2024年下半年宏觀(guān)策略報(bào)告：內(nèi)外延續(xù)分化，增長(zhǎng)動(dòng)能待提振

內(nèi)外延續(xù)分化，增長(zhǎng)動(dòng)能待提振

2024年下半年宏觀(guān)策略報(bào)告

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文 財(cái)信研究院 宏觀(guān)團(tuán)隊(duì) 

伍超明 胡文艷 李沫 

（感謝實(shí)習(xí)生王澤倫提供的資料）

摘要 

>>全球經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入軟著陸“最后一公里”，但并非坦途。一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性但分化格局明顯。二是全球通脹穩(wěn)中有落但粘性特征突出。受就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)健，收入和消費(fèi)增長(zhǎng)有支撐，以及全球貿(mào)易增長(zhǎng)等影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性，IMF、世界銀行等國(guó)際組織均上調(diào)全年增速，上調(diào)均值達(dá)0.2個(gè)百分點(diǎn)。但韌性的背后難掩美強(qiáng)歐弱、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）的分化，以及全球經(jīng)濟(jì)面臨高利率、高債務(wù)、地緣政治關(guān)系緊張、氣候變化等帶來(lái)的挑戰(zhàn)和不確定性。全球通脹回落中有粘性，一方面全球通脹將在供給側(cè)改善和需求側(cè)放緩的共同作用下繼續(xù)回落，但另一方面服務(wù)價(jià)格有粘性和商品價(jià)格仍面臨供給端沖擊，通脹回落時(shí)間可能比預(yù)期的更長(zhǎng)。

>>美國(guó)經(jīng)濟(jì)：有望軟著陸。一是需求放緩但仍有韌性。收入增速降低和儲(chǔ)蓄率回升使消費(fèi)放緩，但就業(yè)市場(chǎng)緊平衡、股價(jià)房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)形成強(qiáng)支撐；同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)和設(shè)備投資增速回升，有助于投資需求穩(wěn)定。二是通脹緩降有粘性。在美強(qiáng)歐弱格局下，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)震蕩上行概率偏大。

>>中國(guó)經(jīng)濟(jì)：動(dòng)能有待提振，全年增長(zhǎng)5.1%左右。一是受低基數(shù)、刺激政策加碼等影響，未來(lái)中低收入群體消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)存在支撐，但“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)恢復(fù)彈性的制約仍偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)社零消費(fèi)全年約增長(zhǎng)4-5%，弱修復(fù)格局未變。二是新舊分化延續(xù)，投資增速穩(wěn)中略降。房地產(chǎn)方面，經(jīng)過(guò)深度調(diào)整后，“去庫(kù)存”是未來(lái)主要任務(wù)，要打破房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、需求不足和金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)顯性化的負(fù)反饋循環(huán)；在中性情景下，綜合考慮低基數(shù)和房地產(chǎn)新政的影響，全年投資中樞增速有望收窄至-7%左右，若政策效果不及預(yù)期，悲觀(guān)情況下可能持平于去年的-10%。制造業(yè)方面，大規(guī)模設(shè)備更新、中美共振補(bǔ)庫(kù)存均對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐，但終端需求偏弱、產(chǎn)能利用率偏低制約較強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年中樞在8-9%左右�；�建方面，政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金加快使用對(duì)基建資金端的保障仍強(qiáng)，但資金投向分流、地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債省份融資收縮效應(yīng)可能顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)全年中樞穩(wěn)定在6%左右。三是出口增速既有全球制造業(yè)同步擴(kuò)張、價(jià)格拖累作用減弱以及國(guó)內(nèi)“搶出口”動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的支撐，同時(shí)也面臨外貿(mào)環(huán)境不確定性增多的下行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)全中樞在4%左右，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向貢獻(xiàn)。四是下半年需求不足仍是主要矛盾，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)5.1%左右，各季度間變化相對(duì)平穩(wěn)。

>>國(guó)內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改。CPI方面，國(guó)內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通的改善，將帶動(dòng)服務(wù)業(yè)價(jià)格溫和修復(fù)，加上豬肉供給過(guò)剩情況趨于好轉(zhuǎn)，下半年CPI同比有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但低通脹格局難改；預(yù)計(jì)全年CPI中樞在0.5%左右，四季度有望步入“1”時(shí)代。PPI方面，翹尾因素和前期政策落地見(jiàn)效將推動(dòng)PPI降幅繼續(xù)收窄，但房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局短期難改，PPI新漲價(jià)因素回升或偏慢，預(yù)計(jì)PPI轉(zhuǎn)正可能需要等到年末，不排除要等到明年，全年P(guān)PI約增長(zhǎng)-1.4%左右。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：財(cái)政支出提速，貨幣寬松仍是主基調(diào)。財(cái)政方面，在政府債券發(fā)行使用提速和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)的支撐下，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場(chǎng)延續(xù)低迷將對(duì)地方財(cái)力形成掣肘，財(cái)政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏以及居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緊迫性提升的背景下，財(cái)政支出宜從投資端向消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，更多向民生領(lǐng)域傾斜。貨幣方面，寬松總基調(diào)未變，綜合考慮經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩、物價(jià)短期回升動(dòng)力偏弱、債市供需矛盾有望緩解、美聯(lián)儲(chǔ)或啟動(dòng)降息等多重因素后，預(yù)計(jì)三季度是降準(zhǔn)、降息重要觀(guān)測(cè)窗口期，但約束因素也不少；同時(shí)下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額有望進(jìn)一步擴(kuò)容，“精準(zhǔn)有效”支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)與地產(chǎn)去庫(kù)存。

>>大類(lèi)資產(chǎn)配置：降低預(yù)期，適當(dāng)關(guān)注黃金機(jī)會(huì)。面對(duì)外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹有韌性地放緩+美元指數(shù)高位震蕩+全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇”，國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)溫和修復(fù)+政策小幅寬松加力+新舊動(dòng)能加快切換”的宏觀(guān)環(huán)境組合，預(yù)計(jì)下半年主要大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)猶存，避險(xiǎn)資產(chǎn)仍具備一定配置價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則需在震蕩中尋結(jié)構(gòu)性波段機(jī)會(huì)。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股繼續(xù)震蕩筑底的概率偏大，可重點(diǎn)逢低關(guān)注高股息板塊、黃金及資源板塊、升級(jí)領(lǐng)域龍頭企業(yè)等投資機(jī)會(huì)；債市波動(dòng)加大但不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調(diào)和降息機(jī)會(huì)；大宗商品繼續(xù)溫和反彈可期，黃金價(jià)格中樞上移支撐仍強(qiáng)，繼續(xù)看好其下半年表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重大地緣政治沖突，海外通脹韌性超預(yù)期，海外爆發(fā)金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期。

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入軟著陸“最后一公里”

2020年至今，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一路波折，從疫情后供應(yīng)鏈擾動(dòng)、到俄烏沖突引發(fā)全球能源和糧食危機(jī)，再到通脹大幅飆升，隨后全球同步收緊貨幣政策，但全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，滯漲和衰退警告并沒(méi)有成為現(xiàn)實(shí)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2022-2023年全球GDP分別增長(zhǎng)3.5%、3.2%，預(yù)計(jì)2024和2025年也將保持3.2%的增速，而同期通脹水平將從8.7%、6.8%分別降至5.9%、4.5%。因此，今年二季度以來(lái)IMF、世界銀行均明確做出“經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸”“世界經(jīng)濟(jì)似乎正接近‘軟著陸’的最終階段”的預(yù)判；但同時(shí)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不均衡，分化特征明顯，通貨膨脹前景面臨服務(wù)價(jià)格粘性強(qiáng)、地緣政治緊張沖擊商品價(jià)格等諸多不確定性，預(yù)示軟著陸的“最后一公里”并非坦途。

一是主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，但前期緊縮政策的滯后影響仍將延續(xù)，通脹回落后實(shí)際利率上升，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融風(fēng)險(xiǎn)；二是地緣政治關(guān)系緊張不斷升級(jí)，地緣經(jīng)濟(jì)割裂日益加劇，損失經(jīng)濟(jì)效率、降低中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能的同時(shí)，可能再次阻礙短期通脹下行；三是“全球大選年”進(jìn)入下半場(chǎng)，尤其是美國(guó)總統(tǒng)選舉將進(jìn)入“決戰(zhàn)期”，美歐民粹主義快速膨脹及政治極化，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和地緣政治關(guān)系的溢出效應(yīng)進(jìn)入兌現(xiàn)期；四是氣候變化對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定、能源生產(chǎn)成本、物價(jià)水平等的影響加劇，擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：韌性中現(xiàn)分化

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：仍將保持韌性，但挑戰(zhàn)不少

對(duì)2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，近期IMF、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國(guó)均上調(diào)了全年增速預(yù)測(cè)值，與今年1月份預(yù)測(cè)值相比，分別上調(diào)了0.1、0.2、0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。這也是自去年10月份以來(lái)，IMF和經(jīng)合組織第二次上調(diào)全球GDP增速，表明全球經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。

2022年以來(lái)大幅加息背景下全球經(jīng)濟(jì)韌性增長(zhǎng)，主要源于需求側(cè)的擴(kuò)張和供給側(cè)的改善。需求側(cè)方面，一是積極擴(kuò)張性的財(cái)政政策，政府支出增加；二是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)和收入保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心持續(xù)恢復(fù)（見(jiàn)圖2），家庭消費(fèi)支出高于預(yù)期；三是疫情期間積累的大量?jī)?chǔ)蓄，為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體家庭支出提供了可動(dòng)用資金（見(jiàn)圖3）；四是2008年全球金融危機(jī)后，不少?lài)?guó)家的抵押貸款市場(chǎng)特征發(fā)生了顯著變化，固定利率抵押貸款占比提高（見(jiàn)圖4），緩和了這輪政策利率大幅上調(diào)對(duì)家庭債務(wù)和需求帶來(lái)的沖擊。供給側(cè)方面，主要是全球供應(yīng)鏈的大幅緩解、勞動(dòng)參與率的提高和大量移民的增加緩解勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。如2021年后美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了大量移民流入（見(jiàn)圖5），在過(guò)去三年中美國(guó)移民流入使勞動(dòng)力增長(zhǎng)了近3%（IMF，2024年6月）。

展望2024年下半年，上述支持全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的供需因素仍將發(fā)揮作用，韌性猶存，但也面臨不少新的挑戰(zhàn)和不確定性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性方面，主要有三點(diǎn)支撐：

一是就業(yè)市場(chǎng)依然較為強(qiáng)勁，收入和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定支撐。2023年以來(lái)，由于勞動(dòng)參與率的提高、移民人數(shù)的增加，歐美主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況有所緩解，正趨于平衡，但勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，失業(yè)率仍處于歷史低位，職位空缺率雖有所下降，但仍高于疫情前水平（見(jiàn)圖6）。預(yù)計(jì)年內(nèi)歐美失業(yè)率上升幅度有限，居民收入和消費(fèi)將有支撐，消費(fèi)者信心趨于改善（見(jiàn)圖2），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持較強(qiáng)韌性有基礎(chǔ)。

二是全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力穩(wěn)健，在年初觸底后回升。反映經(jīng)濟(jì)景氣狀況的先行指標(biāo)全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI），服務(wù)業(yè)PMI于2023年10月見(jiàn)底回升，隨后2024年1月制造業(yè)PMI也重新進(jìn)入50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，綜合PMI在年初觸底后持續(xù)上行（見(jiàn)圖7）。全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力的強(qiáng)韌性，主要受益于美國(guó)和印度、印尼等大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此外，預(yù)計(jì)全球貿(mào)易也將助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雖然受到地緣關(guān)系緊張和各種貿(mào)易限制措施的阻礙，但根據(jù)4月份世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布的展望報(bào)告，全球商品貿(mào)易在經(jīng)歷了2023年大幅低于預(yù)期的-1.2%增長(zhǎng)后，今年增速有望達(dá)到2.6%，2025年將進(jìn)一步提高至3.3%（見(jiàn)圖8）。對(duì)全球商品貿(mào)易做出同樣預(yù)測(cè)的還有聯(lián)合國(guó)（5月）和世界銀行（6月），兩個(gè)組織對(duì)全年增速預(yù)測(cè)值分別較1月份上調(diào)0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是占全球GDP超過(guò)40%的美國(guó)和中國(guó)兩大經(jīng)濟(jì)體增速均被上調(diào)，有助于增強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)韌性。二季度以來(lái)，IMF、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國(guó)對(duì)美國(guó)和中國(guó)全年增速進(jìn)行了上調(diào)，與1月份相比，上調(diào)幅度均值分別達(dá)到0.7和0.3個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2024年美國(guó)和中國(guó)GDP將分別增長(zhǎng)2.6%和5.0%，與去年2.5%和5.2%基本相當(dāng)，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性（見(jiàn)表1）。

在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性的同時(shí)，也存在不少挑戰(zhàn)和不確定性，對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行壓力：

一是預(yù)計(jì)實(shí)際利率水平在高位停留時(shí)間長(zhǎng)，抑制需求放緩。2022年以來(lái)，全球主要央行的緊縮性政策導(dǎo)致政策利率和市場(chǎng)利率水平全線(xiàn)提高，隨著通脹和通脹預(yù)期的回落，實(shí)際利率水平逐步抬升，逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，并超過(guò)疫情前水平（見(jiàn)圖9）。我們預(yù)計(jì)2024年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率水平不僅仍將停留在高位，而且會(huì)超過(guò)2023年水平。因?yàn)閷?shí)際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預(yù)期）的相對(duì)變化。根據(jù)2024年6月份美聯(lián)儲(chǔ)（FED）貨幣政策會(huì)議紀(jì)要對(duì)2024年通脹和利率水平的最新預(yù)測(cè)，以及6月份歐央行（ECB）貨幣政策會(huì)議對(duì)通脹的預(yù)測(cè)，如果2024年FED和ECB降息幅度分別在25BP和75BP左右，那么無(wú)論是美國(guó)還是歐元區(qū)的實(shí)際利率水平，2024年都將處于高位且高于2023年（見(jiàn)圖10）。2022年以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，利率提高對(duì)利率敏感型支出影響明顯。如美國(guó)消費(fèi)貸款、工商業(yè)貸款、私人住宅投資和歐元區(qū)非政府部門(mén)信貸增速均下降明顯（見(jiàn)圖11），導(dǎo)致美國(guó)私人投資尤其是住宅投資、美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)、歐元區(qū)固定資本形成等均呈放緩趨勢(shì)。除非未來(lái)歐美央行降息幅度大于通脹降幅，那么高利率水平仍將對(duì)需求端形成抑制效應(yīng)，并帶來(lái)一定的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

二是高利率疊加高債務(wù)，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)前實(shí)際利率水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于2008年全球金融危機(jī)后的低點(diǎn)，持續(xù)的高實(shí)際利率增加了償還債務(wù)的成本，增加了財(cái)政壓力，也限制了財(cái)政政策空間。根據(jù)IIF數(shù)據(jù)，2024年一季度全球債務(wù)超過(guò)315萬(wàn)億美元，占全球GDP的比重接近330%（見(jiàn)圖12）。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，疫后全球財(cái)政負(fù)擔(dān)快速增加，與疫情之前相比，出現(xiàn)了明顯的債務(wù)缺口（見(jiàn)圖13）。如根據(jù)疫情發(fā)生前2019年10月IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球政府債務(wù)占GDP的比重會(huì)從2019年的83%左右溫和上升到2028年87%附近，但疫后財(cái)政支出的大幅增加，改變了債務(wù)負(fù)擔(dān)變化軌道，該比重提高幅度超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到98.3%。債務(wù)缺口的出現(xiàn)，疊加居高不下的實(shí)際利率水平，一方面將限制財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間，另一方面會(huì)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，并對(duì)金融穩(wěn)定性構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，兩者都會(huì)限制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能的修復(fù)。居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)方面，隨著低利率債務(wù)的展期或定期借款利率的重新談判，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重，企業(yè)破產(chǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)將高于疫前水平，也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。

