記者 | 王立峰
近日,關(guān)于匯豐控股和中國(guó)平安(601318)的新聞引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。匯豐控股年內(nèi)股價(jià)腰斬,創(chuàng)11年來(lái)新低,中國(guó)平安作為大股東損失慘重,高位的連續(xù)增持或讓其損失高達(dá)數(shù)百億元。香港聯(lián)交所最新披露易數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股,持股比例增加至8%,再度反超貝萊德,成為匯豐控股第一大股東。但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。而與匯豐控股的市值暴跌相比,中國(guó)平安的“精準(zhǔn)”投資更讓人感覺韻味深長(zhǎng)。且這一事件,也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國(guó)平安投資富通銀行的失敗案例。
匯豐控股,是一家擁有150多年歷史的老牌金融機(jī)構(gòu),目前總市值僅剩5200億人民幣,資產(chǎn)總額21萬(wàn)億人民幣。從2018年高點(diǎn)至今,匯豐控股市值暴跌超過(guò)60%,幾乎跌去一個(gè)中國(guó)銀行。匯豐控股市值暴跌開始于2018年初,就在此前一個(gè)多月,中國(guó)平安“精準(zhǔn)”出擊,耗資超過(guò)670億港幣購(gòu)入?yún)R豐控股股權(quán)。
從富通到匯豐 外資投平安就獲利,
平安境外投資就巨虧?
匯豐控股與中國(guó)平安淵源很深。本世紀(jì)初的2002年,匯豐控股首次入股中國(guó)平安,此后不斷增持,到2007年中國(guó)平安上市之時(shí),匯豐控股通過(guò)其全資子公司——匯豐保險(xiǎn)和匯豐銀行合計(jì)持有中國(guó)平安約合12.33億股,占當(dāng)時(shí)中國(guó)平安發(fā)行前總股本的19.9%,位列第一大股東,投資成本約為140億港幣左右。
2012年,匯豐控股將其持有的中國(guó)平安股份全部轉(zhuǎn)讓給泰國(guó)正大集團(tuán),轉(zhuǎn)讓價(jià)格約727億港元。據(jù)當(dāng)時(shí)官方公布的交易結(jié)果,匯豐控股累計(jì)的投資成本在140億港元左右,按照作價(jià)727.36億港元退出來(lái)計(jì)算,其對(duì)中國(guó)平安的10年投資,獲利超過(guò)4倍。
5年后,中國(guó)平安反向投資匯豐控股。2017年12月,以及2018年11月,中國(guó)平安分兩次合計(jì)耗資約911億港幣(按照公告日均價(jià)估算)買入?yún)R豐控股14.19億股,持股比例7.01%。中國(guó)平安一度已經(jīng)超越貝萊德成為匯豐控股第一大股東。
Wind數(shù)據(jù)顯示,今年上半年,貝萊德再次增持匯豐控股0.14%,以7.15%的股權(quán)比例位列匯豐控股第一大股東。
中國(guó)平安似乎不甘心在匯豐控股上第一大股東身份地位的消失。香港聯(lián)交所披露易數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股,持股比例增加至8%,再度反超貝萊德,但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。
匯豐控股股價(jià)的大幅下跌并不是今年的新鮮事。事實(shí)上,就在中國(guó)平安2017年第一次“精準(zhǔn)”出擊后一個(gè)月,匯豐控股的股價(jià)很快就步入熊途(如圖1所示,箭頭代表兩次平安出手時(shí)間)。
圖1 中國(guó)平安出手時(shí)機(jī)與匯豐控股市值波動(dòng)
匯豐控股市值暴跌,源于內(nèi)憂外患。內(nèi)部來(lái)說(shuō),業(yè)績(jī)暴跌。以2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看,因香港地區(qū)社會(huì)風(fēng)波,以及今年上半年新冠疫情影響,匯豐控股2019年歸母凈利潤(rùn)同比下滑46%,今年上半年同比下滑71%。業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致這家金融機(jī)構(gòu)董事會(huì)決定停止派息。
外部來(lái)看,風(fēng)波不斷。先是2016年英國(guó)脫歐,對(duì)其歐洲業(yè)務(wù)開展重大不利。接著,2018年,匯豐控股因華為事件深陷“構(gòu)陷門”危機(jī)。最近幾天,匯豐控股又涉嫌“洗錢丑聞”。
