弱現(xiàn)實(shí)期待強(qiáng)政策修復(fù)
2024年9月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
9月社融、信貸增速繼續(xù)回落,M1增速連續(xù)六個(gè)月負(fù)增且降幅擴(kuò)大,反映出需求不足仍在加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大,經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。但隨著9月底以來(lái)一攬子強(qiáng)有力的增量政策落地顯效,尤其是財(cái)政發(fā)力、中央加杠桿增加需求,央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具,為財(cái)政部門(mén)和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性,預(yù)計(jì)社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過(guò)去,但修復(fù)高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況。預(yù)計(jì)四季度貨幣寬松仍是主基調(diào),降準(zhǔn)、降息仍有空間。
一是社融方面,走弱主要源于高基數(shù)和信貸、企業(yè)債的拖累,未來(lái)企穩(wěn)有待財(cái)政加力。9月社融同比少增3692億元,社融增速進(jìn)一步走低至8%。其中,受高基數(shù)和需求不足等因素影響,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款、企業(yè)債券和表外融資同比大幅少增,是拖累社融的主要原因,同期政府債券的支撐作用偏強(qiáng)。往后看,社融增速回升仍面臨高基數(shù)挑戰(zhàn),未來(lái)大力度的增量財(cái)政政策出臺(tái)是社融趨穩(wěn)的關(guān)鍵,需重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)充國(guó)有大行一級(jí)核心資本的特別國(guó)債和較大規(guī);瘋~度年內(nèi)發(fā)行情況。
二是信貸方面,總量結(jié)構(gòu)均未見(jiàn)好轉(zhuǎn),實(shí)體信用收縮壓力仍大。9月人民幣貸款同比少增7200億元,信貸增速大幅放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.1%,反映出實(shí)體有效需求不足矛盾仍在加劇。結(jié)構(gòu)方面同樣未見(jiàn)明顯的好轉(zhuǎn),票據(jù)融資連續(xù)7個(gè)月同比多增沖量,居民短貸、中長(zhǎng)貸和企(事)業(yè)單位短貸、中長(zhǎng)貸同比均持續(xù)少增,四者合計(jì)規(guī)模連續(xù)8個(gè)月同比少增。居民、企業(yè)有效信貸需求不足矛盾依舊突出,一方面主要源于微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎,企業(yè)投資、居民消費(fèi)購(gòu)房意愿均較為低迷;另一方面與金融“擠水分”、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具收縮也存在緊密聯(lián)系。
三是貨幣供應(yīng)方面,M2增速率先企穩(wěn)回升,M1降幅繼續(xù)擴(kuò)大。9月M2增速較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.8%:一是基數(shù)較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)存在一定助力;二是財(cái)政支出加快,財(cái)政存款環(huán)比減少,對(duì)M2形成正向支撐作用;三是一攬子政策推動(dòng)股市回暖,理財(cái)資金回流,帶動(dòng)了M2回升;四是信貸增速回落導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造仍偏慢,以及金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”,持續(xù)對(duì)當(dāng)前和今年未來(lái)幾個(gè)月M2同比增速形成制約。貨幣供應(yīng)量M1連續(xù)六個(gè)月負(fù)增、降幅持續(xù)擴(kuò)大,主要反映出實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)差、資金活化程度低迷,特別是房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍在走弱的拖累。此外,9月M1與M2增速負(fù)剪刀差創(chuàng)下歷史新低,經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。
四是預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)降息仍有空間,新一輪信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)。一方面,為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來(lái)的流動(dòng)性缺口,四季度降準(zhǔn)的必要性仍強(qiáng);同時(shí)國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷,實(shí)際利率居高難下,加上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期,打開(kāi)國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間,不排除四季度繼續(xù)降息的可能性。另一方面,鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預(yù)期,且財(cái)政、貨幣政策針對(duì)過(guò)去政策效果欠佳問(wèn)題,已調(diào)整思路,財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求,央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具,為財(cái)政部門(mén)和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往,社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過(guò)去,新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng),但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況,需進(jìn)一步觀察。
