摘要
在短短兩周之內(nèi)，港股市場(chǎng)收復(fù)去年9月以來的全部跌幅，恒生指數(shù)突破18000點(diǎn)，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。本輪反彈規(guī)模之大、速度之快，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期、并引發(fā)廣泛關(guān)注，那么大漲背后的原因是什么？外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續(xù)性？經(jīng)過短短兩周內(nèi)近13%的漲幅后（恒生科技漲幅超18%），港股還有多少空間？
一、市場(chǎng)為何大漲？外資為何流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下的再平衡需求，新興市場(chǎng)和亞洲除日本資金最明顯。交易型資金回流及賣空回補(bǔ)確實(shí)占一定比例，本地和區(qū)域型配置資金亦有所回流，但難以確認(rèn)是否是主力。一些主陣地仍在亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的本地和區(qū)域資金也有倉位再平衡回來的需求，對(duì)比之下，歐美長線資金對(duì)于中國市場(chǎng)的重新流入往往需要看到更多基本面企穩(wěn)向好的跡象，而并非僅是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。
二、外資還有多少流入空間？區(qū)域再平衡資金更多是因?yàn)橥鈬▌?dòng)，而更多長線資金回來需基于基本面好轉(zhuǎn)。1）若今年一季度以來持續(xù)流出的資金全部回流，對(duì)應(yīng)49億美元，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來流出規(guī)模的26%。2）若全球各類型基金對(duì)中國市場(chǎng)配置比例重新回到標(biāo)配，將帶來421億美元流入。
三、港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間。本輪行情主要由資金面推升的估值驅(qū)動(dòng)。經(jīng)過了近期快速上漲后，短期已經(jīng)透支明顯。1）若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中和年初的水平，分別對(duì)應(yīng)約2-7%的空間。2）若后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)樂觀情形下盈利增長10%，對(duì)應(yīng)約20%的上漲空間。
正文
繼上周港股（恒生指數(shù)）創(chuàng)下2011年10月以來最大單周漲幅后，本周五一假期期間，港股再度強(qiáng)勁上漲。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲6.8%，恒生指數(shù)、恒生國企和MSCI中國分別上漲4.7%、4.4%、3.9%。板塊層面上，除能源（-1.2%）、原材料（-0.5%）和電信服務(wù)（-0.3%）外，其余板塊均有不同程度漲幅，其中房地產(chǎn)（+12.2%）、保險(xiǎn)（+6.4%）及媒體和娛樂（+5.2%）領(lǐng)漲。值得指出的是，在本周后半段五一假期期間南向資金缺席的情況下，港股延續(xù)漲勢(shì)，尤其在周四單日大漲2.5%，恒生科技大漲4.5%，這也表明港股市場(chǎng)此輪的快速漲幅的確由非內(nèi)地資金驅(qū)動(dòng)，如本地資金和部分外資等（《港股大漲后的前景分析》）。
那么，外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續(xù)性？經(jīng)過短短兩周內(nèi)近13%的漲幅后（恒生科技漲幅超18%），港股還有多少空間？針對(duì)上述市場(chǎng)普遍關(guān)心的問題，我們進(jìn)一步分析解答。
圖表：海外中資股市場(chǎng)上周整體上漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：港股跑贏全球主要市場(chǎng)
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：房地產(chǎn)和保險(xiǎn)領(lǐng)漲，能源和原材料跌幅靠前
資料來源：FactSet，中金公司研究部
一、市場(chǎng)為何大漲？外資為何流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下的再平衡需求，新興市場(chǎng)和亞洲除日本資金最明顯
在短短兩周之內(nèi)，港股市場(chǎng)收復(fù)去年九月以來的全部跌幅，恒生指數(shù)突破18000點(diǎn)，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。本輪反彈規(guī)模之大、速度之快，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期、并引發(fā)廣泛關(guān)注，那么大漲背后的原因是什么？
