政策靠前發(fā)力擴(kuò)需求有必要
2024年4月貨幣數(shù)據(jù)和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、4月份數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體信貸需求不足再次得到印證，政府債券發(fā)行待提速，居民和企業(yè)行為趨于謹(jǐn)慎，導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模存量和貸款余額增速未改下行趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之。政策寬松必要性仍強(qiáng)，尤其是財(cái)政政策力度需加大，貨幣政策預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但時(shí)間點(diǎn)延后概率偏大。
一是社融方面，實(shí)體融資全面趨弱，新增社融規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)。4月份社融增量為-1987億元，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最低值，較去年同期減少1.4萬(wàn)億元；存量增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。政府債券、表外票據(jù)、企業(yè)債券和人民幣貸款均對(duì)當(dāng)月社融形成較大拖累。其中，政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元，貢獻(xiàn)了本月社融同比減少額的三分之一以上，主要原因可能與兩個(gè)因素有關(guān)：一個(gè)是“有錢用”，去年增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年初用，另一個(gè)是“錢等項(xiàng)目”。企業(yè)債券凈融資額同比減少2447億元，其中城投債仍是主要拖累。非金融企業(yè)股票融資額也連續(xù)第10個(gè)月同比少增。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn)回升，全年呈“先降-再升-后穩(wěn)”走勢(shì)。
二是信貸方面，居民、企業(yè)貸款同比少增較多，信貸需求偏弱。4月新增人民幣貸款同比多增112億元，主要源于票據(jù)融資同比多增7101億元，而居民貸款、企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別同比少增2755、3001、2569億元；1-4月份累計(jì)分別同比少增6555、5001、7369億元，實(shí)體信貸需求不足明顯。本月居民短貸和中長(zhǎng)貸均同比減少，一是反映房地產(chǎn)政策要努力“走在市場(chǎng)曲線前面”，二是反映居民資產(chǎn)負(fù)債行為的謹(jǐn)慎和預(yù)期有待提振，財(cái)政政策在刺激企業(yè)投資端的同時(shí)，支持居民端需求方面也可以有更大作為，以暢通內(nèi)循環(huán)。
三是貨幣供應(yīng)方面，存款大幅下降和高基數(shù)致M2增速下降。M2增速較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至7.2%，原因有四：一是銀行“手工補(bǔ)息”高息攬儲(chǔ)整改政策的一次性影響不能排除，金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)存款較近三年同期均值多減少超1.6萬(wàn)億元，居民多減少0.7萬(wàn)億元，共計(jì)多減少超2萬(wàn)億元，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)存款余額增速較上月大幅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)估算，叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬(wàn)億元，占銀行存款余額的10%左右。二是去年同期M2增速高，高基數(shù)對(duì)今年同比有拖累。三是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的拖累，其增速連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。四是財(cái)政存款環(huán)比多增長(zhǎng)8642億元，對(duì)M2有負(fù)向影響。貨幣供應(yīng)量M1方面，占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款增速降幅擴(kuò)大3個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%，帶動(dòng)M1增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明實(shí)體經(jīng)營(yíng)偏弱，其中穩(wěn)房地產(chǎn)較關(guān)鍵。
二、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：信貸需求“換擋”和直接融資發(fā)展使貨幣總量增長(zhǎng)放緩，但金融對(duì)實(shí)體支持的質(zhì)效提升。
對(duì)于M2增速的變化，《第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》用了兩個(gè)專欄《專欄1 信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系》《專欄2 從存貸款結(jié)構(gòu)分布看資金流向》和市場(chǎng)做了溝通。主要觀點(diǎn)可以概括為四點(diǎn)：一是我國(guó)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化。二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)更為輕型化，隨著資金周轉(zhuǎn)效率提升，資金沉淀的現(xiàn)象的緩解，龐大的貨幣總量增長(zhǎng)可能放緩，這并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度減少，反而是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)。三是直接融資正在加快發(fā)展，未來(lái)隨著柜臺(tái)債和企業(yè)債等債券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，這些投融資活動(dòng)并未通過(guò)傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，存貸款和貨幣供應(yīng)量也會(huì)下降。四是從國(guó)際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。最后一點(diǎn)預(yù)示隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)度的加快，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性將變差，貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)也將逐漸成為歷史，利率將取而代之，正像西方發(fā)達(dá)國(guó)家走過(guò)的路一樣。
