需求不足，增量政策出臺概率加大
2024年7月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、7月社融、M2增速低位企穩(wěn)，主因低基數(shù)和財政發(fā)力的支撐；對實體投放的信貸（社融口徑人民幣貸款）轉負創(chuàng)歷史新低、M1降幅擴大，一方面與金融“擠水分”、經(jīng)濟結構轉型等持續(xù)產(chǎn)生影響有關，另一方面顯示出實體有效融資需求不足矛盾加劇，居民、企業(yè)資產(chǎn)負債行為收縮和預期偏弱亟待超常規(guī)政策破局。為實現(xiàn)全年GDP增長5%左右的增速目標，“730”政治局會議要求政策“持續(xù)用力、更加給力”，預計貨幣政策繼續(xù)降息、降準概率增加，結構性工具有望更加給力；其中央行利率政策操作或“降短穩(wěn)長”，即在降息穩(wěn)增長的同時，賣出長期國債以維持長端利率相對穩(wěn)定，防范債市風險累積，兼顧穩(wěn)增長和防風險目標。
一是社融方面，財政加快發(fā)力與低基數(shù)，支撐社融低位企穩(wěn)。7月社融同比多增2342億元，但低于近五年歷史同期均值約3000億元，實體融資需求在低基數(shù)的支撐下小幅企穩(wěn)。分結構看，政府債券同比多增額為全部社融的1.2倍，是最主要的支撐因素，表外融資、企業(yè)債券也均有所回暖；但新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）轉負，股票融資低迷，對社融持續(xù)形成拖累。受基數(shù)抬升、需求不足、政府債券支撐作用減弱等因素影響，預計未來社融增速趨穩(wěn)仍面臨一些挑戰(zhàn)。
二是信貸方面，總量和結構持續(xù)欠佳，居民企業(yè)信用收縮壓力加大。7月新增人民幣貸款僅2600億元，不足近五年歷史同期均值的1/4，實體有效需求不足矛盾加劇。信貸結構欠佳問題同樣顯著，票據(jù)融資連續(xù)5個月同比多增沖量，剔除票據(jù)融資和非銀金融貸款后，居民短貸、中長貸和企（事）業(yè)單位短貸、中長貸合計新增規(guī)模為-6256億元，創(chuàng)下歷史最低水平，四者合計規(guī)模連續(xù)6個月同比少增。這一方面與金融“擠水分”、PSL等結構性貨幣政策工具收縮等因素相關；另一方面主要仍源于微觀主體行為模式轉向謹慎，企業(yè)投資、居民消費購房意愿均較為低迷，有效需求不足問題加劇。為有效對沖私人部門需求收縮缺口、打破其資產(chǎn)、收入、支出”下降的負反饋循環(huán)（詳見深度報告《破局需求不足負反饋循環(huán)》），超常規(guī)財政、貨幣政策出臺有必要。
三是貨幣供應方面，M2增速小幅止跌，M1增速連續(xù)四個月為負。7月M2增速小幅提高0.1個百分點至6.3%，原因有五：一是基數(shù)較上月回落0.6個百分點的助力；二是財政支出加快，財政存款同比減少，對M2形成正向支撐作用；三是信貸增速回落速度放緩，導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造總體穩(wěn)中有降，對M2的拖累有所減輕；四是金融行業(yè)主動“擠水分”，持續(xù)對當前和今年未來幾個月M2同比增速形成拖累；五是存款利率下行疊加債市火爆，存款繼續(xù)階段性搬家銀行理財對M2形成掣肘。貨幣供應量M1連續(xù)四個月負增、降幅持續(xù)擴大，同樣有規(guī)范手工補息和企業(yè)存款搬家等的拖累，也反映出實體經(jīng)營轉差、資金活化程度低迷，當前穩(wěn)定房地產(chǎn)仍是關鍵。
二、預計央行繼續(xù)降準降息概率增加，結構性貨幣政策工具有望更加給力
一是未來降準的概率或依舊不低：一方面是配合財政政策發(fā)力的需要，預計未來政府債券發(fā)行速度將明顯加快，且不排除還會有增發(fā)國債等新的增量財政政策出臺，需要降準對沖流動性壓力；另一方面也是緩解銀行資本約束和息差約束的需要，二季度度國有大行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點，不僅增加金融體系風險、也會抑制銀行投放信貸的能力與意愿。二是降息概率加大：一方面國內有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高；另一方面美聯(lián)儲大概率將于9月首次降息，且其年內多次降息的概率提升，打開了國內降息空間。三是預計央行利率政策操作將“降短穩(wěn)長”，即在降息穩(wěn)增長的同時，賣出長期國債以維持長端利率穩(wěn)定，防范債市風險累積，兼顧穩(wěn)增長和防風險目標，實現(xiàn)收益率曲線正常向上，以穩(wěn)定和引導市場預期。四是結構性政策方面，加快落實好科技創(chuàng)新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款存量工具，同時科創(chuàng)、消費等領域增量政策亦可期。