這些信息綜合在一起,匯豐控股股價(jià)遭遇重創(chuàng),創(chuàng)11年新低。
而中國(guó)平安將其對(duì)匯豐控股的投資視為“財(cái)務(wù)性投資”。按照9月23日最新收盤價(jià)來(lái)看,中國(guó)平安持有的匯豐控股總市值僅剩下408億港元,這意味著該筆投資的總虧損額達(dá)503億港元,虧損過(guò)半。
結(jié)合中國(guó)平安財(cái)報(bào)以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定,這一投資記錄在“其他權(quán)益工具投資”,會(huì)計(jì)上按照“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”進(jìn)行計(jì)量。記錄在這個(gè)科目的好處是,匯豐控股的市值暴跌短期不會(huì)影響中國(guó)平安當(dāng)期利潤(rùn)。截至2020年6月末,中國(guó)平安記錄在“其他權(quán)益工具投資”科目下的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)是-413億元。實(shí)際上,站在股東角度,這很可能是一種潛在的虧損。(見圖2)
圖2 平安其它權(quán)益工具投資
這一事件,也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國(guó)平安投資富通銀行的失敗案例。當(dāng)年,中國(guó)平安大手筆收購(gòu)富通銀行后,金融海嘯到來(lái),富通銀行因股價(jià)暴跌遭受重創(chuàng),隨后宣布破產(chǎn)重組。中國(guó)平安投資富通銀行遭遇嚴(yán)重挫折,虧損超過(guò)200億元。
如今來(lái)看,中國(guó)平安投資匯豐控股與富通銀行,盡管標(biāo)的不一樣,投資的時(shí)間、金額不同,但是至少就事件的表現(xiàn)來(lái)看,二者太過(guò)相似——大手筆投資、海外金融資產(chǎn),剛投資不久標(biāo)的股價(jià)暴跌。
整個(gè)事件,也不禁讓投資者反思。同樣都是投資,為什么中國(guó)平安的海外投資總是會(huì)遭受巨額虧損,然而外資投資中國(guó)平安卻都實(shí)現(xiàn)豐厚獲利?投資中國(guó)平安獲利的不只是前述的匯豐控股,之前的高盛、摩根斯坦利,以及2012年接手匯豐的泰國(guó)正大集團(tuán),目前都在中國(guó)平安身上獲取了巨額利潤(rùn)。不考慮減持,僅以市值估算,正大集團(tuán)的持股市值就翻了3倍還多。
中國(guó)平安資產(chǎn)里的“雷”還有多少
中國(guó)平安是中國(guó)最大的保險(xiǎn)集團(tuán),其目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了8.8萬(wàn)億。這一規(guī)模即使放在全球,也是排名前列的資管巨人。
構(gòu)成這家保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)端的有金融投資,有長(zhǎng)期股權(quán)投資,也有信貸資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)以不同的形式為中國(guó)平安貢獻(xiàn)利息收入、投資收益等可觀的利潤(rùn)。當(dāng)然,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小也各不相同。從具體的資產(chǎn)類別來(lái)說(shuō),這些資產(chǎn)涵蓋了中國(guó)金融市場(chǎng)上各種重要金融工具,如股票、債券、優(yōu)先股、永續(xù)債等金融市場(chǎng)公開交易的工具;然而,還有一些資產(chǎn),如信貸、債權(quán)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品以及非上市股權(quán)等,這一類資產(chǎn)通常缺乏公開報(bào)價(jià),也缺乏足夠透明的信息,投資者很難知道其中隱藏的信用等風(fēng)險(xiǎn)的高低。即使是第一類公開報(bào)價(jià)的資產(chǎn),還是可能會(huì)出現(xiàn)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn),比方這次的匯豐控股。
