中下游利潤高增，但企業(yè)成本壓力猶存
2024年4月工業(yè)企業(yè)利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，生產(chǎn)回升、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）降幅收窄以及低基數(shù)效應(yīng)，共同支撐4月工業(yè)企業(yè)利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，保持修復(fù)態(tài)勢。但規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營收中的成本高位繼續(xù)有所增加，地產(chǎn)拖累終端需求偏弱，反映出企業(yè)效益恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。
二、分行業(yè)看，上游利潤延續(xù)負(fù)增長，新動能與外需回升助力中下游利潤維持雙位數(shù)增長，中下游貢獻(xiàn)突出。一是受地產(chǎn)拖累終端需求、煤價下跌、PPI為負(fù)等的影響，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤延續(xù)負(fù)增長。二是受益于制造業(yè)高端化、智能化、綠色化，疊加大規(guī)模設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)和外需回升，1-4月中游裝備制造業(yè)利潤同比增長16.3%，增速高于全部規(guī)上工業(yè)12.0個百分點，拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長4.7個百分點，仍然是貢獻(xiàn)最大的行業(yè)板塊。三是受市場需求有所改善、工業(yè)品出口大幅加快等有利因素的支撐，1-4月份消費品制造業(yè)利潤同比增長12.0%，增速高于全部規(guī)上工業(yè)7.7個百分點，比1-3月份加快1.1個百分點，回升態(tài)勢明顯。
三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落態(tài)勢未變，微觀主體投資信心仍待提振。4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與上月保持持平，但企業(yè)資產(chǎn)增速延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，反映出微觀主體主動加杠桿意愿依舊偏弱，尤其是私企和外企投資意愿仍待提振。
四、工業(yè)企業(yè)庫存延續(xù)溫和波動回升態(tài)勢，本輪補(bǔ)庫高度不宜高估。4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月提高0.6個百分點至3.1%，繼續(xù)波動回升，一方面與低基數(shù)效應(yīng)相關(guān)，另一方面源于上游商品價格上漲、需求有所恢復(fù)，導(dǎo)致部分企業(yè)補(bǔ)庫意愿提高。往后看，PPI降幅繼續(xù)收窄和低基數(shù)效應(yīng)等有望支撐庫存增速繼續(xù)提高，但庫銷比仍處高位，地產(chǎn)恢復(fù)不確定性猶存，企業(yè)庫存提升或面臨一些波折且回升幅度不宜高估。
五、預(yù)計工業(yè)利潤有望延續(xù)修復(fù)格局。一是預(yù)計PPI降幅有望持續(xù)收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長格局未變，支撐仍偏溫和；二是受益于新一輪房地產(chǎn)刺激政策落地顯效、超長期特別國債加快發(fā)行以及新動能需求強(qiáng)勁，工業(yè)生產(chǎn)對企業(yè)利潤的支撐仍偏強(qiáng)。三是隨著需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高和政策加力呵護(hù)，預(yù)計企業(yè)單位成本有望溫和改善。四是未來房地產(chǎn)恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企等投資信心有待提振，預(yù)計本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨一些波折，修復(fù)高度不宜高估。
事件：2024年1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長4.3%，與1-3月份持平。4月當(dāng)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月回升7.5個百分點，企業(yè)當(dāng)月利潤改善較多。
正文
一、生產(chǎn)回升、價格拖累減弱與低基數(shù)，共同支撐利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正
一是量的方面，受低基數(shù)效應(yīng)、出口回升以及新動能需求偏強(qiáng)等的影響，工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期改善，對企業(yè)利潤形成重要支撐。如4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月提高2.2個百分點至6.7%，環(huán)比增速高于歷史均值0.5個百分點，工業(yè)生產(chǎn)活動明顯加快且維持較高景氣度。