三是地緣政治關(guān)系緊張會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)出生滯漲壓力。地緣關(guān)系緊張一方面會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體將安全置于首位，損失了效率，加上各種貿(mào)易限制措施和產(chǎn)業(yè)措施的激增，會(huì)降低勞動(dòng)生產(chǎn)率尤其是放緩全要素生產(chǎn)率增速，削弱中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景和放慢經(jīng)濟(jì)增速；另一方面加劇的地緣經(jīng)濟(jì)割裂會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊張，沖擊大宗商品價(jià)格波動(dòng)，推高通脹水平。因此，在過(guò)去100多年的人類(lèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史上，地緣政治關(guān)系緊張加劇的年份，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退與高通脹并存現(xiàn)象，最典型的是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間的經(jīng)濟(jì)衰退與惡性通脹并存，還有上世紀(jì)60年代以后低增長(zhǎng)與高通脹的并存（見(jiàn)圖14）。

四是氣候變化相關(guān)的自然災(zāi)害會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，未來(lái)26年全球收入將減少19%。全球氣候在加劇變化，已是不爭(zhēng)事實(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也日漸凸顯，并為世人感知。氣候變化對(duì)經(jīng)濟(jì)影響如何，2024年4月《自然》期刊上發(fā)表了MaximilianKotz, Anders Levermann & Leonie Wenz的研究成果，他們通過(guò)分析過(guò)去40年間全球1600多個(gè)地區(qū)的實(shí)證數(shù)據(jù)，有以下主要結(jié)論：世界經(jīng)濟(jì)在未來(lái)26年內(nèi)將不可避免地遭受19%的收入減少（見(jiàn)圖15），這一結(jié)果獨(dú)立于未來(lái)的排放選擇（相對(duì)于無(wú)氣候影響的基線(xiàn)情景，考慮到物理氣候和實(shí)證不確定性，可能范圍為11%至29%）；這些損害在短期內(nèi)已經(jīng)超出限制全球變暖至2攝氏度所需減排成本的六倍；已確定的損害主要通過(guò)平均氣溫的變化產(chǎn)生，但考慮到更多的氣候因素會(huì)使損害評(píng)估增加約50%，并導(dǎo)致更強(qiáng)的地區(qū)差異性；除高緯度地區(qū)外，所有地區(qū)都將面臨預(yù)期的損失，因?yàn)樵谶@些高緯度地區(qū)，氣溫變率的降低帶來(lái)了益處，預(yù)計(jì)損失最大的地區(qū)位于低緯度，這些地區(qū)歷史累積排放量較低，當(dāng)前收入水平也較低。氣候變化對(duì)經(jīng)濟(jì)影響存在顯著區(qū)域差異的發(fā)現(xiàn)，表明在全球應(yīng)對(duì)和適應(yīng)氣候變化過(guò)程中，有必要強(qiáng)調(diào)氣候正義的重要性。

2、分化格局延續(xù)：美強(qiáng)歐弱、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體好于EMDEs

2023年雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，但難掩背后的顯著分化：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的明顯分化，“美國(guó)強(qiáng)于預(yù)期、非美弱于預(yù)期”，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯偏弱，“美強(qiáng)歐弱”格局突出；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體要明顯好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平上方，但歐元區(qū)的產(chǎn)出缺口仍超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)；在不同經(jīng)濟(jì)體之間，EMDEs的產(chǎn)出缺口是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的5倍多（見(jiàn)圖16）。

展望2024年下半年，上述兩種分化格局還會(huì)延續(xù)。一是“美強(qiáng)歐弱”格局的延續(xù)。根據(jù)二季度以來(lái)IMF、世界銀行、經(jīng)合組織和聯(lián)合國(guó)的最新預(yù)測(cè)，與1月份數(shù)據(jù)相比，四大機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)幅度均值為0.7%，而歐元區(qū)均值為-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖17）。二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體仍將好于EMDEs。上述四大機(jī)構(gòu)上調(diào)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全年增速的均值達(dá)到0.3%，而對(duì)EMDEs的上調(diào)幅度只有0.1個(gè)百分點(diǎn)。

2024年延續(xù)“美強(qiáng)歐弱”格局的原因，預(yù)計(jì)與2023年大體相同，總體看主要得益于美國(guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)支出、政府支出增加以及勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則受到國(guó)內(nèi)需求疲軟、出口競(jìng)爭(zhēng)力下降和貨幣政策緊縮等因素的制約。美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對(duì)韌性主要表現(xiàn)在以下兩方面：一是消費(fèi)支出強(qiáng)勁。盡管利率上升，但美國(guó)消費(fèi)者依然保持著強(qiáng)勁的消費(fèi)支出，這主要得益于疫情期間積累的儲(chǔ)蓄以及股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。如疫情危機(jī)以來(lái)美國(guó)房?jī)r(jià)和股市漲幅明顯高于歐元區(qū)（見(jiàn)圖18），2023年后美國(guó)的消費(fèi)和投資需求增速也要高于歐元區(qū)（見(jiàn)圖19）。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要阻力來(lái)自于疲軟的消費(fèi)需求，后者受俄烏沖突后能源價(jià)格高企影響較大；高能源價(jià)格也導(dǎo)致歐元區(qū)出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而影響了出口增長(zhǎng)。二是投資動(dòng)能較強(qiáng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了短暫的下滑后，近期有所回暖，住宅投資提高；同時(shí)受新一輪創(chuàng)新浪潮推動(dòng)影響，美國(guó)設(shè)備投資韌性強(qiáng)，加上美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，年內(nèi)投資增速有望保持穩(wěn)健回升。但從中長(zhǎng)期看，美歐分化程度將趨于緩解，一方面是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的反彈，另一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和EMDEs的分化原因，綜合IMF、世界銀行和聯(lián)合國(guó)報(bào)告的研究成果，主要有以下幾方面：一是貨幣政策的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率，影響全球資本流動(dòng)和投資決策，而EMDEs面臨資本外流和貨幣貶值的壓力；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的差異，美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，支持消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而一些EMDEs則面臨勞動(dòng)力市場(chǎng)不穩(wěn)定、高失業(yè)率和青年失業(yè)問(wèn)題；三是融資條件對(duì)投資環(huán)境的影響，高利率環(huán)境抑制了全球投資增長(zhǎng)，尤其是對(duì)EMDEs的投資，因?yàn)楦呃�率和債�?wù)問(wèn)題限制了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的融資空間，而這些國(guó)家通常依賴(lài)外部融資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；四是地緣政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，地緣政治緊張局勢(shì)如烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)能源和食品價(jià)格產(chǎn)生影響，對(duì)EMDEs產(chǎn)生更大的負(fù)面影響，因?yàn)樗鼈兺�往�?duì)大宗商品價(jià)格更為敏感；五是財(cái)政空間的差異，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常擁有更大的財(cái)政空間來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，而許多EMDEs則因高債務(wù)水平和財(cái)政赤字而面臨制約（見(jiàn)圖20）。

（二）全球通脹：回落中有粘性

2023年以來(lái)全球通脹水平的下降，主要受益于供給端能源價(jià)格的大幅降低和全球供應(yīng)鏈中斷的有效持續(xù)緩解（見(jiàn)圖21），以及需求端限制性貨幣政策對(duì)需求抑制。但服務(wù)價(jià)格通脹更具粘性，下降速度低于商品價(jià)格，導(dǎo)致總體通脹比核心通脹（不包括能源和食品價(jià)格）下降的時(shí)間更早、速度更快、幅度更大（見(jiàn)圖22）。

展望2024年下半年，預(yù)計(jì)全球通脹仍將繼續(xù)回落，但粘性強(qiáng)。在中性假設(shè)下，需求和供給端力量有望繼續(xù)推動(dòng)通脹下行：一是前期限制性貨幣政策使實(shí)際利率水平仍處于高位，對(duì)需求端的抑制效應(yīng)和滯后影響持續(xù)存在，有利于通脹保持慣性下行；二是供給端的改善，是此輪通脹繼續(xù)下行的重要貢獻(xiàn)力量，有望繼續(xù)支持通脹趨于緩和。如2023年美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的下降，需求和供給均作出了貢獻(xiàn)，但供給端改善的貢獻(xiàn)是主要的（見(jiàn)圖23），需求因素或在后續(xù)通脹的下行中繼續(xù)發(fā)揮作用。但是，2024年下半年通脹也面臨不少挑戰(zhàn)和不確定性，可能使通脹的回落過(guò)程具有強(qiáng)粘性甚至存在波折，通脹回落時(shí)間可能比預(yù)期的更長(zhǎng)，這些因素主要來(lái)自服務(wù)價(jià)格粘性和商品價(jià)格來(lái)自供給端的沖擊。

1、服務(wù)價(jià)格粘性

服務(wù)價(jià)格粘性不利于通脹尤其是核心通脹的下行。影響服務(wù)價(jià)格的因素有工資增長(zhǎng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)、通脹預(yù)期等，由于這些變量變化相對(duì)較慢且穩(wěn)定性較強(qiáng)，所以服務(wù)價(jià)格一般具有粘性特征。在2022年中以來(lái)28個(gè)OECD國(guó)家通脹下降的過(guò)程中，服務(wù)價(jià)格韌性明顯強(qiáng)于商品價(jià)格，后者已基本降至疫情前水平，而服務(wù)價(jià)格增速卻遠(yuǎn)高于2019年（見(jiàn)圖24）。服務(wù)價(jià)格韌性強(qiáng)的背后，是勞動(dòng)力成本居高不下。因?yàn)榉��?wù)中很大一塊是勞動(dòng)力成本，而后者主要取決于就業(yè)市場(chǎng)緊張狀況。目前歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場(chǎng)仍然緊張，失業(yè)率處于歷史低位，就業(yè)人員時(shí)薪增速也處于歷史高位，如美國(guó)一季度時(shí)薪增速為4.5%，處于1982年以來(lái)的高位區(qū)間。

2、商品價(jià)格可能面臨供給端沖擊上漲

商品價(jià)格面臨地緣政治關(guān)系緊張、極端天氣等帶來(lái)的供給沖擊，使央行降通脹的“最后一公里”更為緩慢和困難。地緣關(guān)系緊張，已越來(lái)越成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的外部沖擊之一。OECD在5月份的報(bào)告中，分析了中東不斷加劇的沖突對(duì)能源價(jià)格以及通脹的影響。目前大約30%的全球石油貿(mào)易和20%的液化天然氣貿(mào)易通過(guò)霍爾木茲海峽運(yùn)輸，如果沖突導(dǎo)致油價(jià)在第一年平均上漲25%，第二年上漲10%，那么沖擊將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，全球金融狀況收緊，全球股票價(jià)格將下跌10%，全球產(chǎn)出增長(zhǎng)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)全球通脹在第一年上升1個(gè)百分點(diǎn)，且受影響最大的是作為石油進(jìn)口國(guó)的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)圖25）。此外，極端天氣沖擊糧食供給，糧價(jià)可能再次上漲。糧食供應(yīng)改善和糧食價(jià)格的穩(wěn)定持續(xù)下降，是此輪全球通脹快速放緩的重要?jiǎng)恿Γㄒ?jiàn)圖26）。隨著全球變暖加速和極端天氣增多，糧食供應(yīng)波動(dòng)對(duì)通脹的影響加大，是物價(jià)下行過(guò)程中的不確定性因素。

在地緣政治關(guān)系緊張沒(méi)有對(duì)能源和食品供應(yīng)形成大幅沖擊，也沒(méi)有推動(dòng)其價(jià)格大幅上漲的情況下，主要國(guó)際組織預(yù)計(jì)2024年通脹水平有望繼續(xù)放緩。IMF預(yù)計(jì)全球通脹率將從2023年的6.8%降到2024年的5.9%和2025年4.5%，并且預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹要到2025年才能回到目標(biāo)水平（見(jiàn)圖27）；OECD預(yù)測(cè)結(jié)果大體相同，預(yù)計(jì)G20通脹率將從2023年的6.3%降到2024、2025年的5.9%、3.6%，2025年大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率將回到目標(biāo)水平。

（三）美國(guó)經(jīng)濟(jì)：有望軟著陸

對(duì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們繼續(xù)維持年初年度策略報(bào)告中的判斷，即“美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望軟著陸，節(jié)奏上或‘先降后升’”，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)需求和投資需求的支撐下，仍將保持較強(qiáng)韌性，同時(shí)通脹繼續(xù)緩和回落，盡管離2%的通脹目標(biāo)仍有一定距離。

1、需求放緩但仍有韌性

一是占美國(guó)GDP約70%的消費(fèi)需求會(huì)放緩，源于個(gè)人收入增速降低和儲(chǔ)蓄率回升，但就業(yè)市場(chǎng)緊平衡和股票房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，均對(duì)消費(fèi)形成較強(qiáng)支撐。

從美國(guó)實(shí)際GDP結(jié)構(gòu)看，2023年個(gè)人消費(fèi)支出占比在70%左右，私人投資支出、政府支出、商品和服務(wù)凈出口占比分別在18%、17%、-5%左右，因此個(gè)人消費(fèi)支出無(wú)疑是GDP的決定性變量。消費(fèi)是收入的函數(shù)。根據(jù)美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，剔除通脹因素影響后的實(shí)際收入是實(shí)際消費(fèi)支出的領(lǐng)先指標(biāo)。受通脹大幅攀升影響，雖然美國(guó)居民名義單位時(shí)間收入保持了4%以上的增速，但剔除通脹因素后的實(shí)際收入增速，2022年基本均為負(fù)增長(zhǎng)，隨后2023年由負(fù)轉(zhuǎn)正。根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)示2024年消費(fèi)增速將先下降后上升，即上半年下降下半年減低回升，但全年水平低于2023年（見(jiàn)圖28），表明消費(fèi)需求在放緩。此外，美國(guó)高利率對(duì)消費(fèi)貸款的影響也在持續(xù)顯效，消費(fèi)貸款增速自2023年1月的10.6%持續(xù)降至同年底的3.3%，今年6月為1.5%。收入和貸款增速均預(yù)示消費(fèi)的放緩。

此外，目前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率處于歷史低位，向歷史均值回升概率偏大，也是消費(fèi)需求放緩的原因之一。近幾年儲(chǔ)蓄率處于1960年以來(lái)的歷史低位，2022、2023年平均水平分別為3.3%、4.6%，僅高于2005-08年2.5%的水平，但離2000年以來(lái)5.7%的均值相差較多。隨著美國(guó)寬財(cái)政政策力度的減弱，以及疫情期間積累的“超額儲(chǔ)蓄”的耗盡，預(yù)計(jì)2024年下半年儲(chǔ)蓄率將大概率繼續(xù)向均值水平回歸。按照以往歷史經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)蓄率的提高和消費(fèi)增速的下降是對(duì)應(yīng)的（見(jiàn)圖29）。

但是，支持美國(guó)消費(fèi)維持韌性的因素仍然較多較強(qiáng)。一是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖然供需趨于平衡，但仍然緊張，居民收入增長(zhǎng)有保障，這是根本性決定因素。二是美國(guó)家庭財(cái)富持續(xù)和顯著增長(zhǎng)也對(duì)消費(fèi)形成支撐。如2019年底以來(lái)美國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲了約50%，股市漲幅達(dá)到80%左右（見(jiàn)圖18），根據(jù)1975年以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，美國(guó)財(cái)富增加100美元，能額外帶動(dòng)消費(fèi)支出增加2-4美元左右，即財(cái)富效應(yīng)在2-4%左右。因此，在收入增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)的共同支撐下，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)消費(fèi)仍有較強(qiáng)韌性。