三、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)延后。
貨幣政策方面，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息可期。二季度降準(zhǔn)概率偏大，一是為配合二三季度財(cái)政政策發(fā)力，給銀行釋放長(zhǎng)期低成本資金，二是年初以來(lái)央行官員頻頻釋放降準(zhǔn)仍有空間的信號(hào)。降息必要性仍強(qiáng)，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)延后擇機(jī)出臺(tái)，一是內(nèi)部均衡目標(biāo)趨于緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所企穩(wěn)，通脹水平有望整體溫和回升，實(shí)際利率水平降低；二是外部均衡目標(biāo)約束增強(qiáng)，主要是美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)大幅延后，降息幅度大幅縮減，客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)利率政策形成一定擾動(dòng)和約束。
正文
事件： 2024年4月份社融增量為-1987億元，同比減少1.4萬(wàn)億元；新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。4月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降1.4%、增長(zhǎng)7.2%，增速分別較上月下降2.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低6.7和5.2個(gè)百分點(diǎn)。
一、實(shí)體融資全面趨弱，新增社融規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)
2024年4月份社融增量為-1987億元，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最低值，較去年同期減少1.4萬(wàn)億元（見圖1），明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的1.0萬(wàn)億元，也低于近五年歷史同期均值約2萬(wàn)億元；社融存量增速較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.3%（見圖2）。實(shí)體融資需求不足特征依舊突出。
（一）政府債券、表外票據(jù)、企業(yè)債券和人民幣貸款均對(duì)4月社融形成較大拖累
一是4月政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元（見圖3-4），貢獻(xiàn)了本月社融同比減少額（1.4萬(wàn)億元）的三分之一以上。其中主要原因可能與兩個(gè)因素有關(guān)：第一個(gè)是“有錢用”，去年四季度新增的1萬(wàn)億元國(guó)債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用，規(guī)模估計(jì)在8000億元左右，因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏有所延后；第二個(gè)是“錢等項(xiàng)目”，2021-23年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額增速（三年移動(dòng)平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項(xiàng)目建設(shè)周期平均在三年左右，意味著2024年在建項(xiàng)目投資額下降，同時(shí)12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省市基建項(xiàng)目新開工進(jìn)度一定程度上會(huì)受到化債任務(wù)的影響。但預(yù)計(jì)隨著結(jié)轉(zhuǎn)國(guó)債的使用完畢、3.8萬(wàn)個(gè)專項(xiàng)債券項(xiàng)目的待開工和1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債加快發(fā)行，政府債券融資額將趨于明顯抬升。
二是表外融資額-4254億元，同比多減少3111億元。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比多減少3141億元，是主要拖累項(xiàng)（見圖3），反映出實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資需求依舊偏弱；其他分項(xiàng)信托貸款和委托貸款凈融資額為正且基本與去年同期值持平。
三是企業(yè)債券凈融資額493億元，同比減少2447億元（見圖3和圖5），其中城投債仍是主要拖累。如在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來(lái)城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，4月凈融資-1000億元以上，同比多減少2448億元（見圖6），貢獻(xiàn)了本月企業(yè)債同比降幅的全部。預(yù)計(jì)該“減量”趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ昶髽I(yè)債券規(guī)模仍有一定影響。
四是新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）3306億元，同比少增1125億元（見圖3），實(shí)體信貸需求疲弱持續(xù)對(duì)社融形成拖累。
五是隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場(chǎng)波動(dòng)較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，4月非金融企業(yè)股票融資額同比減少約807億元（見圖3），連續(xù)第10個(gè)月同比少增。
六是外幣貸款總體保持穩(wěn)健，4月新增外幣貸款-310億元，基本與去年同期相當(dāng)，其值由正轉(zhuǎn)負(fù)或主要與季節(jié)性規(guī)律相關(guān)，即受從事國(guó)際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加的影響，年初新增外幣貸款一般為正，之后轉(zhuǎn)負(fù)（見圖7）。
