增量政策效果初現(xiàn)，M1增速反彈先行
2024年10月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
10月金融數(shù)據(jù)喜憂參半，M1增速觸底反彈、M2增速連續(xù)回升、居民融資需求回暖，反映出前期增量刺激政策效果顯現(xiàn)，股市、樓市、政府支出均出現(xiàn)改善跡象；但社融、信貸增速繼續(xù)回落，實(shí)體融資需求不足、預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)猶存，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)仍需政策護(hù)航。預(yù)計(jì)貨幣政策仍將保持支持性立場(chǎng)，降準(zhǔn)、降息仍有空間，同時(shí)未來社融、信貸、M1、M2增速全面好轉(zhuǎn)、新一輪信用擴(kuò)張啟動(dòng)值得期待，但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況。
一是社融方面，走弱主因政府債券與信貸需求拖累，但年內(nèi)企穩(wěn)回升可期。10月社融同比少增4483億元，社融增速進(jìn)一步走低至7.8%。其中，受高基數(shù)和增量財(cái)政政策尚未落地影響，政府債券同比少增逾5000億元，為主要拖累；同時(shí)實(shí)體有效需求依舊偏弱，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款同比減少近2000億元。往后看，隨著增量財(cái)政政策落地，政府債券支撐增強(qiáng)，地產(chǎn)供需兩端信貸回暖，以及基建、消費(fèi)等融資需求改善，預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速有望趨穩(wěn)回升。
二是信貸方面，總量、增速仍偏弱，居民融資需求邊際改善。10月人民幣貸款同比減少2384億元，信貸增速繼續(xù)放緩至8.0%，反映出實(shí)體有效需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。但結(jié)構(gòu)方面出現(xiàn)積極信號(hào)，居民部門短貸、中長貸同比均轉(zhuǎn)向多增，票據(jù)融資也不再大幅沖量，企（事）業(yè)單位短貸、中長貸則均連續(xù)8個(gè)月同比少增。居民融資需求改善，既源于房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的邊際回暖、存量房貸利率下調(diào)導(dǎo)致提前還貸現(xiàn)象緩解，也與消費(fèi)品以舊換新政策推動(dòng)相關(guān)消費(fèi)和信貸需求好轉(zhuǎn)相關(guān)，同時(shí)低基數(shù)的支撐作用也不容忽視。企業(yè)信貸持續(xù)偏弱主要與PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具收縮、金融“擠水分”以及民營企業(yè)投融資意愿不足密不可分。
三是貨幣供應(yīng)方面，財(cái)政發(fā)力和股市、樓市回暖，支撐M1、 M2增速雙雙回升。10月M2增速較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至7.5%，連續(xù)4個(gè)月改善：一是財(cái)政支出加快，財(cái)政存款同比減少，對(duì)M2形成正向支撐作用；二是一攬子政策推動(dòng)股市回暖，理財(cái)資金回流，帶動(dòng)了M2回升；三是銀行向證券、基金等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融資增加，對(duì)派生增加M2形成助力；四是翹尾因素提高0.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)M2形成支撐；五是基礎(chǔ)貨幣投放增加對(duì)M2產(chǎn)生拉動(dòng)；六是金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”，持續(xù)對(duì)當(dāng)前和今年未來幾個(gè)月M2同比增速形成一些制約。貨幣供應(yīng)量M1增速年內(nèi)首次回升，主要源于基數(shù)走低、地產(chǎn)銷售回暖和財(cái)政支出加快，加上市場(chǎng)信心有所改善，資金活化程度趨于提高。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差小幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)至-13.6%。