正文
事件：2024年7月份社融增量為7708億元，同比多增2342億元；新增人民幣貸款2600億元，同比減少859億元。7月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降6.6%、增長6.3%，增速較上月回落1.6和提高0.1個百分點，比上年同期分別低8.9和4.4個百分點。
一、財政加快發(fā)力與低基數(shù)，支撐社融低位企穩(wěn)
2024年7月份社融增量為7708億元，同比增加2342億元，但低于近五年歷史同期均值約3000億元（見圖1）；7月社融存量增速較上月提高0.1個百分點至8.2%（見圖2），實體融資需求在低基數(shù)的支撐下小幅企穩(wěn)。
（一）政府債券、表外融資和企業(yè)債券，共同支撐社融低位企穩(wěn)。一是受益于財政加快發(fā)力推動超長期特別國債、專項債發(fā)行提速和去年同期低基數(shù)的影響，政府債券凈融資額同比多增2802億元（見圖3-4），為本月社融同比多增額的約1.2倍，是最主要的支撐因素。二是表外融資額同比少減少970億元，也對社融形成一定助力。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款分別同比少減少1356億元和同比多增338億元，為主要貢獻力量（見圖3），或主要與銀行放松融資條件和上半年上述貸款投放偏弱基數(shù)較低等因素相關；其他分項信托貸款凈融資額轉負，結束連續(xù)十個月的正增長，同比減少256億元，或主要源于近期監(jiān)管部門加強窗口指導，嚴控城投平臺非標融資。三是受債券發(fā)行利率下行較多、去年同期基數(shù)偏低等因素的影響，企業(yè)債券凈融資額同比多增738億元（見圖5），也有利于社融的改善。但在地方政府隱性債務“扼增化存”的政策基調下，年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢，6-7月份其凈融資雖輕微回正但仍大幅低于歷史同期水平（見圖6），持續(xù)對企業(yè)債融資形成重要拖累。預計下半年該“減量”趨勢大概率還會延續(xù)，政府優(yōu)化債券結構、地方政府化解隱性債務或對全年企業(yè)債融資規(guī)模形成一定負面沖擊。
（二）新增人民幣貸款轉負、股票融資低迷，持續(xù)對社融形成重要拖累。一方面，受實體有效融資需求依舊不足、金融數(shù)據(jù)“擠水分”效果持續(xù)顯現(xiàn)和“資產(chǎn)荒”下微觀主體提前還款等多重因素的影響，7月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）為-767億元（見圖3），創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的歷史最低水平，拖累作用突出。另一方面，受IPO、再融資政策持續(xù)偏緊和資本市場成交低迷等的影響，非金融企業(yè)股票融資額僅231億元，同比減少555億元（見圖3），過去22個月中有20個月同比少增。此外，本月新增外幣貸款-889億元，同比多減少550億元，或主要與外幣貸款利率偏高、外幣融資需求偏弱以及季節(jié)性規(guī)律相關，如受從事國際貿易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿易結算需求或投資需求增加的影響，歷史上年初新增外幣貸款一般為正，之后轉負（見圖7）。
（三）1-7月社融累計同比少增較多主因私人部門需求不足，政府對沖力度偏弱。從1-7月份的累計數(shù)據(jù)看，社融同比少增3.22萬億元，其中人民幣貸款同比少增3.27萬億元，貢獻了全部的社融同比少增額，是最主要的拖累因素，反映出私人部門負債融資意愿偏弱、有效需求不足仍是年內實體信用擴張的最大腸梗阻。此外，1-7月份政府債券凈融資額同比僅多增2615億元，政府融資需求整體亦偏弱，未能及時補上私人部門的融資需求缺口。背后的原因或主要在于“錢等項目”特征突出，如根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，6月份全國各地開工項目總投資額約為6869.9億元，連續(xù)兩個月份為2020年以來同期新低，反映出優(yōu)質投資項目匱乏的矛盾日益凸顯，此外12個高風險省市基建項目新開工進度不可避免會受到化債任務的牽制，兩者均會反過來制約政府債券的發(fā)行。
