同業(yè)沖擊波：流動性分化何時休 債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行會否終結(jié)？

　　如果說銀行同業(yè)2014年是套利工具，那么2017年就已經(jīng)是流動性補(bǔ)充工具。同業(yè)資金已經(jīng)是中小銀行的輸血管和剛性需求。

　　個別機(jī)構(gòu)風(fēng)險事件的暴發(fā)，正悄然改變著多類金融機(jī)構(gòu)的境遇，最近走背字的是“非銀”。

　　盡管市場利率總體平穩(wěn)，但6月11日，R007、R014最高利率則達(dá)到15%，對于資金面的感受，非銀與大型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)顯然是冰火兩重天。

　　感受的異同溯源，是因為非銀在流動性傳導(dǎo)機(jī)制中是鏈條的最后一環(huán)：央行——大型商業(yè)銀行——中小型銀行——非銀金融機(jī)構(gòu)，而串起這一鏈條的一個關(guān)鍵，是同業(yè)業(yè)務(wù)，當(dāng)中小銀行這一環(huán)遭遇波動，非銀的沖擊也就成了必然。

　　被影響的也不限于負(fù)債端，比如一種始于去年的債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行融資，因其本質(zhì)上的信用下沉，也被認(rèn)為行將終結(jié)。

　　不過，“暗流”涌動之時，市場可期待的還有監(jiān)管對流動性呵護(hù)的決心。

　　流動性分層

　　近日，DR007、質(zhì)押式回購等資金利率表現(xiàn)雖然波瀾不驚，但一些中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)的感受卻是冰火兩重天。

　　“押利率的好借，押信用的難借�！币晃唤鹑谑袌鰳I(yè)務(wù)人士表示，而以前押信用的方式則較容易借到錢。另一私募債人士表示，“市場整體有錢，看起來不緊張，但是資金都在有錢的機(jī)構(gòu)那里，只有身在其中的機(jī)構(gòu)才能感受到資金的緊張程度�！�

　　一項數(shù)據(jù)是，6月11日，R007、R014最高利率達(dá)到15%，當(dāng)日加權(quán)平均利率僅為2.5244%、2.4381%；隔夜的R001當(dāng)日最高利率7%，加權(quán)平均利率為2.0536%。

　　資金市場中，資金利率大致沿著從大型銀行向中小型銀行的路徑傳導(dǎo)，同業(yè)業(yè)務(wù)是路徑之一。具體到金融機(jī)構(gòu)層面，同業(yè)負(fù)債已經(jīng)是眾多中小銀行獲取負(fù)債端來源的重要工具。

　　“如果說銀行同業(yè)2014年是套利工具，那么2017年就已經(jīng)是流動性補(bǔ)充工具�！币晃蝗A南機(jī)構(gòu)人士表示，同業(yè)資金已經(jīng)是中小銀行的輸血管和剛性需求。

　　僅以央行“銀行人民幣信貸收支表”來看，截至2019年4月末，四大國有銀行“銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來”的資金僅為1.33萬億元，而中小銀行來自“銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來”的資金為11.14萬億元；同期，中小銀行來自“金融債券”的資金高達(dá)9.44萬億元，大型銀行來自金融債券的資金僅1.23萬億元。

　　實際上，隨著“三三四”監(jiān)管以來對同業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)，自2017年以來，銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來規(guī)模大致穩(wěn)定在10萬億元左右，不再大幅增長。但來自金融債券，主要是同業(yè)存單的規(guī)模增長迅速。2017年、2018年，中小銀行的金融債券規(guī)模增速分別為13.0%、12.0%，超過同期存款增速的10.0%、9.3%。

近幾年來，一些中小銀行等來自同業(yè)的資金不斷增多，增速已經(jīng)超過存款。-宋文輝 圖

　　流動性傳導(dǎo)的機(jī)制之一是，央行通過公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣，中小銀行缺少合格抵押品，且也攬儲乏力，大多無力與大型機(jī)構(gòu)競爭，從而向大型銀行拆借資金，使得資金流動性呈現(xiàn)“央行——大型商業(yè)銀行——中小型銀行——非銀金融機(jī)構(gòu)”的路徑，介質(zhì)之一是同業(yè)存單。

