政策靠前發(fā)力，開局穩(wěn)中有升
2024年1-2月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)：
受逆周期政策加力顯效、春節(jié)超長(zhǎng)假期需求釋放、出口超預(yù)期回升等因素影響，1-2月份供需兩端主要指標(biāo)全面改善，工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、出口、價(jià)格等指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的反彈，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)得到鞏固和增強(qiáng)。但地產(chǎn)和民間投資延續(xù)低迷，消費(fèi)環(huán)比增速依然偏弱，國(guó)內(nèi)大循環(huán)仍存在堵點(diǎn)。預(yù)計(jì)在宏觀組合政策靠前發(fā)力的推動(dòng)下，2024年將是經(jīng)濟(jì)回暖和通脹溫和回升之年，動(dòng)能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.8%左右，各季度走勢(shì)平穩(wěn)。
摘要：
>>工業(yè)增加值：需求回升和春節(jié)效應(yīng)，支撐生產(chǎn)有所提速。1-2月規(guī)上工業(yè)增加值增長(zhǎng)7.0%，較去年12月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速尤其是1月份高于歷史同期水平較多，工業(yè)生產(chǎn)提速，原因有四：一是出口、投資需求回暖對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成積極帶動(dòng)；二是節(jié)前“搶訂單”和春節(jié)期間消費(fèi)需求回升支撐消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)回升較多；三是私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)提速對(duì)工業(yè)生產(chǎn)支撐明顯；四是技改需求釋放帶動(dòng)高技術(shù)增加值增長(zhǎng)加快。往后看，政策前置加力、中美補(bǔ)庫(kù)存周期迎來共振，均對(duì)2024年工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求低迷以及供需銜接不暢問題猶存，工業(yè)增加值修復(fù)高度不宜高估。
>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2024年約增長(zhǎng)4.8%。2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)生動(dòng)力回歸、外部約束猶存”的修復(fù)格局，動(dòng)能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.8%左右，各季度走勢(shì)平穩(wěn)。
>>消費(fèi)：1-2月呈全面性恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年溫和修復(fù)至5-6%。1-2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.5%，較去年全年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，全面性恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯。一是受益于春節(jié)期間旅游、出行等服務(wù)業(yè)向好，餐飲收入增速回升較多，貢獻(xiàn)了社零增幅的1/4左右；二是限額以上商品零售增速回升貢獻(xiàn)了社零增幅的約1/3，其中升級(jí)類商品表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)類商品在以舊換新、家裝消費(fèi)品換新等政策推動(dòng)下，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；三是限額以下商品零售溫和回升，貢獻(xiàn)了社零增幅的4成以上，未來修復(fù)空間較大。預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)有望溫和修復(fù)：一是經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿均形成提振；二是“消費(fèi)促進(jìn)年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動(dòng)消費(fèi)中樞繼續(xù)回升；三是服務(wù)消費(fèi)有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，未來增速有望維持高增；四是受消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)5-6%。
>> 投資：三大類投資均回升，制造業(yè)引領(lǐng)作用明顯。受益于政策加力顯效，1-2月固定資產(chǎn)投資增速較去年回升1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速也高于疫情前水平，投資端動(dòng)能恢復(fù)較多。分結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)拖累猶存”的特征。一是受益于出口、技改需求回升以及政策支持加碼，上中下游制造業(yè)投資增速普遍回升，預(yù)計(jì)加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力以及推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新改造，將支撐2024年制造業(yè)增速維持較強(qiáng)韌性。二是增發(fā)國(guó)債和大項(xiàng)目帶動(dòng)基建投資增速回升，保守估計(jì)2024年廣義基建投資增長(zhǎng)6-8%，不排除更高。三是房地產(chǎn)仍處于調(diào)整期，投資下降動(dòng)能仍大，其中需求端在筑底、供給端去庫(kù)存壓力創(chuàng)有記錄以來新高、價(jià)格持續(xù)下行、先行指標(biāo)預(yù)示投資沒有企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右。