基本面和政策面有一些積極變化，但都無法單獨(dú)解釋如此快速和大幅的上漲。如我們《港股大漲后的前景分析》中分析，從基本面看近期積極變化有限：1）4月以來港股指數(shù)尤其是大漲的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊盈利預(yù)期并沒有出現(xiàn)大幅上修，反而是下調(diào)的；2）一季度數(shù)據(jù)超預(yù)期后，4月以來的高頻數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)弱，尤其是地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出和投資相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)作為出口主要拉動(dòng)的美國地產(chǎn)需求在利率重新回升下也開始轉(zhuǎn)弱；3）財(cái)政支出進(jìn)展和信貸數(shù)據(jù)依然偏弱。
圖表：恒生指數(shù)2024年盈利預(yù)期4月中旬以來小幅上調(diào)0.6%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：上周保險(xiǎn)、運(yùn)輸盈利上修，多元金融、信息技術(shù)下修最多
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：廣義財(cái)政赤字力度較去年四季度收縮
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：2023年財(cái)政脈沖轉(zhuǎn)負(fù)，2024年初較2023年12月環(huán)比走弱
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：近期宏觀高頻數(shù)據(jù)好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)仍然偏弱，消費(fèi)有所改善
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：信用利差走闊~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融條件再度收緊
資料來源：FactSet，中金公司研究部
從政策面看近期有一些積極進(jìn)展：主要包括對(duì)港5條合作措施（《解讀5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》），央行購債，更多城市如成都和北京放寬限購，以及4月政治局會(huì)議上關(guān)于財(cái)政、貨幣和地產(chǎn)的表述（“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”、“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”、“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”）等超出市場(chǎng)預(yù)期。
不難看出，資金是助推市場(chǎng)出現(xiàn)如此之快，且超出基本面和政策支撐外大漲的主要原因。在港股市場(chǎng)一貫成交低迷、且經(jīng)過過去三年持續(xù)回調(diào)后已經(jīng)缺乏賣家的情況下，資金的邊際變化的撬動(dòng)疊加賣空回補(bǔ)往往會(huì)帶來快速且大幅的上漲，這也是歷史上港股的典型特征（《港股大漲后的前景分析》）。
1）哪些資金是主力？綜合匯總各方面渠道和數(shù)據(jù)后，我們得出初步結(jié)論：外資的確有流入，但交易型資金回流及賣空回補(bǔ)確實(shí)占一定比例，本地和區(qū)域型配置資金亦有所回流，但難以確認(rèn)是否是主力。由于外資缺乏完備且全局性的統(tǒng)計(jì)，而港股市場(chǎng)持股又不穿透，使得幾乎無法一勞永逸的用一個(gè)數(shù)據(jù)來刻畫資金來源，尤其是在周度這一如此短期的時(shí)間周期內(nèi)，這也使得近期投資者從各個(gè)渠道獲取的信息并不一致，甚至有相互矛盾的地方。
從我們追蹤并建議使用的EPFR主動(dòng)型基金數(shù)據(jù)看（主要衡量主觀多頭的基金類機(jī)構(gòu)投資者，《如何刻畫并分析外資？》），部分區(qū)域外資有回流但規(guī)模不大，說明并不是持續(xù)大幅的流入和主要貢獻(xiàn)，否則應(yīng)該在各個(gè)渠道和整體上都有所體現(xiàn)。本周截至周三的數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)被動(dòng)型資金流出均明顯收窄。本周被動(dòng)型資金流出2.37億美元（vs. 上周流出11.82億美元），主動(dòng)型資金流出2.79億美元（vs. 上周流出4.88億美元）。分地區(qū)來看，主動(dòng)型中的全球基金本周轉(zhuǎn)為流入0.27億美元，被動(dòng)型中的全球基金及全球新興市場(chǎng)基金分別轉(zhuǎn)為流入0.41億美元及0.4億美元。
圖表：海外主動(dòng)型資金連續(xù)第44周流出港股市場(chǎng)
資料來源：FactSet，中金公司研究部