二是占比近20%的私人投資支出有韌性，源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資的高連續(xù)性和設(shè)備投資的“先降后升”。

美國(guó)私人投資支出主要包括非住宅和住宅投資支出，其中非住宅由建筑、設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品支出構(gòu)成，知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資主要包括軟件和研發(fā)投資。從占私人投資的比重看，1947年以來(lái)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比持續(xù)提高，并在2020年首次超過(guò)設(shè)備投資，成為私人投資中占比最大的投資品類(lèi)（見(jiàn)圖30）；2024年一季度知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品、設(shè)備、住宅、建筑、私人存貨在私人投資中的比重分別為31.0%、28.0%、22.8%、17.6%、0.7%，知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比超三成。

預(yù)計(jì)2024年下半年知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，增速有望提升。不同于別的投資，知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資主要包括軟件和研發(fā)投資，需要保持投資的高度連續(xù)性和穩(wěn)定性，受利率變化影響小。目前該投資處于2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的抬升趨勢(shì)中（見(jiàn)圖31），全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資大概率繼續(xù)保持5%左右甚至更高的增長(zhǎng)，有助于增強(qiáng)私人投資的韌性。此外，由于2023年下半年基數(shù)走低，今年下半年投資增速走高概率大。

預(yù)計(jì)2024年設(shè)備投資“先降后升”。根據(jù)美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，投資周期主要看設(shè)備投資周期。制造業(yè)實(shí)際平均時(shí)薪增速是實(shí)際設(shè)備投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)，自2021年底以來(lái)，剔除通脹因素影響后的制造業(yè)時(shí)薪增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但2023年3月再次轉(zhuǎn)正并逐步提高，預(yù)示設(shè)備投資增速將在2024年初至年中下降，然后下半年見(jiàn)底回升（見(jiàn)圖32），呈“先降后升”走勢(shì)。

綜上，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持韌性。IMF、OECD、世界銀行和聯(lián)合國(guó)在最新展望報(bào)告中，均上調(diào)了今年美國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)值，分別預(yù)計(jì)全年將增長(zhǎng)2.6%、2.6%、2.5%、2.3%，均值為2.5%，與美國(guó)去年的GDP增速持平，表明需求放緩但增長(zhǎng)韌性猶存。

2、通脹緩降有粘性

在經(jīng)歷了2023年通脹的快速回落后，2024年上半年放緩速度明顯降低。美聯(lián)儲(chǔ)看重的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）和核心PCE，從去年底2.6%、2.9%分別降至5月份的2.6%、2.6%，降幅只有0.0、0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖33），雖然離2%的通脹目標(biāo)只有一步之遙，但卻是艱難的“最后一公里”，這也是美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息和縮減降息幅度的重要原因。

導(dǎo)致2024年通脹回落速度降低的原因，主要是服務(wù)價(jià)格粘性，而推動(dòng)2023年通脹快速下降的能源和食品，在全球供應(yīng)鏈緊張大幅緩解后對(duì)物價(jià)影響回歸正常，沒(méi)有成為2024年上半年通脹回落的決定性因素（見(jiàn)圖34）。展望2024年下半年，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將延續(xù)溫和回落態(tài)勢(shì)，但確實(shí)面臨一些不確定性。總體看，決定通脹走勢(shì)的是服務(wù)價(jià)格，給通脹走勢(shì)帶來(lái)不確定性的是能源和食品等供給端的擾動(dòng)。

先看服務(wù)價(jià)格走勢(shì)，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)放緩但速度較慢，表現(xiàn)出強(qiáng)粘性特征。CPI中的服務(wù)通脹，住宅是決定性變量，其在CPI中的比重中超過(guò)40%；其次是非住房通脹，取決于勞動(dòng)力成本或名義工資。住房通脹方面，由于房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)房租的聯(lián)動(dòng)，并且兩者之間存在先后關(guān)系，即住房?jī)r(jià)格領(lǐng)先住宅和住房租金價(jià)格。2022年4月份以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)已從高位回落，預(yù)示2024年下半年住宅和住房租金價(jià)格漲幅也將趨于下降（見(jiàn)圖35），但從對(duì)CPI的下拉作用看，放緩速度較慢（見(jiàn)圖34）。非住房通脹方面，勞動(dòng)力成本或名義工資是決定因素。預(yù)計(jì)美國(guó)名義工資漲幅將隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)供需繼續(xù)趨于平衡而逐步回落，對(duì)住房通脹起到抑制作用。因?yàn)閺拿绹?guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需情況看，逐步進(jìn)入到“職位空缺進(jìn)一步減少會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升的階段”（鮑威爾），反映供需對(duì)比的“職位空缺率/失業(yè)率”指標(biāo)，5月份為1.23倍，持平于疫情前2019年的水平（見(jiàn)圖36），這預(yù)示工資上漲壓力在減輕，有利于非住房通脹的穩(wěn)步回落。綜上，預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格回落中有粘性。

再看不確定性因素。一是地緣政治緊張沖擊全球供應(yīng)鏈，從供給端推高能源和食品價(jià)格；二是美國(guó)勞動(dòng)參與率提高空間有限，因?yàn)?5-54歲黃金年齡勞動(dòng)力的參與率已經(jīng)高于疫情前水平，同時(shí)職位空缺率下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需正趨于平衡，勞動(dòng)力供給提升空間正在縮小，名義工資和服務(wù)通脹可能難以下降；三是緊縮貨幣政策對(duì)商品和服務(wù)需求的滯后抑制效應(yīng)能多大程度上降低通脹，也存在一些不確定性，服務(wù)需求增加可能導(dǎo)致核心通脹韌性較強(qiáng)。上述不確定性因素，可能使通脹在回落過(guò)程中存在波折甚至反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美國(guó)全年通脹水平，IMF、OECD預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)2.9%、2.4%，較2023年分別下降1.2、1.3個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹分析，在中性情境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正走在軟著陸的路途上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將降息1-2次左右。

（四）美元指數(shù)震蕩上行概率偏大

回顧2023年美元超預(yù)期走強(qiáng)，是與三個(gè)超預(yù)期因素緊密相關(guān)的：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期。相對(duì)于歐元區(qū)，2023年美國(guó)實(shí)現(xiàn)了“增長(zhǎng)更好、通脹更低”的完美組合，為美元走強(qiáng)提供了重要支撐。2024年上半年，美元指數(shù)再次整體上行，背后的原因，還是離不開(kāi)三個(gè)新的超預(yù)期因素，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間延后和降息次數(shù)減少超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，IMF、世界銀行、OECD、聯(lián)合國(guó)均上調(diào)美國(guó)今年GDP增速，均值達(dá)到0.7個(gè)百分點(diǎn)，而歐元確遜色不少，均值為-0.1%（見(jiàn)圖37）。貨幣政策方面，由于通脹韌性強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)較預(yù)期的更延后，幅度也大幅低于預(yù)期，而歐央行在6月份如期降息，導(dǎo)致美歐利差不但沒(méi)有收窄，反而擴(kuò)大，所以出現(xiàn)美元指數(shù)的上升。

匯率是相對(duì)價(jià)格變化的結(jié)果，根本上取決于兩國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化，在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，比的是誰(shuí)更差，反之則相反。下半年短期內(nèi)美元走勢(shì)變化，根本上仍然取決于上述三個(gè)超預(yù)期因素的演變，其中美歐基本面強(qiáng)弱相對(duì)變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。

在基準(zhǔn)情境下，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)強(qiáng)美元還會(huì)延續(xù)，美元指數(shù)震蕩上行概率偏大（見(jiàn)圖38）。一是預(yù)計(jì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率較大（上文已有詳細(xì)分析，這里不再贅述），四大國(guó)際組織對(duì)GDP增速的預(yù)測(cè)均值達(dá)到2.5%，持平于2023年水平，反映經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性，同時(shí)下調(diào)通脹1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。二是下半年“美強(qiáng)歐弱”格局仍將延續(xù)，或許存在美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)上行，從而導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)差距趨緩的可能性，但不會(huì)改變整體格局。根據(jù)IMF和OECD的預(yù)測(cè)，美歐GDP增速差將由2023年的2.0個(gè)百分點(diǎn)縮減至1.8、1.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表1），變化差異很小。三是由于美歐央行降息次數(shù)差異，美歐利差擴(kuò)大的概率更大。由于美國(guó)通脹壓力大于歐元區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于歐元區(qū)，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)晚于歐央行，降息次數(shù)也少于歐央行，利差方面有利于美元走強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美歐兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的利差差異，是影響美元兌歐元匯率進(jìn)而影響美元指數(shù)的重要因素之一（見(jiàn)圖39）。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：動(dòng)能有待提振，全年增長(zhǎng)5.1%左右

（一）消費(fèi)：弱修復(fù)格局未變，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4-5%

2024年1-5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.1%，較2022-23年兩年平均增速提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖40）。結(jié)構(gòu)上，“餐飲收入支撐偏強(qiáng)，限額以上商品零售（剔除汽車(chē)）平穩(wěn)，限額以下商品零售和汽車(chē)零售拖累仍大”的特征依舊突出（見(jiàn)圖40），中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)滯后，同時(shí)耐用品消費(fèi)疲態(tài)顯現(xiàn)。

展望2024年下半年，消費(fèi)弱修復(fù)格局短期或難以改變，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4-5%。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速）約增長(zhǎng)5-6%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向（見(jiàn)圖41），存在悲觀(guān)、基準(zhǔn)、樂(lè)觀(guān)三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4-5%（見(jiàn)表2）。

總體上我們對(duì)2024年居民可支配收入和邊際消費(fèi)傾向的預(yù)測(cè)均偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為基準(zhǔn)情況下兩者可能繼續(xù)低位運(yùn)行，背后的核心邏輯在于居民仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水的雙重夾擊，居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的改善將偏弱偏慢。

一是民間投資恢復(fù)偏慢偏弱，居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待暢通，對(duì)消費(fèi)的制約仍強(qiáng)。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)深度調(diào)整等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其利潤(rùn)率大幅下降、虧損率數(shù)倍增長(zhǎng)，2024年1-5月份規(guī)上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率、虧損率均未明顯好轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖42-43）。在此背景下，民營(yíng)企業(yè)投資意愿和能力明顯不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出。如2024年1-5月份民間固定資產(chǎn)投資增速僅為0.1%，大幅低于全部固定資產(chǎn)投資約4個(gè)百分點(diǎn)，基本仍處于停滯狀態(tài)（見(jiàn)圖44）。這意味著盡管宏觀(guān)GDP、投資總量數(shù)據(jù)不差，但民間投資恢復(fù)滯后會(huì)導(dǎo)致居民就業(yè)體感或偏冷，居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待修復(fù)，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)形成偏強(qiáng)制約。此外，受全球地緣政治關(guān)系緊張加劇等的影響，年內(nèi)外資固定資產(chǎn)投資大幅縮減（見(jiàn)圖45），也會(huì)對(duì)上述循環(huán)和消費(fèi)恢復(fù)形成一定拖累。

二是2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)、股價(jià)等持續(xù)調(diào)整，居民存量財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊已不容小覷。住房是我國(guó)居民最主要的資產(chǎn)類(lèi)型，其占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重近6成。2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)已下跌逾10%，A股跌幅近30%，存款收益率和房屋租金價(jià)格均回落較多，居民存量財(cái)富名義價(jià)值已明顯收縮。國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)擁有一定資產(chǎn)且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力偏弱，其財(cái)富受到的沖擊尤為明顯，與其密切相關(guān)的中高端汽車(chē)、高端白酒、個(gè)人奢侈品消費(fèi)增速均已隨之放緩。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)仍在探底途中，居民存量財(cái)富收縮趨勢(shì)或仍將持續(xù)一段時(shí)間，其對(duì)消費(fèi)的沖擊將進(jìn)一步顯現(xiàn)，拖累不容小覷（詳細(xì)分析見(jiàn)專(zhuān)欄1）。

三是受低基數(shù)、政策刺激和就業(yè)收入改善等影響，中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)存在支撐。一方面，2023年一季度以來(lái)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善（見(jiàn)圖45），外來(lái)農(nóng)業(yè)戶(hù)籍人口調(diào)查失業(yè)率也延續(xù)回落態(tài)勢(shì)且低于全國(guó)城鎮(zhèn)居民失業(yè)率較多，表明中低收入群體就業(yè)收入仍在恢復(fù)途中，對(duì)其消費(fèi)改善形成支撐，只是修復(fù)過(guò)程或是一個(gè)緩慢回升的狀態(tài)。另一方面，2020-2023年限額以下商品零售額平均增速為3.3%，僅為疫情前2019年的三成左右，中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)明顯滯后，但低基數(shù)效應(yīng)疊加消費(fèi)品“以舊換新”等刺激政策加力顯現(xiàn)，也有利于今年中低收入群體消費(fèi)增速提高。

專(zhuān)欄1：國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)消費(fèi)的沖擊逐步顯現(xiàn)

2021年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)價(jià)格普遍下降較多，居民存量財(cái)富縮水。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%，商鋪、汽車(chē)等其他實(shí)物資產(chǎn)占比為20.5%，現(xiàn)金及存款占比為8%，理財(cái)、股票等非存款類(lèi)金融資產(chǎn)占比約為9.3%，房產(chǎn)是我國(guó)家庭最主要的資產(chǎn)類(lèi)別（見(jiàn)圖46）。受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、微觀(guān)主體預(yù)期偏弱等多重因素的共同影響，2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)價(jià)格、收益率普遍下降較多，居民存量財(cái)富明顯收縮。

一是全國(guó)層面的房?jī)r(jià)已下跌超10%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的官方數(shù)據(jù)，截至2024年5月，全國(guó)70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格自2021年7月高點(diǎn)已下跌12.4%，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最大一輪跌幅，其中一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市跌幅逐級(jí)增加，低能級(jí)城市房產(chǎn)價(jià)值縮水尤甚（見(jiàn)圖47）。二是國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)跌幅近三成。截至2024年6月末，萬(wàn)得全部A股指數(shù)自2021年末的高點(diǎn)已下跌29%，期間最大跌幅達(dá)32.6%（見(jiàn)圖48）。三是各類(lèi)房地產(chǎn)租金價(jià)格延續(xù)跌勢(shì)。國(guó)內(nèi)百城住宅、辦公樓、商鋪?zhàn)饨饍r(jià)格曾在2018年出現(xiàn)過(guò)一輪大幅的調(diào)整，2021年下半年以來(lái)三者再度緩慢回落，目前仍處在下跌途中（見(jiàn)圖49）。四是存款收益率已經(jīng)歷4-5輪下調(diào)。自2022 年 4 月存款利率自律機(jī)制建立以來(lái)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行存款利率前后已經(jīng)歷4-5輪大的調(diào)整，其中工農(nóng)中建交五大國(guó)有大行，1-5年期定期存款利率已下調(diào)30-80BP不等，意味著居民獲得的利息收入水平也有所下降。