>>國(guó)內(nèi)政策展望：適度加力，服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展。財(cái)政方面，“3%赤字率+3.9萬億元專項(xiàng)債+約8000億元結(jié)轉(zhuǎn)的2023年增發(fā)國(guó)債+1萬億元擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”政策組合，將支撐今年財(cái)政實(shí)際擴(kuò)張規(guī)模高達(dá)9.76萬億元，較2023年大幅提高1.88萬億元，今年財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加大；同時(shí)將通過嚴(yán)控一般性支出、盤活存量促增量、加大公共服務(wù)領(lǐng)域支出、結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)以及與其他政策協(xié)同配合，大力優(yōu)化公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)，提高促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展效果。貨幣方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)寬松格局，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)降息的可能：一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，受房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，未來短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力；二是實(shí)體部門盈利仍困難和實(shí)際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)，實(shí)體降成本訴求依舊偏強(qiáng)；三是銀行資本和息差約束都在強(qiáng)化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力和降低負(fù)債成本。結(jié)構(gòu)性工具方面，將精準(zhǔn)有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建設(shè)，抵押補(bǔ)充貸款PSL規(guī)模有望再次有效擴(kuò)大。
正文
一、工業(yè)增加值：需求回升和春節(jié)效應(yīng)，支撐生產(chǎn)有所提速
2024年1-2月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.0%，比2023年12月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），工業(yè)生產(chǎn)總體延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)。從環(huán)比增速看，1、2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長(zhǎng)1.16%和0.56%，1月份高于歷史均值較多，2月份則與歷史均值相當(dāng)（見圖2），說明工業(yè)生產(chǎn)加快主要受節(jié)前企業(yè)“搶訂單”支撐，隨后工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平波動(dòng)。
1-2月工業(yè)生產(chǎn)有所加快，原因有四：一是受益于前期逆周期政策加力顯效，基建、制造業(yè)投資加快對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成積極帶動(dòng)；二是受美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期開啟、節(jié)前“搶出口”現(xiàn)象明顯，出口需求回升對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；三是受益于春節(jié)假期提振消費(fèi)需求、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快影響，消費(fèi)品制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用增強(qiáng)；四是受益于企業(yè)盈利連續(xù)正增長(zhǎng)、價(jià)格指標(biāo)溫和回升以及出口投資超預(yù)期回暖等積極因素影響，私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)提速為本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主要貢獻(xiàn)力量（見圖4）。往后看，政策前置加力帶動(dòng)投資需求釋放，中美補(bǔ)庫(kù)存周期有望迎來共振，均對(duì)2024年工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求依然低迷、社會(huì)預(yù)期依然偏弱，工業(yè)增加值修復(fù)高度不宜高估。如1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度低于2015-2022年同期水平較多（見圖3），表明國(guó)內(nèi)供需銜接不暢較為突出，需求不足將制約未來生產(chǎn)恢復(fù)的高度與持續(xù)性。
從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)加快的主要支撐。1-2月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為2.3%、7.7%和7.9%，較去年12月份放緩2.4、提高0.6、提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)均有所回升（見圖5），前者加快主要受益于逆周期政策加力顯效，后者則更多受益于出口、消費(fèi)等需求的恢復(fù)，而規(guī)上制造業(yè)營(yíng)收占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收的比重達(dá)85%以上，因此制造業(yè)是工業(yè)增加值增速回升的主因。
