結(jié)構(gòu)性存款降溫，投資機會如何？

　　測評機構(gòu)簡介：

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    近年來，結(jié)構(gòu)性存款開始頻繁地進入公眾的視野，規(guī)模體量迅速增長，并成為一個獨特的投資方式。這個物種早在2002年就已誕生，但多年來，一直不溫不火，直到2017年11月，“資管新規(guī)”征求意見稿發(fā)布，保本理財有望被取消，結(jié)構(gòu)性存款作為表內(nèi)理財?shù)奶娲�品開始受到重視，并在2018年“資管新規(guī)”落地后，迎來井噴式增長。

　　與此同時，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定陸續(xù)出臺，2019年10月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》，在這個綱領(lǐng)性的文件中，明確規(guī)定發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款的銀行應(yīng)具備普通類衍生品交易業(yè)務(wù)資格。

　　6月12日，北京銀保監(jiān)局正式發(fā)布《關(guān)于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（京銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕320號，以下簡稱《通知》），要求大型銀行分行、股份行分行、城商行分行及轄內(nèi)3家銀行嚴(yán)控結(jié)構(gòu)性存款總量及增速、確保產(chǎn)品設(shè)計審慎合規(guī)、加強資金來源甄別、切實規(guī)范宣傳銷售行為。這意味著未來的一段時間，結(jié)構(gòu)性存款將全面降溫。

　　結(jié)構(gòu)性存款的現(xiàn)狀

　　截至2020年4月末，中資銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為12.14萬億，其中來自中小銀行的為7.91萬億（占比65%），來自大型銀行的為4.23萬億（占比35%）。從存款主體來看，個人結(jié)構(gòu)性存款為4.71萬億（占比39%），企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款為 7.43萬億（占比61%）。1-4月，結(jié)構(gòu)性存款較年初增長了2.54萬億，增量接近2018年全年增量，超過2017年全年增量水平。其中，企業(yè)是購買結(jié)構(gòu)性存款的主力，貢獻了2萬億的增量。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。大型銀行為2008年資產(chǎn)規(guī)模超過2萬億的商業(yè)銀行，包括6大行和國開行。單位：億元/%

　　根據(jù)媒體報道，銀保監(jiān)會今日窗口指導(dǎo)部分商業(yè)銀行，要求在2020年底前，將結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模壓降至2019年末的三分之二。2019年底結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為9.6萬億，也就意味著，年底之前結(jié)構(gòu)性存款的壓降規(guī)模將達到5.74萬億元。在“壓量控價”的背景下，截至5月末，全國商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款余額為11.84萬億元，環(huán)比4月末下降3009億元，距離目標(biāo)仍有較大的差距。對于投資者來說，未來結(jié)構(gòu)性存款的數(shù)量和規(guī)模會持續(xù)下降，供給減少，尋求高性價比產(chǎn)品的難度也會相應(yīng)增加。

　　“假結(jié)構(gòu)”與“套利空轉(zhuǎn)”

　　從定義上來說，結(jié)構(gòu)性存款是指商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，通過與利率、匯率、指數(shù)等的波動掛鉤或者與某實體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)的收益。

　　所謂的“假結(jié)構(gòu)”，從狹義上來說，是以結(jié)構(gòu)性存款為名，但并沒有嵌入金融衍生品的存款產(chǎn)品，這類產(chǎn)品不符合監(jiān)管要求，在2018年銀保監(jiān)會規(guī)范核查后，數(shù)量大幅萎縮。從廣義上來說，“假結(jié)構(gòu)”存款也包括雖然具備真實的交易結(jié)構(gòu)，但是低收益條件不可能觸發(fā)，購買“假結(jié)構(gòu)”存款的投資者，可以確定獲得高利息，形成了變相的“高息攬儲”。

　　在疫情之后，貨幣政策較為寬松，貸款、票據(jù)融資和債券融資的利率下行較快，另一方面，結(jié)構(gòu)性存款的收益率下行緩慢，當(dāng)貸款利率低于“假結(jié)構(gòu)”存款的收益時，就產(chǎn)生了套利的機會。企業(yè)通過銀行的低息貸款反過來購買銀行的結(jié)構(gòu)性存款進行無風(fēng)險套利，使得資金流回銀行，而非流向企業(yè)實體投資經(jīng)營，造成“空轉(zhuǎn)”。這既違背了貸款優(yōu)惠，支持實體企業(yè)的初衷，也增加了銀行的負債成本，因此，此次《通知》,明確要求逐月壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模。

　　從監(jiān)管動向來看，逐步推進結(jié)構(gòu)性存款的“假結(jié)構(gòu)”向“真結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變，通過貨幣政策價格信號的傳導(dǎo)，引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性存款利率緩慢下行，最終推進存款利率的并軌，或?qū)⑹且粋�長期趨勢。

　　結(jié)構(gòu)性存款變天了嗎？

　　在《通知》發(fā)布后的一周，各家銀行的結(jié)構(gòu)性存款有哪些變化呢？通過對信息披露較為完整的幾家大行、股份制銀行的觀察，結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行和收益情況有以下幾個特征：

