創(chuàng)金合信基金魏鳳春:浪成于微瀾之間?當(dāng)前需重視微觀層面的變化

2024-09-09 09:33:06 新浪網(wǎng) 

作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

上期首席視點對保險資金以耐心資本的方式實施積極股東主義進(jìn)行了探討,這其實是對產(chǎn)業(yè)組織變化的思考。過去三年,投資者逐步將防守至上成為布局的圭臬。在不變中關(guān)注變化,做出前瞻的判斷是當(dāng)前重要的工作,微觀的變化需要引起足夠的重視。

一、對政策預(yù)期的分歧

變化不大是很多人的共識,從總量看,近期的數(shù)據(jù)已經(jīng)很好地驗證了內(nèi)需不足、物價低迷、盈利不彰的特征,這確實對風(fēng)險資產(chǎn)配置并不友好。對政策來講,民間積極的建議是進(jìn)行大幅度的量化寬松(QE)或進(jìn)行以放松管制為主旨的制度變革,這些都應(yīng)該在決策者的權(quán)衡之中。目前最大的問題是對當(dāng)前困境的判斷可能存在著本質(zhì)的分歧,如果是發(fā)展中的問題,轉(zhuǎn)型、增長與穩(wěn)定是需要動態(tài)平衡的,時間到了量變自然會引發(fā)質(zhì)變,過度刺激只會解決一時的問題,后患無窮。如果認(rèn)同海外看空中國的分析者所言,這是經(jīng)濟(jì)衰退的開始,那再劇烈的刺激都不為過。

二、利益重新調(diào)整決定著政策的效果

對投資者來講,猜測政策應(yīng)該怎么做意義不大,看政策如何操作才是具有實戰(zhàn)意義的。關(guān)注操作的過程,特別是政策實施的堵點是宏觀策略分析的重點。政策的調(diào)整實質(zhì)是利益的重新梳理,除非萬不得已,只顧眼前的策略一般不會實施,這是對當(dāng)前利益與未來利益的權(quán)衡。除此之外,造成問題的責(zé)任與財政救助之間存在著一定的道德風(fēng)險問題。比如從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來講,化債是一種緊縮的政策,不讓增加新的投資本身是對債務(wù)問題的譴責(zé),但如果只顧及債務(wù)的清除而不考慮信用的擴(kuò)張,那就必然會引致“合成的謬誤”,從而形成經(jīng)濟(jì)不振、公共風(fēng)險反而增大的困境。再者,存量利益的調(diào)整也會引發(fā)不同利益主體之間的博弈,比如近期市場傳說的存量房貸轉(zhuǎn)按揭,也就是房貸利率下調(diào)的話題,在銀行的凈息差越來越薄,抗風(fēng)險能力漸次走弱的大背景下,即使調(diào)整,估計力度也不會很大。

凡此種種,我們其實是在提醒投資者,政策因子是重要的變量,但短期對投資布局的參考價值是一個慢變量,寄希望出現(xiàn)2008年金融危機(jī)之后的“四萬億”立竿見影的效果概率不大。世易時移,時過境遷。

三、景氣研究的困境

在幾乎是一個僵局的大背景下,投資者該怎么辦呢?繼續(xù)穩(wěn)健近乎保守地持有“耐心三寶”?波動加劇的市場似乎也不太支持這一躺平的策略。大家公認(rèn),在產(chǎn)業(yè)周期與政治周期、宏觀周期的關(guān)系中,產(chǎn)業(yè)周期是后二者的基礎(chǔ),產(chǎn)業(yè),特別是產(chǎn)業(yè)龍頭公司的變化往往是未來趨勢形成的開始。這是“風(fēng)起于青萍之末,浪成于微瀾之間”的哲學(xué)表示,也是奧地利學(xué)派所講的宏觀微觀一體化的研究邏輯。在過渡期,主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成顯然沒有達(dá)成共識,房地產(chǎn)已經(jīng)退位,高端制造、科技創(chuàng)新等仍然沒有哪個行業(yè)從體量上取代地產(chǎn)的跡象,這也是市場迷茫的微觀基礎(chǔ)。從這個意義上講,傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)研究的景氣比較方法實施法術(shù)的空間就不會很大,一個例證就是銀行漲幅靠前和景氣關(guān)系不大。

四、重視微觀的變化

觀察微觀的變化,產(chǎn)業(yè)組織的變動是非常好的視角。這包括產(chǎn)業(yè)間的并購、公司治理的變化、企業(yè)的廣告策略、競爭路徑以及企業(yè)家的行為變化等等。目前看,國有企業(yè)間的并購已經(jīng)開始,這是20屆三中全會對國有企業(yè)做大做強(qiáng)的基本要求,類似并購將會風(fēng)起云涌,外延式的增長成為未來一段時期投資者關(guān)注的焦點。民營企業(yè)間的公司治理也開始出現(xiàn)積極的變化,企業(yè)家更加年輕,決策更加民主。從上期保險資金的行為可以推測,在積極股東主義的加持下,科技創(chuàng)新公司將會面對外來的資本沖擊,這是一股活水,對企業(yè)家來講也必然是新的挑戰(zhàn)。

這些變化剛剛開始,我們需要密切關(guān)注。

例行的工作還是需要繼續(xù)。對于9月的宏觀策略配置,我們給出了如下的結(jié)論。

1)2024年大類資產(chǎn)配置。

大類資產(chǎn)排序:債券>商品>權(quán)益。債券:美債(短端>長端謹(jǐn)慎)>中債(啞鈴配置)

商品:銅>黃金>石油煤炭>其他工業(yè)金屬。權(quán)益:非AH>AH。

2)債券:整體波動空間有限,關(guān)注流動性和信用風(fēng)險。

利率債:后續(xù)曲線平坦化或陡峭化空間可能都較有限,品種選擇重于久期,繼續(xù)啞鈴配置。

信用債:后續(xù)資本利得空間有限,建議提升息票策略占比,中短久期品種防御為主。

可轉(zhuǎn)債:建議左側(cè)等待,信用和流動性沖擊還未釋放完全,定價的核心仍然在于正股以及權(quán)益市場,整體倉位低配。

3)權(quán)益:關(guān)注分子端財政發(fā)力情況。

分子端,8月以來,國內(nèi)多地頻繁出現(xiàn)高溫天氣、地產(chǎn)拖累持續(xù),疊加制造業(yè)投資出現(xiàn)放緩,基本面弱化的趨勢較為明顯;美國軟著陸預(yù)期加強(qiáng),中美分子端收斂趨勢暫緩;9月關(guān)注國內(nèi)財政端發(fā)力的情況。

分母端,在央行進(jìn)行正向的收益率曲線管理下,曲線整體波動空間較為有限;9月美聯(lián)儲降息較為確定,為央行帶來降息空間,但預(yù)計快速跟進(jìn)降息的概率較低;短期人民幣對美元的升值,將帶來全球資金對中國資產(chǎn)配置需求的上升。

行業(yè)端,關(guān)注具備分子端稀缺性的上游資源、交通運輸、公用事業(yè),規(guī)避基本面下行的光伏、電新、地產(chǎn)鏈、消費。

(責(zé)任編輯:宋政 HN002)

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