金融新政:超預(yù)期多箭齊發(fā),三穩(wěn)一提助循環(huán)
對“924”一攬子金融政策的解讀
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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
投資要點(diǎn)
核心觀點(diǎn):
一、金融“多箭”齊發(fā):穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險。一是穩(wěn)增長,降準(zhǔn)與降息齊發(fā),力度大。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP,降低政策利率20BP,并強(qiáng)調(diào)年內(nèi)可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP。二是穩(wěn)樓市,從供需兩端推出五項(xiàng)新政策,包括降低存量房貸利率約0.5%、統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%、保障性住房再貸款中央銀行資金支持比例由60%提高到100%、將年底到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項(xiàng)政策文件延期至2026年底、支持收購房企存量土地。三是穩(wěn)股市,創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款,首期能為市場注入增量資金8000億元,并強(qiáng)調(diào)未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。四是防風(fēng)險,計劃對六大商業(yè)銀行增加核心一級資本。綜合看,一攬子政策組合拳力度大、超預(yù)期,央行預(yù)期管理新工具邁出了歷史性新步伐,基礎(chǔ)貨幣投放方式將逐步轉(zhuǎn)向二級市場買賣國債。
二、政策背景:實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)難度加大,經(jīng)濟(jì)、樓市、股市活力待提振。經(jīng)濟(jì)增長方面,要努力完成全年5%左右的增速目標(biāo),但難度增加,同時年內(nèi)低通脹格局難以改變;樓市方面,已深度調(diào)整且溢出效應(yīng)顯現(xiàn),需阻斷其風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)、金融、財政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延;資本市場方面,2021年以來持續(xù)低迷導(dǎo)致居民財富縮水,市場預(yù)期弱化,形成資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間風(fēng)險相互強(qiáng)化的負(fù)反饋循環(huán);外部環(huán)境方面,全球進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期,匯率壓力減輕,國內(nèi)貨幣政策空間打開;金融風(fēng)險方面,銀行資本和息差約束明顯增強(qiáng),需補(bǔ)充銀行資本金,兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長和銀行業(yè)健康的平衡。
三、政策影響:三穩(wěn)一提一暢通,擴(kuò)大需求恢復(fù)循環(huán)。(1)穩(wěn)增長:預(yù)計每年降低實(shí)體成本約1萬億元,拉動消費(fèi)、投資增速提升0.6-0.7個百分點(diǎn)。本次存量房貸利率下調(diào)0.5%,每年可減少居民部門利息支出約1500億元;LPR下調(diào)20-25BP,將每年降低實(shí)體部門利息支出7600-9500億元,兩者預(yù)計拉動消費(fèi)和投資增速分別提高約0.6%和0.7%。(2)穩(wěn)樓市、去庫存:效果有待觀察。一是降低存量房貸利率,利于擴(kuò)大消費(fèi)需求、穩(wěn)定存量房貸,但對刺激居民加杠桿購房去庫存,預(yù)計沒有明顯且直接效果;二是降低最低首付比例,有助于刺激住房需求的釋放,在預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下,預(yù)計效果也有限;三是保障性住房再貸款的優(yōu)化,去庫存效果有待觀察。(3)穩(wěn)股市:“真金白銀”注入流動性,對市場提振作用偏強(qiáng)。央行新創(chuàng)設(shè)的互換便利和股票回購、增持再貸款,為資本市場注入較為充沛的增量流動性,提振市場預(yù)期與信心,同時也會通過居民財富效應(yīng)和企業(yè)融資增加推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù),有望形成資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
事件:9月24日,國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況,央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局發(fā)布降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率、降首付比例、創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)工具等一攬子增量政策。
