財(cái)信研究評9月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù):基數(shù)高和價(jià)格降拖累利潤降幅擴(kuò)大

2024-10-28 16:55:07 明察宏觀 微信號

基數(shù)高和價(jià)格降拖累利潤降幅擴(kuò)大

2024年9月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷

核心觀點(diǎn) 

一、從決定企業(yè)利潤的量、價(jià)、成本三因素框架看,工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)降幅擴(kuò)大、每百元營收中的成本抬升和過去兩年同期基數(shù)走高,共同導(dǎo)致9月規(guī)上工業(yè)利潤降幅擴(kuò)大,實(shí)體需求不足矛盾仍突出;但隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效,9月工業(yè)生產(chǎn)量已經(jīng)邊際好轉(zhuǎn),有望持續(xù)對利潤形成一定支撐。

二、分行業(yè)看,上、中、下游行業(yè)利潤增速均放緩,黑色鏈、出口鏈等拖累顯著。一是受PPI降幅擴(kuò)大、基數(shù)抬升等因素影響,1-9月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤降幅分別較上月擴(kuò)大1.5和6.9個百分點(diǎn),其中黑色/有色金屬壓延業(yè)利潤增速回落10個百分點(diǎn)以上,拖累顯著。二是受出口減速和去年同期基數(shù)抬升的拖累,中游裝備制造業(yè)的利潤增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%,支撐明顯減弱,其中與出口密切相關(guān)的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速放緩15個百分點(diǎn),為主要拖累。三是受益于一系列促消費(fèi)政策落地顯效,消費(fèi)品制造業(yè)利潤增速雖同樣放緩,但仍保持正增長,1-9月份增長2.4%,高于規(guī)上工業(yè)平均水平5.9個百分點(diǎn)。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩,微觀主體信心仍亟待提振。9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%,與上月持平,但其資產(chǎn)增速延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢,表明微觀主體主動加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類型看,私企和外企資產(chǎn)負(fù)債增速放緩速度更快,尤其是前者資產(chǎn)、負(fù)債增速均創(chuàng)下歷史新低,投資意愿亟待提振。

四、工業(yè)庫存增速連續(xù)兩個月回落,本輪補(bǔ)庫面臨波折且力度偏弱。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落0.5個百分點(diǎn),主要與去年同期基數(shù)抬升、下游終端需求回暖但企業(yè)補(bǔ)庫意愿仍不強(qiáng)相關(guān)。往后看,受益于一攬子增量政策推動需求、價(jià)格回升可期,四季度基數(shù)走低等的助力,企業(yè)庫存增速有望重新回升,但庫銷比仍處于高位,地產(chǎn)、民間投資恢復(fù)仍面臨不確定性,預(yù)計(jì)企業(yè)庫存提升仍面臨波折且力度或偏弱。

五、預(yù)計(jì)四季度工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)。一是去年四季度工業(yè)利潤增速較三季度大幅提高8.5個百分點(diǎn)至16.2%,高基數(shù)效應(yīng)持續(xù)對工業(yè)利潤修復(fù)形成一些壓力。二是預(yù)計(jì)PPI降幅有望重新收窄,價(jià)格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱,但PPI全年負(fù)增長格局未變,支撐仍偏溫和。三是隨著一攬子增量政策落地顯效,工業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)對企業(yè)利潤形成支撐。四是隨著需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高和政策加力呵護(hù),預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。五是政策顯效存在時滯,加上地產(chǎn)、民企恢復(fù)仍待觀察,本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨波折。

事件:2024年1-9月份,全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長-3.5%,較1-8月份回落4個百分點(diǎn)。9月當(dāng)月,規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降27.1%,降幅較上月擴(kuò)大9.3個百分點(diǎn)(見圖1)。

正文

一、價(jià)格降、基數(shù)高和需求弱,共同導(dǎo)致工業(yè)利潤降幅擴(kuò)大

一是量的方面,受益于財(cái)政支出提速、天氣擾動消退、大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動,工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯回暖,對企業(yè)利潤形成一定支撐。如9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月提高0.9個百分點(diǎn)至5.4%。

二是價(jià)格方面,受國際油價(jià)跌幅擴(kuò)大、基數(shù)走高和下游消費(fèi)需求仍偏弱等因素影響,9月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長-2.8%、-3.3%,降幅較上月擴(kuò)大1個和1.3個百分點(diǎn),對企業(yè)盈利的拖累明顯加大(見圖1-2)。