居民存量資產(chǎn)主要通過(guò)以下三條路徑對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響：第一是財(cái)富效應(yīng)，即隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲，居民擁有的財(cái)富名義價(jià)值和其對(duì)未來(lái)財(cái)富繼續(xù)上漲的預(yù)期都將趨于增加，進(jìn)而推動(dòng)其邊際消費(fèi)傾向提高，增加對(duì)商品和勞務(wù)的消費(fèi)，反之則相反。第二是收入效應(yīng)，即資產(chǎn)價(jià)格或資產(chǎn)收益率的變化會(huì)部分直接體現(xiàn)在居民收入上，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生影響，如住房商鋪?zhàn)饨�、存款利息收入的增加，以及股票盈利變現(xiàn)，均會(huì)帶動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)性收入上漲，進(jìn)而提高其消費(fèi)能力與意愿，反之則相反。第三是擠出效應(yīng)，這是住房資產(chǎn)特有的一條影響路徑，即高房?jī)r(jià)會(huì)直接擠占購(gòu)房和租房家庭真實(shí)的可支配收入，從而被迫壓縮非居住性消費(fèi)支出，反之則相反。上述三條路徑，前兩條與消費(fèi)正相關(guān)，后者為負(fù)相關(guān)，總體上目前前兩者的疊加作用效果要大于后者，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格下跌的情況下，存量財(cái)富對(duì)消費(fèi)的總影響偏負(fù)面。

國(guó)內(nèi)存量財(cái)富縮水，居民財(cái)產(chǎn)性收入增速已然放緩（見(jiàn)圖50），其對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊也已有跡可循。一是疫后居民服務(wù)消費(fèi)降級(jí)似乎已成為常態(tài)。如疫后主要假期旅游收入恢復(fù)程度持續(xù)弱于游客人數(shù)（見(jiàn)圖51），表明人均旅游支出減少、消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象突出，且疫后四年多以來(lái)兩者缺口久久沒(méi)有彌合，或反映出上述消費(fèi)降級(jí)已成為常態(tài)、向上修復(fù)動(dòng)力不足。二是房?jī)r(jià)、股市下跌對(duì)擁有一定資產(chǎn)但風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力偏弱的中產(chǎn)階級(jí)沖擊尤為明顯，部分中高端消費(fèi)已經(jīng)放緩。如汽車(chē)消費(fèi)方面，2024年1-5月份國(guó)內(nèi)20萬(wàn)以上的乘用車(chē)銷(xiāo)售增速明顯回落，整體中樞水平由以往的領(lǐng)跑轉(zhuǎn)為低于20萬(wàn)以下乘用車(chē)較多，中高端車(chē)型銷(xiāo)售斷崖式下滑（見(jiàn)圖52）；酒消費(fèi)方面，飛天茅臺(tái)(600519)酒的價(jià)格自2021年下半年以來(lái)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，今年以來(lái)其散裝批發(fā)價(jià)格最高跌幅達(dá)20%以上（見(jiàn)圖53），反映出高端白酒也已經(jīng)出現(xiàn)滯銷(xiāo)壓力；個(gè)人奢侈品消費(fèi)方面，2022年以來(lái)全球幾大主要奢侈品集團(tuán)，如LV和愛(ài)馬仕的亞太地區(qū)（除日本外）營(yíng)收增速，即主要是中國(guó)地區(qū)的營(yíng)收增速出現(xiàn)持續(xù)回落（見(jiàn)圖54-55），且由以往領(lǐng)跑全球奢侈品消費(fèi)增速轉(zhuǎn)而低于全球增速，均表明國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)對(duì)奢侈品的消費(fèi)明顯降溫。

往后看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足、微觀(guān)主體預(yù)期不穩(wěn)和信心不足的問(wèn)題依舊突出，房?jī)r(jià)、股市等均未止跌，意味著居民存量財(cái)富收縮趨勢(shì)或仍將持續(xù)一段時(shí)間，其對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊不容小覷。未來(lái)亟待政策，一方面從加力疏通房地產(chǎn)這一腸梗阻入手，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售與價(jià)格，改善市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期；另一方面財(cái)政在刺激居民需求端上也應(yīng)有更大作為，以暢通內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)住總需求。

（二）投資：新舊分化延續(xù)，增速穩(wěn)中略降

1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.0%，較2023年全年增速提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，投資端對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用增強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、民間投資增速在零附近徘徊，兩者是固定資產(chǎn)投資的主要拖累；制造業(yè)和基建投資增速高于全部投資，支撐作用明顯，但今年以來(lái)制造業(yè)投資增速持續(xù)高于基建投資，制造業(yè)引領(lǐng)作用更為顯著（見(jiàn)圖56）。

展望下半年，預(yù)計(jì)“制造業(yè)引領(lǐng)，基建支撐，房地產(chǎn)拖累”格局不變，整體投資增速有望保持平穩(wěn)。

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整后的筑底階段

（1）2021年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整

與2021年高點(diǎn)相比，三年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了深度調(diào)整，“供給弱、需求降、價(jià)格降、庫(kù)存增、結(jié)構(gòu)調(diào)”特征明顯。

一是供需兩端同步深度調(diào)整。供給端的新開(kāi)工面積、施工面積、開(kāi)發(fā)投資較高點(diǎn)分別下降63%、26%、30%左右；需求端的商品房銷(xiāo)售面積調(diào)整幅度也接近50%（見(jiàn)圖57）。此輪供給和需求端的深度調(diào)整，主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，需求端居民“凍結(jié)”和“延后”購(gòu)房需求，銷(xiāo)售面積快速收縮，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)隨之調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債行為，導(dǎo)致供給端新開(kāi)工面積出現(xiàn)最大幅度的調(diào)整。

二是房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)“量”上的大幅調(diào)整，“價(jià)”也難幸免。與最高點(diǎn)相比，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格調(diào)整幅度只有6.5%，但二手房超過(guò)10%（見(jiàn)圖58）。由于在買(mǎi)方市場(chǎng)上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在價(jià)格上存在隱性?xún)?yōu)惠等，所以實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度應(yīng)該超過(guò)上述數(shù)字。

三是去庫(kù)存壓力創(chuàng)歷史新高。“量”上的滯銷(xiāo)和“價(jià)”上的下降及下降預(yù)期，必然導(dǎo)致庫(kù)存的高企。庫(kù)存有狹義和廣義之分，狹義上的庫(kù)存指的是已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；廣義上的庫(kù)存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購(gòu)未開(kāi)發(fā)土地對(duì)應(yīng)的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫(kù)存壓力看，面積已超過(guò)2016年高點(diǎn)，去化時(shí)間也創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖59）。

四是現(xiàn)房表現(xiàn)好于期房，二手房好于新房。由于存在不能“保交樓”問(wèn)題和房?jī)r(jià)下跌，居民購(gòu)房更重視“安全”，需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，偏好現(xiàn)房和合意二手房。與高點(diǎn)相比，現(xiàn)房和期房銷(xiāo)售情況“冰火兩重天”，現(xiàn)房銷(xiāo)售量不降反增，較高點(diǎn)增加了15個(gè)百分點(diǎn)以上，而期房銷(xiāo)售量跌幅近6成（見(jiàn)圖60）。二手住宅方面，沒(méi)有官方公布的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但根據(jù)民間不同機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，銷(xiāo)量也是好于新房。如根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2024年1-5月，重點(diǎn)25城二手住宅成交套數(shù)同比下降12.9%，而同口徑下新房成交套數(shù)同比下降42.7%，背后原因在于重點(diǎn)城市啟動(dòng)“以?xún)r(jià)換量”和其他優(yōu)化政策，二手房市場(chǎng)活躍度明顯好于新房市場(chǎng)。

（2）打破房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、需求不足和金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大的負(fù)反饋循環(huán)

房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三年深度調(diào)整后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響日益顯性化，形成房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、預(yù)期惡化→實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、低通脹→財(cái)政收支束縛加劇、金融風(fēng)險(xiǎn)化解難度加大→實(shí)體需求不足、低通脹→地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、預(yù)期惡化。在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條中，房地產(chǎn)市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分，其調(diào)整必然影響實(shí)體需求，即房地產(chǎn)沖擊實(shí)體；而實(shí)體需求的持續(xù)不足和風(fēng)險(xiǎn)加大，也必然影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善和預(yù)期扭轉(zhuǎn)，即實(shí)體沖擊房地產(chǎn)。兩個(gè)環(huán)節(jié)相互形成完整鏈條后，風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)政金融領(lǐng)域的擴(kuò)散蔓延也只是時(shí)間問(wèn)題。

要打破這個(gè)負(fù)反饋循環(huán)，需要外力，就是強(qiáng)有力、超預(yù)期且及時(shí)有效貨幣財(cái)政產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)。我國(guó)在這方面已采取不少措施，也取得了不少成效，這里不再贅述。但從政策實(shí)施后的效果看，仍有待政策的優(yōu)化調(diào)整。

（3）年內(nèi)展望：仍處于筑底階段

展望下半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的主要任務(wù)是“去庫(kù)存”。由此導(dǎo)致的問(wèn)題和傳導(dǎo)鏈條，將是土地購(gòu)置環(huán)節(jié)房企積極性不高，進(jìn)而新開(kāi)工面積增速將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)、施工面積和竣工面積增速受拖累（見(jiàn)圖61-62），建筑工程投資或仍整體處于低位。由于建筑工程投資和土地購(gòu)置費(fèi)占房地產(chǎn)投資的9成多，下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的壓力不小。綜合考慮近期出臺(tái)的系列政策，如央行3000億元再貸款、“5.17”新政等，疊加去年低基數(shù)效應(yīng)的加強(qiáng)，在中性情景下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在-7%左右。如果政策效果不及預(yù)期，悲觀(guān)情況下可能持平于去年的-10%。

2、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，全年中樞在8-9%左右

1-5月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.6%，較2023年回升3.1個(gè)百分點(diǎn)，為三大類(lèi)投資中最高讀數(shù)，今年以來(lái)持續(xù)保持強(qiáng)韌性。從內(nèi)部看，上游原材料和下游消費(fèi)品制造業(yè)受低基數(shù)、利潤(rùn)回升等支撐，投資增速均較去年明顯回升，是前五個(gè)月制造業(yè)投資邊際回升的主要貢獻(xiàn)力量。其中消費(fèi)品制造業(yè)投資增速回升更多，主因房地產(chǎn)投資需求收縮對(duì)原材料行業(yè)的拖累較大。中游裝備制造業(yè)投資增速雖然有所回落，但持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)制造業(yè)投資的支撐仍強(qiáng)（見(jiàn)圖63）。

展望下半年，大規(guī)模設(shè)備更新政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效、中美共振補(bǔ)庫(kù)存以及企業(yè)盈利回升向好均對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐，但上中下游終端需求恢復(fù)均偏弱、產(chǎn)能利用率偏低的制約較強(qiáng)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資大概率繼續(xù)維持強(qiáng)韌性，全年增速在8-9%左右。

一是預(yù)計(jì)大規(guī)模設(shè)備更新政策的進(jìn)一步落地見(jiàn)效，將對(duì)上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。今年3月份國(guó)務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，明確要求到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長(zhǎng)25%以上，隨后央行設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款給予配套支持，大規(guī)模設(shè)備更新政策已成為短期穩(wěn)增長(zhǎng)、長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)的主要抓手。而制造業(yè)是設(shè)備更新改造的主力軍，2022年其在全部設(shè)備工器具投資中的比重在7成左右（見(jiàn)圖64）。從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游行業(yè)設(shè)備工器具購(gòu)置投資分布為25.7%：48.5%：18.3%，中游裝備制造業(yè)長(zhǎng)期為設(shè)備更新購(gòu)置的主力（見(jiàn)圖64）�！缎袆�(dòng)方案》明確“聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材…等重點(diǎn)行業(yè)”，上游行業(yè)是本次“能耗、排放、技術(shù)”標(biāo)準(zhǔn)提升行動(dòng)的重中之重，因此預(yù)計(jì)未來(lái)隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的進(jìn)一步落地見(jiàn)效，上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資增速有望獲得強(qiáng)支撐。受益于政策支持，1-5月份設(shè)備工器具購(gòu)置投資錄得17.5%的較高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2016-22年其增速持續(xù)低于全部投資、未來(lái)財(cái)政金融支持力度有望進(jìn)一步加大的影響下，年內(nèi)設(shè)備工器具購(gòu)置投資有望維持高增長(zhǎng)（見(jiàn)圖65）。加上制造業(yè)設(shè)備工器具購(gòu)置投資增速通常略高于整體，且其在制造業(yè)投資中比重在3成左右，保守估計(jì)大規(guī)模設(shè)備更新可以拉動(dòng)全年制造業(yè)投資增速約4-5個(gè)百分點(diǎn)。

二是中美共振補(bǔ)庫(kù)存、企業(yè)盈利回暖對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐，但需求偏弱制約回升幅度。其一，自2023年11月份起，中美兩國(guó)庫(kù)存增速均出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，但回升斜率偏弱，預(yù)計(jì)在兩國(guó)本輪去庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)均已超歷史均值、美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張以及國(guó)內(nèi)PPI企穩(wěn)回升的支撐下，未來(lái)中美補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)將進(jìn)一步明確，對(duì)制造業(yè)投資增速形成一定支撐（見(jiàn)圖66）。其二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右，去年下半年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速步入上行通道，預(yù)示著2024年制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的能力和意愿均有望回升。其三，庫(kù)存和盈利指標(biāo)均是市場(chǎng)供需關(guān)系的反映，其回升幅度受到需求前景的影響。根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表，我們對(duì)上中下游制造業(yè)的需求進(jìn)行拆分，結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資、出口、最終消費(fèi)分別為上中下游制造業(yè)占比最高的需求分項(xiàng)（見(jiàn)圖67）。從相關(guān)需求走勢(shì)看，房地產(chǎn)投資仍在探底中，對(duì)上游原材料企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿形成較強(qiáng)抑制；出口需求受美國(guó)大選和西方國(guó)家“去中國(guó)化”影響，面臨較大的不確定性，對(duì)中游裝備制造業(yè)資本開(kāi)支或無(wú)法形成長(zhǎng)期支撐；居民消費(fèi)恢復(fù)面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資繼續(xù)回升的概率不大。

三是產(chǎn)能利用率偏低對(duì)制造業(yè)投資的制約偏強(qiáng)。一方面，疫后制造業(yè)呈現(xiàn)出“投資＞生產(chǎn)”的特征，新增產(chǎn)能尚未充分利用。如制造業(yè)投資與生產(chǎn)的關(guān)系，由疫情前的規(guī)上增加值增速略高于投資增速，演變?yōu)橐吆蟮闹圃鞓I(yè)投資增速均值明顯高于規(guī)上增加值（見(jiàn)圖68），這意味著投資擴(kuò)張帶來(lái)的部分新增產(chǎn)能并未投產(chǎn)，存在一定的閑置現(xiàn)象，未來(lái)需求恢復(fù)大概率優(yōu)先消化現(xiàn)有產(chǎn)能，企業(yè)資本開(kāi)支繼續(xù)大幅擴(kuò)張的動(dòng)能不強(qiáng)。另一方面，受產(chǎn)能利用率偏低、供給強(qiáng)于需求影響（見(jiàn)圖69），目前中游和上游制造業(yè)行業(yè)基本均處于“量升價(jià)跌”的情景中（見(jiàn)圖70，對(duì)應(yīng)散點(diǎn)圖的第四現(xiàn)象）。預(yù)計(jì)在產(chǎn)能利用率回升至常態(tài)水平、供需缺口趨于收斂之前，上述“量升價(jià)跌”趨勢(shì)大概率延續(xù)，價(jià)格持續(xù)低迷將直接影響企業(yè)的投資回報(bào)率，對(duì)企業(yè)投資能力和意愿形成較強(qiáng)制約。