2）為什么突然流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下本地和區(qū)域資金的再平衡需求。從流入主要以交易型資金以及本地和區(qū)域型配置資金的特征看，部分外資之所以流入可能與外圍市場(chǎng)如日本和美股市場(chǎng)波動(dòng)背景下的再平衡需求有關(guān)：一方面，日本股市從高點(diǎn)下跌6.9%且日元匯率大幅貶值，都使得此前一度樂觀甚至亢奮的投資熱情降溫；另一方面，美股在近期美聯(lián)儲(chǔ)降息不斷推后的也持續(xù)波動(dòng)，這些因素都使得從去年四季度尤其是今年年初流出中國市場(chǎng)做多日股和美股的交易并沒有想象的那么美好。
因此，一些主陣地仍在亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的本地和區(qū)域資金也有倉位再平衡回來的需求，對(duì)比之下，歐美長線資金對(duì)于中國市場(chǎng)的重新流入往往需要看到更多基本面企穩(wěn)向好的跡象，而并非僅是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。
這一邏輯與近期資金流向數(shù)據(jù)也基本能夠得到呼應(yīng)。同樣是基于EPFR數(shù)據(jù)，2024年以來，各類型基金對(duì)中資股配置比例均有不同程度回升，尤以新興市場(chǎng)基金和亞洲除日本基金最為明顯。截至3月底，全球型基金（配置范圍為全球的基金）低配中資股0.21%（基準(zhǔn)比例0.89%，2023年底低配0.30%），全球新興市場(chǎng)基金低配中資股1.92%（基準(zhǔn)比例23.73%，2023年底低配2.76%），全球除美國基金低配中資股1.68%（基準(zhǔn)比例3.78%，2023年底低配1.99%），亞洲除日本基金低配中資股3.31%（基準(zhǔn)比例25.55%，2023年底低配4.8%）。
圖表：各區(qū)域基金對(duì)中國低配程度均有不同程度的回落
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：主動(dòng)型中的全球基金、被動(dòng)型基金中的全球及全球新興市場(chǎng)皆有不同程度的流入
資料來源：FactSet，中金公司研究部
二、外資還有多少流入空間？區(qū)域再平衡資金更多是因?yàn)橥鈬▌?dòng)，而更多長線資金回來需基于基本面好轉(zhuǎn)
外資還有多少流入空間是當(dāng)下市場(chǎng)普遍關(guān)心的問題。我們認(rèn)為，如果只是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致本來主陣地在中國市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)的資金重新再平衡回來，這一流入規(guī)�？赡芟鄬�(duì)受限，如今年一季度以來的流出規(guī)模全部回補(bǔ)。
相比之下，更為長期的資金流入和對(duì)中國市場(chǎng)的配置增加，則需要基于基本面改善的長邏輯才能實(shí)現(xiàn)。
我們根據(jù)不同情形做出以下兩種假設(shè)：
1) 若今年一季度以來持續(xù)流出的資金全部回流，對(duì)應(yīng)49億美元，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來流出規(guī)模的26%。之所以選擇今年一季度，是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)尤其是日本股市成為吸引全球投資者目光最主要的焦點(diǎn)，也因此可能使得一部分資金流出而做多日股，2023年年初和下半年則更多對(duì)應(yīng)美國和歐洲資金的流出。如果粗略的以此作為參照，對(duì)應(yīng)EPFR口徑下，2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來流出規(guī)模的26%。
圖表：當(dāng)前日股相較高點(diǎn)已有明顯回落，同時(shí)日元貶值較多
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：年初以來外資大幅流入日本股市
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：去年四季度外資流出主力為歐洲基金
資料來源：FactSet，中金公司研究部
2）若全球各類型基金對(duì)中國市場(chǎng)配置比例重新回到標(biāo)配，將帶來421億美元流入。上文中提到，當(dāng)前各主要區(qū)域資金均已低配中國。我們假設(shè)上述四類基金對(duì)中資股均回到標(biāo)配，以全球型基金為例，當(dāng)前總規(guī)模1.1萬億美元，若從當(dāng)前0.21%的低配比例回到標(biāo)配，則對(duì)應(yīng)23.2億美元流入。類似地，全球除美國、新興市場(chǎng)及亞洲除日本基金的潛在流出，合計(jì)可能帶來421.3億美元的資金回流。不過，這一假設(shè)可能需要更多對(duì)長期基本面改善的長邏輯配合，而這有賴于財(cái)政積極發(fā)力以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前信用收縮的局面，而非僅僅因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。
