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文/謝安、顧玲、陳嵐、鄧敏訥 德勤中國
本文載于《中國銀行(601988)業(yè)》雜志2022年第5期
導語：“雙碳”目標、鄉(xiāng)村振興等戰(zhàn)略的提出正在驅動企業(yè)可持續(xù)性表現(xiàn)的內(nèi)涵走向多元與綜合�？沙掷m(xù)發(fā)展掛鉤融資工具通過與可持續(xù)績效掛鉤的方式，為企業(yè)可持續(xù)融資提供了更靈活的選擇。通過對海內(nèi)外實踐的對比發(fā)現(xiàn)，當下中國可持續(xù)發(fā)展掛鉤融資存在發(fā)行行業(yè)和目標設定的局限，建議通過與企業(yè)減排計劃的進一步結合、擴大參與主體和完善可持續(xù)績效評估體系等舉措，進一步釋放可持續(xù)發(fā)展掛鉤融資潛力，助力企業(yè)可持續(xù)績效提升。
伴隨企業(yè)可持續(xù)性績效的內(nèi)涵不斷豐富、各界對企業(yè)環(huán)境、社會與治理（ESG）表現(xiàn)的期待不斷提升，可持續(xù)金融如何更靈活并高效地引導并支持企業(yè)落實可持續(xù)目標，成為金融行業(yè)的關切。
2021年作為中國的“雙碳”元年，綠色轉型取得了不斐的成績：在保持GDP同比增長超過8%的情況下，單位GDP碳強度下降3.8%；風電光伏的累計裝機均突破300GW，含水電在內(nèi)的可再生能源發(fā)電量占全社會用電量近30%。3月閉幕的2022年全國“兩會”再次強調加快綠色轉型，落實2030年應對氣候變化國家自主貢獻目標，企業(yè)減排降碳、提升氣候相關環(huán)境績效進入快車道。在全球范圍內(nèi)，COP26與COP15大會的召開、自然相關財務信息披露工作組（TNFD）的推進，讓生物多樣性保護、基于自然的解決方案等議題逐步進入主流視野，各國正在尋求建立一種新平衡，保障經(jīng)濟的高質量發(fā)展與更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)健康。
在此背景下，各界對企業(yè)可持續(xù)性表現(xiàn)的期待正在走向多元與綜合。全球倡導的“公平轉型”議題，與中國的鄉(xiāng)村振興、共同富裕、綠色轉型等國內(nèi)社會民生戰(zhàn)略相得益彰、同步推進，引導著企業(yè)以實質行動提升可持續(xù)性表現(xiàn)。
金融賦能可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)
以綠色金融為引領的可持續(xù)金融近年來在中國發(fā)展迅速，不僅在規(guī)模上處于全球領先，金融工具類型也與時俱進，以可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和貸款為代表的轉型金融與綠色金融互補共濟，為更多企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了優(yōu)質融資機會。然而，當下依然面臨一定挑戰(zhàn)：
碳密集行業(yè)獲取資金的渠道受限。綠色金融作為中國可持續(xù)金融的主要類別，為可再生能源等綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供強勁支持，然而，作為主要碳源的煤炭、鋼鐵等行業(yè)在現(xiàn)行綠色金融框架下，面臨融資挑戰(zhàn)。如，2021年更新版《綠色債券支持項目目錄》進一步與國際標準接軌，剔除了煤炭相關項目。國際上，在金融機構不斷提升其資產(chǎn)綠色屬性的趨勢下，大型投資機構、銀行等越來越多地采取“負面清單”的方式剝離ESG風險較高的資產(chǎn)，以化石能源和高碳企業(yè)為主。碳密集行業(yè)貢獻于長效減排的轉型潛力未得到充分釋放。