　　同業(yè)鏈條兌付打破壓力下，機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好分化，銀行間市場的流動性結(jié)構(gòu)失衡。2013年銀行間市場流動性風(fēng)險事件記憶猶新，一位農(nóng)商銀行投行負(fù)責(zé)人表示，實際上，中小銀行信用分化在2018年4月資管新規(guī)后便已出現(xiàn)，小銀行逐漸退出，但是，部分非銀機(jī)構(gòu)受到激勵機(jī)制影響，還有從事此類投資，近期的風(fēng)險事件沖擊了同業(yè)鏈條的情況下，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)流動性頗為緊張。

　　一位華南銀行業(yè)人士認(rèn)為，對非銀機(jī)構(gòu)而言，負(fù)債端受到?jīng)_擊，流動性的管理較易解決，但是因為負(fù)債端劇烈變化，流動性風(fēng)險劇烈提高，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)邏輯會變，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端會提高相應(yīng)批準(zhǔn)要求。

　　告別結(jié)構(gòu)化發(fā)行？

　　一個顯而易見的變化或是，去年逐漸開始流行起來的債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行或?qū)⒅饾u終結(jié)，多位業(yè)內(nèi)人士在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表達(dá)了類似觀點。

　　經(jīng)過同業(yè)整頓，影子銀行下的資金鏈條被壓縮，但是資金從大型銀行向小型銀行傳導(dǎo)，仍給部分中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)帶來兩個效應(yīng)。

　　在資金端，經(jīng)過同業(yè)鏈條的資金價格，稍有不慎便超過部分中小機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端利率，壓縮其息差。在此壓力下，一部分機(jī)構(gòu)被迫通過進(jìn)一步的“放杠桿”，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計等引入資金，以加杠桿的方式拉低負(fù)債端利率。在資產(chǎn)端，一些中小機(jī)構(gòu)將信用進(jìn)一步下沉，以激進(jìn)的風(fēng)格配置資產(chǎn)。

　　資金端和資產(chǎn)端激進(jìn)的風(fēng)格往往是彼此配合。例如，去年以來，市場一種新的投資方式是結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券類產(chǎn)品，部分發(fā)行人以自有資金作為劣后資金，撬動銀行資金為優(yōu)先級資金，優(yōu)先級與劣后級比例一般在1：1到2：1之間，銀行資金則是從資金市場拆解7天、14天等不等的短期資金，利率一般在2%-3%不等。

　　2018年以來，上述債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行始流行起來，在資管新規(guī)、爆雷事件等影響下，很多較低信用評級的信用債，購買力不足，難以直接發(fā)行募集資金，想出這一結(jié)構(gòu)化發(fā)行方法暗渡陳倉。

　　“很多地方都在推債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，甚至有的城投公司也在考慮這一模式�！币晃粋�券人士表示，“發(fā)行方、投行、資金方已經(jīng)非常默契了。”

　　這一模式，除一級市場債券抵押外，也可在二級市場上操作，借到銀行的短期優(yōu)先級資金投資長期資產(chǎn)上，不斷借新錢續(xù)上筆投資，往往無法經(jīng)受流動性沖擊。

　　有機(jī)構(gòu)人士舉例稱，發(fā)行人自己出一筆資金，再找過橋資金，共同出資成立資管產(chǎn)品。資管產(chǎn)品在一級市場以事先約定的利率等條款購買發(fā)行人發(fā)行的債券，將募集資金交付給發(fā)行人。資管產(chǎn)品再把債券質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)，融到的資金歸還過橋方。在資管產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，管理人負(fù)責(zé)尋找交易對手，將債券質(zhì)押進(jìn)行融資，滾動進(jìn)行，直到債券到期時，或者中間將債券銷售給投資人。比說，債券票面利率7.5%，回購利率5%，則可套取2.5個百分比的利差。

　　雖然業(yè)內(nèi)對此頗有非議，但這一模式仍然悄然流行開來。“風(fēng)險很大，（真正的）問題在于逆勢加杠桿�！币晃煌瑯I(yè)業(yè)務(wù)人士指出。

　　另一方式，是忽視同業(yè)投放集中度，將大額資金存放在一家銀行，博取高收益。“比如一家小銀行，把10多億資金放在另一家銀行，邏輯何在，盡調(diào)怎么做的�！币晃粰C(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)人士指出。只能是看重了同業(yè)存放的高息。