正文
事件:2024年9月份社融增量為3.76萬(wàn)億元,同比少增3692億元;新增人民幣貸款1.59萬(wàn)億元,同比少增7200億元。9月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降7.4%、增長(zhǎng)6.8%,增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)和提高0.5個(gè)百分點(diǎn),比上年同期分別低9.5和3.5個(gè)百分點(diǎn)。
一、社融走弱主因高基數(shù)和需求不足拖累,未來(lái)企穩(wěn)有待財(cái)政加力
2024年9月份社融增量為3.76萬(wàn)億元,同比少增3692億元,但高于近五年歷史同期均值約4500億元(見(jiàn)圖1);9月社融存量增速較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.0%(見(jiàn)圖2),實(shí)體融資需求總體仍偏弱。
(一)表內(nèi)外信貸和企業(yè)債是拖累社融的主因。一是受實(shí)體有效融資需求不足、金融數(shù)據(jù)“擠水分”效果持續(xù)顯現(xiàn)和去年同期高基數(shù)等多重因素的影響,9月新增人民幣貸款(社融口徑,即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款)同比減少5627億元(見(jiàn)圖3),為全部新增社融同比少增額的1.5倍,毫無(wú)疑問(wèn)是最主要拖累因素。二是盡管利率下行較多(見(jiàn)圖5)、中期票據(jù)發(fā)行火爆等對(duì)企業(yè)債形成一定支撐,但城投債低迷拖累本月企業(yè)債凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù),同比多減少2576億元,也不利于社融增長(zhǎng)。在地方政府隱性債務(wù)“扼增化存”嚴(yán)監(jiān)管政策和到期高峰來(lái)襲的影響下,年初以來(lái)城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì),9月份其凈融資降幅擴(kuò)大,同比減少逾2000億元(見(jiàn)圖6),是拖累企業(yè)債融資的主因。預(yù)計(jì)未來(lái)該“減量”趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù),政府優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)、大規(guī)模隱性債務(wù)置換或?qū)θ昶髽I(yè)債融資規(guī)模形成一定負(fù)面沖擊。三是受去年同期高基數(shù)和需求不足影響,表外融資同比減少1297億元,對(duì)社融的沖擊亦不容忽視。其中,未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比減少1085億元、減少396億元和多增184億元,未貼現(xiàn)匯票為主要拖累因素(見(jiàn)圖3),或主要與去年同期基數(shù)偏高和部分票據(jù)轉(zhuǎn)向表內(nèi)相關(guān);委托貸款有所改善,或與主要源于部分城投平臺(tái)的債券融資需求轉(zhuǎn)向表外。此外,受IPO、再融資政策持續(xù)偏緊和資本市場(chǎng)成交低迷等的影響,非金融企業(yè)股票融資額僅128億元,同比減少198億元(見(jiàn)圖3),過(guò)去24個(gè)月中有22個(gè)月同比少增。
(二)政府債券發(fā)行提速,對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐。受益于財(cái)政加快發(fā)力推動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債發(fā)行提速,9月政府債券凈融資額高達(dá)1.5萬(wàn)億元,在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上,同比仍多增5437億元(見(jiàn)圖3-4),對(duì)社融的支撐作用明顯。近兩個(gè)月政府債務(wù)發(fā)行提速,一方面是為了趕進(jìn)度,彌補(bǔ)年初政府債券發(fā)行偏慢的缺口,另一方面或大概率是為四季度增量財(cái)政政策讓路,適當(dāng)熨平債券供給波動(dòng)。
(三)前三季度社融同比大幅少增,主因私人部門(mén)需求不足和政府對(duì)沖力度待增強(qiáng)。從1-9月累計(jì)數(shù)據(jù)看(見(jiàn)圖7),社融同比少增3.7萬(wàn)億元,其中人民幣貸款同比少增4.1萬(wàn)億元,為全部社融同比少增額的1.1倍,是最主要的拖累因素,反映出私人部門(mén)負(fù)債融資意愿偏弱、有效需求不足是實(shí)體信用擴(kuò)張的最大腸梗阻。與此同時(shí),1-9月政府債券凈融資額同比多增1.2萬(wàn)億元,但仍難以有效彌補(bǔ)私人部門(mén)的融資需求缺口,逆周期對(duì)沖力度有待增強(qiáng)。