資金用途集中于綠色領域。截至2021年上半年，中國境內(nèi)累計發(fā)行的可持續(xù)債券達3.3萬億元，排除因新冠肺炎疫情防控發(fā)行的1.54億債券，剩余可持續(xù)債券中八成（1.4萬億元）為綠色債券。盡管如鄉(xiāng)村振興債券等社會債券的品種和發(fā)行有所增長，但整體規(guī)模較小，可持續(xù)資金集中流向綠色領域，未充分釋放金融對社會維度可持續(xù)發(fā)展的推動潛力。
圖1：中國貼標可持續(xù)債券發(fā)行規(guī)模
（單位：億元）
（注：數(shù)據(jù)截至 2021 上半年。數(shù)據(jù)來源：氣候債券倡議）
可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融創(chuàng)造新的機遇
2021年可持續(xù)發(fā)展掛鉤融資引領全球可持續(xù)金融市場增長。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)針對2021年全球可持續(xù)金融的統(tǒng)計，包括綠色、社會、可持續(xù)等各類債券和貸款的年發(fā)行總量超過1.6萬億美元，是2020年的兩倍有余，其中可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）和可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款（SLL）引領增速，二者的年發(fā)行總量超過5300億美元，比2020年上漲三倍多，主要發(fā)行方來自金融、消費品和公共事業(yè)。2021年5月，中國首批7只SLB發(fā)行。截至2021年底，共有21家主體發(fā)行25只SLB，規(guī)模合計353億元，發(fā)行方以電力、鋼鐵、交通、建筑等企業(yè)為主。
圖2：2019-2021 年全球可持續(xù)金融發(fā)行額及增幅
（數(shù)據(jù)來源：彭博新能源財經(jīng)）
可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融是轉型金融的題中之義。2017年，西班牙石油企業(yè)Repsol發(fā)行了超5億歐元的綠色債券用以支持煉化過程減排，其“綠色”屬性引起巨大爭議。面對傳統(tǒng)行業(yè)脫碳轉型的融資需求時，既有的可持續(xù)金融標準面臨巨大挑戰(zhàn)。2019年，經(jīng)合組織（OECD）提出“轉型金融”概念，即向經(jīng)濟主體提供融資以幫助其完成邁向聯(lián)合國2030年可持續(xù)發(fā)展目標轉型的金融活動。同年，意大利國家電力公司（Enel）發(fā)布了全球第一只目標掛鉤債券（target-linked bond），以其約定時間內(nèi)溫室氣體直接排放的下降量和可再生能源裝機提升比例為債券發(fā)行目標。國際資本市場協(xié)會（ICMA）推出的《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）原則》和貸款市場協(xié)會（LMA）、亞太貸款市場協(xié)會（APLMA）等機構發(fā)布的可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款原則（SLLPs），進一步明確了可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融作為重要轉型金融工具的內(nèi)涵及其結構。中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）也在2021年參考ICMA的原則推出了SLB，同時可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款（SLL）也在中國市場逐步得到應用。