正文
一、金融“多箭”齊發(fā):穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險
(一)一攬子組合拳穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險
9月24日,國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況,公布了一攬子政策組合拳,包含穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市和防風(fēng)險四方面內(nèi)容,具體有以下政策舉措(見表1):
1、穩(wěn)增長:降準(zhǔn)和降息齊發(fā),力度大。
(1)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP,并強(qiáng)調(diào)年內(nèi)可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP。此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP,預(yù)計可以向金融市場提供長期流動性約1萬億元。降準(zhǔn)政策實(shí)施后,銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率將從7%降至約6.6%,但與國際上主要經(jīng)濟(jì)體央行相比,仍有一定的空間。此外,央行還表示今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況,擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個百分點(diǎn)。
(2)降低政策利率20BP,引導(dǎo)LPR、存款利率同步下行。下調(diào)7天期逆回購操作利率0.2個百分點(diǎn),從目前的1.7%調(diào)降至1.5%;同時在市場化的利率調(diào)控機(jī)制下,將帶動各類市場基準(zhǔn)利率調(diào)整,預(yù)計將會帶動MLF利率下調(diào)約30BP,帶動LPR、存款利率下調(diào)20-25BP。本次利率調(diào)整對銀行凈息差的影響總體保持中性,凈息差將保持基本穩(wěn)定,其中原因一方面在于降準(zhǔn)、降低MLF利率等操作有利于降低銀行的資金成本;另一方面是本次存款利率跟隨下調(diào)和前幾次存款利率下行的重定價效果將會累計顯現(xiàn)。
2、穩(wěn)樓市:從供需兩端推出五項(xiàng)新政策。
(1)引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近,預(yù)計平均降幅約0.5個百分點(diǎn)。該項(xiàng)政策將惠及5000萬戶家庭,1.5億人口,平均每年減少家庭利息支出1500億左右,有助于促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)和投資,也有利于減少提前還貸行為,同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間,保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益,維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
(2)統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%。政策出臺前,首套房的房貸最低首付比例已于5月17日調(diào)整至15%,此次調(diào)整是進(jìn)一步將首套房和二套房統(tǒng)一。此外,各個地方可以因城施策,自主確定是否采取差別化的安排,并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限。
(3)優(yōu)化保障性住房再貸款政策,將5月份央行設(shè)立的3000億元保障性住房再貸款,中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%,以進(jìn)一步增強(qiáng)對銀行和收購主體的市場化激勵,快速推動商品房的去庫存進(jìn)程。
(4)將年底到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項(xiàng)政策文件到期日期延期至2026年底。
(5)支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲備基礎(chǔ)上,研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地,必要時,央行可提供再貸款支持,以盤活存量用地,緩解房企資金壓力,目前這一政策還在和金融監(jiān)管總局研究中。
3、穩(wěn)股市:創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
(1)創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利,計劃首期操作規(guī)模為5000億元,未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。此項(xiàng)工具將用于支持符合條件的證券、基金、保險公司通過抵押持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn),從中央銀行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn),但所獲取的資金只能用于投資股票市場。這項(xiàng)政策將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。