3、基建投資平穩(wěn)運(yùn)行概率偏大，全年中樞在6%左右

1-5月份廣義基建投資同比增長(zhǎng)6.7%，較去年全年放緩1.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用，但支撐作用減弱。分結(jié)構(gòu)看，中央資金支持更多的行業(yè)增速維持高增或回升是主要支撐。如中央項(xiàng)目占比偏高的電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和鐵路運(yùn)輸業(yè)增速排名靠前，前者在高基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)接近30%的增速，后者依然維持20%以上的高增長(zhǎng)（見(jiàn)圖71-72）；同時(shí)增發(fā)國(guó)債支持的水利管理業(yè)增速回升最多，實(shí)現(xiàn)接近20%的增長(zhǎng)。但受地方債發(fā)行偏慢、地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等原因影響，道路運(yùn)輸業(yè)、公共設(shè)施管理等行業(yè)增速均在零附近徘徊，對(duì)基建投資形成拖累（見(jiàn)圖71-72）。

展望下半年，政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金加快使用仍對(duì)基建投資增速形成一定支撐，但債券發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向比例趨于下降,將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債省份融資收縮效應(yīng)可能顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行，全年中樞在6%左右。

一是政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金對(duì)基建資金端形成一定保障，但發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向分流可能削弱資金對(duì)基建投資的支持力度。

其一，2024年可能用于新增投資的財(cái)政資金包括地方政府債、一般國(guó)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債。截止6月底，上述政府債券尚有約5.6萬(wàn)億元的額度未發(fā)行（見(jiàn)圖73），加上1-5月份財(cái)政存款創(chuàng)歷史同期新高、財(cái)政結(jié)余資金較為充足（見(jiàn)圖74），若上述兩部分財(cái)政資金加快使用，將對(duì)基建投資資金端形成較強(qiáng)支撐。

其二，1-6月份一般國(guó)債、新增專(zhuān)項(xiàng)債券、新增一般債券的發(fā)行進(jìn)度分別為39%、38.1%、46.2%，比去年同期分別快8.5、慢22.4、慢14.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖73），僅一般國(guó)債發(fā)行進(jìn)度略快于去年，地方債發(fā)行進(jìn)度大幅落后于去年。由于從債券發(fā)行到使用存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)部分政府債券剩余額度在今年將無(wú)法落實(shí)到具體項(xiàng)目上，財(cái)政資金發(fā)行使用滯后將削弱其對(duì)下半年基建投資的支撐作用。

其三，從投向看，二季度新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向基建領(lǐng)域比重由一季度的72.4%降至66.9%（見(jiàn)圖75），對(duì)社會(huì)事業(yè)和安居工程的投向比重則均出現(xiàn)回升，加上近期部分新增專(zhuān)項(xiàng)債券未公布募集資金用途相關(guān)的“兩案一書(shū)”，引發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債券靈活使用的猜想，我們預(yù)計(jì)在地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、房地產(chǎn)去庫(kù)存缺乏資金來(lái)源的情況下，下半年專(zhuān)項(xiàng)債券投向基建領(lǐng)域的比重可能進(jìn)一步下降，或更多向民生和保障性住房領(lǐng)域傾斜，對(duì)基建的支撐作用或有所弱化。

其四，超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)基建領(lǐng)域的支持比例或低于預(yù)期。自政府工作報(bào)告官宣“超長(zhǎng)期特別國(guó)債”以來(lái)，“兩重”建設(shè)項(xiàng)目逐漸清晰，如國(guó)家發(fā)改委在4月新聞發(fā)布會(huì)上表示，超長(zhǎng)期特別國(guó)債將重點(diǎn)聚焦實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、推進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展、全面推進(jìn)美麗中國(guó)建設(shè)等方面的重點(diǎn)任務(wù)（見(jiàn)圖76）。上述投向領(lǐng)域主要是“利長(zhǎng)遠(yuǎn)”但短期收益率偏低的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)科技創(chuàng)新、教育醫(yī)療等民生、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將是超長(zhǎng)期國(guó)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，其支持的基建項(xiàng)目占比大概率低于前期市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)基建投資的支持效果不宜高估。

二是增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目對(duì)新開(kāi)工的支撐趨于減弱，地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏對(duì)基建投資的拖累將持續(xù)存在。1-5月份基建投資項(xiàng)目端呈現(xiàn)出兩大特征：其一，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比下降6.4%，在低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng)，反映出基建優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的匱乏（見(jiàn)圖77）；其二，億元以上大項(xiàng)目是新開(kāi)工投資增速降幅收窄的主要支撐，這或主要受益于去年增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目的陸續(xù)開(kāi)工。展望下半年，受2020-2022年基建新開(kāi)工高增透支部分未來(lái)項(xiàng)目供給、專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目要求融資和收益自求平衡等因素影響，未來(lái)地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏問(wèn)題將愈發(fā)凸顯，加上增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目將于今年6月份底前開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)兩者均對(duì)下半年基建新開(kāi)工形成拖累，下半年項(xiàng)目端或?qū)��?duì)基建投資增速回升形成制約。

三是地方化債導(dǎo)致的融資收縮對(duì)基建投資的拖累可能在下半年顯現(xiàn)。在地方化債的大背景下，今年上半年城投平臺(tái)凈融資錄得負(fù)增長(zhǎng)。分地區(qū)看，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)上半年城投融資收縮程度已超過(guò)前兩年水平，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省和其他地區(qū)城投平臺(tái)凈融資也由正轉(zhuǎn)負(fù)，地方化債影響已由高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)擴(kuò)散至其他省份（見(jiàn)圖78）。但從公布基建投資增速的18個(gè)省市看，1-5月份高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)基建投資增速均值反而高于其他地區(qū)（見(jiàn)圖79），背后的原因或在于1-5月份中央財(cái)政發(fā)力是基建投資高增的主要支撐，而在“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”原則下，中央財(cái)政尤其是增發(fā)國(guó)債更多向化債省份傾斜。預(yù)計(jì)在增發(fā)國(guó)債基本使用完畢以及地方專(zhuān)項(xiàng)債券額度向經(jīng)濟(jì)大省傾斜的影響下（見(jiàn)圖80），地方化債導(dǎo)致的融資收縮效應(yīng)（城投融資收縮+專(zhuān)項(xiàng)債額度減少）將在高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)顯現(xiàn)，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)對(duì)基建投資的支撐作用大概率減弱，實(shí)際上1-5月份這一趨勢(shì)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。如從邊際變化看，1-5月份6個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份基建投資增速平均較一季度下降9.5個(gè)百分點(diǎn)，而其他省份平均只下降2.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖79）。

（三）出口：預(yù)計(jì)全年中樞在4%左右，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成支撐

1-5月份出口同比增長(zhǎng)2.7%，較去年全年提高7.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，是經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐因素。邊際看，受益于低基數(shù)支撐，二季度（4-5月份）出口增速高于一季度，對(duì)GDP的正向貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步增強(qiáng)（見(jiàn)圖81）。分量?jī)r(jià)看，數(shù)量因素是出口增速轉(zhuǎn)正的主要支撐，價(jià)格持續(xù)對(duì)出口增速形成拖累（見(jiàn)圖82）；從貿(mào)易伙伴看，東盟、一帶一路以及其他新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)出口的邊際拉動(dòng)作用均有所提高，是出口增速回升的主要支撐；美國(guó)和歐盟對(duì)出口增速的拉動(dòng)作用也邊際提升，但主要源于基數(shù)擾動(dòng)，1-5月份美歐對(duì)出口的拉動(dòng)作用延續(xù)為負(fù)（見(jiàn)圖83）；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，機(jī)電產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型以及化工賤金屬等主要商品出口增速均回升，但占比約6成的機(jī)電產(chǎn)品內(nèi)部出現(xiàn)分化，“新三樣”出口增速受歐美打壓遏制和基數(shù)偏高影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，汽車(chē)和零部件出口增速也大幅回落；其他機(jī)電產(chǎn)品出口增速則受益于海外資本開(kāi)支上行影響由負(fù)轉(zhuǎn)正（見(jiàn)圖84）。

展望下半年，全球制造業(yè)同步擴(kuò)張、美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟、價(jià)格拖累作用減弱以及國(guó)內(nèi)“搶出口”動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，均對(duì)國(guó)內(nèi)出口增速形成支撐，但低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，外貿(mào)環(huán)境不確定性明顯增多，出口持續(xù)回升的基礎(chǔ)不牢固，下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，預(yù)計(jì)全年出口中樞在4%左右。

一是基數(shù)效應(yīng)對(duì)出口增速的擾動(dòng)將趨于減弱。去年7月份起出口當(dāng)月增速進(jìn)入上行通道，但主要受到2022年低基數(shù)的影響。若剔除基數(shù)效應(yīng)影響，2022-2023年兩年平均出口增速則逐漸回落，因此去年下半年出口增速的基數(shù)效應(yīng)不宜看同比增速，環(huán)比增速與歷史同期均值的差值或是較好的替代指標(biāo)。2023年出口環(huán)比增速與歷史同期均值的差值呈現(xiàn)出“上半年波動(dòng)較大、下半年相對(duì)平穩(wěn)”特征，這意味著2023年下半年出口規(guī)模變化基本符合歷史規(guī)模（見(jiàn)圖85），說(shuō)明今年下半年基數(shù)效應(yīng)對(duì)出口的擾動(dòng)將趨于減弱，出口同比走勢(shì)將更多取決于外需、價(jià)格、出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、外圍環(huán)境等因素。

二是全球制造業(yè)同步擴(kuò)張以及美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟，外需對(duì)出口的支撐作用有望增強(qiáng)。一方面，我國(guó)出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國(guó)內(nèi)出口數(shù)量增速（見(jiàn)圖86）。預(yù)計(jì)受全球科技浪潮興起以及各國(guó)積極推進(jìn)“再工業(yè)化”影響，今年以來(lái)全球制造業(yè)PMI上行趨勢(shì)有望進(jìn)一步增強(qiáng)，外需擴(kuò)張將繼續(xù)對(duì)出口數(shù)量形成支撐。如分地區(qū)看，今年全球制造業(yè)呈現(xiàn)同步復(fù)蘇的特征，除美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，東盟、巴西、印度、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均出現(xiàn)回升（見(jiàn)圖87）。另一方面，2022年以來(lái)美國(guó)進(jìn)口增速下降速度快于商品零售增速，主因部分零售需求已由制造商去庫(kù)存滿(mǎn)足；隨著美國(guó)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，去年下半年以來(lái)美國(guó)進(jìn)口增速與零售增速的差距將趨于收窄。截止今年4月份底，兩者增速已基本一致，這意味著美國(guó)消費(fèi)韌性對(duì)進(jìn)口需求的帶動(dòng)作用趨于提高，相應(yīng)地會(huì)對(duì)我國(guó)出口需求形成拉動(dòng)（見(jiàn)圖88）。

三是價(jià)格對(duì)出口增速的拖累作用有望繼續(xù)緩解。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格增速0-6個(gè)月左右（見(jiàn)圖89）。預(yù)計(jì)隨著翹尾因素拖累作用緩解和政策落地帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)，下半年P(guān)PI降幅將延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)，有利于出口價(jià)格指數(shù)回升，價(jià)格因素對(duì)出口增速的拖累作用將繼續(xù)緩解。

四是外貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)出口份額的提升，但短期影響不大。

其一，美國(guó)大選和貿(mào)易限制增多將降低外需對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)作用，不利于我國(guó)出口份額的提升。一方面受逆全球化興起、地緣政治緊張加劇影響，2019年以來(lái)全球新增貿(mào)易限制措施顯著增多。如2024年上半年全球范圍內(nèi)新實(shí)施的貿(mào)易限制措施高達(dá)1413項(xiàng)，為2018年同期的3.7倍（見(jiàn)圖90）。這會(huì)增加全球貿(mào)易碎片化風(fēng)險(xiǎn)，使外需向國(guó)內(nèi)出口傳導(dǎo)面臨梗阻。另一方面美國(guó)大選在即，對(duì)華貿(mào)易策略往往是兩黨展現(xiàn)政策主張、吸引特定選民群體關(guān)鍵策略，因此下半年不排除進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)國(guó)內(nèi)出口前景構(gòu)成重大不確定因素，其潛在影響不容忽視。

其二，下半年可能存在“搶出口”效應(yīng)，出口下降風(fēng)險(xiǎn)或后延。根據(jù)美國(guó)兩黨對(duì)華定位和最新表態(tài)，美國(guó)大選無(wú)論誰(shuí)當(dāng)選，中美貿(mào)易戰(zhàn)都會(huì)更為激烈，我國(guó)對(duì)美出口可能面臨新一輪加征關(guān)稅。加上近期西方國(guó)家渲染中國(guó)“產(chǎn)能過(guò)剩威脅論”、歐洲議會(huì)“右轉(zhuǎn)”，歐盟、土耳其等經(jīng)濟(jì)體也對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)商品加征關(guān)稅，未來(lái)國(guó)內(nèi)出口將面臨更高的貿(mào)易成本。根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，在關(guān)稅宣布后但尚未正式生效期間，加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)（見(jiàn)圖91）。因此，在加征關(guān)稅預(yù)期較強(qiáng)的背景下，下半年國(guó)內(nèi)存在一定的“搶出口”動(dòng)機(jī)，部分出口需求前置將對(duì)短期出口增速形成一定支撐。

其三，從我國(guó)出口的國(guó)別或地區(qū)結(jié)構(gòu)看，疫后我國(guó)對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口比重全面下降，而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口比重全面回升，后者正成為我國(guó)出口的主要支撐力量（見(jiàn)圖92）。這其中既有新興經(jīng)濟(jì)體自身增量需求的支撐，也有歐美“去中國(guó)化”帶來(lái)的“繞道”需求，但毫無(wú)疑問(wèn)我國(guó)貿(mào)易“朋友圈”擴(kuò)容，在一定程度上對(duì)沖了“去中國(guó)化”對(duì)我國(guó)出口份額的負(fù)面沖擊，是國(guó)內(nèi)出口份額保持穩(wěn)定的重要支撐（見(jiàn)圖93）。

（四）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)5.1%

處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期的我國(guó)經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展新動(dòng)能的同時(shí)，也需防止占80%左右傳統(tǒng)動(dòng)能的過(guò)快收縮，后者的快速萎縮會(huì)阻礙新動(dòng)能的發(fā)展，也不利于為新動(dòng)能創(chuàng)造良好的轉(zhuǎn)型環(huán)境。目前大部分就業(yè)群體聚集在傳統(tǒng)動(dòng)能領(lǐng)域，財(cái)政貨幣政策尤其是財(cái)政政策應(yīng)加大力度緩沖轉(zhuǎn)型陣痛，以穩(wěn)定就業(yè)及其背后的消費(fèi)、投資需求，更重要的是穩(wěn)定好預(yù)期。做到了這些，新動(dòng)能發(fā)展才有更好的需求環(huán)境和投資環(huán)境。因此，發(fā)展新動(dòng)能和穩(wěn)定傳統(tǒng)動(dòng)能是辯證統(tǒng)一的。

綜合上文對(duì)三大需求的分析，今年下半年需求不足仍是主要矛盾，其中消費(fèi)弱修復(fù)、投資穩(wěn)中略降、出口繼續(xù)正向貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)、國(guó)際循環(huán)存在干擾的內(nèi)外部環(huán)境下，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策尤其是財(cái)政政策應(yīng)“更靠前”，更多地發(fā)揮主導(dǎo)性作用，在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)需求。中性情境下，我們預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)5.1%，各季度間走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)圖94）。如果政策力度不及預(yù)期或政策落地時(shí)間靠后，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)有一定挑戰(zhàn)。