（二）人民幣貸款和政府債券是1-4月份社融少增主因。從1-4月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，社融同比少增3.04萬(wàn)億元，其中主要源于人民幣貸款和政府債券，分別同比少增1.7萬(wàn)億元和1.02萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了社融同比少增額的近九成。
（三）預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn)回升，全年呈“先降-再升-后穩(wěn)”走勢(shì)。一是2023年5-7月社融增速明顯回落（由2023年4月的10%回落至7月的8.9%），基數(shù)效應(yīng)對(duì)今年同期增速回升形成有力支撐（見圖2）。二是政府債券對(duì)社融有望由拖累轉(zhuǎn)為支撐。根據(jù)政府工作報(bào)告安排，2024年政府債券同比去年將多增約2800億元，1-4月份政府債券同比減少1.02萬(wàn)億元，加上4月政治局會(huì)議明確要求“要及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，預(yù)示著二三季度國(guó)內(nèi)政府債券發(fā)行將明顯提速。三是受益于2023年10月底增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達(dá)和加快發(fā)行使用，接下來(lái)數(shù)月有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐。四是受益于政策加大對(duì)地產(chǎn)融資支持，加上專項(xiàng)債、新增萬(wàn)億國(guó)債和5000億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）額度，將帶動(dòng)基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計(jì)實(shí)體信貸需求亦有望緩慢修復(fù)。
二、居民和企業(yè)貸款同比少增較多，信貸需求偏弱
4月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7300億元，比上年同期多增112億元（見圖10）；各項(xiàng)貸款余額增速為9.6%，與上月持平（見圖9），當(dāng)前實(shí)體信貸需求依舊偏弱。信貸結(jié)構(gòu)方面，企（事）業(yè)中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)率超過(guò)50%，居民貸款凈減少5166億元，拖累明顯（見圖10）；同比變化方面，居民貸款同比少增2755億元，企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別少增3001、2569億元（見圖11）。從1-4月份的累計(jì)情況看，新增貸款同比少增1.13萬(wàn)億元，其中居民短貸、企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比少增6353、5001、7369億元，實(shí)體信貸需求不足明顯。
（一）企（事）業(yè)端：短期和中長(zhǎng)期貸款同比少增較多。4月份，企（事）業(yè)單位新增貸款8600億元，同比多增1761億元，這主要?dú)w功于票據(jù)融資同比多增7101億元，而新增短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增3001、2569億元（見圖10-11），主要源于去年同期高基數(shù)和實(shí)體需求仍偏弱的疊加影響。其中，中長(zhǎng)貸在經(jīng)歷2月份同比多增后，連續(xù)兩個(gè)月同比少增（見圖12）。企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是高基數(shù)的影響，每年4月是信貸“小月”，2023年4月份中長(zhǎng)期貸款6669億元，高出近5年均值近1810億元（見圖13）；二是前期支撐企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對(duì)相關(guān)信貸和制造業(yè)中長(zhǎng)貸的帶動(dòng)作用或有所弱化,如科技創(chuàng)新再貸款工具已到期（見圖15），今年一季度貸款余額較去年四季度減少1008億元；盡管今年4月份央行整合科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新改造再貸款工具為科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，但政策存在時(shí)滯。三是當(dāng)前實(shí)體需求不足問(wèn)題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)增加資本開支意愿不足，亦對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長(zhǎng)貸均同比少增，居民貸款需求較弱。4月份居民部門新增貸款凈減少5166億元，同比多減少2755億元，是同期信貸的最大拖累項(xiàng)（見圖10-11）。其中，居民新增短貸凈減少3518億元，同比多減少2263億元；新增中長(zhǎng)貸凈減少1666億元，同比多減少510億元，也較近5年均值少4066億元（見圖11和14）。本月居民短貸和中長(zhǎng)貸均同比減少，反映居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振。居民中長(zhǎng)貸的低迷，一方面是已出臺(tái)的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時(shí)宜”，應(yīng)該“走在市場(chǎng)曲線前面”。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整尚未結(jié)束，如4月30大中城市商品房成交面積同比降幅達(dá)到39%，連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。居民短貸方面，4月份居民短期貸款同比少增2263億元（見圖11）；1-4月累計(jì)新增50億元，同比少增6353億元，比2020年疫情爆發(fā)后的同期水平還要低，表明居民行為和預(yù)期發(fā)生了較大變化，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約仍強(qiáng)。財(cái)政政策在刺激企業(yè)端的同時(shí)，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內(nèi)循環(huán)，以穩(wěn)增長(zhǎng)、提通脹、增收入。