(2)創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項(xiàng)再貸款,首期額度為3000億元,未來規(guī)?梢暻闆r擴(kuò)大。中央銀行向商業(yè)銀行提供的資金支持比例是100%,再貸款利率是1.75%,商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右。該工具不區(qū)分所有制類型,適用于所有上市公司,用于引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款,以支持回購和增值股票。
4、防風(fēng)險:計劃對六大商業(yè)銀行增加核心一級資本。
按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路,有序?qū)嵤。本次增加國有六大行核心一級資本或出于兩個考慮:其一,在息差收窄(見圖1)、經(jīng)濟(jì)下行的背景下,商業(yè)銀行利潤增速放緩(見圖2),其依靠內(nèi)部利潤留存的方式增加資本面臨一定障礙,需要通過外力給予補(bǔ)充資本,鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力,更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍作用。其二,此次降低存量房貸利率和降息等政策或?qū)ι虡I(yè)銀行凈息差產(chǎn)生一定沖擊,需要通過增資補(bǔ)充資本,以對沖國有大行利潤面臨的下降風(fēng)險。
(二)政策力度超預(yù)期,預(yù)期管理新工具邁出歷史性新步伐
總體來看,9月24日央行推出的一攬子政策主要呈現(xiàn)三大特征。
一是央行穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市政策組合拳,“四箭”齊發(fā),力度大、超預(yù)期。一方面,央行直擊市場最關(guān)心的經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)、資本市場等主要領(lǐng)域的問題,集中出臺多項(xiàng)增量政策,打出了一整套政策組合拳,釋放了強(qiáng)化政策協(xié)同,著力推動實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的積極信號。另一方面,央行同時宣布降準(zhǔn)降息,且單次降準(zhǔn)、降息幅度均為近年來的最高水平,加上同時下調(diào)存量房貸利率約50BP,綜合力度甚至已經(jīng)超過2020年疫情爆發(fā)時水平,大幅超出市場預(yù)期。
二是央行預(yù)期管理新工具邁出歷史性的新步伐。在央行預(yù)期管理上,“9.24”是具有歷史意義的一天,央行貨幣政策工具箱中的預(yù)期管理工具邁出了歷史性的步伐,背后是央行研究實(shí)力的上升。在降準(zhǔn)政策工具上,央行罕見地提前透露,年內(nèi)將根據(jù)情況,有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP,信號引導(dǎo)和預(yù)期引導(dǎo)意義顯著;在創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)工具中,也毫不含糊地指出,未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模,向市場釋放了明確信號,短期內(nèi)對市場的影響要大于貨幣政策本身,標(biāo)識著貨幣政策預(yù)期管理向前邁出了一大步。這意味央行能把政策考慮和未來展望,及時與市場和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通,有利提升貨幣政策透明度,提高市場對未來貨幣政策動向的把握和理解,自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期,推動貨幣政策調(diào)控效果事半功倍。預(yù)計未來央行將借鑒吸收國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),不斷完善和做好中央銀行與市場的溝通工作,繼續(xù)發(fā)揮預(yù)期管理這項(xiàng)貨幣政策工具。
三是央行基礎(chǔ)貨幣投放方式逐步轉(zhuǎn)向在二級市場買賣國債的路徑日漸清晰。本次會議上,央行再次強(qiáng)調(diào)“通過二級市場買賣國債、投放基礎(chǔ)貨幣的條件已經(jīng)逐漸成熟”,“目前,央行已將國債買賣納入到貨幣政策工具箱,并開始了嘗試操作”。預(yù)計國債買賣將成為未來央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具;一方面,有利于強(qiáng)化財政與貨幣政策協(xié)同配合,完善國債收益率曲線,使其發(fā)揮重要的價格信號;另一方面,有助于改善以往通過MLF、PSL、再貸款等工具投放基礎(chǔ)貨幣,存在的操作頻率低、期限短、成本較高等問題。
二、政策背景:實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)難度加大,經(jīng)濟(jì)、樓市、股市活力待提振
(一)穩(wěn)增長:努力完成全年5%左右的增速目標(biāo)