三、國(guó)內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改

（一）預(yù)計(jì)全年CPI約增長(zhǎng)0.5%，四季度有望步入“1”時(shí)代

1-5月份CPI同比增長(zhǎng)0.1%，較去年四季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，整體呈溫和回升態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上有四大變化：一是剔除豬肉的食品分項(xiàng)對(duì)CPI的負(fù)向拖累有所擴(kuò)大；二是豬肉對(duì)CPI同比增速逐漸由負(fù)向拖累轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)；三是能源分項(xiàng)對(duì)CPI增速回升形成支撐；四是核心CPI持續(xù)低位運(yùn)行，對(duì)物價(jià)回升的支撐不及預(yù)期（見(jiàn)圖95）。

展望下半年，國(guó)內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通將帶動(dòng)服務(wù)業(yè)價(jià)格溫和修復(fù)，加上豬肉供給過(guò)剩情況趨于好轉(zhuǎn)，下半年CPI同比有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但低通脹格局難改。預(yù)計(jì)全年CPI中樞在0.5%左右，四季度有望步入“1”時(shí)代。

一是下半年CPI翹尾因素邊際略降，呈前低后高走勢(shì)。所謂翹尾因素，是指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2023年CPI環(huán)比走勢(shì)，預(yù)計(jì)三、四季度CPI翹尾因素均值分別在-0.3%、-0.1%左右，較二季度中樞分別回落0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI同比的支撐偏弱，但走勢(shì)上呈“三季度低、四季度高”特征（見(jiàn)圖96）。

二是預(yù)計(jì)下半年豬價(jià)中樞溫和抬升，影響CPI多增0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。從供給端看，根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期，能繁母豬存欄對(duì)應(yīng)著10 個(gè)月之后的生豬供給。截止今年4月份底，能繁母豬存欄已由2022年底的4390萬(wàn)頭降至3980萬(wàn)頭，生豬產(chǎn)能累計(jì)去化約9.2%，接近上一輪（2021.07-2022.04）9.3%的產(chǎn)能去化幅度（見(jiàn)圖97），意味著下半年生豬供給趨于下降，豬肉價(jià)格具有一定的上漲動(dòng)能。但本輪產(chǎn)能去化斜率明顯偏緩，加上規(guī)�；�養(yǎng)殖、能繁母豬生產(chǎn)效率提升將部分沖抵產(chǎn)能去化的效果，未來(lái)豬肉價(jià)格上漲空間有限。從需求端看，歷年豬肉價(jià)格走勢(shì)可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從2009年以來(lái)豬肉價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)看，下半年豬肉價(jià)格環(huán)比均值錄得正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖98），這意味著下半年需求增加也對(duì)豬肉價(jià)格上行形成一定支撐。整體看，下半年豬肉價(jià)格供需兩端均存在一定支撐，但上行斜率偏緩。在下半年豬肉價(jià)格中樞小幅回升的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)下半年豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)作用在0.2%左右，較上半年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是預(yù)計(jì)基數(shù)走高將導(dǎo)致下半年原油對(duì)CPI的支撐作用略有回落。國(guó)際油價(jià)主要通過(guò)交通工具用燃料和水電燃料兩個(gè)分項(xiàng)向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)。根據(jù)WTI原油價(jià)格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權(quán)重，當(dāng)WTI原油價(jià)格變動(dòng)10%時(shí)，將影響CPI中樞同向變動(dòng)約0.07個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）6月份最新預(yù)測(cè)，今年原油價(jià)格以震蕩為主，下半年WTI原油價(jià)格中樞在80.5美元/桶，僅略高于上半年。但去年下半年原油價(jià)格中樞有所走高，決定短期WTI原油同比中樞將有所下行（見(jiàn)圖99）。受此影響，預(yù)計(jì)下半年能源分項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用有所回落，但影響相對(duì)較小。

四是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將帶動(dòng)服務(wù)業(yè)和核心CPI溫和上行，但幅度有限。其一，今年一季度交通運(yùn)輸、住宿餐飲等受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)，已基本恢復(fù)至2019年水平（見(jiàn)圖100），因此未來(lái)服務(wù)價(jià)格上漲彈性將更多取決于居民收入和消費(fèi)傾向變化，被抑制需求集中釋放對(duì)服務(wù)價(jià)格的支撐趨于減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年下半年以來(lái)，隨著我國(guó)溫和恢復(fù)，居民部門(mén)的收入和消費(fèi)意愿信心指數(shù)均有所回升，將對(duì)國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格繼續(xù)溫和修復(fù)形成一定支撐。但2022年一季度后，我國(guó)消費(fèi)者收入和消費(fèi)意愿信心指數(shù)長(zhǎng)期處于100以下的信心不足區(qū)間（見(jiàn)圖101），這意味著國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格向上空間有限，大概率延續(xù)低位運(yùn)行。其二，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢是近年來(lái)國(guó)內(nèi)通脹低迷的主要原因，如BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和核心CPI的關(guān)系，由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I(lǐng)先于后者（見(jiàn)圖102），表明居民部門(mén)消費(fèi)行為趨于謹(jǐn)慎，就業(yè)好轉(zhuǎn)向價(jià)格的傳導(dǎo)存在時(shí)滯。去年11月份以來(lái)BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)低位回升，但回升斜率偏緩，預(yù)示未來(lái)核心CPI上行斜率偏溫和。

（二）預(yù)計(jì)全年P(guān)PI約增長(zhǎng)-1.4%，年底存在轉(zhuǎn)正可能性

1-5月份PPI同比降幅整體呈收窄態(tài)勢(shì)，從1月份的-2.5%回升至5月份的-1.4%，邊際上呈現(xiàn)三大特征（見(jiàn)圖103）：一是翹尾因素是PPI降幅收窄的主要貢獻(xiàn)，如5月份PPI翹尾因素較1月份提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)期間PPI全部回升幅度。二是受地產(chǎn)低迷、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱等因素影響，1-4月份PPI環(huán)比持續(xù)為負(fù)，僅5月份轉(zhuǎn)正，PPI新漲價(jià)因素回升面臨較大阻力。三是上游采礦和原材料制造業(yè)PPI降幅明顯收窄，但中游裝備制造和下游消費(fèi)制造業(yè)PPI增速未見(jiàn)明顯收斂（見(jiàn)圖104），說(shuō)明上中下游價(jià)格傳導(dǎo)依然不暢。

展望下半年，翹尾因素和前期政策落地見(jiàn)效將推動(dòng)PPI降幅繼續(xù)收窄，但房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局短期難改，PPI新漲價(jià)因素回升或偏慢，預(yù)計(jì)PPI轉(zhuǎn)正可能需要等到年末，不排除更長(zhǎng)時(shí)間，全年P(guān)PI約增長(zhǎng)-1.4%左右。

一是預(yù)計(jì)下半年翹尾因素拖累作用較上半年明顯減弱。根據(jù)2023年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計(jì)三、四季度PPI翹尾因素中樞分別為-0.1%和-0.3%，較二季度分別提高0.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)，翹尾因素對(duì)下半年P(guān)PI的拖累作用趨于減弱，有利于PPI降幅的繼續(xù)收窄（見(jiàn)圖105）。

二是預(yù)計(jì)原油價(jià)格對(duì)PPI同比的拉動(dòng)作用較上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。從需求端看，全球經(jīng)濟(jì)放緩但仍具有韌性，決定原油需求或僅小幅走弱，節(jié)奏上三季度需求受北半球夏季出行高峰影響，或高于四季度；從供給端看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加以及前期資本開(kāi)支不足決定短期原油供給仍維持緊平衡，但從四季度起OPEC+將逐漸退出減產(chǎn)或?qū)е聦脮r(shí)供給偏松預(yù)期增強(qiáng)。整體看，下半年原油供需兩端未出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，價(jià)格主要受季節(jié)性需求和供給預(yù)期變化影響，因此我們預(yù)計(jì)下半年原油價(jià)格延續(xù)震蕩格局，呈前高后低走勢(shì)。結(jié)合去年原油價(jià)格變化趨勢(shì)，在基數(shù)走高的情況下，預(yù)計(jì)輸入性壓力有所走弱，下半年原油對(duì)PPI增速的影響下降0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。

三是PPI新漲價(jià)因素回升面臨房地產(chǎn)疲弱和供強(qiáng)需弱的制約。一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)投資增速與PPI環(huán)比增速基本同步波動(dòng)（見(jiàn)圖106），而當(dāng)前房地產(chǎn)投資持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，將對(duì)相關(guān)上游建材價(jià)格形成較大拖累。雖然目前“5.17”新政對(duì)二手房市場(chǎng)形成較大提振，但房?jī)r(jià)和收入預(yù)期偏弱背景下，下半年房地產(chǎn)投資大概率延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，繼續(xù)對(duì)PPI環(huán)比改善形成制約。另一方面，價(jià)格是供需相對(duì)變化的結(jié)果，當(dāng)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于下行階段或歷史低位時(shí)，PPI環(huán)比增速通常也進(jìn)入下行階段或錄得負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖107）。一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率降至74.9%，處于歷史低位水平，是同期PPI環(huán)比持續(xù)為負(fù)的主要拖累。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)將延續(xù)供強(qiáng)需弱格局，或繼續(xù)對(duì)PPI環(huán)比形成較大壓制。此外，過(guò)去我國(guó)通脹傳導(dǎo)機(jī)制是上游大宗產(chǎn)品漲價(jià)，并有效向中下游傳導(dǎo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通脹的全面性回升。但受?chē)?guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢、中下游產(chǎn)能利用率偏低的共同影響，上游漲價(jià)不僅無(wú)法傳導(dǎo)至中下游，兩者甚至出現(xiàn)背離（見(jiàn)圖108），將削弱上游漲價(jià)對(duì)PPI的帶動(dòng)作用，政策刺激對(duì)PPI的提振作用也將大幅弱于以往。

四、國(guó)內(nèi)政策：財(cái)政支出提速，貨幣寬松仍是主基調(diào)

（一）財(cái)政政策：支出有望提速，宜從投資端向消費(fèi)端轉(zhuǎn)變

1-5月份廣義財(cái)政運(yùn)行整體呈現(xiàn)出“收入偏弱、支出分化”的特征。從收入端看，一般公共預(yù)算、政府性基金收入增速均較去年全年有所下行，且收入進(jìn)度也均低于2019-2013年同期水平（見(jiàn)圖109-110）。從支出端看，一般公共預(yù)算支出增速相對(duì)平穩(wěn)、支出進(jìn)度略高于往年，這主要源于去年增發(fā)國(guó)債支撐；但政府性基金收入增速繼續(xù)探底，進(jìn)度也大幅落后于往年同期，土地市場(chǎng)低迷和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行偏慢是主要拖累。

展望下半年，在政府債券發(fā)行使用提速和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)的支撐下，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場(chǎng)延續(xù)低迷將對(duì)地方財(cái)力形成掣肘，財(cái)政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏以及居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緊迫性提升的背景下，財(cái)政支出宜從投資端向消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，更多向民生領(lǐng)域傾斜。

一是下半年財(cái)政支出有望提速，但收入端制約不容忽視。其一，政府債券加快發(fā)行使用將對(duì)廣義財(cái)政支出增速形成支撐。如基建投資部分所述，下半年包括一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債在內(nèi)的政府債券尚有約5.6萬(wàn)億元的額度未發(fā)行，且目前財(cái)政存款余額創(chuàng)歷史同期新高，在財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的情況下，上述資金將加快使用，對(duì)下半年財(cái)政支出增速回升形成支撐。其二，1-5月份一般公共預(yù)算支出、政府性基金支出增速分別為3.4%和-19.3%，低于年初預(yù)算增速0.6和37.9個(gè)百分點(diǎn)，政府性基金支出增速與預(yù)算增速的差值創(chuàng)2013年以來(lái)次高水平（見(jiàn)圖111），在專(zhuān)項(xiàng)債券加快發(fā)行使用的情況下，下半年上述差值趨于收斂的概率偏大。其三，廣義財(cái)政收入完成年初增速目標(biāo)的概率偏小，年內(nèi)或持續(xù)對(duì)支出端形成掣肘。一方面1-5月份公共財(cái)政收入增速大幅低于預(yù)算增速，稅收收入是主要拖累。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹溫和回升，國(guó)內(nèi)稅收收入有望逐漸改善，但1-5月份稅收增速與預(yù)算增速相差8.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖112），與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系密切的稅收收入或難以實(shí)現(xiàn)年初預(yù)算，對(duì)公共財(cái)政收入持續(xù)形成拖累。另一方面目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于“去庫(kù)存”階段，加上政策刺激對(duì)房地產(chǎn)新房銷(xiāo)售的提振作用偏弱，未來(lái)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積繼續(xù)負(fù)增概率偏大，對(duì)房企拿地的帶動(dòng)作用不強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)土地市場(chǎng)將持續(xù)低迷，政府性基金賬本或延續(xù)近年來(lái)的減收趨勢(shì)，繼續(xù)對(duì)財(cái)政發(fā)力力度形成較強(qiáng)制約。

二是財(cái)政發(fā)力宜從投資端向消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，更多聚焦民生領(lǐng)域。其一，隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的日益完善，地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目愈發(fā)匱乏，這不僅會(huì)導(dǎo)致財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用下降，還會(huì)反過(guò)來(lái)增加地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于財(cái)政的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。其二，當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)面臨的主要矛盾是轉(zhuǎn)型期的需求不足，并且這個(gè)需求不足主要來(lái)自導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的居民消費(fèi)需求端，此時(shí)財(cái)政資金宜從刺激投資轉(zhuǎn)向擴(kuò)大消費(fèi)需求。這種政策模式短期可能導(dǎo)致基建實(shí)物工作量弱于預(yù)期，但對(duì)修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期和信心具有積極意義。其三，從公共財(cái)政支出結(jié)構(gòu)看，1-5月份教育、社保、衛(wèi)生健康等民生領(lǐng)域公共財(cái)政支出增速不僅低于基建類(lèi)財(cái)政支出增速，也明顯低于年初預(yù)算增速（見(jiàn)圖113），預(yù)計(jì)下半年相關(guān)領(lǐng)域增速有望向年初預(yù)算增速靠攏，增速回升可期。

（二）貨幣政策：寬松基調(diào)未變，三季度或是降準(zhǔn)、降息重要觀(guān)測(cè)窗口期

面對(duì)有效需求仍然不足，國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢這一短期難以顯著改變的經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境，下半年貨幣政策堅(jiān)持支持性立場(chǎng)、維持偏寬松的環(huán)境基本成為市場(chǎng)共識(shí)。但考慮到貨幣政策同時(shí)還面臨匯率、銀行息差、金融穩(wěn)定、寬松效果欠佳等多重約束，下半年是否會(huì)有降準(zhǔn)降息、何時(shí)會(huì)出現(xiàn)，仍存在較大不確定性。我們預(yù)計(jì)，三季度將是降準(zhǔn)、降息重要觀(guān)測(cè)窗口期，不排除降準(zhǔn)、降息落地的可能性，同時(shí)下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額有望繼續(xù)擴(kuò)容，貨幣政策“精準(zhǔn)有效”貫穿全年。

1、預(yù)計(jì)三季度是降準(zhǔn)、降息重要觀(guān)測(cè)窗口期

當(dāng)前階段央行貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)，核心在于把握和處理好“短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部”三方面的關(guān)系，即重點(diǎn)關(guān)注物價(jià)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、匯率等幾個(gè)重要目標(biāo)。具體從這些因素出發(fā)，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息仍有一定的必要性，且三季度是政策落地的重要觀(guān)測(cè)窗口期。