SLB和SLL為企業(yè)提供更靈活的轉型融資工具。與綠色金融對資金用途的明確界定相比，SLB和SLL不對資金用途設限，是一種以企業(yè)的可持續(xù)績效提升為導向的金融工具，尤其為高碳企業(yè)獲取ESG融資創(chuàng)造了機遇。SLB作為目標掛鉤債券，設定了企業(yè)的可持續(xù)績效指標（Sustainability Performance Targets，SPTs）及設定的關鍵表現(xiàn)指標（KPIs），KPI未實現(xiàn)時會觸發(fā)約定的懲罰機制（如利率上升），以此實現(xiàn)推動企業(yè)可持續(xù)性表現(xiàn)的目的。交易商協(xié)會參照ICMA的SLB原則，從KPI和SPT設定、約束和驗證三方面夯實了企業(yè)通過SLB能夠對可持續(xù)發(fā)展作出切實貢獻。據(jù)ICMA數(shù)據(jù)，全球已發(fā)行52只遵循其標準的SLB，發(fā)行主體橫跨各大洲的各個行業(yè)。截至2021年底，中國境內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的25只SLB中，22只專用于可持續(xù)發(fā)展，另外3只分別與碳中和債、鄉(xiāng)村振興債券結合發(fā)行。
中國可持續(xù)發(fā)展掛鉤融資現(xiàn)狀
參與行業(yè)相對集中。通過對比海內(nèi)外SLB可以發(fā)現(xiàn)，中國SLB發(fā)行主體主要集中在能源、鋼鐵等碳密集行業(yè)，而全球發(fā)行主體的行業(yè)分布則更多元，不僅包含“難以減排（Difficult-to-abate）”的高碳行業(yè)，其他行業(yè)包括公用事業(yè)、消費品、通信、科技、衛(wèi)生行業(yè)的比重顯著提升。詳見圖3、圖4所示。
圖3：2021年中國SLB發(fā)行主體行業(yè)分布
（數(shù)據(jù)來源：公開信息、氣候債券倡議）
圖4：2019-2020年全球非金融企業(yè)SLB發(fā)行主體行業(yè)分布
（數(shù)據(jù)來源：公開信息、氣候債券倡議）
KPI設定相對單一。在設定的KPI數(shù)量上，單一KPI是海內(nèi)外發(fā)行的SLB的主流選擇，海內(nèi)外SLB設定的KPI數(shù)量均在1～3個：2021年中國發(fā)行的25只SLB中，21只僅設定了1個KPI；全球發(fā)行的SLB盡管2個或3個的占比相較國內(nèi)略高，但設定1個KPI的SLB超過七成。這與SLB對績效嚴格的追蹤和驗證機制有關，有公信力、可獲得、易于追蹤的KPI往往需要既有的制度與技術支持。全球范圍內(nèi)，環(huán)境可持續(xù)性指標、數(shù)據(jù)的完善程度往往高于社會可持續(xù)性相關指標、數(shù)據(jù)，海內(nèi)外SLB的KPI也高度集中在環(huán)境相關指標，如溫室氣體減排、可再生能源裝機。在ICMA數(shù)據(jù)庫中的全球53只SLB（截至2022年4月）中，49支的KPI聚焦環(huán)境維度，3支為環(huán)境和社會維度混合，僅1支關注社會性指標。
聚焦于環(huán)境可持續(xù)維度。在單一KPI為主流的SLB發(fā)行中，中國來自電力行業(yè)的發(fā)行主體聚焦于可再生能源裝機量提升，能源與鋼鐵、交通、建筑等高耗能行業(yè)發(fā)行的SLB與能耗指標掛鉤，兩家鋼鐵企業(yè)將氮氧化物作為KPI。全球發(fā)行主體的KPI超過半數(shù)與溫室氣體減排表現(xiàn)掛鉤，而廢棄物、可再生能源、水資源利用等環(huán)境指標的總占比超過三分之一，有超過10%的全球SLB與社會指標掛鉤，主要集中在性別平等和健康領域。在掛鉤KPI的具體選擇上，中外SLB呈現(xiàn)較大差異，這與所在國家的政策方向、監(jiān)管方所采用的監(jiān)測與披露框架、發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特性、企業(yè)的減排路徑等相關。詳見圖5、圖6所示。
圖5：2021年中國SLB的KPI主要掛鉤領域
（數(shù)據(jù)來源：公開信息、氣候債券倡議）
圖6：2019-2020年全球SLB的KPI主要掛鉤領域
（數(shù)據(jù)來源：公開信息、氣候債券倡議）
中國推進可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融的行動建議