對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題,國內(nèi)有效需求不足、預(yù)期有待改善、信心有待提振,都是各界共識。從今年前三季度的情況看,有幾個問題值得關(guān)注和改變:
一是全年實(shí)現(xiàn)GDP增長5%的難度增加。上半年實(shí)際GDP增長5%,進(jìn)入三季度后,7-8月的主要供需指標(biāo)基本全面回落(見圖3),經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,具體表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建投資增速均出現(xiàn)放緩,房地產(chǎn)投資延續(xù)了負(fù)增,民間投資再度收縮等。在沒有新增刺激政策的情況下,我們預(yù)計三季度當(dāng)季GDP增速在4.7%左右,全年增速低于5%。
二是年內(nèi)低通脹格局難以改變。截止今年二季度末,衡量全社會通貨膨脹水平的GDP平減指數(shù),已經(jīng)連續(xù)五個季度為負(fù),預(yù)計年內(nèi)三、四季度大概率為負(fù)值,時間會達(dá)到七個季度(見圖4),將持平于1998-99年東南亞金融危機(jī)期間的表現(xiàn)。宏觀政策需執(zhí)行刺激需求、擴(kuò)大內(nèi)需職責(zé),因?yàn)榈屯洷举|(zhì)是需求不足在價格上的映射。
三是股市、樓市等資產(chǎn)價格波動風(fēng)險值得高度關(guān)注。資產(chǎn)價格的雙向波動是正,F(xiàn)象,不波動才不正常,但較長時間的單方向波動,是值得高度警惕的。我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了前期的深度調(diào)整,70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)連續(xù)15個月環(huán)比負(fù)增長,其對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的溢出效應(yīng)也較明顯。前期出臺了不少化風(fēng)險政策措施,取得了一定成效,但繼續(xù)落實(shí)“730”政治局會議“持續(xù)用力、更加給力”精神的必要性很強(qiáng)。
(二)穩(wěn)樓市:阻斷風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)金融財政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延
2021年以來,在房地產(chǎn)市場供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下,房市經(jīng)歷了深度調(diào)整。與2021年3月高點(diǎn)相比,部分關(guān)鍵指標(biāo)調(diào)幅較大,截至8月份,開發(fā)投資、銷售面積、新開工面積等分別下降了32%、50%、65%(見圖5)。
據(jù)測算,2023年我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)(包括房市本身及其上中下游等關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè))占GDP的22.5%(見圖6),當(dāng)年房地產(chǎn)市場調(diào)整對名義GDP的影響估計超2個百分點(diǎn),穩(wěn)定房市對經(jīng)濟(jì)增長的重要性毋庸置疑。
房市調(diào)整之于風(fēng)險,除了經(jīng)濟(jì)增長外,更重要的是其溢出效應(yīng),即房地產(chǎn)市場風(fēng)險會蔓延至財政、金融領(lǐng)域,嚴(yán)重時會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是很重要的抵押品,還有諸多基于其上的復(fù)雜衍生品。金融機(jī)構(gòu)是這些抵押品和衍生品的主要持有者,金融市場是這些產(chǎn)品的主要流轉(zhuǎn)交易場所,因此房地產(chǎn)市場風(fēng)險必然會波及金融市場。為挽救金融機(jī)構(gòu)、穩(wěn)定金融市場,財政貨幣政策均會“出手”,消耗財政資金在所難免。在我國,房地產(chǎn)市場萎縮還導(dǎo)致了土地出讓金的大幅減少,直接加重財政收支失衡風(fēng)險,尤其是地方政府債務(wù)的償還風(fēng)險。因此,在房地產(chǎn)市場已深度調(diào)整且難言見底的情況下,穩(wěn)房市于穩(wěn)增長、于防風(fēng)險,重要性不言而喻。
(三)資本市場:亟待提升穩(wěn)定性,避免市場預(yù)期持續(xù)弱化
資本市場連著內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略和高質(zhì)量發(fā)展兩端,活躍的資本市場既有利于提高居民財產(chǎn)性收入,增強(qiáng)擴(kuò)大內(nèi)需潛能,又能為科創(chuàng)企業(yè)提供更適配的融資支持,加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。但自2021年以來,萬得全部A股指數(shù)持續(xù)下跌,自高點(diǎn)累計跌幅超三成,市場月均成交額縮水一半以上,2024年實(shí)體企業(yè)股權(quán)融資月均規(guī)模已不足2021年的兩成。資本市場持續(xù)低迷,不僅直接導(dǎo)致居民財富縮水、企業(yè)融資受限,作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表,也同時損害了投資者信心、加劇對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。上述悲觀預(yù)期的蔓延,將導(dǎo)致資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險相互強(qiáng)化,形成負(fù)反饋循環(huán),亟需通過提升資本市場穩(wěn)定性以阻斷風(fēng)險的傳導(dǎo)。