（三）非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)：新增貸款回歸正常。2月份非銀業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款增加4045億元，明顯異于以往的波動(dòng)幅度，但3、4月份回歸正常值（見圖16）。2月份波動(dòng)可能與維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定有關(guān)，歷史上2015年7月也出現(xiàn)過(guò)類似的現(xiàn)象。隨著資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，3、4月份非銀行金融機(jī)構(gòu)新增貸款波動(dòng)幅度回歸正常，就像2015年7月份以后一樣。
三、存款大幅下降和高基數(shù)致M2增速下降
（一）金融機(jī)構(gòu)存款大幅下降拖累M2增速
4月末M2同比增長(zhǎng)8.3%，較上月大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），原因主要有四：
一是短期政策的一次性影響不能排除，金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)存款較近三年同期均值多減少超1.6萬(wàn)億元，居民多減少0.7萬(wàn)億元，共計(jì)多減少超2萬(wàn)億元。如4月8日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ) 維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》，銀行“手工補(bǔ)息”高息攬儲(chǔ)整改，會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款有影響。從4月份金融機(jī)構(gòu)的存款余額數(shù)據(jù)看，確實(shí)出現(xiàn)了明顯異動(dòng)，如新增存款為-3.92萬(wàn)億元，降幅明顯大于2021-23年當(dāng)月-3651億元的均值（見圖18），更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史同期均值；其中居民和企業(yè)存款分別為-1.85和-1.87萬(wàn)億元（見圖19），較2021-23年當(dāng)月均值分別多減少約0.7和1.6萬(wàn)億元。如果“手工補(bǔ)息”確實(shí)存在，那么也間接反映企業(yè)投資意愿不強(qiáng)和信貸需求不足，企業(yè)存在較明顯的“脫實(shí)向虛”、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。據(jù)測(cè)算，叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬(wàn)億元，占銀行存款余額的10%左右。此外，導(dǎo)致存款下降的原因，可能還有存款搬家買理財(cái)產(chǎn)品等，但缺乏公開數(shù)據(jù)來(lái)支撐。總之，金融機(jī)構(gòu)存款的大幅減少，無(wú)疑是本月M2增速下降的最重要原因（見圖20）。
二是高基數(shù)效應(yīng)的影響。2023年4月M2增速達(dá)到12.4%，處于高位，不利于今年4月M2增速的提高。三是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的拖累。年初以來(lái)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)金融結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)投資趨于謹(jǐn)慎，如股權(quán)投資增速?gòu)?023年高點(diǎn)6.8%降至2024年3月的-0.6%，并且連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)4月份股權(quán)投資仍是影響M2增速降低的原因之一。四是財(cái)政存款增加有負(fù)向影響。4月份財(cái)政存款981億元，環(huán)比多增長(zhǎng)8642億元，不有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，也不有利于 M2增速的穩(wěn)定。
（二）央行：信貸需求“換擋”和直接融資發(fā)展使貨幣總量增長(zhǎng)放緩，但金融對(duì)實(shí)體支持的質(zhì)效提升
對(duì)于M2增速的回落，其實(shí)在央行公布貨幣數(shù)據(jù)的前一天發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，用了兩個(gè)專欄即《專欄1 信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系》《專欄2 從存貸款結(jié)構(gòu)分布看資金流向》和市場(chǎng)做了溝通。央行的觀點(diǎn)可以概括為四點(diǎn)：
一是我國(guó)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化，但這不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱。原因一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)，信貸需求較前些年會(huì)出現(xiàn)“換擋”，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級(jí)，即使信貸增長(zhǎng)比過(guò)去低一些，也足夠支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；原因二是當(dāng)信貸存量規(guī)模比較大時(shí)，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減。原因三是直接融資的良性替代效應(yīng)，隨著直接融資發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)更加適配，同樣會(huì)導(dǎo)致信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性趨弱。
二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)更為輕型化，隨著資金周轉(zhuǎn)效率提升，資金沉淀的現(xiàn)象的緩解，龐大的貨幣總量增長(zhǎng)可能放緩，這并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度減少，反而是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)。
三是直接融資正在加快發(fā)展，未來(lái)隨著柜臺(tái)債和企業(yè)債等債券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，這些投融資活動(dòng)并未通過(guò)傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，存貸款和貨幣供應(yīng)量也會(huì)下降。實(shí)際上，這類直接融資不斷發(fā)展，更有利于資源優(yōu)化配置，資金使用效率提升，間接融資的作用會(huì)相應(yīng)下降。