（四）預計未來社融增速趨穩(wěn)仍面臨一些挑戰(zhàn)。一是下半年基數(shù)小幅抬升，或對社融形成一定拖累。如2023年下半年社融增速由6月的9%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（見圖2）。二是受高基數(shù)影響，政府債券對社融的支撐作用或有所減弱。如按照政府工作報告安排，沒有其他增量財政刺激的情況下，8-12月份包括一般國債、超長期特別國債、地方債在內的政府債券約有4.9萬億元的額度未發(fā)行，較去年同期少近9000億元。三是隨著前期財政、貨幣、房地產(chǎn)等各類刺激政策落地顯效，部分結構性融資需求有望好轉，但過去信貸量級較大的房地產(chǎn)和基建等資金密集型領域的信貸需求已趨勢性轉弱，實體需求不足、預期偏弱的矛盾尚未有效緩解，社融回升動能或仍顯不足。
二、信貸總量和結構持續(xù)欠佳，居民企業(yè)信用收縮壓力加大
7月份金融機構新增人民幣貸款2600億元，在去年同期低基數(shù)的基礎上，同比仍減少859億元，不足近五年歷史同期均值的1/4（見圖8）；各項貸款余額增速為8.7%，較上月回落0.1個百分點（見圖9），延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢，表明實體信貸需求偏弱矛盾日益突出。同時信貸結構欠佳問題同樣顯著，如剔除非銀金融貸款和票據(jù)融資沖量的影響后，7月居民短貸、中長貸和企（事）業(yè)單位短貸、中長貸合計新增規(guī)模為-6256億元，創(chuàng)下歷史最低水平，四者合計規(guī)模連續(xù)6個月同比少增。
（一）企（事）業(yè)端：票據(jù)融資繼續(xù)沖量，短貸和中長貸延續(xù)低迷。7月份，企（事）業(yè)單位新增貸款1300億元，同比少增1078億元，其中受益于銀行放松融資條件、適當降低票據(jù)利率的影響，票據(jù)融資額達5586億元，同比多增1989億元，沖量跡象明顯；同期企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增1715、1412億元（見圖11-12），過去13個月中前者有11個月、后者有12個月同比少增。企（事）業(yè)短貸、中長貸同比持續(xù)少增（見圖12-13），原因主要有四：一是叫停“手工補息”后，部分企業(yè)“低貸高存”資金套利行為得到糾正，導致部分貸款被提前償還；同時政策引導淡化信貸“規(guī)模情結”，均會起到一定“擠水分”效應，持續(xù)對企業(yè)貸款形成負面沖擊。二是過去兩年支撐企（事）業(yè)貸款尤其是企（事）業(yè)中長貸維持強勁的低碳高技術相關結構性貨幣政策工具已部分到期（見圖15），對相關信貸的帶動作用有所弱化。今年4月份央行再度設立5000億元科技創(chuàng)新和技術改造再貸款，5月份創(chuàng)設3000億元保障性住房再貸款，但政策顯效還存在一定時滯，截至6月末兩者合計僅使用121億元。三是今年二季度PSL抵押貸款規(guī)模收縮約5500億元，將導致相關信貸有所減少。四是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，均對企業(yè)信貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸、中長貸疲弱態(tài)勢未改，居民消費和購房需求依舊不足。7月份居民部門新增貸款-2100億元，再度由正轉負，同比多減少93億元（見圖10-11）。其中，居民短貸和中長貸分別同比減少821和增加772億元，前者連續(xù)6個月同比少增，后者雖受低基數(shù)的影響同比微增，但絕對規(guī)模僅100億元（見圖14），反映出消費、地產(chǎn)需求持續(xù)偏弱，部分居民仍在提前還款，居民資產(chǎn)負債行為的收縮和預期亟待提振。具體看，居民中長貸的低迷（見圖14），一方面反映出新出臺的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地產(chǎn)市場供需關系發(fā)生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時宜”，應該“走在市場曲線前面”，進一步加大政策刺激力度。預計房地產(chǎn)仍處于深度調整后的筑底階段，從數(shù)據(jù)來看，7月30大中城市商品房成交面積同比下降16.5%，自2021年6月份以來的38個月中有34個月為負增長，百城二手房房價亦仍未止跌。居民短貸持續(xù)偏弱，1-7月累計新增608億元，同比少增1.13億元，不足2020年疫情爆發(fā)時同期水平的一成，表明當前居民行為和預期已發(fā)生重大變化，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復和居民預期均偏弱的制約偏強。財政政策在刺激企業(yè)端的同時，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內循環(huán)，以穩(wěn)增長、提通脹、增收入。