(四)外部環(huán)境:全球進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期,匯率壓力減輕
外部環(huán)境方面,主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入降息周期,人民幣匯率壓力明顯減輕。9月18日美聯(lián)儲降息50BP,結(jié)束持續(xù)數(shù)年的加息周期并首次啟動降息;歐央行自6月以來已經(jīng)兩次降息共50個基點(diǎn),英格蘭銀行8月降息25個基點(diǎn),加拿大、瑞典等央行也轉(zhuǎn)向了降息。如果沒有超預(yù)期的重大外部沖擊,全球大概率進(jìn)入了新一輪貨幣政策寬松周期,人民幣匯率壓力得到有效緩釋,跨境資本流動有望趨于平衡,為國內(nèi)貨幣政策打開了操作空間。
(五)金融風(fēng)險:銀行資本和息差約束增強(qiáng),需兼顧降成本和銀行業(yè)健康
資本是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的“本錢”,是提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的基礎(chǔ)和抵御風(fēng)險的屏障,當(dāng)前商業(yè)銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本。但隨著銀行減費(fèi)讓利力度不斷加大,凈息差收窄、利潤增速放緩,銀行面臨的資本約束和息差約束均在強(qiáng)化。如截至2024年二季度末,商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%,國有大行凈息差跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)且仍在繼續(xù)下探(見圖1),既不利于銀行通過內(nèi)源性融資補(bǔ)充資本金,也會抑制其投放信貸的能力與意愿。
為緩解上述約束,在大幅降低市場利率水平的同時,央行及金融監(jiān)管總局也通過三大方式,穩(wěn)定銀行息差、拓展外部資本補(bǔ)充渠道,兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長和銀行業(yè)健康的平衡。一是大幅降準(zhǔn)50BP,為銀行提供“更便宜的長錢”,降低銀行資金成本;二是引導(dǎo)存款利率同步下行20-25BP,保持銀行凈息差穩(wěn)定;三是計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本,增強(qiáng)其服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的能力。
三、政策影響:三穩(wěn)一提一暢通,擴(kuò)大需求恢復(fù)循環(huán)
(一)穩(wěn)增長:每年降低實(shí)體成本約1萬億,拉動消費(fèi)和投資增速提升約0.6-0.7%
預(yù)計有望每年降低實(shí)體部門利息支出0.9-1.1萬億元。本次央行一攬子政策組合拳中,對穩(wěn)增長能產(chǎn)生立竿見影效果的主要是兩項(xiàng)降成本舉措,即降低政策利率和降低存量房貸利率。其中,引導(dǎo)LPR下調(diào)20-25BP,預(yù)計有望每年降低實(shí)體部門利息支出7600-9500億元。根據(jù)社科院的杠桿率數(shù)據(jù),2024年二季度末,居民、企業(yè)、政府三大部門債務(wù)總額約379.8萬億元,假定市場利率跟隨LPR同幅度調(diào)降20-25BP,實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息負(fù)擔(dān)每年將減少7600-9500億元。其中,居民、企業(yè)、政府部門利息負(fù)擔(dān)每年分別減少約1800、5000、1700億元(見表2)。此外,根據(jù)央行的測算,本次存量房貸利率平均約下降50BP,平均每年減少居民部門利息支出約1500億元。兩項(xiàng)成本加總,預(yù)計每年可為實(shí)體部門降低利息支出0.9-1.1萬億元,平均值在1萬億元左右。
預(yù)計實(shí)體部門成本下降將拉動消費(fèi)和投資增速分別提高約0.6和0.7個百分點(diǎn)。實(shí)體部門尤其是私人部門成本的下降,有利于提振居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿,穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)總需求。
消費(fèi)方面,預(yù)計可拉動消費(fèi)增速提高0.55~0.65個百分點(diǎn)。根據(jù)上文的測算,居民部門每年利息支出可合計減少3100-3500億元,相當(dāng)于增加了同等規(guī)模的居民可支配收入。假定國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景,即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平,分別為67.3%、68.5%、69.1%(見圖7),可估算出存量房貸利率下調(diào)將拉動消費(fèi)增速提高0.55~0.65個百分點(diǎn)。