四是從國(guó)際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。
（三）實(shí)體經(jīng)營(yíng)偏弱至M1負(fù)增
4月末M1同比增長(zhǎng)-1.4%，增幅較上月大幅下降2.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖21）。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由上月的-0.7%擴(kuò)大至-3.7%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速基本平穩(wěn)，從上月的11.0%微降至10.8%。
預(yù)計(jì)年內(nèi)M1增速有望企穩(wěn)。從更長(zhǎng)時(shí)間看，當(dāng)前實(shí)體需求不足是主要矛盾，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)過(guò)程中。企業(yè)盈利困難，實(shí)體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流偏緊。如4月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，4月同比增長(zhǎng)-39%，1-4月累計(jì)降幅近40%，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)也較為一致（見圖22）。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實(shí)體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步企穩(wěn)回升。
4月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)至-8.6%（見圖21），表明當(dāng)前不是貨幣供給不夠，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活力有待提高，信貸需求不足使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，實(shí)體需求恢復(fù)動(dòng)能偏弱格局沒有得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。年內(nèi)數(shù)月政府債券發(fā)行進(jìn)度有望加快，內(nèi)需動(dòng)能總體溫和恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)M1與M2的剪刀差將總體穩(wěn)定，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)延后
對(duì)于貨幣政策，4月底召開的政治局會(huì)議明確提出“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本”。這釋放了貨幣政策要加大力度的信號(hào)，但在政策出臺(tái)的先后順序上，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息可期，時(shí)間點(diǎn)靠后。
首先看降準(zhǔn)，二季度概率偏大。一方面是配合財(cái)政政策發(fā)力的需要。預(yù)計(jì)二季度財(cái)政政策力度將明顯加大，政府債券尤其是超長(zhǎng)期特別國(guó)債要“及早發(fā)行”，為避免短期流動(dòng)性緊張和利率波動(dòng)過(guò)大，央行降準(zhǔn)給銀行釋放長(zhǎng)期低成本資金的概率加大。另一方面，年初以來(lái)央行官員在不同場(chǎng)合陸續(xù)向市場(chǎng)釋放降準(zhǔn)仍有空間信號(hào)，表明降準(zhǔn)措施的出臺(tái)，只是時(shí)機(jī)問(wèn)題，具體時(shí)點(diǎn)要視“政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況”來(lái)定。結(jié)合上述兩方面信息，二季度降準(zhǔn)的概率偏大。
其次看降息，必要性仍強(qiáng)，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)延后擇機(jī)出臺(tái)。從降息必要性看，一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。二是實(shí)體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國(guó)內(nèi)實(shí)際利率處于偏高水平（見圖23），制約需求恢復(fù)。三是推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降是政策目標(biāo)，也是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。但從降息的緊迫性和時(shí)點(diǎn)看，我們預(yù)計(jì)要晚于降準(zhǔn)，央行選擇合適時(shí)機(jī)和時(shí)點(diǎn)出臺(tái)概率偏大。一是從內(nèi)部均衡看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所企穩(wěn)（見圖24），通脹水平有望整體溫和回升，實(shí)際利率水平降低；二是從外部均衡看，受通脹韌性強(qiáng)影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)大幅延后，降息幅度大幅縮減，以及由此引致的中美利差、跨境資金流動(dòng)、匯率預(yù)期等因素，客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)利率政策形成一定擾動(dòng)和約束，盡管這些不是利率政策的最主要決定因素。再結(jié)合一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)紀(jì)要和執(zhí)行報(bào)告提出“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”的內(nèi)容，暗示長(zhǎng)期利率存在超調(diào)，與經(jīng)濟(jì)基本面存在背離，預(yù)計(jì)央行短期內(nèi)降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時(shí)間點(diǎn)將延后至經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時(shí)候，“好鋼用在刀刃上”。
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