二是價格方面，受翹尾因素拖累作用大幅減弱，國際原油、有色金屬等大宗商品價格回升等的影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-2.5%、-3.1%，降幅較3月份分別收窄0.3個和0.4個百分點，對企業(yè)盈利的拖累減弱（見圖1-2）。
三是成本方面，受國際原油等大宗商品價格上漲、地產(chǎn)拖累終端需求偏弱、季節(jié)性因素等的影響，企業(yè)單位成本繼續(xù)有所上升，尤其是采礦業(yè)單位成本提高較多，對盈利形成一定拖累。如1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.34元，較1-3月增加0.16元，符合歷史一般的季節(jié)性規(guī)模，但同比增加0.14元，反映出企業(yè)成本壓力依舊突出。分行業(yè)看，1-4月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，分別同比增加3.02元、減少0.04元和減少0.81元，采礦業(yè)是主要拖累因素，制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本同比雖有所回落，但仍處于近8年來歷史同期高位（見圖3），企業(yè)當(dāng)前的成本壓力仍待政策助力緩解。
四是基數(shù)方面，2022-2023年4月規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為-13.5%，降幅較上個月擴(kuò)大9.5個百分點，低基數(shù)效應(yīng)也是今年4月工業(yè)利潤增速回升重要支撐因素。
二、新動能與外需回升，助力中下游利潤維持雙位數(shù)增長
一是從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)利潤改善的主因。如1-4月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別為-18.6%、8.0%和36.9%，分別較1-3月份回落0.1、提高0.1和回落3.1個百分點（見圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營收的比重達(dá)85%以上的制造業(yè)利潤改善是工業(yè)利潤改善的最主要原因。采礦業(yè)利潤降幅擴(kuò)大與煤價下降、終端需求偏弱拖累產(chǎn)量減少密切相關(guān)；電熱氣水行業(yè)利潤增速高位放緩主要與燃?xì)獾刃袠I(yè)利潤下降相關(guān)。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，新動能與外需回升，支撐中游裝備、下游消費利潤維持高增。其一，受地產(chǎn)拖累終端需求、煤價下跌、PPI為負(fù)等的影響，1-4月份上游原材料制造業(yè)利潤延續(xù)負(fù)增長，但有色金屬等大宗商品漲價支撐其降幅有所收窄（見圖5）。細(xì)分行業(yè)中，1-4月份有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)受益于價格回升利潤增速高達(dá)50%以上（見圖6），同期黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油煤炭等加工業(yè)則持續(xù)處于虧損狀態(tài)。其二，受益于制造業(yè)高端化、智能化、綠色化深入推進(jìn)，疊加大規(guī)模設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)和外需回升，1-4月中游裝備制造業(yè)利潤同比增長16.3%，增速高于全部規(guī)上工業(yè)12.0個百分點，拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長4.7個百分點，仍然是貢獻(xiàn)最大的行業(yè)板塊。其中1-4月份計算機(jī)通信和電子制造業(yè)、船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)利潤增速分別高達(dá)75.8%、40.7%和29%（見圖6），支撐作用顯著。其三，受市場需求有所改善、工業(yè)品出口大幅加快等有利因素的支撐，1-4月份消費品制造業(yè)利潤同比增長12.0%，增速高于全部規(guī)上工業(yè)7.7個百分點，比1-3月份加快1.1個百分點，回升態(tài)勢明顯（見圖5）。細(xì)分行業(yè)中，13個消費品制造大類行業(yè)利潤均實現(xiàn)增長，化纖、造紙行業(yè)利潤分別增長1.81倍、1.55倍（見圖6），貢獻(xiàn)尤為突出。
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑，新舊動能轉(zhuǎn)換步伐加快。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-4月份高技術(shù)制造業(yè)利潤增速達(dá)到30.8%，較上月提高1.6個百分點，高于全部制造業(yè)利潤增速22.8個百分點（見圖7）。這一方面與過去兩年高技術(shù)制造業(yè)的低基數(shù)效應(yīng)相關(guān)，另一方面源于國內(nèi)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化深入推進(jìn)，相關(guān)需求增長較快，以及海外出口回升的帶動作用增強(qiáng)的影響。往后看，隨著國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快，同時新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上，也有利于抵消了傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
