信貸需求有待提振
2024年3月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、3月份和一季度數(shù)據(jù)顯示，實體信貸需求不足仍是主要矛盾，導(dǎo)致社會融資規(guī)模存量和各項貸款余額增速持續(xù)下降。政策寬松必要性仍強，降準(zhǔn)降息可能性不能排除，但預(yù)計降息時點延后概率偏大。
一是社融方面，人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因，企業(yè)債券和外幣貸款同比多增對社融提供一定支撐。3月社融增量同比少增5142億元，存量增速回落0.3個百分點至8.7%。其中，3月新增人民幣貸款同比少增6561億元，貢獻(xiàn)率超過100%，反應(yīng)實體信貸需求有待提振；政府債券凈融資額同比少增1373億元，主要原因可能與兩個因素有關(guān)：一個是“有錢用”，去年增發(fā)1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年初用，另一個是“錢等項目”。一季度累計數(shù)據(jù)顯示，社融同比少增15995億元，其中人民幣貸款和政府債券分別同比少增15884和4692億元。往后看，受益于基數(shù)走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復(fù)等，預(yù)計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的走勢。
二是信貸方面，居民、企業(yè)貸款同比少增較多，“其他部門”貸款規(guī)模連續(xù)3個月凈減少，而非銀金融機構(gòu)貸款回歸正常，或與資本市場穩(wěn)定下來有關(guān)。3月新增人民幣貸款同比少增8000億元，主要源于居民、企業(yè)貸款分別同比少增3041、5715億元；包括機關(guān)團體在內(nèi)的“其他部門”貸款1-3累計凈減少1.4萬億元，或與“過緊日子”有關(guān)。一季度新增貸款同比少增1.14萬億元，其中居民短貸、企業(yè)中長貸、“其他部門”貸分別同比少增4108、4800、5400億元，顯示實體信貸需求不足明顯。
三是貨幣供應(yīng)方面，貸款需求不足和高基數(shù)共致M2增速下降。M2增速較上月下降0.4個百分點至8.3%，主因源于信貸余額增速下降和高基數(shù)效應(yīng)，證券凈投資增速下降也是拖累因素之一。3月M1同比增長1.1%，增幅較上月小幅回落0.1個百分點，主要源于活期存款增速的放緩，表明企業(yè)經(jīng)營活動有待繼續(xù)提振。預(yù)計年內(nèi)M1增速有望在基數(shù)快速走低、PPI降幅收窄等因素驅(qū)動下企穩(wěn)回升。
二、降息仍有必要，但預(yù)計時間點延后。
貨幣政策方面，當(dāng)前面臨的主要問題是信貸需求不足和政策效能有待提高；預(yù)計流動性整體無虞，降準(zhǔn)可期；價格方面，需求不足、實際利率高企和推動綜合融資成本下降，使降息必要性仍強，但由于經(jīng)濟增長動能逐漸趨穩(wěn)、通脹水平回升、實際利率有望下降、海外美聯(lián)儲降息時點延后，使短期內(nèi)降息的緊迫性降低，預(yù)計降息時點后延，“好鋼用在刀刃上”。
正文
事件： 2024年3月份社融增量為4.87萬億元，同比少增5142億元；新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元。一季度社融增量為12.93萬億元，同比少增1.61萬億元，其中新增人民幣貸款9.46萬億元，同比少增11400億元。3月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長1.1%、8.3%，增速分別較上月下降0.1和0.4個百分點，比上年同期分別低4.0和4.4個百分點。
一、人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因
2024年3月份社融增量為4.87萬億元，較去年同期少增5142億元（見圖1），但高于市場預(yù)期的4.1萬億元，也高于近五年歷史同期均值超5000億元；社融存量增速較上月下降0.3個百分點至8.7%（見圖2）�？傮w看，實體融資需求不足特征較明顯。
（一）新增人民幣貸款和政府債券是社融同比少增的最主要原因。一是3月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）3.29萬億元，同比少增6561億元，超過了3月社融少增額（5142億元），貢獻(xiàn)率超過100%（見圖3）。二是政府債券凈融資額4642億元，同比少增1373億元（見圖4）。其中主要原因可能與兩個因素有關(guān)：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用，規(guī)模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏可以適當(dāng)延后；二是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設(shè)周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風(fēng)險省市基建項目新開工進(jìn)度一定程度上會受到化債任務(wù)的影響。但預(yù)計隨著結(jié)轉(zhuǎn)國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，政府債券發(fā)行量將趨于明顯抬升。三是隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，3月非金融企業(yè)股票融資同比減少約387億元（見圖3），這也是第9個月連續(xù)同比少增。