　　1、“假結(jié)構(gòu)”明顯減少，仍有套利機會

　　“假結(jié)構(gòu)”存款通常結(jié)構(gòu)的類型通常較為簡單，一般為看漲型、看跌型、二層區(qū)間窄幅、二層區(qū)間寬幅，除此之外，單邊向下不觸發(fā)累計、三層區(qū)間等也是常見的類型。

　　看漲型結(jié)構(gòu)示意圖

二層區(qū)間窄幅結(jié)構(gòu)示意圖

　　在6月以來，能確定獲得高收益的“假結(jié)構(gòu)”存款紛紛轉(zhuǎn)型，收益結(jié)構(gòu)從單一化向多元化轉(zhuǎn)變，但仍有部分產(chǎn)品，很大概率可以獲得高收益。

　　以某銀行發(fā)行的產(chǎn)品A為例，該產(chǎn)品2020年6月23日起售，投資期限367天，預(yù)期年化收益率為1.75%-3.60%，產(chǎn)品的收益表現(xiàn)與歐元/美元匯率掛鉤，若適中位于參考區(qū)間內(nèi)，則可獲得3.60%/年的收益。

　　若以2020年6月23日的收盤價1.13490作為起息日中間價格S的參考，參考區(qū)間為（0.9770，1.2928），漲跌幅度約±14%，從歐元兌美元匯率的歷史走勢來看，2004年以來僅有一年的振幅漲跌幅超過14%，且2003以來，從價格未低于0.9970，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，可以預(yù)見在產(chǎn)品期間內(nèi)，有很大的概率可以獲得高收益，這類可以看作是接近“假結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)品。

　　歐元兌美元匯率走勢（2000.01.03——2020.06.22），兩條線內(nèi)為參考區(qū)間

　　2、整體發(fā)行數(shù)量大幅減少

　　總體來看，各家銀行在《通知》后一周的結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行數(shù)量較4、5月份明顯減少，其中農(nóng)業(yè)銀行下降超過70%，中國銀行下降接近50%，招商銀行(600036,股吧)下降接近80%，其他城商行、農(nóng)商行的發(fā)行數(shù)量也呈現(xiàn)明顯減少的趨勢。

　　3、同銀行同結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，收益設(shè)置變化不大

　　從各家銀行的結(jié)構(gòu)類型來看，大部分大型銀行都有主要的1-3種的結(jié)構(gòu)類型，在《通知》前后，相同結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，其收益條件及預(yù)期收益率（業(yè)績比較基準(zhǔn)）的設(shè)置沒有明顯的變化。例如，某銀行《通知》前發(fā)行的91天產(chǎn)品，業(yè)績比較基準(zhǔn)為1.35%-3.25%，歐元兌美元匯率在期間漲跌不超過0.091即獲得高收益，而在《通知》后新發(fā)行的92天產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)為1.35%—3.35%，歐元兌美元匯率在期間漲跌不超過0.084即獲得高收益，與《通知》前變化很小。

　　4、個別銀行結(jié)構(gòu)性存款變化非常大

　　近期，大部分銀行結(jié)構(gòu)性存款的表現(xiàn)為數(shù)量的減少，也出現(xiàn)了一些銀行在結(jié)構(gòu)性存款的類型和收益設(shè)置上有了大幅調(diào)整。例如，某銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款主要為看漲/看跌結(jié)構(gòu)，收益與歐元兌美元匯率走勢相關(guān)，在6月后，其發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款主要為三層區(qū)間和區(qū)間累計的結(jié)構(gòu)，收益的設(shè)定也與之前有明顯的變化。從銀行調(diào)整結(jié)構(gòu)性存款的情況來看，多為簡單收益結(jié)構(gòu)向復(fù)雜收益結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，也更難獲得確定性的收益。

　　5、一些銀行的結(jié)構(gòu)性存款沒有明顯變化

　　以某銀行為例，其發(fā)行的主要結(jié)構(gòu)性存款為歐元兌美元的看漲結(jié)構(gòu)，每周發(fā)行數(shù)量約40個，在《通知》后，發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款的類型和數(shù)量幾乎沒有變化。從產(chǎn)品收益來看，行權(quán)價為歐元兌美元初始價格減1030BP，有較大的概率可以獲得高收益，也是接近“假結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)品，比較具備投資價值。

　　隨著監(jiān)管政策的不斷細化和深化，結(jié)構(gòu)性存款的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，逐漸走向了“真結(jié)構(gòu)”，對于大銀行來說，能夠一定程度上降低負債成本，對于中小銀行而言，可能存在因無法“高息攬儲”，部分存款流向大行導(dǎo)致短期流動性收緊的情況。對于投資者來說，需要從收益條件及特征的角度去分析掛鉤標(biāo)的及可能的收益，投資邏輯從套利逐漸回歸到產(chǎn)品本源。盡管如此，結(jié)構(gòu)性存款仍有鮮明的特征，風(fēng)險低于結(jié)構(gòu)性理財，收益優(yōu)于傳統(tǒng)的存款，因此，雖然結(jié)構(gòu)性存款的數(shù)量大幅減少，其中仍不乏可能獲得高收益的產(chǎn)品，也會持續(xù)有不錯的投資機會。

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