三是成本方面,受需求不足拖累猶存、出廠價(jià)格下跌較多,但成本相對剛性的影響,企業(yè)單位成本同比增幅明顯擴(kuò)大,對工業(yè)企業(yè)盈利形成一定負(fù)面沖擊。如1-9月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.4元,比上年同期增加0.31元,增幅較上月提高0.09元。分行業(yè)看,采礦業(yè)和制造業(yè)是主要拖累因素,如1-9月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本,分別同比增加1.67元、增加0.22元和減少0.17元,前兩者單位成本同比增加較多且增幅較上月均提高1元以上。此外,值得注意的是,占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè),每百元營業(yè)收入中的成本持續(xù)創(chuàng)下近8年來歷史同期新高(見圖3),表明企業(yè)成本壓力依舊突出,限制了其生產(chǎn)投資意愿的恢復(fù),亟待政策加力緩解。

四是基數(shù)方面, 2022-2023年9月規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為3.7%,較上月提高0.5個百分點(diǎn)(見圖1),不利于今年9月工業(yè)利潤增速的改善;此外,2023年三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速較二季度提高20.4個百分點(diǎn),也會對今年9月利潤增速形成一定制約。

二、上中下游行業(yè)利潤均放緩較多,黑色鏈、出口鏈等拖累顯著

一是從三大門類看,制造業(yè)拖累尤為顯著,采礦業(yè)、電熱氣水業(yè)利潤增速也均回落。如1-9月份,采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別為10.7%、-3.8%和12.1%,分別較1-8月份回落1.5、4.9和2.6個百分點(diǎn)(見圖4),三者全部回落,占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)拖累尤為明顯。其中,采礦業(yè)利潤降幅擴(kuò)大或主要源于采掘工業(yè)PPI價(jià)格回落較多和過去兩年同期基數(shù)有所抬升;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤放緩主要與高基數(shù)相關(guān),如2022-2023年9月電熱氣水業(yè)利潤兩年平均增速高達(dá)20.6%,且較上月還提高約5個百分點(diǎn),不利于今年同期其利潤增速的提高。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看,上、中、下游利潤均放緩較多。其一,受生產(chǎn)資料PPI降幅擴(kuò)大和基數(shù)抬升等的影響,1-9月份上游原材料制造業(yè)利潤降幅較1-8月擴(kuò)大6.9個百分點(diǎn)(見圖5),其中黑色金屬壓延業(yè)、有色金屬壓延業(yè)利潤增速較上月均回落10個百分點(diǎn)以上(見圖6),拖累顯著。其二,受出口減速和去年同期基數(shù)抬升的拖累,中游裝備制造業(yè)的支撐亦明顯減弱,其增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%(見圖5),其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速較上月放緩15個百分點(diǎn),汽車制造、金屬制品制造利潤增速較上月分別回落4.2和7.4個百分點(diǎn)(見圖6),為主要拖累。其三,受益于一系列促消費(fèi)政策的落地顯效,消費(fèi)品制造業(yè)利潤增速雖同樣放緩,但仍保持正增長,1-9月份增長2.4%,高于規(guī)上工業(yè)平均水平5.9個百分點(diǎn)(見圖5)。

三是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑,新舊動能加快轉(zhuǎn)換。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),1-9月份高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長6.3%,高于規(guī)上工業(yè)9.8個百分點(diǎn),拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長1.1個百分點(diǎn),引領(lǐng)作用明顯。我們統(tǒng)計(jì)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與統(tǒng)計(jì)局口徑略有差異但走勢一致,也顯示1-9月份高技術(shù)制造業(yè)利潤增速持續(xù)領(lǐng)跑全部工業(yè)和全部制造業(yè)利潤增速(見圖7)。高技術(shù)制造業(yè)利潤高企,一方面源于國內(nèi)智能、綠色產(chǎn)品需求旺盛,相關(guān)行業(yè)利潤增長較快,另一方面與前期國內(nèi)工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長,計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)利潤增速回升相關(guān)。往后看,隨著國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大,在政策支持和新需求增長的共同支撐下,產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快,有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