（二）企業(yè)債券、表外貸款和外幣貸款對社融提供一定支撐。一是3月企業(yè)債券融資4608億元，同比多增1251億元，與近五年同期均值規(guī)�；鞠喈�(dāng)，按照歷史規(guī)律，4月凈融資額有望繼續(xù)處于高增期（見圖5）。但在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢，3月凈融資-250億元，大幅低于歷史同期水平，同比少增2628億元（見圖6）。預(yù)計“減量”趨勢大概率還會延續(xù)，這種債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ昶髽I(yè)債券規(guī)模有一定影響。二是表外融資3768億元，同比多增1846億元，主要是信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增。三是隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期漸起，3月份人民幣匯率總體趨穩(wěn)，3月新增外幣貸款543億元，同比多增116億元，也對社融形成一定助力（見圖3）；此外，年初外幣貸款的增加，也與季節(jié)性規(guī)律有關(guān)，如2015年以來年初新增外幣貸款一般為正（見圖7），原因在于從事國際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加。因此，年內(nèi)數(shù)月新增外幣貸款是否會凈增加，與人民幣匯率預(yù)期、實體外匯需求、外匯政策等關(guān)系密切。
（三）人民幣貸款和政府債券也是1-3月份社融少增主因。從1-3月份累計數(shù)據(jù)看，社融同比少增15995億元，其中主要歸功于人民幣貸款和政府債券，分別同比少增15884和4692億元；直接融資也是拖累項之一，股票發(fā)行少增1386億元。
（四）預(yù)計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態(tài)勢。一是2023年上半年社融增速由升轉(zhuǎn)降，基數(shù)效應(yīng)使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達(dá)和加快發(fā)行使用，全國“兩會”后有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數(shù)而大幅下降，二季度會因低基數(shù)而上升，上半年增速有望呈整體回升態(tài)勢。三是受益于政策加大對地產(chǎn)融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計實體信貸需求亦有望得到修復(fù)。
二、居民和企業(yè)貸款同比少增較多，非銀金融機構(gòu)貸款回歸正常
3月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款3.09萬億元，比上年同期少增8000億元（見圖8）；各項貸款余額增速為9.6%，較上月下降0.5個百分點（見圖9），延續(xù)了2023年初以來的下行趨勢，反映當(dāng)前實體信貸需求不足是主要矛盾。信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)中長期貸款貢獻(xiàn)率超過50%，包括機關(guān)團體在內(nèi)的“其他部門”貸款減少較多（見圖10）；同比變化方面，上個月反彈加較多的居民中長貸沒有延續(xù)多增，同比少增1832億元，短貸同比少增1186億元，同時企業(yè)中長期貸款少增4700億元（見圖11）。從1-3月份的累計情況看，新增貸款同比少增1.14萬億元，其中居民短貸、企業(yè)中長貸、“其他部門”貸分別同比少增4108、4800、5400億元，實體信貸需求不足明顯。
（一）企業(yè)端：企業(yè)中長期貸款同比少增較多，包括機關(guān)團體在內(nèi)“其他部門”貸款規(guī)模連續(xù)3個月下降。3月份，非金融性公司及其他部門新增貸款2.34萬億元，同比少增3600億元（見圖10-11）。其中，受去年高基數(shù)和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增1015、4700億元，中長貸在經(jīng)歷2月份同比多增后再次同比少增（見圖12）；“其他部門”即機關(guān)團體貸款雖然同比多增了2155億元，主要源于去年同期貸款規(guī)模為-4515億元，是低基數(shù)所致，今年1-3月其貸款規(guī)模分別為-9100、-2500、-2400億元，是凈減少。“其他部門”貸款少增較多的原因，可能主要與財政資金使用上，政策傾向于壓縮不必要開支，機關(guān)團體要習(xí)慣過“緊日子”、減少貸款需求有關(guān)，預(yù)計這一趨勢不是短期現(xiàn)象，會在未來一段時間持續(xù)存在。