（三）1-7月累計數(shù)據(jù)顯示居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均突出。一方面，住戶貸款占新增貸款的比重不足一成。1-7月份人民幣貸款新增13.5萬億元，其中住戶貸款僅增加1.25萬億元，占全部貸款的比重不足一成（見圖16），表明居民信貸亟待提振。另一方面，企業(yè)貸款同比收縮約2萬億元。從同比變化看，1-7月居民短貸、企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長貸分別減少11465、9015和17712億元，三者對信貸增速的下拉作用均較為明顯；同期票據(jù)融資同比增加約7000億元，企業(yè)部門合計同比減少約2萬億元。
三、M2增速小幅止跌，M1增速連續(xù)四個月為負
（一）基數(shù)回落與財政支出加快助力M2增速止跌
7月末M2同比增長6.3%，較上月提高0.1個百分點（見圖17），低位企穩(wěn)，原因主要有五。
一是基數(shù)回落的助力。2023年7月M2增長10.7%，較上月回落0.6個百分點，有利于今年同期M2增速的提高。
二是財政存款減少的正向支撐作用。受財政支出加快的影響，7月份財政存款同比減少2625億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成一定支撐。
三是信貸增速回落速度放緩，導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造總體穩(wěn)中有降。如7月人民幣貸款增速較上月小幅回落0.1個百分點降至8.7%，回落幅度較上月明顯減弱，對M2增速的拖累有所減輕。
四是金融行業(yè)主動“擠水分”持續(xù)對M2形成一定拖累。受規(guī)范“手工補息”導致企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為等的影響，1-7月份企業(yè)新增存款累計同比多減少6.7萬億元，連續(xù)6個月同比少增（見圖18），持續(xù)對當前和年內未來幾個月M2同比增速形成拖累；同時優(yōu)化金融業(yè)增加值核算，也會導致地方督導銀行增加存貸款、過度追求規(guī)模的動力下降，對金融機構存款形成一定下拉作用。據(jù)測算，叫停手工補息影響存款規(guī)模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對年內M2增速的影響不容小覷。
五是存款利率下行疊加債市火爆，導致存款階段性搬家到銀行理財。如根據(jù)普益標準的統(tǒng)計，截至7月末，國內銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為29.6萬億元，較上月增加約1.1萬億元，但較去年末增加約3萬億元（見圖19）。存款搬家銀行理財，一方面源于叫停手工補息后，部分企業(yè)高息存款轉向理財；另一方面也與今年債市火爆疊加存款利率下行，導致企業(yè)居民均主動將存款搬家至理財產(chǎn)品相關，今年以來不僅企業(yè)存款明顯減少，1-7月份居民存款也已同比減少約2.2萬億元。
（二）地產(chǎn)銷售低迷、規(guī)范手工補息影響猶存等導致M1降幅擴大
7月末M1同比增長-6.6%，降幅較上月擴大1.6個百分點（見圖20），增速創(chuàng)歷史新低，也是歷史上首次連續(xù)四個月負增。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-8.0%擴大至-10.1%（見圖21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速反而較上月提高0.3個百分點至12%。
單位活期存款增速大幅回落，主要反映出：一是企業(yè)盈利困難，現(xiàn)金流較為緊張，尤其是房企的拖累顯著。如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖22），7月國內30大中城市地產(chǎn)銷售面積同比下滑16.5%，1-6月累計降幅約35.5%，明顯不利于房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款，不利于其活期存款增加。二是與規(guī)范手工補息和企業(yè)存款搬家等因素密切相關。今年以來打擊資金空轉，叫停手工補息，存款搬家理財?shù)榷嘀匾蛩貙е缕髽I(yè)活期存款大幅下降，對M1的拖累不容小覷。