三、港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間
本輪行情主要由資金面推升的估值驅(qū)動(dòng)。4月以來，恒生指數(shù)13.7%的漲幅中，估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)14.0%，盈利收縮0.3%。進(jìn)一步拆解估值，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落11.5%，貢獻(xiàn)估值全部漲幅；中美加權(quán)后的無風(fēng)險(xiǎn)利率則小幅貢獻(xiàn)0.8%。
經(jīng)過了近期快速上漲后，短期已經(jīng)透支明顯。從超買程度和賣空占比等技術(shù)和情緒指標(biāo)看，當(dāng)前超買程度88.4，已到達(dá)2023年1月以來新高，賣空成交占比也快速回落到14%的近期低點(diǎn)。同時(shí)，恒生指數(shù)18,000點(diǎn)附近也是日線、周線和月線的關(guān)鍵阻力位，情緒上明顯處于透支狀態(tài)。
那么中期看，還有多少上漲空間？我們通過兩種方法測(cè)算：
1) 若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中和年初的水平，分別對(duì)應(yīng)約2-7%的空間。我們上文中提到的單純資金再平衡的驅(qū)動(dòng)主要對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落。當(dāng)前，港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.3%，已經(jīng)降至去年中7-8月附近水平。結(jié)合上文分析，假設(shè)盈利和無風(fēng)險(xiǎn)利率保持不變，若今年一季度以來資金全部回流，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至去年中的低點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)估值仍有有約2%的上漲空間，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位19000點(diǎn)左右，如果進(jìn)一步降至去年初的低點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)7%的空間，接近20000點(diǎn)。
2) 若后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)樂觀情形下盈利增長10%，對(duì)應(yīng)約20%的上漲空間。結(jié)合政治局會(huì)議中關(guān)于財(cái)政、地產(chǎn)、貨幣的樂觀表述，如果后續(xù)政策力度兌現(xiàn)后真能推動(dòng)信用擴(kuò)張，則基本面能有較強(qiáng)修復(fù)，長線資金亦有可能進(jìn)一步回流。我們?cè)凇吨薪?024年展望 | 港股市場(chǎng)：不疾而速（完整版）》中的測(cè)算，樂觀情形下我們預(yù)計(jì)2024年盈利或可以實(shí)現(xiàn)10%的對(duì)應(yīng)增長（當(dāng)前我們預(yù)計(jì)盈利增速為5%），同時(shí)假設(shè)當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率不變，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至7%左右，我們測(cè)算約仍有20%的上漲空間，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)位22,000點(diǎn)。
圖表：當(dāng)前市場(chǎng)的超買程度已創(chuàng)2023年1月以來新高
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：賣空成交占比快速回落至15%的近期低點(diǎn)
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回落至去年七八月水平
資料來源：FactSet，中金公司研究部
重點(diǎn)關(guān)注事件
5月11日中國CPI、5月15日美國CPI、5月17日中國規(guī)模以上工業(yè)增加值。
注：本文摘自中金公司2024年5月5日已經(jīng)發(fā)布的《港股還有多少空間？》；分析員 劉剛 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、吳薇 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122060053、張巍瀚 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497、王牧遙 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080123060036
最新評(píng)論