸需求處于恢復(fù)過程中，但預(yù)計仍受居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約，其修復(fù)高度與彈性不宜高估。
三、春節(jié)錯月因素和經(jīng)濟恢復(fù)共致M1增速提高
1月末M2同比增長8.7%，較上月下降1.0個百分點（見圖14），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.2個百分點，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造降低，不利于M2增速保持穩(wěn)定，如扣除翹尾因素影響后，今年1月貸款需求推動M2增長1.96%，去年同期為3.0個百分點；受去年春節(jié)在1月、今年春節(jié)在2月的春節(jié)錯月因素影響，今年1月居民存款較去年同期大幅減少3.67萬億元（見圖15），也拉低了M2增速。二是高基數(shù)效應(yīng)的影響，2023年1月M2增速較上月大幅提高0.8個百分點，不利于今年1月M2增速的提高。三是年初以來資本市場調(diào)整，預(yù)計金融結(jié)構(gòu)對證券投資趨于謹慎，證券凈投資增速下降也是影響M2增速降低的原因之一。四是1月份財政存款8604億元，環(huán)比和同比分別多增17825和1776億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，不有利于 M2增速的穩(wěn)定。
1月末M1同比增長5.9%，增幅較上月大幅提高4.6個百分點（見圖16），歸功于春節(jié)錯月因素和經(jīng)濟恢復(fù)，其中前者對增幅的貢獻率超過一半。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的0.0%躍升至6.0%，是M1大幅走高的主要支撐因素；同期M0增速較上月回落2.4個百分點至5.9%，不利于M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期基數(shù)大幅走高4.6個百分點的背景下，依舊較上月提高6個百分點，原因有二：一是春節(jié)錯月導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)貢獻了其中的4個百分點，貢獻率達到近70%。2023年春節(jié)在1月，今年在2月，春節(jié)所在月份企業(yè)單位一般會給員工發(fā)放年終獎金和工資，導(dǎo)致單位活期存款的減少，因此歷史上春節(jié)當(dāng)月單位活期存款金額會較前后月份出現(xiàn)較大幅度下降；如果前后兩年春節(jié)錯月，則會出現(xiàn)基數(shù)效應(yīng)問題。據(jù)測算，5.9%的M1增速中，春節(jié)錯月導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)貢獻了2.5個百分點，占4.6%增幅的一半多。二是經(jīng)濟活動的恢復(fù)好轉(zhuǎn)貢獻了2個百分點左右。從整體看，當(dāng)前實體需求不足導(dǎo)致企業(yè)盈利困難，實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流偏緊。如1月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，1月同比增長-6.95%，雖然降幅有所收窄，但這是在去年同期降幅達40%的基礎(chǔ)上的下降，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖17）。但從1月份數(shù)據(jù)看，扣除基數(shù)效應(yīng)后的M1增速從上月的1.3%回升至3.4%，部分反映了消費和出行等經(jīng)濟活動的恢復(fù)性向好。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
1月份M1與M2增速負剪刀差較上月大幅收窄5.6個百分點至-2.8%（見圖16），即使扣除基數(shù)效應(yīng)后的剪刀差也仍趨于收窄，表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)有所邊際好轉(zhuǎn)，但沒有改變實體需求恢復(fù)動能偏弱格局。往后看，隨著逆周期政策持續(xù)加力，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、預(yù)計上半年采取降息等寬松措施刺激需求的必要性較強
一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙，未來短期內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力。如從價格指標(biāo)看，1月CPI和核心CPI分別同比增長-0.8%、0.4%，較上月下降0.5和0.2個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，背后的實質(zhì)是國內(nèi)需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，1月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍未轉(zhuǎn)正，降幅近7%，表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場尚未見底，仍需寬松政策加力。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，1月PMI指數(shù)仍處于50%的榮枯線下方，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)存在波折和反復(fù)，根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗，只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準(zhǔn)、降息等寬松政策一般才會結(jié)束（見圖18）。
二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)。如根據(jù)我們用三種不同方法計算的真實利率指標(biāo)，有兩個仍處于歷史高位水平，而1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降4.4%，規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復(fù)，實體降成本訴求仍強。
三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發(fā)行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實體后進一步壓縮息差至1.74%下方，下降空間很小。為擴內(nèi)需穩(wěn)增長，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準(zhǔn)降息等寬松措施，以提高金融機構(gòu)的信貸投放能力和降低負債成本。
四是從政策表述看，存貸款利率均有下調(diào)可能。2023年10月底中央金融工作會議強調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”、“保持融資成本持續(xù)下降”，當(dāng)年12月中央經(jīng)濟工作會議要求“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，2024年2月貨幣政策執(zhí)行報告提出要“落實存款利率市場化調(diào)整機制，著力穩(wěn)定銀行負債成本”“發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能……推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調(diào)。
綜上，受房地產(chǎn)尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國短期內(nèi)需求不足問題仍將比較突出。為開好局起好步，2024年上半年貨幣政策降息等的必要性較高，以配合財政政策發(fā)力，形成擴大需求的合力。
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