此外，企業(yè)中長貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是高基數(shù)的影響，2023年3月份中長期貸款達(dá)到2.07萬億元，高出近5年均值近8000億元（見圖13）。二是前期支撐企業(yè)中長貸維持強勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對相關(guān)信貸和制造業(yè)中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期（見圖15），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元；盡管今年4月份央行整合前述兩個再貸款工具為科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，但政策存在時滯。三是當(dāng)前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，亦對企業(yè)中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均同比少增，居民貸款需求仍偏弱。3月份居民部門新增貸款9406億元，同比少增3041億元，對同期信貸總量有一定拖累（見圖10-11）。其中，隨著存量房貸利率下調(diào)、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產(chǎn)政策持續(xù)落地，居民提前還貸現(xiàn)象一定程度上有所緩解，但政策效果有限，3月居民新增中長貸4516億元，同比多增1832億元，也較近5年均值少617億元（見圖11和14），表明居民購房貸款需求仍弱。我們預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束，如3月30大中城市商品房成交面積同比降幅達(dá)到47%，不利于居民中長貸的改善。居民短貸方面，3月份居民短期貸款同比少增1186億元，1-3月同比少增4108億元（見圖11），表明居民信貸需求處于恢復(fù)過程中，仍受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約，穩(wěn)增長、提通脹、增收入必要性較強。
（三）非銀行業(yè)金融機構(gòu)：新增貸款回歸正常，可能與3月份資本市場穩(wěn)定有關(guān)。2月份非銀業(yè)金融機構(gòu)新增貸款增加4045億元，明顯異于以往的波動幅度，但3月份回歸正常值（見圖16）。背后原因，2月份可能與維護(hù)資本市場穩(wěn)定有關(guān)，歷史上2015年7月也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象。正如我們上月解讀報告所述那樣，“隨著資本市場的穩(wěn)定，預(yù)計3月份非銀行金融機構(gòu)新增貸款會明顯下降，就像2015年7月份以后一樣”，3月份貸款規(guī)模回歸正常。
三、貸款需求不足和高基數(shù)致M2增速下降
3月末M2同比增長8.3%，較上月回落0.4個百分點（見圖17），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.5個百分點，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造降低，不利于M2增速保持穩(wěn)定。如扣除翹尾因素影響后，今年3月貸款需求推動M2增長4.5%，去年同期為6.0個百分點；1-3月居民存款同比少增1.34萬億元（見圖18），也不利于M2增速提高。二是高基數(shù)效應(yīng)的影響，2023年3月M2增速達(dá)到12.7%，處于高位，不利于今年3月M2增速的提高。三是年初1-2月以來資本市場大幅波動，預(yù)計金融結(jié)構(gòu)對證券投資趨于謹(jǐn)慎，如證券凈投資增速從2023年高點13.9%將至2024年2月的7.3%，預(yù)計3月份證券凈投資仍是影響M2增速降低的原因之一。四是3月份財政存款-7661億元，環(huán)比多減少-3863億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩(wěn)定。
3月末M1同比增長1.2%，增幅較上月下降0.1個百分點（見圖19）。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-1.0%收窄至-0.7%，是M1增速繼續(xù)小幅下降的主要原因；同期M0增速從上月的12.5%降至11.0%，也不有利于M1增速的提高。
預(yù)計年內(nèi)M1增速有望企穩(wěn)回升。從更長時間看，當(dāng)前實體需求不足是主要矛盾，經(jīng)濟仍處于恢復(fù)過程中。企業(yè)盈利困難，實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流偏緊。如3月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，3月同比增長-47%，1-3月累計降幅近40%，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖20）。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