預計年內M1增速或仍偏弱。受房地產(chǎn)仍處于深度調整后的筑底階段，實體需求依舊不足和下半年工業(yè)企業(yè)盈利增速或承壓等因素影響，預計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大。但低基數(shù)效應、PPI降幅收窄等將有利于支撐未來數(shù)月M1增速或逐步趨穩(wěn)。
四、政策展望：繼續(xù)降準降息概率加大，結構性工具有望更加給力
7月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款轉負、M1增速連續(xù)四個月負增且降幅擴大，反映出國內有效需求不足、微觀主體信心不穩(wěn)的矛盾有所加劇，實現(xiàn)全年GDP增長5%左右的目標有一定難度。為此，下一階段貨幣政策寬松加碼、財政等其他政策加力托底經(jīng)濟增長將是大概率事件，不排除央行繼續(xù)降準降息，結構性工具有望更加給力。
一是流動性方面，未來降準的概率或依舊不低。其一，配合財政政策發(fā)力的需要。未來政府債券發(fā)行速度將明顯加快，且不排除還會有增發(fā)國債等新的增量財政政策出臺，為避免由此帶來的短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準給銀行釋放長期低成本資金的概率仍大。其二，緩解銀行資本約束和息差約束的需要。二季度國內商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國有大行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點且繼續(xù)下探（見圖23），既不利于銀行通過內源性融資補充資本金，也會抑制其投放信貸的能力與意愿。為增強對實體經(jīng)濟的支持力度、維護金融體系的穩(wěn)定，降準緩解銀行上述息差和資本約束的必要性偏強。
二是價格方面，降息概率增加。其一，國內有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高，二季度貨幣政策執(zhí)行報告也繼續(xù)強調“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”這一目標。其二，美聯(lián)儲大概率將于9月首次降息，且其年內多次降息的概率提升，打開了國內降息空間。
三是預計央行利率政策操作將“降短穩(wěn)長”。當前，債市杠桿水平較高，集聚了較多風險，為防止資金過度空轉、防范債市風險爆發(fā)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，短期內貨幣政策在量與價兩方面的寬松均受到一定掣肘。在國內經(jīng)濟下行壓力加大，三中全會要求“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”的情況下，央行操作難度加大，預計央行在降息的同時，賣出長期國債以維持長端利率穩(wěn)定，即降息降低短端利率，賣債穩(wěn)定長端利率，達到“降短穩(wěn)長”效果，保持正常向上的收益率曲線，穩(wěn)定和引導市場預期。
四是結構性政策方面，落實好存量，科創(chuàng)、消費等領域增量政策亦可期。一方面，存量政策上，截止6月底，年內新設的5000億元科技創(chuàng)新和技術改造再貸款尚未使用，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元，預計下半年貨幣政策將加快疏通上述政策落實的堵點，推動存量政策加快使用見效。另一方面，增量政策上，兩大方向值得關注：其一，二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出“深入實施《關于扎實做好科技金融大文章的工作方案》…加強對國家重大科技任務和科技型中小企業(yè)的金融支持”，二十屆三中全會輔導百問提出“常態(tài)化實施科技創(chuàng)新再貸款政策，提高在再貸款中的結構比例”，不排除未來繼續(xù)加大科創(chuàng)再貸款規(guī)模。其二，7月政治局會議強調“經(jīng)濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”，二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出“推動消費品以舊換新，助力釋放消費潛力”，同樣不排除未來結構性政策在支持民生和促消費領域出臺一些新的工具。
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