(四)未來(lái)社融增速趨穩(wěn)有待財(cái)政大幅加力。一是未來(lái)數(shù)月基數(shù)抬升對(duì)社融形成一定挑戰(zhàn)。如2023年社融增速由9月的9.0%提高至12月的9.5%,不利于今年同期社融增速的提高(見(jiàn)圖2)。二是隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效,部分融資需求或有望好轉(zhuǎn),但過(guò)去信貸量級(jí)較大的房地產(chǎn)和基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸需求已趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱,普惠、綠色、科技等重點(diǎn)領(lǐng)域或薄弱環(huán)節(jié)的邊際支撐作用趨弱,實(shí)體需求不足、預(yù)期偏弱的矛盾尚未有效緩解,社融回升動(dòng)能或仍顯不足。三是若無(wú)增量政策出臺(tái),政府債券對(duì)社融的支撐作用將減弱,亟待財(cái)政加力托底。如按照政府工作報(bào)告安排,沒(méi)有其他增量財(cái)政刺激的情況下,10-12月份包括一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債在內(nèi)的政府債券僅剩1.78萬(wàn)億元的額度未發(fā)行,同比去年少2.86萬(wàn)億元。未來(lái)大力度的增量財(cái)政出臺(tái)是社融趨穩(wěn)的關(guān)鍵,目前來(lái)看四季度可重點(diǎn)關(guān)注兩方面的增量政府債券:一是為補(bǔ)充地方綜合財(cái)力,安排的限額空間4000億元專項(xiàng)債券;二是補(bǔ)充國(guó)有大行一級(jí)核心資本的特別國(guó)債和較大規(guī);瘋~度,有望在10月人大常委會(huì)上披露,年內(nèi)啟動(dòng)發(fā)行概率較大。
二、信貸總量結(jié)構(gòu)均未見(jiàn)好轉(zhuǎn),實(shí)體信用收縮壓力仍大
9月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.59萬(wàn)億元,同比減少7200億元,約近五年歷史同期均值的9成左右(見(jiàn)圖8);各項(xiàng)貸款余額增速為8.1%,較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖2),延續(xù)2023年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì),實(shí)體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)欠佳問(wèn)題依舊存在,票據(jù)融資繼續(xù)沖量,居民短貸、中長(zhǎng)貸和企(事)業(yè)單位短貸、中長(zhǎng)貸同比均維持少增,四者合計(jì)規(guī)模連續(xù)8個(gè)月同比少增。
(一)企(事)業(yè)端:票據(jù)融資繼續(xù)沖量,短貸和中長(zhǎng)貸延續(xù)低迷。9月份,企(事)業(yè)單位新增貸款1.49萬(wàn)億元,同比少增1934億元,其中受益于銀行放松融資條件、票據(jù)利率偏低的影響,票據(jù)融資額同比多增2186億元,連續(xù)7個(gè)月維持多增沖量,但多增規(guī)模較上月明顯減少;同期企業(yè)新增短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增1086、2944億元(見(jiàn)圖9-10),過(guò)去15個(gè)月中前者有13個(gè)月、后者有14個(gè)月同比少增(見(jiàn)圖11-12)。
企(事)業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比持續(xù)少增,原因主要有四:一是過(guò)去兩年支撐企(事)業(yè)貸款尤其是企(事)業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁的低碳、科技、普惠小微等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期(見(jiàn)圖15),其余額增長(zhǎng)明顯放緩,對(duì)相關(guān)信貸的帶動(dòng)作用弱化。雖然今年4月份央行再度設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款,5月份創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款,但上述新工具政策實(shí)際效果偏弱,截至6月末兩者合計(jì)僅使用121億元。二是今年3月份以來(lái)PSL抵押貸款規(guī)模持續(xù)收縮,3-9月份累計(jì)減少約8000億元,也導(dǎo)致相關(guān)的信貸減少較多。三是叫!笆止ぱa(bǔ)息”后,部分企業(yè)“低貸高存”資金套利行為得到糾正,導(dǎo)致部分貸款被提前償還,同時(shí)政策引導(dǎo)淡化信貸“規(guī)模情結(jié)”,均會(huì)起到一定“擠水分”效應(yīng),持續(xù)對(duì)企業(yè)貸款形成負(fù)面沖擊。四是實(shí)體需求不足問(wèn)題依舊突出,尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、民營(yíng)企業(yè)增加資本開(kāi)支意愿不足,均對(duì)企業(yè)信貸形成一定制約。
(二)居民端:短貸、中長(zhǎng)貸疲弱態(tài)勢(shì)未改,居民消費(fèi)和購(gòu)房需求依舊不足。9月份居民部門(mén)新增貸款僅5000億元,同比減少3585億元(見(jiàn)圖9-10),拖累作用依舊突出。其中,居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比減少515和3170億元,前者連續(xù)8個(gè)月同比少增,后者8個(gè)月中有7個(gè)月同比減少,反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求持續(xù)偏弱,存量房貸利率下調(diào)等穩(wěn)地產(chǎn)舉措,暫時(shí)還未落地顯效。
具體看,居民中長(zhǎng)貸的低迷(見(jiàn)圖13)。一方面反映出“5·17”新政出臺(tái)的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果有限,居民購(gòu)房意愿仍不足,另一方面也表明在房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下,各種限制性政策早已“不合時(shí)宜”,應(yīng)該“走在市場(chǎng)曲線前面”,大幅加大穩(wěn)地產(chǎn)政策力度。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整后的筑底階段,從數(shù)據(jù)來(lái)看,9月30大中城市商品房成交面積同比下降32.4%,降幅連續(xù)兩個(gè)月擴(kuò)大,自2021年6月份以來(lái)的40個(gè)月中有36個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng),70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)仍未止跌,也均顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)或仍在調(diào)整途中。