從制造業(yè)內(nèi)部看，上下游行業(yè)生產(chǎn)加快，中游生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)。一是受基建需求加快釋放、原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格回升影響，1-2月份上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)回升或略低于去年12月份。二是受益于出口需求回升、國(guó)內(nèi)技改需求釋放等因素支撐，計(jì)算機(jī)通信設(shè)備都等行業(yè)生產(chǎn)明顯加快，但受汽車出口全球競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)內(nèi)終端需求仍偏弱等因素影響，汽車行業(yè)生產(chǎn)放緩較多，對(duì)中游裝備制造業(yè)增加值形成較大拖累（見圖6）。三是受春節(jié)假期提振需求影響，除醫(yī)藥制造外，1-2月已公布數(shù)值的下游消費(fèi)品制造業(yè)行業(yè)增加值增速全部低位回升，假期需求對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定積極帶動(dòng)。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)增速升幅超過整體，新動(dòng)能增長(zhǎng)加快。受高基數(shù)效應(yīng)的拖累，2023年以來高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速讀數(shù)持續(xù)偏低，需要辯證看待。如2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長(zhǎng)10.8%，增速為同期全部制造業(yè)兩倍，疫后高基數(shù)對(duì)2023-2024年讀數(shù)形成較大壓制。但1-2月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.5%，增速較1-2月份提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，升幅高于同期全部制造業(yè)增加值0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），兩者同比讀數(shù)上的差距明顯縮小，反映出新動(dòng)能生產(chǎn)提速明顯，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐步入快車道。
二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2024年增長(zhǎng)4.8%左右
展望2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)生動(dòng)力回歸、外部約束猶存”的修復(fù)格局，動(dòng)能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.8%左右，各季度走勢(shì)平穩(wěn)（見圖8）。
一是受經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通帶動(dòng)居民收入回升、穩(wěn)民企促消費(fèi)政策刺激加碼、服務(wù)消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)支撐，社零消費(fèi)有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但民企、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)修復(fù)彈性將制約回升高度，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)5-6%。
二是政策積極發(fā)力，投資增速有望回升向好。房地產(chǎn)方面，預(yù)計(jì)“三大工程”將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資降幅收窄6個(gè)百分點(diǎn)左右，全年投資增長(zhǎng)約-4%；制造業(yè)方面，政策支持和補(bǔ)庫(kù)存周期啟動(dòng)對(duì)投資韌性形成支撐，但高基數(shù)、產(chǎn)能過剩壓制較強(qiáng)，預(yù)計(jì)增速中樞維持在6%左右；基建方面，財(cái)政資金以及銀行配套信貸將為基建投資提供超萬億元的增量資金支持，保守估計(jì)將帶動(dòng)投資增長(zhǎng)6%左右，若準(zhǔn)財(cái)政工具為基建投資提供額外資金支持，廣義基建投資增速可達(dá)到8%甚至更高。
三是受全球貿(mào)易量恢復(fù)、價(jià)格拖累減弱以及國(guó)內(nèi)出口份額保持穩(wěn)定支撐，預(yù)計(jì)出口同比增長(zhǎng)3%左右，呈弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)。
三、消費(fèi)：1-2月呈全面性恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年溫和修復(fù)至5-6%
（一）消費(fèi)全面性恢復(fù)，以舊換新政策推動(dòng)房地產(chǎn)類消費(fèi)效果明顯
1-2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.5%，較去年全年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。從環(huán)比看，1-2月環(huán)比增長(zhǎng)0.10%，低于2011-2019年歷史同期均值水平0.6個(gè)百分點(diǎn)，反映出社零消費(fèi)有所改善，但仍偏弱。1-2月消費(fèi)呈現(xiàn)以下三大特征：
一是餐飲收入增速回升較多，貢獻(xiàn)了社零增幅的1/4左右。在去年餐飲收入增速大幅提高的基礎(chǔ)上，今年1-2月累計(jì)增速達(dá)到12.5%，較去年底提高6.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的拉動(dòng)作用較去年底提高0.74個(gè)百分點(diǎn)。餐飲收入增速的提高，主要受益于春節(jié)期間旅游、出行等服務(wù)業(yè)向好的帶動(dòng)。
二是1-2月限額以上商品零售增速有所回升，貢獻(xiàn)了社零增幅的約1/3，其中升級(jí)類商品表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)類商品增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-2月份限額以上商品零售增長(zhǎng)6.2%，較去年全年提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，是社零增速回升的重要支撐。具體分商品種類看（見圖10）：1）受汽車促銷、石油價(jià)格相對(duì)低位等因素影響，限額以上汽車類、石油及制品類商品零售額增速分別為8.7%和5.0%，分別較去年12月增速提高4.4和2.3個(gè)百分點(diǎn)，且好于2019年表現(xiàn)；2）受春節(jié)假期消費(fèi)需求增加、消費(fèi)促銷政策等影響，升級(jí)類商品和基本生活商品消費(fèi)需求均多數(shù)恢復(fù)，非必需類商品增速回升較快（見圖11），1-2月通訊器材、體育娛樂用品、化妝品和煙酒類等商品零售額增速增幅居前；3）房地產(chǎn)相關(guān)類商品增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖10-11），明顯有異于房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售表現(xiàn)，其中原因可能與國(guó)務(wù)院推動(dòng)家電產(chǎn)品以舊換新、家裝消費(fèi)品換新政策等密切相關(guān)，預(yù)計(jì)政策效應(yīng)會(huì)惠及全年。