四是降準(zhǔn)降息仍有空間，金融數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)可期，新一輪信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)。一方面，為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來的流動(dòng)性缺口，加上央行已提前預(yù)告，四季度降準(zhǔn)已板上釘釘；同時(shí)國內(nèi)物價(jià)持續(xù)低迷，實(shí)際利率居高難下，美聯(lián)儲(chǔ)降息打開國內(nèi)貨幣寬松空間，以及三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放更關(guān)注物價(jià)、增加匯率彈性信號(hào)，不排除四季度或明年初繼續(xù)降息的可能性。另一方面，隨著化債等增量財(cái)政政策落地，加上更多給力政策在路上，后續(xù)社融、信貸、M1、M2增速全面好轉(zhuǎn)值得期待。此外，針對(duì)過去政策效果欠佳問題，財(cái)政、貨幣政策均已調(diào)整思路，財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求，央行提振資本市場(chǎng)由以往“動(dòng)口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向創(chuàng)設(shè)新工具直接進(jìn)行“動(dòng)手”提供流動(dòng)性支持，財(cái)政貨幣建立聯(lián)合工作組，打開政策寬松空間，以走出應(yīng)對(duì)需求不足失靈、失效的陳舊路徑。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)，但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況，需進(jìn)一步觀察。
正文
事件：2024年10月份社融增量為1.40萬億元，同比少增4483億元；新增人民幣貸款5000億元，同比少增2384億元。10月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降6.1%、增長7.5%，增速較上月提高1.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低8.0和2.8個(gè)百分點(diǎn)。
一、社融走弱主因政府債券與信貸需求拖累，但年內(nèi)企穩(wěn)回升可期
2024年10月份社融增量為1.40萬億元，同比少增4483億元，與近五年歷史同期均值相當(dāng)（見圖1）；10月社融存量增速較上月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.8%（見圖2），再度刷新歷史新低，實(shí)體融資需求總體仍偏弱。
（一）高基數(shù)、弱需求分別拖累政府債券、人民幣貸款同比少增，是社融偏弱的主因。一是受去年同期基數(shù)偏高和今年增量財(cái)政政策需履行相關(guān)法定程序暫未落地的影響，政府債券凈融資額同比少增5142億元（見圖3-4），為全部社融同比少增額的1.15倍，毫無疑問是本月社融的最大拖累項(xiàng)。政府債券的高基數(shù)效應(yīng)，主要源于去年10月份國內(nèi)加速發(fā)行地方政府特殊再融資債券，導(dǎo)致政府債券新增1.56萬億元，較2020-2022年同期均值高1.1萬億元。二是受實(shí)體有效融資需求依舊偏弱和地方化債導(dǎo)致存量貸款中部分融資平臺(tái)債務(wù)被償還或置換的拖累，新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）2988億元，同比減少1849億元（見圖3），僅為近五年同期均值一半左右，也是拖累新增社融少增的重要原因。三是受低利率信貸對(duì)債券融資存在一定擠占，企業(yè)盈利困難投資意愿不足和本月信用債利率波動(dòng)較大等因素影響，企業(yè)債券凈融資額同比減少163億元（見圖3），也不利于社融增長。但受財(cái)政部一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換存量隱債的政策預(yù)期影響，市場(chǎng)對(duì)城投債的追捧有所升溫，導(dǎo)致10月城投債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖5），對(duì)企業(yè)債形成一定支撐。往后看，地方政府隱性債務(wù)“扼增化存”嚴(yán)監(jiān)管政策基調(diào)未變，加上大規(guī)模隱性債務(wù)置換啟動(dòng)和到期高峰來襲，預(yù)計(jì)未來城投債凈融資仍受到較大制約，或延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，對(duì)未來企業(yè)債融資規(guī)模形成一些負(fù)面沖擊。四是受IPO、再融資政策仍偏緊等的影響，非金融企業(yè)股票融資額同比減少38億元（見圖3），過去25個(gè)月中有23個(gè)月同比少增，但受益于股市成交量和賺錢效應(yīng)提高，股市融資規(guī)模環(huán)比上月已成倍增長，呈現(xiàn)出邊際改善態(tài)勢(shì)。此外，受高基數(shù)和海外利率仍在高位的影響，外幣貸款同比亦減少710億元，也對(duì)社融形成一定負(fù)面拖累。
（二）低基數(shù)支撐表外融資同比改善，對(duì)社融形成一定支撐。10月表外融資同比少減少1129億元，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少減少1138億元、少減少212億元和減少221億元，前兩者為主要貢獻(xiàn)力量（見圖3）。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比改善或主要與去年同期基數(shù)偏低和部分票據(jù)轉(zhuǎn)向表外相關(guān)，委托貸款改善也主要與低基數(shù)等因素有關(guān)，反映出表外融資改善或并非由需求好轉(zhuǎn)主導(dǎo)。