居民短貸持續(xù)偏弱。1-9月累計(jì)新增4024億元,同比少增1.3萬(wàn)億元,不足疫情前2019年同期水平的三分之一,表明當(dāng)前居民行為和預(yù)期已發(fā)生重大變化,信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和居民預(yù)期偏弱的制約偏強(qiáng)。財(cái)政政策在刺激企業(yè)端的同時(shí),支持居民端需求、暢通內(nèi)循環(huán)方面可以有更大作為,以穩(wěn)增長(zhǎng)、提通脹、增收入。
(三)前三季度數(shù)據(jù)顯示居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均突出。一方面,住戶貸款占新增貸款的比重僅一成左右,居民消費(fèi)、購(gòu)房需求延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)。1-9月份人民幣貸款新增16.0萬(wàn)億元,其中住戶貸款僅增加1.9萬(wàn)億元,占全部貸款的比重約一成左右,大幅低于疫情前近4成的水平(見(jiàn)圖14)。另一方面,企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸合計(jì)同比收縮超3萬(wàn)億元,為年內(nèi)主要邊際拖累因素。1-9月份新增人民幣貸款同比減少約3.7萬(wàn)億元,其中企(事)業(yè)短貸、企(事)業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少1.2和2.2萬(wàn)億元(見(jiàn)圖16),貢獻(xiàn)了信貸全部同比減少額的9成。
三、M2增速企穩(wěn)回升,M1降幅繼續(xù)擴(kuò)大
(一)股市回暖、財(cái)政發(fā)力和低基數(shù)共致M2增速回升
9月M2同比增長(zhǎng)6.8%,較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖17),逐步企穩(wěn)回升,原因主要有五。
一是基數(shù)回落的助力。2023年9月M2增長(zhǎng)10.3%,較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn),有利于今年同期M2增速的提高。
二是財(cái)政存款環(huán)比減少存在一定正向支撐作用。隨著財(cái)政支出加快,9月財(cái)政存款環(huán)比減少約8000億元、同比減少231億元,有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款,對(duì) M2增速形成一定支撐。
三是股市回暖,理財(cái)資金回流,帶動(dòng)了M2回升。受9月底以來(lái)的一攬子增持措施發(fā)布后,市場(chǎng)預(yù)期與信心得到有效提振,股市行情回暖的影響,9月銀行理財(cái)被加速贖回,轉(zhuǎn)而流入證券客戶保證金賬戶(計(jì)入非銀存款),帶動(dòng)M2增速回升。如根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù),9月銀行理財(cái)規(guī)模較上月減少約8000億元(見(jiàn)圖18),同期非銀存款同比多增約1.6萬(wàn)億元,貢獻(xiàn)了全部的新增人民幣存款同比多增額。
四是信貸增速繼續(xù)回落,拖累貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造仍慢。如9月人民幣貸款增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.1%,下行趨勢(shì)未改,對(duì)M2增速持續(xù)形成拖累。
五是金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”持續(xù)對(duì)M2形成一些負(fù)面沖擊。受規(guī)范“手工補(bǔ)息”導(dǎo)致企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為等的影響,1-9月份企業(yè)新增存款累計(jì)同比多減少6.6萬(wàn)億元(見(jiàn)圖19),持續(xù)對(duì)當(dāng)前和年內(nèi)未來(lái)幾個(gè)月M2同比增速形成拖累;同時(shí)優(yōu)化金融業(yè)增加值核算,也會(huì)導(dǎo)致地方督導(dǎo)銀行增加存貸款、過(guò)度追求規(guī)模的動(dòng)力下降,對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款形成一定下拉作用。據(jù)測(cè)算,叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬(wàn)億元,占銀行存款余額的10%左右,其對(duì)年內(nèi)M2增速的影響不容小覷。
(二)企業(yè)盈利困難、地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷等拖累M1降幅擴(kuò)大
9月末M1同比增長(zhǎng)-7.4%,降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖20),增速繼續(xù)創(chuàng)歷史新低,連續(xù)六個(gè)月負(fù)增。從結(jié)構(gòu)看,占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款,其增速由上月的-10.9%擴(kuò)大至-11.0%(見(jiàn)圖21),是M1增速大幅下降的主要原因,同期M0增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.5%,也形成一定拖累。