三是限額以下商品零售溫和回升，貢獻(xiàn)了社零增幅的4成以上，未來修復(fù)空間較大。1-2月份限額以下商品零售增速較去年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，雖有所提高，但持續(xù)低于社零、限額以上和餐飲增速較多，是社零的拖累項(xiàng)（見圖9）。這表明受“弱價(jià)格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”負(fù)反饋循環(huán)影響，中低收入群體消費(fèi)漸進(jìn)改善，但速度偏慢，背后原因在于地產(chǎn)、民營(yíng)投資和城投持續(xù)偏弱對(duì)就業(yè)吸納力減弱有關(guān)。從更長(zhǎng)時(shí)間看，2023年2月份以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率也整體下降，盡管今年 2月出現(xiàn)季節(jié)性回升，年內(nèi)有望回落（見圖12-13），因此預(yù)計(jì)2024年中低收入群體消費(fèi)仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過程或仍面臨波折且是一個(gè)緩慢回升過程。
（二）預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零約增長(zhǎng)5-6%
一是經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場(chǎng)主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對(duì)CPI和PPI形成向上支撐，名義GDP增速將高于實(shí)際GDP增速，全年有望達(dá)到6-7%，“需求-價(jià)格-企業(yè)利潤(rùn)-居民收入-需求”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對(duì)消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。
二是“消費(fèi)促進(jìn)年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動(dòng)消費(fèi)中樞繼續(xù)回升。面對(duì)有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費(fèi)是2024年經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)工作。2024年“消費(fèi)促進(jìn)年”活動(dòng)，一方面將使傳統(tǒng)消費(fèi)和汽車地產(chǎn)等大宗消費(fèi)受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費(fèi)潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營(yíng)部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費(fèi)恢復(fù)。
三是服務(wù)消費(fèi)有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動(dòng)下，2023年服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運(yùn)輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計(jì)2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對(duì)相關(guān)服務(wù)消費(fèi)需求釋放形成支撐。
四是消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)5-6%。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動(dòng)能拖累仍大，市場(chǎng)主體預(yù)期恢復(fù)需要時(shí)間、外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對(duì)居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費(fèi)傾向看，當(dāng)前居民對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊明顯（見圖14），或?qū)е戮用襁呺H消費(fèi)傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營(yíng)企業(yè)已成為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費(fèi)潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步）約增長(zhǎng)5.5-6.5%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當(dāng)、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)5.3-6.0%。
四、投資：三大類投資均回升，制造業(yè)引領(lǐng)作用明顯
2024年1-2月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)4.2%和0.4%，較2023年全年分別加快1.2和0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。從環(huán)比增速看，1、2月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.24%和0.88%，平均增長(zhǎng)0.56%，較去年四季度均值大幅提高0.68個(gè)百分點(diǎn)，也高于2019年同期值0.12個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），投資動(dòng)能回升提速。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-2月份三大類投資增速均較2023年回升，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)拖累減弱”的分化特征，房地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累作用仍強(qiáng)（見圖18）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-2月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。民間投資雖然結(jié)束了連續(xù)8個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，但已連續(xù)25個(gè)月增速低于全部投資，民間投資恢復(fù)持續(xù)滯后，主要原因在于受出口和房地產(chǎn)下行壓力仍大、價(jià)格低迷持續(xù)影響預(yù)期和信心等因素影響，民營(yíng)企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）上中下游制造業(yè)投資普遍回升，2024年整體增速或維持較強(qiáng)韌性