站在投資者角度,這增加了預(yù)計(jì)中國(guó)平安回報(bào)率以及各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高低的難度。比如,其旗下的信貸資產(chǎn)不良率,從2015年的1.45%上升至目前的1.65%;過(guò)去幾年的金融去杠桿背景下,旗下的平安信托也曾多次踩雷信用風(fēng)險(xiǎn)事件,如永泰能源(600157,股吧)債券違約、中青旅(600138,股吧)實(shí)業(yè)子公司違約等;旗下的陸金所多次曝出風(fēng)險(xiǎn)案件。
上述的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn),與中國(guó)平安對(duì)外宣傳的保險(xiǎn)標(biāo)簽并不盡一致。實(shí)際上,作為一家綜合金融平臺(tái),中國(guó)平安旗下的業(yè)務(wù)類型涵蓋了保險(xiǎn)、銀行、信托、證券、期貨以及互聯(lián)網(wǎng)金融等,前述的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)更多是集團(tuán)資產(chǎn)配置的結(jié)果,保險(xiǎn)構(gòu)成業(yè)務(wù)發(fā)展的核心。從業(yè)務(wù)以及業(yè)績(jī)發(fā)展的角度,中國(guó)平安精心構(gòu)建了一個(gè)圍繞保險(xiǎn)為核心樹立品牌和服務(wù)大旗,大力發(fā)展銀行、證券等業(yè)務(wù),同時(shí)通過(guò)不同的子品牌適度發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提升業(yè)績(jī)的產(chǎn)品矩陣。
這樣的一個(gè)產(chǎn)品矩陣,讓中國(guó)平安的業(yè)務(wù)發(fā)展看上去更像是2002年投連險(xiǎn)事件之后的典型經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。投連險(xiǎn)事件一度引發(fā)中國(guó)平安嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī),事后也引發(fā)中國(guó)平安廣泛的總結(jié)、改革和思考。但事件透露出的中國(guó)平安的作風(fēng)激進(jìn),還是讓投資者在后來(lái)的不少事件中總能恍惚看到其影子。
挑戰(zhàn)來(lái)了,對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō),還不是很清楚,中國(guó)平安的資產(chǎn)端會(huì)不會(huì)還存在匯豐控股一樣的資產(chǎn):看上去很美,實(shí)際是個(gè)“雷”。
中國(guó)平安風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率的高低之辯
根據(jù)中國(guó)平安財(cái)報(bào)披露,其計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值以及內(nèi)含價(jià)值所采用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率為11%,國(guó)內(nèi)幾家保險(xiǎn)公司里面,這一數(shù)據(jù)與中國(guó)太保(601601,股吧)、新華保險(xiǎn)(601336,股吧)等同,但是高于中國(guó)人保(601319,股吧)以及中國(guó)人壽(601628,股吧)的10%,也高于友邦保險(xiǎn)的9.75%。(見表1)
表1?壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率比較
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率,影響因子包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從內(nèi)含價(jià)值以及新業(yè)務(wù)價(jià)值的角度,更低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率,意味著更高的價(jià)值。
事實(shí)上,的確有投資者基于中國(guó)平安2017-2018年的高投資收益率表現(xiàn),認(rèn)為中國(guó)平安實(shí)際上采用了過(guò)于保守的保險(xiǎn)假設(shè),這相當(dāng)于隱藏了利潤(rùn)。然而,如果認(rèn)真觀察中國(guó)平安2007年以來(lái)的凈投資收益率,持有這樣樂(lè)觀姿態(tài)的投資者觀點(diǎn)可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。(見圖3)