（三）1-10月份新增社融同比降逾兩成，主因私人部門需求不足和政府對(duì)沖力度待增強(qiáng)。從1-10月累計(jì)數(shù)據(jù)看，社融增量累計(jì)為27.06萬億元，同比少增4.1萬億元，較去年同期減少逾兩成（見圖6）。其中，人民幣貸款同比少增4.3萬億元，為全部社融同比少增額的1倍以上，是最主要拖累因素，反映出私人部門負(fù)債融資意愿偏弱、有效需求不足是實(shí)體信用擴(kuò)張的最大腸梗阻；同期政府債券凈融資額同比僅多增0.7萬億元，難以有效彌補(bǔ)私人部門的融資需求缺口，逆周期對(duì)沖力度有待增強(qiáng)。
（四）預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速有望趨穩(wěn)回升。一是增量財(cái)政落地，政府債券對(duì)社融的支撐明顯增強(qiáng)，如年內(nèi)政府債券剩余額度約為3.1萬億元，具體包括年初政府工作報(bào)告安排中剩余的額度約0.7萬億元，中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排的用于補(bǔ)充財(cái)力的4000億元，以及11月人大常委會(huì)一次性提升地方政府債務(wù)限額6萬億元中用于今年的2萬億元，該規(guī)模同比去年將多增約1萬億。二是隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是對(duì)房地產(chǎn)的系列支持政策，有望短期內(nèi)對(duì)信貸、社融形成有力托舉。如僅將房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億一項(xiàng)，將有望帶動(dòng)四季度信貸增加約2萬億元，同時(shí)其他房地產(chǎn)需求端的刺激政策對(duì)信貸的支撐亦值得期待。三是四季度財(cái)政支出明顯加快，有望帶動(dòng)基建等融資需求改善，也會(huì)對(duì)信貸、社融形成助力。四是年內(nèi)基數(shù)還將繼續(xù)抬升將對(duì)社融帶來一些壓力，如2023年社融增速由10月的9.3%提高到了12月的9.5%。
二、信貸增速仍在下探，但居民融資需求邊際改善
10月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款5000億元，同比減少2384億元，也低于近五年歷史同期均值約2000億元（見圖7）；各項(xiàng)貸款余額增速為8.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)，實(shí)體信貸需求不足矛盾仍未扭轉(zhuǎn)。但信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn)跡象，居民部門短貸、中長貸同比均轉(zhuǎn)向多增，票據(jù)融資也不再大幅沖量，企（事）業(yè)單位短貸、中長貸則均連續(xù)8個(gè)月同比少增。
（一）企（事）業(yè)端：票據(jù)融資、短貸和中長貸全面同比少增。10月份，企（事）業(yè)單位新增貸款僅為去年同期的四分之一，同比少增3863億元，為本月信貸主要拖累項(xiàng)。其中，受到期規(guī)模較大和去年同期基數(shù)偏高（2023年10月票據(jù)融資約為2018-2022年同期均值的5倍）的影響，票據(jù)融資額同比減少1482億元，結(jié)束連續(xù)7個(gè)月多增沖量；同期企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增130、2128億元（見圖8），過去16個(gè)月中前者有14個(gè)月、后者有15個(gè)月同比少增（見圖9-10）。
企（事）業(yè)短貸、中長貸同比持續(xù)少增，原因主要有四：一是過去兩年支撐企（事）業(yè)貸款尤其是企（事）業(yè)中長貸維持強(qiáng)勁的低碳、科技、普惠小微等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期（見圖13），其余額增長明顯放緩，對(duì)相關(guān)信貸的帶動(dòng)作用弱化。雖然今年4月份央行再度設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，5月份創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款，但上述新工具政策實(shí)際效果偏弱，截至9月末兩者合計(jì)僅使用169億元。二是今年二季度以來PSL抵押貸款規(guī)模持續(xù)收縮，二、三季度合計(jì)減少約8000億元，拖累結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額連續(xù)兩個(gè)季度下降，也導(dǎo)致相關(guān)的信貸減少較多。三是地方化債導(dǎo)致存量貸款中部分融資平臺(tái)債務(wù)被償還或置換，以及政策引導(dǎo)淡化信貸“規(guī)模情結(jié)”，推動(dòng)金融“擠水分”，也對(duì)企業(yè)貸款形成一定負(fù)面沖擊。四是實(shí)體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，均對(duì)企業(yè)信貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸、中長貸同比雙雙轉(zhuǎn)正，居民消費(fèi)和購房需求邊際有所改善。10月份，居民部門新增貸款1600億元，同比增加1946億元（見圖8），結(jié)束連續(xù)8個(gè)月同比少增。其中，居民短貸和中長貸分別同比多增1543和393億元，均有所好轉(zhuǎn)。