1-12月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.4%，較2023年全年加快2.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），是三大類投資中絕對(duì)值最高、邊際回升最快的，是本月固定資產(chǎn)投資回升的主要貢獻(xiàn)力量。制造業(yè)投資增速回升較快，主要原因有四：一是受萬億增發(fā)國(guó)債帶動(dòng)基建施工加快影響，上游原材料行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿明顯增強(qiáng)；二是受益于政策支持力度加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快，技改需求釋放對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用明顯增強(qiáng)；三是受益于中美補(bǔ)庫(kù)存周期有望共振開啟，出口預(yù)期升溫對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資需求形成一定帶動(dòng)；四是國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求回升向好以及企業(yè)盈利連續(xù)正增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)業(yè)形成積極帶動(dòng)。
從行業(yè)看，上中下游行業(yè)投資增速普遍回升。一是受萬億國(guó)債加快使用帶動(dòng)基建項(xiàng)目施工加快、國(guó)際大宗商品價(jià)格回升帶動(dòng)利潤(rùn)預(yù)期向好影響，上游原材料行業(yè)投資擴(kuò)張速度有所加快，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資增速邊際回升；二是受益于出口需求邊際回暖，美國(guó)開啟補(bǔ)庫(kù)存周期、國(guó)內(nèi)加大對(duì)高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域的支持力度影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但受前期基數(shù)偏高影響，電氣機(jī)械投資制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資增速邊際回落；三是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求回升向好和低基數(shù)支撐，下游行業(yè)投資增速普遍回暖（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)領(lǐng)跑全部制造業(yè)投資，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐持續(xù)推進(jìn)。1-2月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10%，較去年全年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），高于全部制造業(yè)投資增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，新動(dòng)能投資增速持續(xù)領(lǐng)跑整體，我國(guó)制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但受前期高基數(shù)因素影響，高技術(shù)制造業(yè)投資與全部制造業(yè)投資的增速差大幅收窄，未來高技術(shù)制造業(yè)投資或仍維持高增速，但上升幅度有限。
展望2024年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性。一是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對(duì)制造業(yè)投資的制約仍強(qiáng)。如2023年全年工業(yè)利潤(rùn)同比下降2.3%（見圖21）；當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平；二是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展、大規(guī)模設(shè)備更新改造以及盈利率先修復(fù)，將對(duì)中游裝備制造業(yè)投資形成支撐，但同比讀數(shù)面臨高基數(shù)和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓制；三是國(guó)內(nèi)需求回升向好和中美補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，將對(duì)制造業(yè)投資形成積極帶動(dòng)，但恢復(fù)彈性仍面臨需求不足的制約。
（二）增發(fā)國(guó)債和大項(xiàng)目帶動(dòng)基建投資增速回升，預(yù)計(jì)全年中樞在6-8%左右甚至更高
1-2月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.0%和6.3%，較2023年全年分別加快0.7和0.4個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債資金加快使用和大項(xiàng)目集中推進(jìn)是主要原因。分行業(yè)看，1-2月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)分別較去年全年增速提高2.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖22），體現(xiàn)出年初重大項(xiàng)目尤其是電力能源項(xiàng)目的積極推進(jìn)；水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)增速較去年全年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度不高，主要受到公共設(shè)施管理業(yè)的拖累，1-2月份水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)13.7%，較去年全年提高8.5個(gè)百分點(diǎn)，增發(fā)國(guó)債資金加快使用的帶動(dòng)作用仍強(qiáng)。