投資方面,預(yù)計可拉動投資提高0.5-0.9個百分點(diǎn)。企業(yè)部門利息支出減少相當(dāng)于直接增加企業(yè)的利潤。根據(jù)近三年上市公司數(shù)據(jù),企業(yè)資本開支占利潤總額的比值平均為60-80%,再結(jié)合上文企業(yè)部門每年利息支出減少額,可估算出本次降息可拉動投資增長0.5~0.9個百分點(diǎn)。
考慮到本輪政策出臺時間為三季度末,2024年對消費(fèi)和投資的拉動主要體現(xiàn)在四季度一個季度,且居民企業(yè)預(yù)期、政策落實(shí)速度等均會影響政策效果,預(yù)計年內(nèi)上述政策對經(jīng)濟(jì)增長直接拉動作用有限,政策效果或更多在2025年顯現(xiàn)。
(二)穩(wěn)樓市、去庫存:效果有待觀察
穩(wěn)樓市有五項(xiàng)具體政策舉措:一是引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近,預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點(diǎn)左右;二是統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例,將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當(dāng)前的25%下調(diào)到15%;三是將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款,中國人民銀行出資比例由原來的60%提高到100%;四是將原定于今年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件延期到2026年底;五是支持收購房企存量土地。
降低存量房貸利率,利于擴(kuò)大消費(fèi)需求、穩(wěn)定存量房貸。根據(jù)央行在新聞發(fā)布上的介紹,降低存量房貸利率0.5個百分點(diǎn),“預(yù)計這一項(xiàng)政策將惠及5000萬戶家庭,1.5億人口,平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右,這有助于促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)和投資,也有利于減少提前還貸行為,同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間,保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益,維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。這項(xiàng)政策的作用機(jī)制,主要是減輕家庭部門償還房貸的現(xiàn)金流壓力,同時扭轉(zhuǎn)居民資產(chǎn)端如理財、定存收益與負(fù)債端房貸成本倒掛現(xiàn)象,減少提前還貸行為,有助于穩(wěn)定存量房貸;但能否刺激居民加杠桿購房去庫存,預(yù)計沒有明顯且直接的效果。
降低最低首付比例,有助于刺激住房需求的釋放,在預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下,預(yù)計效果有限。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,降首付比例、房貸利率后,房地產(chǎn)銷售面積增速在半年內(nèi)均出現(xiàn)過回升,但2021年后政策效果明顯弱化。如2015-2016年首付比例下限曾兩次下調(diào),6個月內(nèi)地產(chǎn)銷售面積增速均出現(xiàn)回升(見圖9);但2023年8月份調(diào)降首付比例效果不及以往,盡管也曾帶來銷售的脈沖式回升;今年“517”新政后庫存去化壓力續(xù)創(chuàng)新高(見圖8)。
保障性住房再貸款的優(yōu)化,去庫存效果有待觀察。針對今年“517”新政中央行出臺的3000億元保障性住房再貸款和1000億元租賃住房貸款支持計劃,我們在解讀報告中做了詳細(xì)測算,預(yù)計能消化110萬套商品房,占待售商品房面積10%左右。事后結(jié)果表明,在房地產(chǎn)市場預(yù)期偏弱以及商業(yè)銀行風(fēng)險與收益不對稱機(jī)制的約束下,去庫存效果不明顯,庫存不降反創(chuàng)新高。此次政策效果如何,有待觀察。
(三)穩(wěn)股市:“真金白銀”注入流動性,對市場提振作用偏強(qiáng)
本次央行創(chuàng)設(shè)兩大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,提供“真金白銀”為股市注入低成本資金和大量流動性,加上證監(jiān)會和金融監(jiān)管總局多措并舉推動中長期資金入市,市場預(yù)期有望得到顯著改善,對資本市場提振作用偏強(qiáng)。