三、企業(yè)資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩,微觀主體信心仍亟待提振

9月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%,與上月末保持持平,同比提高0.1個百分點(diǎn)(見圖8)。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看,兩者均為4.7%,較上月回落0.1和提高0.1個百分點(diǎn),同比分別降低1.7和2個百分點(diǎn)(見圖8),基本延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢,表明企業(yè)主動加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來,工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升,與資產(chǎn)、負(fù)債增速走勢背離,主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速,被動式推高了杠桿率,并非企業(yè)主動擴(kuò)表加杠桿行為。今年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速重新略高于負(fù)債增速,但不改兩者的回落態(tài)勢,工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回升仍屬于被動式的。面對國內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境,市場微觀主體投資意愿仍待修復(fù),一攬子增量政策效果有待觀察。

分企業(yè)類型看,私企、外企資本開支意愿亟待提振。9月末國企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.4%、53.2%和59.3%,分別與上月保持持平、提高0.2個百分點(diǎn)和保持持平,較去年同期降低0.1、0.5和1.1個百分點(diǎn)(見圖9),私企和外企減少資本開支意圖更為強(qiáng)烈。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看,上述結(jié)論更加明顯。如8月份私企資產(chǎn)、負(fù)債增速較上月大幅降低0.5和0.6個百分點(diǎn),延續(xù)2022年二季度以來回落態(tài)勢,且兩者增速均創(chuàng)下2000年以來新低(見圖10),表明私企新增投資的意愿持續(xù)偏弱;8月外企資產(chǎn)、負(fù)債增速也均有所下降,延續(xù)2021年以來的回落態(tài)勢,反映出外資流入速度明顯放緩;相比之下,國企資產(chǎn)增速在2022年底前后有所企,反映出國企穩(wěn)增長的作用突出,在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用,這與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中國企投資大幅高于整體,國內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。 

四、工業(yè)庫存增速連續(xù)兩個月回落,本輪補(bǔ)庫面臨波折且力度偏弱

9月末,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長4.6%,增速較8月末降低0.5個百分點(diǎn)(見圖11),連續(xù)兩個月回落。原因主要有二:一是去年基數(shù)抬升不利于今年同期產(chǎn)成品庫存增速提高,如2023年9月產(chǎn)成品庫存增速較上月提高0.7個百分點(diǎn)。二是受終端投資、消費(fèi)需求有所恢復(fù)的影響,產(chǎn)成品庫存有所消耗,但PPI降幅擴(kuò)大、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)差導(dǎo)致其補(bǔ)庫意愿仍不強(qiáng),導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存增速回落。

往后看,工業(yè)企業(yè)庫存增速有望波動溫和回升。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān),一般前者略領(lǐng)先后者,預(yù)計(jì)四季度PPI降幅有望繼續(xù)收窄,但PPI全年負(fù)增長格局不變,其對企業(yè)庫存增速的支撐或偏溫和。二是去年同期基數(shù)逐步走低,將對未來數(shù)月產(chǎn)成品庫存增速形成助力。三是隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效,尤其是財(cái)政支出明顯加快,實(shí)體需求和企業(yè)預(yù)期、信心均有望改善,但地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨諸多不確定性,加上庫銷比仍處于偏高位置(見圖13)、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾仍突出,企業(yè)補(bǔ)庫意愿的改善大概率難以一蹴而就,可能會面臨反復(fù)和波折且力度或偏弱。

五、預(yù)計(jì)四季度工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)

一是基數(shù)抬升仍將對四季度工業(yè)利潤增速形成一定壓力。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%,呈逐季抬升走勢,其中四季度較三季度大幅提高8.5個百分點(diǎn),對今年四季度工業(yè)利潤增速形成重要拖累。

二是價(jià)格方面,預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望重新收窄,價(jià)格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱,但PPI全年負(fù)增長格局不變, PPI改善力度或有限,整體上價(jià)格因素對企業(yè)盈利的支撐偏溫和。

三是量的方面,受益于一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效,尤其是財(cái)政支出明顯加快,新動能維持快速發(fā)展,將對工業(yè)生產(chǎn)形成偏強(qiáng)的支撐,進(jìn)而對企業(yè)利潤形成助力。

四是成本方面,隨著量、價(jià)兩方面均有利于營收改善,加上政策有望加大對市場主體的呵護(hù)力度,預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。

五是政策顯效存在一定時滯,房地產(chǎn)恢復(fù)和居民、企業(yè)行為模式扭轉(zhuǎn)需要時間或難以一蹴而就,加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局猶存,本輪企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨波折,修復(fù)高度不宜高估。

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