展望2024年，2023年增發(fā)國(guó)債結(jié)轉(zhuǎn)使用以及新發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債將帶動(dòng)財(cái)政可用資金規(guī)模大幅增加，保守估計(jì)可為2024年基建投資提供超萬億元的增量資金，再加上政府資金對(duì)銀行信貸等社會(huì)資金的撬動(dòng)作用增強(qiáng)，保守估計(jì)2024年基建投資增長(zhǎng)6-8%左右，甚至更高。
一是2024年財(cái)政可用資金規(guī)模大幅增加，加上政府資金引導(dǎo)帶動(dòng)作用有望增強(qiáng)，基建投資資金來源有充足保障。其一，根據(jù)2024年政府工作報(bào)告，“3%赤字率+3.9萬億元專項(xiàng)債+約8000億元結(jié)轉(zhuǎn)的2023年增發(fā)國(guó)債+1萬億元擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”政策組合，共同導(dǎo)致今年財(cái)政實(shí)際擴(kuò)張規(guī)模在9.76萬億元，較2023年大幅提高1.88萬億元（見圖23），且除赤字外，上述資金均用于重大項(xiàng)目、重點(diǎn)領(lǐng)域的投資建設(shè)，假設(shè)上述增量資金約6-8成用于基建投資建設(shè)，那么可為基建投資帶來1.13-1.5萬億元的增量資金，對(duì)基建投資的支撐作用較強(qiáng)。其二，專項(xiàng)債券年初發(fā)行偏慢，但項(xiàng)目準(zhǔn)備可能更為充分。受去年增發(fā)國(guó)債資金尚未使用完畢影響，今年1-2月份專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行明顯偏慢。如1-2月份新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行4000億元左右（見圖24），明顯低于2前幾年發(fā)行進(jìn)度。但發(fā)行偏慢也為專項(xiàng)債券項(xiàng)目篩選和儲(chǔ)備預(yù)留了充足時(shí)間，今年專項(xiàng)債券項(xiàng)目準(zhǔn)備或較為充分，隨后可以更好的與2023年增發(fā)國(guó)債形成資金接續(xù)，對(duì)基建投資增速形成更有力支撐。其三，在“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域和用作資本金范圍”的政策要求下，預(yù)計(jì)2024年基建中長(zhǎng)期貸款增速將繼續(xù)高于全部貸款增速，對(duì)基建投資資金來源繼續(xù)形成增量支持（見圖25）。
二是預(yù)計(jì)2024年基建投資在建項(xiàng)目支撐趨于減弱，但增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目以及重大項(xiàng)目開工將對(duì)新開工形成支撐。一方面，2023年增發(fā)國(guó)債主要用于8個(gè)方向，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，疊加2023年水利投資項(xiàng)目較少、投資增速低，2024年水利環(huán)境投資增速有望實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。另一方面，2024年政府工作報(bào)告明確提出“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”“系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題”，這意味著從今年開始重大項(xiàng)目開工可能有所提速，對(duì)基建投資項(xiàng)目提供一定的項(xiàng)目保障，如根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-2月份，計(jì)劃總投資億元及以上的項(xiàng)目完成投資同比增長(zhǎng)12.1%，增速比上年全年提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，大項(xiàng)目開工建設(shè)明顯提速。
三是土地市場(chǎng)低迷和地方化債推進(jìn)均對(duì)基建投資增速形成一定的制約。其一，占政府性基金收入超八成的土地出讓收入持續(xù)負(fù)增（見圖26），一方面會(huì)直接降低財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度，另一方面會(huì)削弱城投平臺(tái)融資能力，對(duì)基建投資資金來源形成間接拖累。其二，隨著一攬子化債方案出臺(tái)，在剝離政府融資職能的大趨勢(shì)下，城投新增融資用于政府投資的規(guī)模將明顯受限，對(duì)基建投資資金來源的貢獻(xiàn)相對(duì)較小。如根據(jù)募集資金用途統(tǒng)計(jì)，2023年1-11月份全部或部分用于償還債務(wù)的城投債券發(fā)行只數(shù)比重上升至82.2%（見圖27），這意味著城投平臺(tái)新發(fā)行債券用于項(xiàng)目建設(shè)的比重不斷下降，對(duì)基建的支撐力度或持續(xù)偏弱。
（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期，預(yù)計(jì)“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
回顧2023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺(tái)，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，但稍有企穩(wěn)跡象，全年處于深度調(diào)整期。由于從政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯且過程有曲折波動(dòng)，政策效果有待觀察，不確定性較大。2024年1-2月基本延續(xù)了去年走勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資在“三大工程”的緩沖下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底調(diào)整階段，去庫(kù)存壓力繼續(xù)加大