一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利,提高非銀金融機(jī)構(gòu)資金獲取能力和股票增持能力。央行該項(xiàng)工具的作用機(jī)制本質(zhì)上為“以券換券”,以低流動性證券資產(chǎn)換取高流動性證券資產(chǎn),支持符合條件的非銀機(jī)構(gòu)用債券、股票ETF、滬深300成分股等低流動性資產(chǎn)作抵押,從央行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)。力度上,央行提出首期額度為5000億元,未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。這一方面將大幅提高非銀金融機(jī)構(gòu)從二級市場獲取流動性的能力,同時政策規(guī)定通過這項(xiàng)工具所獲取的資金只能用于投資股票市場,意味著由此產(chǎn)生的增量資金將賦能注入資本市場。另一方面,該工具可以提高市場持有股票ETF、滬深300成分股等相關(guān)抵押品的意愿,一定程度上也有利于提高資本市場活躍度和流動性。值得注意的是,“互換便利”操作中,央行不直接給非銀機(jī)構(gòu)提供資金,因此不會增加基礎(chǔ)貨幣投放。
二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持再貸款,為上市公司回購或股東增持提供低成本資金。股票回購、增持再貸款工具的作用機(jī)制,為央行向商業(yè)銀行發(fā)放利率為1.75%的再貸款,商業(yè)銀行加點(diǎn)50BP,為上市公司和股東提供利率在2.25%左右的低成本貸款,用于支持回購或增持股票。在這一過程中,商業(yè)銀行可以獲得50BP的息差收益,存在較強(qiáng)的動力發(fā)放貸款。上市公司和股東資金成本在2.25%左右,大幅低于目前滬深300指數(shù)3.25%左右的股息率,加上當(dāng)前股票市場估值普遍偏低,相關(guān)主體獲利空間及概率較大,獲取該貸款的意愿也較強(qiáng)。根據(jù)政策安排,該工具首期額度是3000億元,未來將視市場情況擴(kuò)大規(guī)模,有利于為市場創(chuàng)造較多的增量流動性,對穩(wěn)定股市、提升股票估值將起到一定的積極作用。此外,再貸款工具會形成基礎(chǔ)貨幣投放,有利于增加貨幣供應(yīng)量。
三是預(yù)計上述兩項(xiàng)政策將是階段性的,未來會適時退出。本次央行推出的兩項(xiàng)穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性政策,旨在通過增加流動性和改善市場預(yù)期,為資本市場提供有利支撐。如果股票市場能企穩(wěn)回升,中產(chǎn)階層財富由縮水轉(zhuǎn)膨脹,穩(wěn)固提升消費(fèi)需求根基,以及企業(yè)融資增加,將合力推動經(jīng)濟(jì)基本面改善,這反過來也會鞏固資本市場上漲動能,使資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成良性循環(huán)。但當(dāng)資本市場的悲觀預(yù)期得到根本扭轉(zhuǎn),逆周期政策的功效已經(jīng)充分發(fā)揮后,央行繼續(xù)為特定主體提供低成本資金的必要性將大幅降低,上述兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具將視市場形勢和實(shí)際需求適時退出。
(四)總體評價:三穩(wěn)一提一暢通,增量財政政策或在路上
根據(jù)上文分析,一攬子政策將起到“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、提信心、暢通國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)”的作用,具體體現(xiàn)在以下幾方面:一是預(yù)計每年降低實(shí)體成本約1萬億元,拉動消費(fèi)和投資增速分別提高約0.6和0.7個百分點(diǎn),起到擴(kuò)大有效需求功效,但年內(nèi)效果主要體現(xiàn)在四季度,對全年的影響有限。二是穩(wěn)樓市政策從供需兩端發(fā)力,但主要是對“517”新政的小幅優(yōu)化加碼,考慮到當(dāng)前房價和居民收入預(yù)期偏弱,對提振居民購房意愿、消化存量庫存、改善房企流動性的作用效果有限,需持續(xù)跟蹤觀察。三是兩項(xiàng)穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,提供“真金白銀”為股市注入充沛的流動性,對資本市場提振作用偏強(qiáng),有利于形成資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
總體看,“9.24”一攬子組合拳政策的出臺,力度大、超預(yù)期,充分反映出央行“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市”的政策意圖,對穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市的直接作用短期或有限,但對激發(fā)資本市場活力,改善市場預(yù)期、提振信心的作用是立竿見影的。資本市場的活躍,將通過財富效應(yīng)和企業(yè)融資增加兩大渠道提振實(shí)體需求,阻斷“資產(chǎn)-收入-支出”下降的負(fù)反饋循環(huán),對暢通國內(nèi)大循環(huán)起到重要積極作用。值得提出的是,“9.24”是具有歷史意義的一天,央行貨幣政策工具箱中的預(yù)期管理工具邁出了歷史性的新步伐,背后是央行研究實(shí)力的上升。
展望未來,要真正走出當(dāng)前國內(nèi)需求不足、價格低迷困境,預(yù)期改善或只是第一步,仍需財政發(fā)揮“有形之手”的作用,提供增量需求,啟動一個基于居民財富增長的消費(fèi)需求擴(kuò)張為核心的新循環(huán)。預(yù)計下一步,較大規(guī)模財政刺激或許正在路上。
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