單位活期存款增速在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上持續(xù)回落,主要反映出:一是企業(yè)盈利困難,現(xiàn)金流較為緊張,尤其是房企的拖累顯著。如8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降17.8%,企業(yè)盈利明顯承壓;此外歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致(見(jiàn)圖22),9月國(guó)內(nèi)30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比進(jìn)一步擴(kuò)大,不利于房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售回款,對(duì)M1回升形成重要制約。二是與規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等因素密切相關(guān)。今年以來(lái)打擊資金空轉(zhuǎn),叫停手工補(bǔ)息,存款搬家理財(cái)?shù)榷嘀匾蛩貙?dǎo)致企業(yè)活期存款大幅下降,對(duì)M1的拖累不容小覷。
預(yù)計(jì)年內(nèi)M1增速或仍偏弱。受房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整后的筑底階段,實(shí)體需求依舊不足和工業(yè)企業(yè)盈利增速面臨高基數(shù)壓力等因素影響,預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大。但低基數(shù)效應(yīng)、逆周期政策加力等將有利于未來(lái)數(shù)月M1增速趨穩(wěn)。
9月M1與M2增速負(fù)剪刀差刷新歷史新低至-14.2%(見(jiàn)圖20),表明當(dāng)前不是貨幣供給不夠,而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活力有待提高,信貸需求不足使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢,經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。但隨著一攬子強(qiáng)有力的增量刺激政策落地顯效,將有利于M1與M2的剪刀差趨穩(wěn)。
四、政策展望:降準(zhǔn)降息仍有空間,新一輪信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)
9月社融、信貸增速繼續(xù)回落, M1增速連續(xù)六個(gè)月負(fù)增且降幅擴(kuò)大,反映出需求不足仍在加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大,經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。
但隨著9月底以來(lái)一攬子增量政策落地顯效,社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過(guò)去。一方面,本輪政策刺激力度大、超預(yù)期,拉開(kāi)了新一輪大規(guī)模政策刺激序幕,且央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐,在降準(zhǔn)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)等政策工具上,向市場(chǎng)傳遞出“管夠”的明確信號(hào),對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。另一方面,面對(duì)有效需求不足導(dǎo)致過(guò)去貨幣寬松效果欠佳的問(wèn)題,央行已逐步對(duì)傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革,通過(guò)啟動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作、創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款工具等,直接向財(cái)政部門(mén)、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性,進(jìn)而幫助私人部門(mén)修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表,重振實(shí)體需求。預(yù)計(jì)在存量房貸利率下調(diào)、增量財(cái)政政策落地顯效等的支撐下,四季度信貸、社融、M1、M2增速企穩(wěn)改善均值得期待。
預(yù)計(jì)四季度貨幣寬松仍是主基調(diào),降準(zhǔn)、降息仍有空間。一方面,為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來(lái)的流動(dòng)性缺口(見(jiàn)圖23),四季度降準(zhǔn)的必要性仍強(qiáng)。9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況,有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP,也向市場(chǎng)傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號(hào)。另一方面,國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷,實(shí)際利率居高難下,加上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期,打開(kāi)了國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間,不排除四季度繼續(xù)降息的可能性。
鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預(yù)期,且財(cái)政、貨幣政策針對(duì)過(guò)去政策效果欠佳問(wèn)題,已調(diào)整思路,財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求,央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具,為財(cái)政部門(mén)和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往,新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng),但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)企穩(wěn)的情況,需進(jìn)一步觀察。
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