具體看，居民中長貸同比多增（見圖11）。一方面，反映出“924”以來的一攬子增量刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)，居民購房意愿邊際小幅改善。從數(shù)據(jù)來看，10月30大中城市商品房成交面積同比下降3.8%，降幅較上月大幅收窄近30個(gè)百分點(diǎn)，11月上旬該指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，均顯示出房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)積極信號(hào)。另一方面，與去年同期低基數(shù)也緊密相關(guān)，如2023年10月居民中長貸僅707億元，不足2019-2022年同期的四分之一。此外，存量房貸利率調(diào)降導(dǎo)致居民提前還貸現(xiàn)象緩解，也有助于居民中長期貸款的企穩(wěn)。
居民短貸同比大幅多增超1500億元。一方面，同樣與低基數(shù)密切相關(guān)，如2023年10月居民新增短貸為-1053億元，大幅弱于歷史同期水平。另一方面，或源于大規(guī)模消費(fèi)品以舊換新刺激政策等，推動(dòng)居民相關(guān)消費(fèi)和信貸需求好轉(zhuǎn)。但前三季度居民存款占GDP的比重高達(dá)115%，較疫情前平均約80%左右的水平大幅提升，表明當(dāng)前居民行為和預(yù)期已發(fā)生重大變化，加上國內(nèi)民間投資持續(xù)在0%附近徘徊，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和居民預(yù)期偏弱的制約偏強(qiáng)。財(cái)政政策在刺激企業(yè)端的同時(shí)，支持居民端需求、暢通內(nèi)循環(huán)方面可以有更大作為，以穩(wěn)增長、提通脹、增收入。
（三）1-10月份累計(jì)數(shù)據(jù)顯示居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均較為突出。一方面，住戶貸款占新增貸款的比重僅一成左右，居民消費(fèi)、購房需求仍偏弱。1-10月份人民幣貸款新增16.5萬億元，其中住戶貸款僅增加2.1萬億元，占全部貸款的比重為13%，約降為疫情前49%（2015-2019年均值）的四分之一（見圖12）。另一方面，企業(yè)短貸、中長貸合計(jì)同比收縮3.6萬億元，同比降幅最大。1-10月份新增人民幣貸款同比減少約4萬億元，其中企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長貸分別同比減少1.2和2.4萬億元（見圖14），貢獻(xiàn)了信貸全部同比減少額的9成。
三、財(cái)政發(fā)力和股市、樓市回暖，支撐M1、 M2增速雙雙回升
（一）財(cái)政發(fā)力、股市回暖、基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張等共致M2增速連續(xù)四個(gè)月回升
10月M2同比增長7.5%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖15），連續(xù)4個(gè)月改善，逐步企穩(wěn)回升，原因主要有六。
一是財(cái)政存款同比減少存在正向支撐作用。隨著政府債券加快發(fā)行和財(cái)政支出提速，10月財(cái)政存款同比減少7748億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì) M2增速形成有利支撐。
二是股市回暖，理財(cái)資金回流，帶動(dòng)了M2回升。受9月底以來的一攬子增持措施發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期與信心得到有效提振，股市行情回暖的影響，債市和理財(cái)資金開始轉(zhuǎn)而流入證券客戶保證金賬戶（計(jì)入非銀存款），帶動(dòng)M2增速回升。如10月非銀存款同比多增約5700億元，9-10月合計(jì)同比多增2.1萬億元（見圖16）。
三是銀行向證券、基金等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融資增加，對(duì)M2產(chǎn)生推動(dòng)作用。隨著支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具落地生效，商業(yè)銀行向非銀機(jī)構(gòu)的融資增多，對(duì)派生增加M2，也產(chǎn)生了一定的推動(dòng)作用。
四是翹尾因素較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，也有利于M2增速回升。如10月份翹尾因素較上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，季節(jié)性走高，對(duì)M2增速形成助力。
五是基礎(chǔ)貨幣投放增加，對(duì)M2形成拉動(dòng)。10月份央行開展5000億元買斷式逆回購操作和凈買入國債2000億元，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，假定貨幣乘數(shù)不變，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)貨幣增速將由上月的4.2%提升至本月的8%左右，對(duì)M2增速形成拉動(dòng)。