三、企業(yè)資產(chǎn)增速回落態(tài)勢未變，微觀主體投資信心仍待提振
4月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，與3月末持平（見圖8）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為6.0%和5.7%，分別較3月末回落0.1個百分點和保持持平，同比分別降低1.3和2.1個百分點（見圖8），總體仍在延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，表明企業(yè)主動加杠桿意愿依舊偏弱。2022年二季度以來，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升，主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速，被動式推高了杠桿率。面對國內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場微觀主體增加投資意愿仍待改善。
分企業(yè)類型看，國企、外企和私企資本開支意愿均待提振。4月末國企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57% 、52.8%和59.4%，分別較3月末保持持平、提高0.2個百分點和保持持平，較去年同期降低0.4、0.5和0.6個百分點（見圖9），三者加杠桿意愿整體均不強(qiáng)。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看，外企資產(chǎn)、負(fù)債增速自2021年以來便延續(xù)回落態(tài)勢，私企資產(chǎn)、負(fù)債增速自2022年二季度以來持續(xù)回落，兩者新增投資的意愿一直未見明顯好轉(zhuǎn)；國企資產(chǎn)增速自2022年二季度以來持續(xù)回落，但負(fù)債增速自2022年底前后有所企穩(wěn)（見圖10），反映出國企穩(wěn)增長的作用突出，在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與國內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征也較為一致。
四、工業(yè)企業(yè)庫存延續(xù)溫和波動回升態(tài)勢，本輪補(bǔ)庫高度不宜高估
4月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長3.1%，增速較3月末提高0.6個百分點（見圖11），繼續(xù)波動回升。原因主要有二：一是去年基數(shù)大幅下降對產(chǎn)成品庫存增速抬升形成重要支撐，如2023年4月產(chǎn)成品庫存增速較上月回落3.2個百分點，有利于今年同期產(chǎn)成品庫存增速回升。二是受益于逆周期政策持續(xù)加力和外需回升，3月份國內(nèi)生產(chǎn)活動明顯加快，加上大宗商品價格持續(xù)上漲且上游原材料制造業(yè)庫存處于低位（見圖12），部分企業(yè)補(bǔ)庫意愿有所提升。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫存增速延續(xù)波動溫和回升的概率偏大。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，受國內(nèi)需求繼續(xù)恢復(fù)、國際原油價格上漲以及翹尾因素拖累減弱等的影響，預(yù)計未來PPI降幅有望持續(xù)溫和收窄，支撐企業(yè)庫存增速改善。二是去年同期基數(shù)下降，也有利于未來庫存增速中樞提高，如2023年5-12月產(chǎn)成品庫存平均增速2.3%，低于4月的5.9%較多，基數(shù)回落對今年未來幾個月庫存增速提高形成支撐。三是受地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨一些不確定等的拖累，國內(nèi)需求恢復(fù)或偏溫和，加上工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），企業(yè)補(bǔ)庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨一些反復(fù)和波折。
五、預(yù)計工業(yè)利潤有望延續(xù)修復(fù)格局
一是價格方面，預(yù)計年內(nèi)PPI降幅有望持續(xù)收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長格局不變，其對企業(yè)盈利的支撐仍偏溫和。二是量的方面，受益于新一輪房地產(chǎn)刺激政策落地顯效、超長期特別國債加快發(fā)行以及新動能需求強(qiáng)勁，國內(nèi)需求總體有望延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，工業(yè)生產(chǎn)對企業(yè)利潤的支撐或仍偏增。三是成本方面，隨著企業(yè)產(chǎn)品銷售從量、價兩方面支撐營收改善，加上政策有望加大力度呵護(hù)，預(yù)計企業(yè)單位成本有望溫和改善。四是未來房地產(chǎn)恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，預(yù)計本輪企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨一些波折，修復(fù)高度不宜過度高估。
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