　　一個案例是，截至2019年3月末，某西南地區(qū)城商行在一家北方城商行的同業(yè)存款為14.5億元，由于這一同業(yè)存款的預(yù)期信用風(fēng)險顯著增加，為此，前者將2019年前三個月存放于該銀行的款項確認(rèn)減值損失1.74億元。

　　2014年5月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2014〕127號）發(fā)布，要求單家商業(yè)銀行對單一金融機(jī)構(gòu)法人的不含結(jié)算性同業(yè)存款的同業(yè)融出資金，扣除風(fēng)險權(quán)重為零的資產(chǎn)后的凈額，不得超過該銀行一級資本的50%。單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一，農(nóng)村信用社省聯(lián)社、省內(nèi)二級法人社及村鎮(zhèn)銀行暫不執(zhí)行。

　　一位國有大行人士指出，近期非銀等機(jī)構(gòu)資金端利率分化，“表象是利率，實際是風(fēng)險定價糾偏過程中的陣痛”。問題在于，低評級的債券才會結(jié)構(gòu)化發(fā)行，這類券流動性已經(jīng)很差了。

　　呵護(hù)流動性

　　不過，盡管涌動的“暗流”去向何方仍有不確定性，但市場總體認(rèn)為，中小銀行流動性總體仍可控。

　　穆迪銀行業(yè)分析師萬穎認(rèn)為，風(fēng)險事件溢出風(fēng)險，可能對中小銀行資金取得、利率造成影響，但監(jiān)管有意維護(hù)市場流動性，金融體系流動性風(fēng)險可控。

　　央行已經(jīng)在行動。6月14日，央行公告，決定增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利（簡稱SLF）額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向央行申請流動性支持。

　　除再貸款外，1000億元SLF額度遠(yuǎn)超實際開展規(guī)模。此前2019年5月，央行對金融機(jī)構(gòu)開展SLF操作共256.2億元，其中隔夜0.2億元，7天44億元，1個月212億元。常備借貸便利利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護(hù)貨幣市場利率平穩(wěn)運行，SLF余額為256億元。

　　值得注意的是，央行6月14日公告提出，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。此前2018年6月，央行決定適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。

　　雖然尚不清楚這些質(zhì)押品的質(zhì)押率等細(xì)節(jié)，但由于中小銀行是同業(yè)存單的發(fā)行主力，中小銀行有望直接從央行獲取較低成本資金。如上分析，同業(yè)傳導(dǎo)鏈條較長，中小銀行負(fù)債成本較高，也是導(dǎo)致其在資產(chǎn)端業(yè)務(wù)激進(jìn)的原因。

　　中國金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明認(rèn)為，目前市場上中小銀行的流動性變得有些困難，主要還是信任問題和信心問題。首先是量的問題，6月，近1.7萬億同業(yè)存單到期，二是該方式要求中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持，那么具體的分配措施如何，公平性如何保證，是按照申請銀行的存款規(guī)模分配，還是信用評級進(jìn)行分配，這些還需進(jìn)一步細(xì)化。

　　可以說，央行為呵護(hù)流動性出招頻頻。6月中旬，央行在公開市場已進(jìn)行大手筆投放。6月12日、13日、14日，央行分別在公開市場展開了200億元、1000億元、1000億元的28天逆回購操作，而此前央行已暫停了近5個月的28天逆回購操作。

　　6月10日，央行對錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供民營企業(yè)債券融資支持工具提供信用增進(jìn)，以支持中小銀行發(fā)行同業(yè)存單。這是央行首次以民營企業(yè)債券融資支持工具支持銀行發(fā)行同業(yè)存單。

　　更早之前，6月3日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獨家獲悉，包商銀行老的同業(yè)存單或可直接按照一定比例計算后進(jìn)行流轉(zhuǎn)。多位市場人士認(rèn)為，同業(yè)存單可轉(zhuǎn)讓，顯示監(jiān)管穩(wěn)定市場的意圖，將進(jìn)一步激活市場流動性，有利于同業(yè)存單市場發(fā)行繼續(xù)回暖。

　　“技術(shù)型的流動性沖擊其實很容易化解，參考2013年流動性風(fēng)險事件，央行投放流動性解決資金投放問題�！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士表示，此次流動性沖擊的主力還是中小城商、非銀的SPV，要考慮到中小機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端的變化情況。