一是為穩(wěn)固年內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭、扭轉(zhuǎn)悲觀(guān)預(yù)期，貨幣寬松加力的必要性較強(qiáng)。上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前高后低，一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%大幅好于預(yù)期，但二季度主要經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)邊際走弱，5-6月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)制造業(yè)PMI再度跌至50%的榮枯線(xiàn)下方（見(jiàn)圖114），表明經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力。過(guò)去3年，國(guó)內(nèi)也曾出現(xiàn)過(guò)一季度經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”后再次回落的走勢(shì)（見(jiàn)圖114），這明顯不利于信心和預(yù)期的提振。為支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、改善預(yù)期，過(guò)去幾年央行在降準(zhǔn)方面的做法是，2021-2023年每年降準(zhǔn)兩次且降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)逐年提早，即無(wú)論首次降準(zhǔn)還是第二次降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)，均呈現(xiàn)出2023年早于2022年早于2021年的特征（見(jiàn)圖115），反映出面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策總體保持穩(wěn)健偏松，且靠前發(fā)力的特征愈發(fā)明顯。2024年央行已靠前于1月份降準(zhǔn)50BP，但二季度經(jīng)濟(jì)再次有所放緩，為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭、扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年尤其是三季度再降準(zhǔn)一次的可能。

二是預(yù)計(jì)三季度物價(jià)回升動(dòng)能偏弱，為降準(zhǔn)、降息創(chuàng)造了適宜條件。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、陸家嘴(600663)論壇等反復(fù)強(qiáng)調(diào)，把推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為重要考量，意味著物價(jià)是當(dāng)前貨幣政策決策的最重要的觀(guān)測(cè)指標(biāo)之一。預(yù)計(jì)三季度物價(jià)低位回升動(dòng)能仍偏弱，為貨幣寬松加力創(chuàng)造了適宜條件。一方面，從CPI來(lái)看，翹尾因素回落疊加需求仍然不足，預(yù)計(jì)三季度當(dāng)月CPI增速進(jìn)一步回升面臨挑戰(zhàn)。如今年二、三、四季度CPI月均翹尾因素分別0%、-0.27%和-0.1%，三季度較二季度回落0.27個(gè)百分點(diǎn)、較6月份回落約0.5個(gè)百分點(diǎn)，不利于CPI增速繼續(xù)回升；同時(shí)當(dāng)前需求偏弱格局短期難以改變，三季度推動(dòng)CPI回升需要政策加力的支持。另一方面，從PPI來(lái)看，上半年新漲價(jià)因素為負(fù)、疊加下半年基數(shù)趨于提高，PPI抬升的動(dòng)力也偏弱。如2024年1-5月份PPI新漲價(jià)因素為-0.5%，將持續(xù)對(duì)下半年P(guān)PI增速形成負(fù)面拖累；同時(shí)去年P(guān)PI增速低點(diǎn)為6月份，意味著下半年翹尾因素相比6月份整體上反而有所回落，也不利于PPI的回升。綜上，從推動(dòng)物價(jià)低位回升的角度看，三季度是降準(zhǔn)、降息的重要窗口期，若等到四季度，基數(shù)效應(yīng)或推動(dòng)國(guó)內(nèi)CPI升至1%以上、PPI或升至0%左右，物價(jià)讀數(shù)回升較多，降準(zhǔn)、降息必要性將趨于下降。

三是基準(zhǔn)情形下美聯(lián)儲(chǔ)或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，但不確定性較大。央行多次提及要兼顧內(nèi)部與外部的平衡，表明中美利差處于歷史低位的當(dāng)下，匯率也是貨幣政策操作的重要制約因素�；鶞�(zhǔn)情況下美預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)或于9月首次降息，有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間，背后原因在于美國(guó)通脹放緩的證據(jù)逐步積累，對(duì)降息形成支撐。如2024年5月份美國(guó)核心PCE增速降至2.6%，已低于6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議時(shí)預(yù)測(cè)的全年增速，連續(xù)兩個(gè)月好于市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)5月美國(guó)核心PCE環(huán)比增速已低于歷史同期均值水平（見(jiàn)圖116），美國(guó)非農(nóng)職位空缺率和平均時(shí)薪增速持續(xù)處于下行通道當(dāng)中（圖117），表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)更趨均衡，“工資-通脹”螺旋的作用有望趨弱，美國(guó)通脹上行動(dòng)能下降�？紤]到9月議息會(huì)議前，美聯(lián)儲(chǔ)還可以觀(guān)測(cè)6、7、8三個(gè)月的就業(yè)通脹數(shù)據(jù)，若兩者繼續(xù)按照當(dāng)前路徑演進(jìn)下去，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的概率偏大。當(dāng)然美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格自去年下半年以來(lái)重新開(kāi)始上漲，加上全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大或?qū)е鹿┙o側(cè)沖擊卷土重來(lái)，均給美國(guó)通脹走勢(shì)帶來(lái)不確定性，也決定美聯(lián)儲(chǔ)9月降息仍有不確定性。

四是短期防空轉(zhuǎn)、防風(fēng)險(xiǎn)制約了貨幣寬松空間，但三季度政府債券放量或有助于破局。受實(shí)體有效融資需求不足，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的影響，資金脫實(shí)向虛、在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮、屢禁不止。當(dāng)前部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為增厚收益，通過(guò)加大杠桿、拉長(zhǎng)久期，購(gòu)買(mǎi)大量長(zhǎng)期國(guó)債利率品種，導(dǎo)致其供不應(yīng)求，大幅壓低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平，集聚了較大風(fēng)險(xiǎn)。為防止資金過(guò)度空轉(zhuǎn)、防范債市供需進(jìn)一步失衡，保持正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)，貨幣政策在量與價(jià)兩方面的寬松均受到一定制約。但隨著央行在公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)債疊加三季度政府債券放量，預(yù)計(jì)債市供求失衡狀況有望明顯緩解，長(zhǎng)期國(guó)債利率或逐漸向其潛在水平靠攏，貨幣寬松空間也會(huì)被釋放出來(lái)。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，政府債券集中發(fā)行往往也需要流動(dòng)性的配合，根據(jù)今年政府工作報(bào)告安排，預(yù)計(jì)6-12月政府債券月均新增規(guī)模高達(dá)約0.9萬(wàn)億元，為避免短期流動(dòng)性緊張和利率波動(dòng)過(guò)大，央行降準(zhǔn)配合財(cái)政政策發(fā)力仍存在必要性。

五是商業(yè)銀行凈息差偏低對(duì)降息形成約束，存款利率新一輪下調(diào)是該約束松綁的信號(hào)。截至2024年一季度，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國(guó)有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)（見(jiàn)圖118）。近期陸家嘴論壇上，央行強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保持金融機(jī)構(gòu)自身健康性的關(guān)系”，表明凈息差偏低已成為制約貨幣政策進(jìn)一步寬松尤其是降息的重要因素。為緩解上述矛盾，除了繼續(xù)釋放存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制效能外，繼續(xù)下調(diào)存款利率是最直接有效的方式。因此，在新一輪存款利率下調(diào)之前，凈息差對(duì)降息的約束偏強(qiáng)，相反若出現(xiàn)了新一輪存款利率下調(diào)，則是貨幣政策利率工具空間被打開(kāi)的信號(hào)。

綜上，我們認(rèn)為三季度將是降準(zhǔn)、降息的重要觀(guān)測(cè)窗口期。此外，政府債券放量助力長(zhǎng)期債券市場(chǎng)供需失衡緩解、存款利率新一輪下調(diào)、美聯(lián)儲(chǔ)降息等均是降準(zhǔn)、降息的重要信號(hào)指標(biāo)。

2、結(jié)構(gòu)性工具余額有望進(jìn)一步擴(kuò)容，支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)與地產(chǎn)去庫(kù)存

結(jié)構(gòu)性貨幣政策，既能強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，又能彌補(bǔ)部分信貸缺口，是當(dāng)前應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有效需求不足與結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯雙重挑戰(zhàn)的有力工具，是貨幣政策的“精準(zhǔn)有效”的重要體現(xiàn)。過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策余額持續(xù)擴(kuò)張（見(jiàn)圖120），并精準(zhǔn)用于支持綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、小微企業(yè)等重要領(lǐng)域，推動(dòng)相關(guān)貸款持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，部分對(duì)沖了房地產(chǎn)等領(lǐng)域信貸收縮壓力（見(jiàn)圖119），維護(hù)了信貸總量的總體平穩(wěn)。但隨著部分低碳、科技相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已到期，去年下半年以來(lái)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速明顯放緩（見(jiàn)圖119），導(dǎo)致信貸總量有所承壓，過(guò)去一年信貸增速回落速度明顯有所加快。

展望下半年，隨著科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款等新設(shè)立工具落地生效，加上不排除地產(chǎn)去庫(kù)存可能還有增量措施出臺(tái)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性工具余額有望進(jìn)一步擴(kuò)容，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸尤其是制造業(yè)中長(zhǎng)貸形成支撐。但考慮到其不是完全市場(chǎng)化配置資源工具，也不宜過(guò)度使用，預(yù)計(jì)央行將總結(jié)和評(píng)估前期結(jié)構(gòu)性工具的實(shí)際使用效果，采取有進(jìn)有退策略，提高精準(zhǔn)性和有效性。一方面，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，下半年或重點(diǎn)加大對(duì)科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持，同時(shí)保持對(duì)普惠金融、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域偏強(qiáng)的支持力度。另一方面，聚焦推動(dòng)保障性住房再貸款等落地生效，加大對(duì)“市場(chǎng)+保障”的住房供應(yīng)體系的金融支持力度。

五、大類(lèi)資產(chǎn)配置：降低預(yù)期，適當(dāng)關(guān)注黃金機(jī)會(huì)

（一）上半年回顧：黃金、債券占優(yōu)，A股、房?jī)r(jià)等繼續(xù)調(diào)整

2024年上半年主要大類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)出“黃金、債券表現(xiàn)占優(yōu)，A股、房?jī)r(jià)、人民幣匯率調(diào)整”的分化特征，基本延續(xù)了過(guò)去兩年大類(lèi)資產(chǎn)相同的走勢(shì)，總體上避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)更佳，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整較多（見(jiàn)圖121）。具體分品種看：

上半年債券、黃金、美元指數(shù)三大避險(xiǎn)品種保持偏強(qiáng)走勢(shì)。背后的邏輯在于：一是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期，實(shí)體有效需求不足、物價(jià)低迷、微觀(guān)主體預(yù)期偏弱等問(wèn)題尚未明顯改善；同時(shí)金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、“資產(chǎn)荒”問(wèn)題突出，導(dǎo)致債市供需失衡矛盾加深，推動(dòng)債市持續(xù)走牛。二是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，加上央行持續(xù)購(gòu)金的行為，支撐了黃金價(jià)格在波動(dòng)中不斷創(chuàng)下歷史新高。三是全球避險(xiǎn)需求總體有所上升，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足、美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)延后，均為美元指數(shù)走強(qiáng)提供支撐。

房?jī)r(jià)、人民幣匯率持續(xù)調(diào)整。一方面源于國(guó)內(nèi)有效需求仍然不足，國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，居民就業(yè)收入改善有限；另一方面與市場(chǎng)主體信心不足、預(yù)期偏弱仍未有效扭轉(zhuǎn)密切相關(guān)。此外，全球不確定不穩(wěn)定性因素增加，外部對(duì)國(guó)內(nèi)科技、貿(mào)易等領(lǐng)域的打壓遏制增多，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)延后、降息次數(shù)減少，也均對(duì)人民幣匯率形成一定壓力。

A股“V”型反彈后二次探底。一是與基本面邊際走弱相關(guān)，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩對(duì)A股盈利形成一定拖累；二是國(guó)內(nèi)政策弱于預(yù)期不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，如上半年貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)等政策均比市場(chǎng)預(yù)期的要更弱一些，同時(shí)金融監(jiān)管政策偏緊對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也形成一定負(fù)面沖擊；三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、外部打壓遏制增多、人民幣匯率承壓，均對(duì)A股形成壓制。從結(jié)構(gòu)上看，上半年A股高股息紅利指數(shù)繼續(xù)跑贏主要股指，細(xì)分行業(yè)中銀行、煤炭等分紅收益較高、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)漲幅靠前（見(jiàn)圖122-123），也反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏弱，投資者謹(jǐn)慎氛圍較濃。

（二）下半年展望：降低預(yù)期，黃金配置價(jià)值猶存

展望下半年，國(guó)內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素依舊偏多，基準(zhǔn)情況下或呈現(xiàn)出外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹有韌性地放緩+美元指數(shù)高位震蕩+全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇”，國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)溫和修復(fù)+政策小幅寬松加力+新舊動(dòng)能加快切換”的組合。海外方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍在高空中的鋼絲繩上滑行，短期內(nèi)表現(xiàn)大概率依舊亮眼，但高處不勝寒，其高利率累積的負(fù)面影響可能會(huì)在不遠(yuǎn)的某一時(shí)點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域加速顯現(xiàn)（見(jiàn)圖124）；同時(shí)全球大選年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或明顯增加。國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)微觀(guān)主體難以自主走出“弱價(jià)格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”的負(fù)反饋循環(huán)，政府支出則面臨土地收入下滑和政策刺激偏克制等約束，國(guó)內(nèi)廣義財(cái)政支出增速與名義GDP增速的缺口，不僅由正轉(zhuǎn)負(fù)且負(fù)向缺口不斷拉大（見(jiàn)圖125），預(yù)計(jì)實(shí)體有效需求不足、預(yù)期偏弱、物價(jià)低位運(yùn)行格局短期或難以趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，亟需政策層面大幅度的調(diào)整，但政策助力下新舊動(dòng)能有望加快切換。

基于上述宏觀(guān)基本面環(huán)境，預(yù)計(jì)下半年主要大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)猶存，避險(xiǎn)資產(chǎn)仍具備一定配置價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則需在震蕩中尋結(jié)構(gòu)性波段機(jī)會(huì)。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股繼續(xù)震蕩筑底的概率偏大，可重點(diǎn)逢低關(guān)注高股息板塊、黃金及資源板塊、升級(jí)領(lǐng)域龍頭企業(yè)等投資機(jī)會(huì)；債市波動(dòng)加大不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調(diào)和降息機(jī)會(huì)；大宗商品繼續(xù)溫和反彈可期，黃金價(jià)格中樞上移支撐仍強(qiáng)，繼續(xù)看好其下半年表現(xiàn)。

1、A股：繼續(xù)震蕩筑底概率偏大

受益于國(guó)家隊(duì)入市和多項(xiàng)穩(wěn)定市場(chǎng)政策出臺(tái)提振信心，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)局良好，一季度A股實(shí)現(xiàn)V型反彈；但受財(cái)政發(fā)力弱于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩等拖累，二季度A股出現(xiàn)二次探底。展望下半年，A股繼續(xù)震蕩筑底概率偏大。

一是從盈利看，下半年修復(fù)動(dòng)能或偏弱。歷史上A股企業(yè)盈利增速與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖126），預(yù)計(jì)下半年后者持續(xù)改善面臨一定壓力。一方面，去年規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增速逐季大幅抬升，較強(qiáng)的高基數(shù)效應(yīng)不利于今年下半年利潤(rùn)增速的提高，如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，下半年基數(shù)明顯抬升。另一方面，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整期，廣義財(cái)政支出沒(méi)有大幅擴(kuò)張的背景下，微觀(guān)主體“弱價(jià)格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”的負(fù)反饋循環(huán)仍待破局，實(shí)體有效需求不足、預(yù)期偏弱、物價(jià)低位運(yùn)行格局短期或難以趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)PPI修復(fù)力度、工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)力度均偏弱，A股盈利修復(fù)動(dòng)力有限（見(jiàn)圖127）。