六是金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”持續(xù)對(duì)M2形成一些負(fù)面沖擊。受規(guī)范“手工補(bǔ)息”導(dǎo)致企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為等的影響，1-10月份企業(yè)新增存款累計(jì)同比多減少6.5萬億元（見圖17），持續(xù)對(duì)當(dāng)前和年內(nèi)未來幾個(gè)月M2同比增速形成拖累；同時(shí)優(yōu)化金融業(yè)增加值核算，也會(huì)導(dǎo)致地方督導(dǎo)銀行增加存貸款、過度追求規(guī)模的動(dòng)力下降，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款形成一定下拉作用。據(jù)測(cè)算，叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對(duì)年內(nèi)M2增速的影響不容小覷。
（二）地產(chǎn)銷售回暖、財(cái)政支出加快等支撐M1增速年內(nèi)首次回升
10月末M1同比增長-6.1%，降幅較上月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），連續(xù)七個(gè)月負(fù)增。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-11%收窄至-9.7%（見圖19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至12.8%，也有利于M1增速回升。
單位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是基數(shù)走低的助力，如2023年10月單位活期存款增速僅0.4%，且較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期其增速回升。二是房地產(chǎn)銷售和房企融資邊際改善，有利于房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款，對(duì)M1形成重要支持，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見圖20）。三是財(cái)政支出加快，社會(huì)信心有所改善，均有利于資金向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移。
預(yù)計(jì)M1增速有望邊際持續(xù)好轉(zhuǎn)。一是隨著一攬子增量政策繼續(xù)落地顯效，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有望改善，加上社會(huì)信心和預(yù)期修復(fù)，有助于貨幣活化程度提高；二是隨著財(cái)政支出繼續(xù)加快和地方化債落地部分償還上下游企業(yè)拖欠款項(xiàng)，財(cái)政存款仍將繼續(xù)向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移；三是央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出將加快調(diào)整優(yōu)化M1統(tǒng)計(jì)口徑，將居民活期存款、支付機(jī)構(gòu)備付金等納入M1統(tǒng)計(jì)，也有利于M1增速的改善。
10月M1與M2增速負(fù)剪刀差小幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)至-13.6%（見圖20），實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營活力有所恢復(fù)但仍偏弱，信貸需求不足問題仍突出使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢。但隨著一攬子強(qiáng)有力的增量刺激政策落地顯效，將有利于M1與M2的剪刀差趨穩(wěn)回升。
四、政策展望：降準(zhǔn)降息仍有空間，金融數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)可期
10月金融數(shù)據(jù)喜憂參半，M1增速觸底反彈、M2增速連續(xù)回升、居民融資需求回暖，反映出前期增量刺激政策效果顯現(xiàn)，股市、樓市、政府支出均出現(xiàn)改善跡象；但社融、信貸增速繼續(xù)回落，實(shí)體融資需求不足、預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)猶存，新一輪信用擴(kuò)張尚未啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)仍需政策護(hù)航。