圖3 中國(guó)平安歷史凈投資收益率
從歷史的角度看,中國(guó)平安的凈資產(chǎn)收益率并不平滑,部分階段甚至略顯陡峭,從2007年至今,凈投資收益率均值4.89%,今年上半年僅為4.1%。這一數(shù)據(jù)低于中國(guó)平安財(cái)報(bào)計(jì)算內(nèi)含價(jià)值時(shí)所采納5%的長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)。事實(shí)上,對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō),投資收益率的數(shù)據(jù)高低是一方面,另一方面來(lái)說(shuō),收益率較大幅度的波動(dòng),其隱含的問(wèn)題更大,這可能意味著一種相對(duì)的激進(jìn)資產(chǎn)配置。
不妨來(lái)比較一下國(guó)內(nèi)三大保險(xiǎn)公司凈投資收益率的歷史數(shù)據(jù)。中國(guó)平安的投資收益率整體表現(xiàn)出較高的波動(dòng)性。(見圖4)
圖4 三大保險(xiǎn)公司歷史凈投資收益率比較
波動(dòng)較高,一個(gè)可能的原因是激進(jìn)。一旦出現(xiàn)單一資產(chǎn)的嚴(yán)重質(zhì)量問(wèn)題,帶來(lái)的就是巨額虧損以及投資收益率的下降。如富通銀行巨額虧損,導(dǎo)致中國(guó)平安2008年的凈投資收益率大幅下降。2019年至今,匯豐控股股價(jià)的暴跌導(dǎo)致的虧損,目前中國(guó)平安還“藏”在其他綜合收益里面,如果匯豐股價(jià)持續(xù)低迷,或者其業(yè)務(wù)開展受到更大的挑戰(zhàn),中國(guó)平安目前還藏在“其他綜合收益”里面的潛虧是否會(huì)成為實(shí)虧呢?一個(gè)側(cè)面的事實(shí)是,今年7月,匯豐控股關(guān)閉了其位于深圳龍崗的支行。
可見,上述中國(guó)平安11%的投資收益率假設(shè),用保守來(lái)形容并不恰當(dāng)。甚至這一高比率,實(shí)際隱含著中國(guó)平安管理層對(duì)于其資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益率的樸素假設(shè)。想一下中國(guó)平安圍繞不動(dòng)產(chǎn)、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施方面相對(duì)擁擠的非標(biāo)資產(chǎn)配置。截至2020年6月30日,中國(guó)平安債權(quán)計(jì)劃及債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為3,934億元,這其中有一半集中在基建與不動(dòng)產(chǎn)。
中國(guó)平安還有一個(gè)數(shù)據(jù),讓投資者不放心,這就是其忽高忽低的“營(yíng)運(yùn)偏差”。營(yíng)運(yùn)偏差數(shù)據(jù)的過(guò)度波動(dòng)映射產(chǎn)品設(shè)計(jì)問(wèn)題,包括財(cái)務(wù)假設(shè)。順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候,會(huì)有高的營(yíng)運(yùn)偏差,如2018年;時(shí)運(yùn)不濟(jì),營(yíng)運(yùn)偏差就會(huì)大幅下降,如2019年。
中國(guó)平安目前在積極推進(jìn)包括壽險(xiǎn)在內(nèi)的改革,金控公司管理辦法的落地,也利好中國(guó)平安。只是,中國(guó)平安要想更進(jìn)一步,需要解決的問(wèn)題還不少,這也包含了《紅周刊(博客,微博)》此前報(bào)道的公司治理,也就是馬明哲的接班人等問(wèn)題。
最新交易日(本周四),中國(guó)平安報(bào)收于77.07元,總市值1.4萬(wàn)億人民幣。以估值水平看,從2017年10月至今,長(zhǎng)期圍繞2.18倍的PB震蕩橫盤。
(本文已刊發(fā)于9月26日《紅周刊》,原標(biāo)題為《從富通到匯豐 中國(guó)平安資產(chǎn)端還藏著多少“雷”》,文中數(shù)據(jù),如未特別指明,均來(lái)自Wind,文中提及個(gè)股只做舉例和邏輯分析,不做買賣推薦。)
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