二是從估值看，再度回落至歷史最低10%以下水平且相對(duì)性?xún)r(jià)比亦不低。二季度A股二次觸底后，截至2024年6月份，萬(wàn)得全A股票指數(shù)市盈率（TTM，剔除負(fù)值）中位數(shù)為27.8倍，處于歷史后10%分位數(shù)下方（見(jiàn)圖128），與歷史情況相比估值水平偏低。與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出，具備一定安全墊，如截至2024年6月末，國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均為有近五年歷史最高值區(qū)間，表明與投資債券、理財(cái)產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大（見(jiàn)圖129-130）。

三是從流動(dòng)性看，平穩(wěn)為主、大幅寬松概率較小。國(guó)內(nèi)方面，為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)、推動(dòng)物價(jià)溫和回升，貨幣政策大概率將維持支持性的立場(chǎng)不變，三季度或是降準(zhǔn)、降息重要觀(guān)測(cè)點(diǎn)。但貨幣政策同時(shí)還面臨防止資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)定銀行息差、穩(wěn)定匯率等制約，寬松力度或有限。此外，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)持續(xù)面臨實(shí)體有效需求不足的約束，預(yù)計(jì)社融增速等或僅為平穩(wěn)，對(duì)A股支撐相對(duì)有限。外部方面，下半年外資或仍面臨一定的流出壓力。其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹維持韌性，美元指數(shù)、美債利率高位震蕩，中美利差或仍處于低位，人民幣匯率面臨一定壓力；其二，美國(guó)大選臨近，不排除中美在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域的沖突或有所激化，也對(duì)人民幣資產(chǎn)形成負(fù)面沖擊；其三，國(guó)內(nèi)“弱價(jià)格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”負(fù)反饋循環(huán)待破局，市場(chǎng)微觀(guān)主體預(yù)期持續(xù)偏弱或會(huì)在人民幣價(jià)格上有所顯現(xiàn)。

四是從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，全面點(diǎn)燃或尚欠火候。隨著國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)多措并舉增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性、推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量、更好回報(bào)投資者系列政策落地顯效，A股“政策底”早已出現(xiàn)。但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍沒(méi)有趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀(guān)預(yù)期沒(méi)有有效扭轉(zhuǎn)，面對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和民間投資持續(xù)低迷、通脹低位徘徊，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍然不暢，預(yù)計(jì)投資者信心恢復(fù)或重建，將需要更多的時(shí)間、更大力度的政策刺激。

綜上，預(yù)計(jì)下半年A股繼續(xù)筑底震蕩概率偏大，重點(diǎn)可關(guān)注一些結(jié)構(gòu)性波段機(jī)會(huì)。（1）逢低關(guān)注高股息板塊機(jī)會(huì)。過(guò)去三年高股息策略表現(xiàn)優(yōu)異，自2021年以來(lái)中證紅利指數(shù)大幅跑贏滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)超過(guò)50%，背后的邏輯在于：一方面，低增長(zhǎng)、低通脹、高不確定性環(huán)境下，A股“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象突出，加上投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、分紅收益較高且估值處于低位的紅利指數(shù)個(gè)股配置價(jià)值凸顯；另一方面，保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下為平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)等考慮，開(kāi)展權(quán)益投資時(shí)通常優(yōu)先配置高股息股票，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)高股息個(gè)股的追逐。往后看，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期或均難以趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，加上當(dāng)前紅利指數(shù)估值仍處于歷史偏低水平（見(jiàn)圖131），其投資價(jià)值依舊值得逢低關(guān)注。（2）適當(dāng)關(guān)注黃金、資源板塊機(jī)會(huì)。隨著全球新一輪降息周期開(kāi)啟，中美庫(kù)存周期共振，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加沖擊供給端，資源價(jià)格存在一定上行動(dòng)力。黃金價(jià)格除了上述支撐因素外，央行購(gòu)金需求、亞洲市場(chǎng)投資者需求等將進(jìn)一步強(qiáng)化其上漲動(dòng)能。（3）把握轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域龍頭企業(yè)機(jī)遇。受益于政策支持力度空前、終端需求偏強(qiáng)等因素影響，轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域龍頭企業(yè)兼具穩(wěn)健和增長(zhǎng)雙重屬性，可適當(dāng)關(guān)注相關(guān)機(jī)會(huì)。

2、債市：波動(dòng)加大不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調(diào)和降息機(jī)會(huì)

受實(shí)體有效融資需求不足、物價(jià)低迷、貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供需失衡等多方面因素的疊加影響，2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)債市走出了三年牛市行情；今年二季度監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息導(dǎo)致存款搬家理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)一步加大了債市供需矛盾，債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望下半年，國(guó)內(nèi)有效融資需求不足、實(shí)體融資成本中樞繼續(xù)下移等趨勢(shì)短期或仍難以改變，但政府債券供給增加、物價(jià)或溫和回升，加上央行下場(chǎng)賣(mài)債穩(wěn)定長(zhǎng)端利率，預(yù)計(jì)國(guó)債利率波動(dòng)加大但不改區(qū)間震蕩格局，可耐心等候一些超調(diào)機(jī)會(huì)，關(guān)注三季度偏后段的降準(zhǔn)、降息窗口期機(jī)會(huì)。

一是下半年供需失衡有望明顯緩解，短期債市或面臨一定調(diào)整壓力。一方面，為維護(hù)債市平穩(wěn)運(yùn)行，防止部分金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿、拉長(zhǎng)久期，集聚過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為了保持正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)、穩(wěn)定中美利差，央行已向市場(chǎng)傳遞出賣(mài)出國(guó)債信號(hào)。預(yù)計(jì)該舉措近期落地的概率較大，屆時(shí)央行或短期適度收緊流動(dòng)性做配合，將從供需面、情緒面給債市帶來(lái)調(diào)整壓力，沖擊不容小覷，應(yīng)牢記“永遠(yuǎn)不要和央行作對(duì)”。另一方面，下半年政府債券發(fā)行規(guī)模較大，也有利于債券供需矛盾的緩解，給債市帶來(lái)一定壓力，如根據(jù)政府工作報(bào)告安排，6-12月剩余的政府債券月均規(guī)模將在0.9萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于1-5月份月均0.5萬(wàn)億元的規(guī)模。此外，當(dāng)前債市估值、擁擠度偏高，信用利差、期限利差等均被壓平，一旦有些許風(fēng)吹草動(dòng)邊很容易引發(fā)調(diào)整，如若下半年刺激政策超預(yù)期、物價(jià)在低基數(shù)和需求好轉(zhuǎn)的支撐下回升超預(yù)期、理財(cái)贖回等均有可能引發(fā)債市波動(dòng)加大。

二是國(guó)內(nèi)低物價(jià)、弱需求格局未變，耐心等候債市超調(diào)和降息機(jī)會(huì)。在廣義財(cái)政支出沒(méi)有大幅擴(kuò)張，及時(shí)阻斷微觀(guān)主體“弱價(jià)格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”的負(fù)反饋循環(huán)的情況下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)低物價(jià)、弱需求格局短期或難以有效扭轉(zhuǎn)，利率下行趨勢(shì)大概率尚未結(jié)束。因此，盡管下半年債市波動(dòng)或加大，但耐心逢低布局、把握降息等機(jī)會(huì)獲勝的概率仍大。一方面，建議關(guān)注7-8月份央行下場(chǎng)賣(mài)出國(guó)債、短期資金面有所收緊以及政府債券供給明顯增加可能帶來(lái)的階段性調(diào)整機(jī)會(huì)；另一方面，預(yù)計(jì)三季度尤其靠后的時(shí)間仍是降準(zhǔn)、降息的重要窗口期，若出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息、新一輪存款利率下行拉開(kāi)序幕等信號(hào)，降準(zhǔn)、降息空間有望被打開(kāi)，同時(shí)國(guó)債利率下行空間也會(huì)進(jìn)一步釋放。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，十年期國(guó)債收益率與實(shí)體融資成本走勢(shì)基本保持一致（見(jiàn)圖132）。

3、大宗商品：繼續(xù)溫和反彈可期，建議標(biāo)配持有

一是從需求端看，中美兩大經(jīng)濟(jì)體均已啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)全球大宗商品需求形成支撐，有利于大宗商品價(jià)格繼續(xù)溫和反彈。如歷史上CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與中美庫(kù)存增速走勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系，前者約領(lǐng)先后兩者1-2個(gè)季度（見(jiàn)圖133）。今年上半年中、美產(chǎn)成品庫(kù)存增速均已觸底回升（見(jiàn)圖134-135），預(yù)示著兩者新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期均已經(jīng)啟動(dòng)，在需求側(cè)對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定支撐。但對(duì)于大宗商品價(jià)格回升彈性，需求端的支撐力度或偏弱。一方面，受利率更高、維持時(shí)間更久的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩壓力邊際有所加大，其企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)能或弱于以往；另一方面，國(guó)內(nèi)需求不足、經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢問(wèn)題依舊突出，微觀(guān)主體尤其是民營(yíng)企業(yè)增加投資意愿不足，也意味著企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的力度大概率要明顯弱于以往的周期。

二是從供給端看，新舊能源體系轉(zhuǎn)換、地緣政治沖突等對(duì)大宗商品供給的制約猶存。一方面，受全球處于新舊能源體系轉(zhuǎn)換期，傳統(tǒng)能源企業(yè)擴(kuò)大長(zhǎng)期資本開(kāi)支意愿偏弱等因素影響，疫后本輪能源價(jià)格上漲對(duì)能源供給端恢復(fù)的刺激作用有限，全球鉆井平臺(tái)數(shù)和鉆機(jī)數(shù)量?jī)H恢復(fù)至疫情前8-9成就已拐頭向下。另一方面，全球大選年，全球地緣經(jīng)濟(jì)割裂和地緣政治緊張加劇風(fēng)險(xiǎn)較大，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢(shì)的演變?nèi)跃哂胁淮_定性，新的局部動(dòng)蕩或?qū)映霾桓F，加上全球極端氣候頻發(fā)，均將持續(xù)對(duì)大宗商品供給端帶來(lái)一些擾動(dòng)。

三是從金融層面看，根據(jù)上文的分析，2024年下半年美元指數(shù)或維持高位運(yùn)行，但全球部分經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)新一輪降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息1-2次概率偏大，總體上全球流動(dòng)性環(huán)境將偏向于寬松，也有利于商品價(jià)格的企穩(wěn)。

綜上，從需求、供給和流動(dòng)性三方面看，下半年大宗商品價(jià)格繼續(xù)溫和反彈存在較多支撐，但全球需求恢復(fù)偏弱，尤其是美國(guó)和中國(guó)需求向上恢復(fù)彈性或有限，加上本輪商品價(jià)格調(diào)整幅度不大，預(yù)計(jì)其反彈空間亦有限。

4、黃金：配置價(jià)值猶存，繼續(xù)看好

根據(jù)傳統(tǒng)的黃金價(jià)格分析框架，金價(jià)主要由美元指數(shù)、美債實(shí)際利率等因素決定，且長(zhǎng)期來(lái)看兩者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但2022年下半年以來(lái)上述分析框架開(kāi)始失效，金價(jià)出現(xiàn)與美元指數(shù)、美債利率同漲的情況（見(jiàn)圖136）。從其背后的原因看，黃金價(jià)格與美元指數(shù)、美債實(shí)際利率反向而行，本質(zhì)上反映的是金價(jià)與全球流動(dòng)性正相關(guān)、與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。但疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)分化，美元指數(shù)居高不下更多反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于歐元區(qū)、中國(guó)等大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，并不代表全球流動(dòng)性持續(xù)收緊；美債利率維持高位也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹強(qiáng)韌性的寫(xiě)照，并不代表全球經(jīng)濟(jì)景氣，相反近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯慢于疫情前歷史水平。因此，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)分化是金價(jià)與美元指數(shù)、美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性下降的主要原因，黃金價(jià)格基本分析框架本質(zhì)上沒(méi)有發(fā)生改變。此外，全球央行需求、投資者需求（尤其是在東亞市場(chǎng)）以及因地緣政治不確定性所帶來(lái)持續(xù)的避險(xiǎn)需求等也是近年來(lái)金價(jià)持續(xù)上漲的重要推動(dòng)因素。

展望2024年下半年，全球新一輪降息周期啟動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，加上央行購(gòu)金需求、亞洲市場(chǎng)投資者需求、避險(xiǎn)需求或依舊偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)黃金仍具有較高配置價(jià)值，黃金價(jià)格有望繼續(xù)震蕩走高。

一是全球新一輪降息周期啟動(dòng)，對(duì)金價(jià)形成一定支撐。截至目前歐元區(qū)、加拿大、瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已拉開(kāi)降息序幕，巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在更早的時(shí)間就已經(jīng)多次降息，全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體中國(guó)持續(xù)處于降息周期中、美國(guó)有望最早于9月開(kāi)始降息，毫無(wú)疑問(wèn)全球已進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期。在此背景下，盡管美元指數(shù)或繼續(xù)維持高位，但全球流動(dòng)性較為充裕，為金價(jià)繼續(xù)上漲提供動(dòng)能。

二是央行購(gòu)金需求或仍偏強(qiáng)，有利于金價(jià)的回升。受?chē)?guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，美國(guó)逐步將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進(jìn)程加速，部分央行為重新平衡其資產(chǎn)儲(chǔ)備的組成，購(gòu)金意愿明顯增加，是過(guò)去兩年黃金價(jià)格上漲的重要支撐因素，如2022年以來(lái)央行購(gòu)金需求量持續(xù)為過(guò)去十年的約2倍。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的測(cè)算，預(yù)計(jì)2023年全球央行超預(yù)期的購(gòu)金量對(duì)黃金表現(xiàn)的貢獻(xiàn)達(dá)到了10%左右。往后看，地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯(cuò)綜復(fù)雜，全球“去美元化”趨勢(shì)未變，主要央行購(gòu)金需求或仍強(qiáng)。2024年一季度央行購(gòu)金需求量仍處于高位（見(jiàn)圖137）， 2024年世界黃金協(xié)會(huì)的央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查顯示，有81%的央行準(zhǔn)備在未來(lái) 12 個(gè)月增持黃金，該占比連續(xù)三年提高（見(jiàn)圖138）。

三是避險(xiǎn)需求和亞洲市場(chǎng)投資者需求旺盛，對(duì)金價(jià)的拉動(dòng)作用仍不容小覷。一方面，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，投資者購(gòu)金避險(xiǎn)需求上升，對(duì)金價(jià)的影響也不容小覷。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的測(cè)算，2023年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將黃金表現(xiàn)拉高了3%-6%。2024年全球大選年進(jìn)入下半場(chǎng)，美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)大選進(jìn)入“兌現(xiàn)期”，全球政治局勢(shì)不確定性上升、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)趨于增加，投資者購(gòu)買(mǎi)黃金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求或更強(qiáng)一些。另一方面，受需求疲軟但流動(dòng)性充沛等的影響，部分亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體“資產(chǎn)荒”和貨幣貶值壓力突出，導(dǎo)致其投資者對(duì)黃金等資產(chǎn)的需求明顯增加，亞洲投資者也是黃金過(guò)去一年表現(xiàn)的重要貢獻(xiàn)者。往后看，部分亞洲投資者短期獲利回吐可能會(huì)一定程度削弱黃金價(jià)格表現(xiàn)，但上述支撐投資者購(gòu)金的因素尚未根本性扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)亞洲投資者購(gòu)金需求總體仍偏強(qiáng)。此外，2022年以來(lái)的本輪黃金價(jià)格上漲期間，西方投資者持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，與之前金價(jià)突破歷史高點(diǎn)的時(shí)期不同（見(jiàn)圖139），這表明當(dāng)前市場(chǎng)仍未飽和。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)價(jià)格高位承壓、避險(xiǎn)需求上升，西方投資者的資金可能會(huì)再次流入黃金市場(chǎng)，或給黃金價(jià)格上漲帶來(lái)新的動(dòng)力。

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