一是預(yù)計(jì)貨幣政策仍將保持支持性立場(chǎng)，降準(zhǔn)、降息仍有空間。其一，為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來的流動(dòng)性缺口（見圖21），四季度降準(zhǔn)的必要性仍強(qiáng)。9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP，也向市場(chǎng)傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號(hào)。其二，國內(nèi)物價(jià)持續(xù)低迷，實(shí)際利率居高難下，對(duì)需求恢復(fù)的制約仍偏強(qiáng)，加上美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)降息75BP，一定程度打開國內(nèi)貨幣寬松空間，不排除四季度或明年初繼續(xù)降息的可能性。其三，2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，強(qiáng)調(diào)“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，相比二季度“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”的提法，對(duì)價(jià)格的重視程度進(jìn)一步增強(qiáng)，考慮到當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低迷、不及預(yù)期，加上10月信貸、社融增速也在下降，貨幣政策擇機(jī)進(jìn)一步加碼的概率不低。其四，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪去匯率方面 “堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏”表述，或指向后續(xù)匯率調(diào)控將更加靈活，意味著貨幣政策將更加以我為主，加以推動(dòng)物價(jià)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升。但為緩解凈息差掣肘，央行將通過存款自律協(xié)定等推動(dòng)存款利率進(jìn)一步下行，同時(shí)在資產(chǎn)端督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款、促進(jìn)房貸市場(chǎng)合理競(jìng)爭(zhēng)，穩(wěn)定凈息差，釋放利率政策空間。
二是金融數(shù)據(jù)拐點(diǎn)初現(xiàn)，后續(xù)社融、信貸、M1、M2增速全面好轉(zhuǎn)值得期待。其一，隨著一攬子增量政策進(jìn)一步落地顯效，尤其是財(cái)政支出繼續(xù)加快、10萬億化債方案落地，有助于暢通地方政府、企業(yè)和居民三部門“資產(chǎn)-收入-支出”的正向循環(huán)，支撐實(shí)體融資需求恢復(fù)。其二，11月8日財(cái)政部明確表示“正在積極謀劃下一步的財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，在房地產(chǎn)相關(guān)稅收政策、發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本、專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地和新增土地儲(chǔ)備等增量政策即將推出、加快落地，以及明年赤字空間提升，新增專項(xiàng)債規(guī)模與使用范圍、超長期特別國債規(guī)模和支持領(lǐng)域擴(kuò)容等支撐下，實(shí)體信用擴(kuò)張的持續(xù)性存在一定保障。其三，面對(duì)有效需求不足導(dǎo)致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對(duì)傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革，通過啟動(dòng)國債買賣操作和買斷式逆回購操作、創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款工具等，直接為財(cái)政部門、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而幫助私人部門修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，重振實(shí)體需求，政策效用有望明顯提升。
綜上，鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預(yù)期，且財(cái)政貨幣政策思路和框架出現(xiàn)大轉(zhuǎn)向、大轉(zhuǎn)變，財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求，央行提振資本市場(chǎng)由以往“動(dòng)口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向創(chuàng)設(shè)新工具直接進(jìn)行“動(dòng)手”提供流動(dòng)性支持，財(cái)政貨幣建立聯(lián)合工作組，打開政策寬松空間，以走出應(yīng)對(duì)需求不足失靈、失效的陳舊路徑。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)，但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)企穩(wěn)的情況，需進(jìn)一步觀察。
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