3月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月小幅收窄0.3個百分點至-7.2%（見圖19），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)有所邊際好轉(zhuǎn)，但沒有改變實體需求恢復(fù)動能偏弱格局。隨著逆周期政策持續(xù)加力，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、降息仍有必要，但預(yù)計時間點延后
首先，降息必要性仍強、可能性不能排除。三點理由：
一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。從價格指標(biāo)看，一季度CPI和核心CPI分別同比增長0.0%、0.7%，較去年四季度提高0.3和0.1個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，實質(zhì)上是國內(nèi)需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，1-3月份30大中城市商品房成交面積降幅接近40%，表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，1、2月PMI指數(shù)仍處于50%的榮枯線下方，3月份PMI提高到50.8%，但反映PMI趨勢變化的周期項持續(xù)低于50%。根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗，只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準(zhǔn)、降息等寬松政策一般才會結(jié)束。
二是實體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國內(nèi)實際利率處于偏高水平，制約需求恢復(fù)。如根據(jù)三種不同方法計算的真實利率指標(biāo)中，仍處于歷史高位水平（見圖21），明顯不利于實體需求缺口恢復(fù)，也不利于經(jīng)濟向潛在增速水平回歸，名義利率調(diào)降必要性仍強。
三是推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降是政策目標(biāo)，也是中長期趨勢。利率水平的高低，總體上要與實現(xiàn)經(jīng)濟保持在潛在增速水平的要求相匹配。當(dāng)經(jīng)濟增速低于潛在增速時，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以彌補產(chǎn)出缺口。新舊動能轉(zhuǎn)換期，由于傳統(tǒng)動能下降和新動能規(guī)模有限，勞動生產(chǎn)率和潛在增速均會下降，要求社會綜合融資成本相應(yīng)降低。除此之外，年內(nèi)尤其是二三季度面臨債券供給壓力增加推高利率、金融機構(gòu)凈息差收窄等問題，也需要利率保持穩(wěn)中有降。
但是，短期內(nèi)降息的緊迫性在降低，可以延后擇機擇時出臺。四點理由，前三點是內(nèi)部均衡因素，最后一點是外部均衡因素：
一是經(jīng)濟增長動能有所企穩(wěn)。根據(jù)今年1-2月份數(shù)據(jù)，投資、消費恢復(fù)超預(yù)期，一季度制造業(yè)景氣指數(shù)PMI的趨勢周期項逐步向榮枯線靠近，預(yù)示一季度經(jīng)濟在向好（見圖22）。
二是通脹水平在整體回升。雖然CPI和PPI仍處于低位，但隨著需求恢復(fù)，預(yù)計CPI連續(xù)負(fù)增長時期已經(jīng)過去，進(jìn)入正增長階段；PPI降幅也將逐步收窄。因此，年內(nèi)通脹水平進(jìn)入逐步回升階段，盡管沒有改變低通脹格局，但明顯異于去年負(fù)增長格局。
三是實際利率水平有望降低。通脹的回升，即使在名義利率不變的情況下，實際利率也會下降。根據(jù)前面的分析，年內(nèi)實際利率下降是確定性事件。
四是全球主要央行降息時點延后概率偏大。外部均衡方面，美聯(lián)儲降息的時間和幅度，對國內(nèi)利率水平是有一定影響的。根據(jù)美國國內(nèi)經(jīng)濟增長、就業(yè)和物價情況，美聯(lián)儲降息時點大概率延后，降息次數(shù)也可能少于原來預(yù)期的3次。對中美利差收窄、跨境資金流動、匯率預(yù)期等都構(gòu)成一定影響，這也是貨幣政策需要考慮的因素之一，盡管不是主要因素。
綜合上面四點，再結(jié)合今年1月份央行宣布降準(zhǔn)50BP，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25BP，2月份調(diào)降LPR 25BP等措施，以及一季度央行貨幣政策委員會例會紀(jì)要提出“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”的內(nèi)容，暗示長期利率存在超調(diào)，與經(jīng)濟基本面存在背離，預(yù)計央行短期內(nèi)降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時間點將延后至經(jīng)濟下行壓力大的時候，“好鋼用在刀刃上”。
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