從需求看，商品房銷售面積降幅繼續(xù)擴(kuò)大，但開發(fā)投資增速降幅收窄。一是銷售面積降幅繼續(xù)擴(kuò)大。1-2月商品房銷售面積增速同比下降20.5%，降幅較去年底擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)12個(gè)月降幅擴(kuò)大（見圖28）。二是投資增速降幅有所收窄。1-2月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.0%，降幅較去年底收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)，整體處于企穩(wěn)過程中（見圖28）。
從供給看，去庫(kù)存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對(duì)穩(wěn)健，但今年1-2月份下降20.2%；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積等仍然疲弱，整體處于深度調(diào)整中（見圖29）。2021年以來，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年1-2月仍處于升勢(shì)中。如2月份為7.7倍，較去年底提高0.4倍，比2020年底提高4.8倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖30）。從商品房待售面積看，受季節(jié)性因素影響，2月較去年底大幅增加8674萬平方米至7.6億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位；2月待售面積同比增長(zhǎng)15.9%，較去年底下降4.1個(gè)百分點(diǎn)，部分歸功于高基數(shù)效應(yīng)的影響�？傮w看，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價(jià)格看，商品房?jī)r(jià)格增速延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.4%，持平于上月，連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；同比下降1.9%，降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖31）。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速下行壓力仍大，預(yù)計(jì)“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
一是房企資金來源增速降幅仍在擴(kuò)大。2024年1-2月房地產(chǎn)資金來源同比下降24.1%，降幅較去年底擴(kuò)大10.5個(gè)百分點(diǎn)，如果與2023年末的兩年平均增速比，降幅仍擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖32）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見圖33），其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約50%，2月當(dāng)月增速為-33.3%，降幅較去年底（2023年末兩年平均增速，下同）繼續(xù)擴(kuò)大7.6個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到近20%，2月降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至-9.9%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，2月增速降幅收窄8.9個(gè)百分點(diǎn)至-15.3%�？傮w看，房地產(chǎn)企業(yè)融資仍面臨困境，并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場(chǎng)不活躍，民營(yíng)房企拿地意愿較弱。受房?jī)r(jià)下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場(chǎng)疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長(zhǎng)。如1-2月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-2.6%、-4.2%、5.7%、-5.8%（見圖34），同時(shí)成交土地溢價(jià)率處于歷史低位，房企購(gòu)地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營(yíng)房企占比約80%，土地市場(chǎng)的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國(guó)資和央企。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅仍在擴(kuò)大，預(yù)示投資增速仍有下行壓力。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖35）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴(kuò)大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)難以改變。
綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，預(yù)計(jì)系列政策對(duì)房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但對(duì)房地產(chǎn)投資存在滯后效應(yīng)，因此對(duì)投資的短期影響不大。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間要長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)需要一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間。
展望2024年，收入和房?jī)r(jià)預(yù)期難以大幅逆轉(zhuǎn)，將繼續(xù)制約政策發(fā)力效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，對(duì)投資增速企穩(wěn)回升形成約束。在不考慮“三大工程”建設(shè)的情況下，2024年房地產(chǎn)投資降幅可能和2022、2023年相當(dāng)。但“三大工程”的推出，將有效緩沖房地產(chǎn)投資下降動(dòng)能，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資增速有望收窄至-4%左右。
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