綜合發(fā)行主體的行業(yè)分布和KPI設計而言，中國SLB的發(fā)行目前集中在能源與工業(yè)行業(yè)，KPI設計相對簡單，大多數(shù)是以能源轉型導向為主的環(huán)境指標，依然有較大空間來吸引更廣泛的行業(yè)參與主體，共同助力企業(yè)全方位的可持續(xù)表現(xiàn)提升。
促進可持續(xù)發(fā)展掛鉤融資與企業(yè)的近中期減排目標落實相結合。2021年11月，格拉斯哥聯(lián)合國氣候大會強調了全球減排進程落后于《巴黎協(xié)定》目標，以及缺乏可執(zhí)行的近中期轉型目標將削弱國家、企業(yè)等各類主體的氣候雄心，不利于最終凈零目標的實現(xiàn)。根據(jù)轉型路徑倡議組織對全球近300家碳密集企業(yè)2021年碳表現(xiàn)的統(tǒng)計，僅有35%的企業(yè)已經(jīng)制定了與《巴黎協(xié)定》目標相一致的近中期目標。高碳企業(yè)作為減排主力之一，應加緊制定及落實切實可行的近中期轉型目標。這不僅有利于企業(yè)落實長期的減排戰(zhàn)略與路線，還可幫助企業(yè)更有效地利用轉型金融工具獲取資金支持。如高碳企業(yè)可以將合適的近中期轉型目標與可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融工具的可持續(xù)績效指標（SPT）相結合。目前，國內(nèi)SLB的期限主要為2～5年，與2030年前碳達峰的時間線高度契合。發(fā)行方利用可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融工具可以在獲取轉型資金支持的同時，以更高的透明度提升企業(yè)聲譽。對于銀行等投資機構而言，在支持轉型金融項目時，可將企業(yè)的近中期減排目標作為重要考量因素來進行評估和篩選，這有助于讓那些在氣候轉型上更具雄心和執(zhí)行力的企業(yè)脫穎而出。
擴大目標掛鉤金融的參與行業(yè)，助力全面可持續(xù)發(fā)展。國際實踐顯示，SLB推動了可持續(xù)發(fā)展融資的發(fā)行人范圍，將一些資本支出與綠色、社會或可持續(xù)發(fā)展債券/貸款相關聯(lián)難度較大的發(fā)行人納入其中，包括非必需消費品行業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的企業(yè)，還包括規(guī)模較小、沒有能力追蹤資金用途的企業(yè)，以及碳密集企業(yè)等。中國目前的SLB發(fā)行企業(yè)中以國有企業(yè)占大多數(shù)，行業(yè)分布高度集中在能源、鋼鐵等碳密集行業(yè)，其他行業(yè)參與度不高。伴隨企業(yè)溫室氣體排放核算體系和碳排放權交易市場的建設完善，目標掛鉤金融的參與主體行業(yè)有望不斷擴大。
此外，公平轉型是全球綠色轉型和可持續(xù)發(fā)展的題中之義，也符合我國鄉(xiāng)村振興、共同富裕等新時代發(fā)展戰(zhàn)略的要求。盡管目前全球可持續(xù)金融在對標聯(lián)合國17個可持續(xù)發(fā)展目標時，氣候相關目標存在顯著的優(yōu)先性，如“可負擔的清潔能源”和“氣候行動”，詳見圖7所示，但其他目標也在增長：例如，新冠疫情讓投入健康領域的資金增長迅速，越來越多的企業(yè)正在管理和業(yè)務中思考普惠、包容性發(fā)展等社會議題；伴隨如TNFD等組織逐步提升商業(yè)對自然資本的重視，企業(yè)在環(huán)境維度的可持續(xù)指標有望進一步完善。轉型金融無疑為企業(yè)創(chuàng)造了更有針對性地提升其ESG綜合表現(xiàn)的工具。
圖7：全球可持續(xù)金融對標聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標（SDG）的比例
（數(shù)據(jù)來源：Environmental Finance）
建立公平可信的可持續(xù)性績效評估體系�？沙掷m(xù)發(fā)展掛鉤金融在為企業(yè)創(chuàng)造新的融資機遇的同時，監(jiān)管方更高的可持續(xù)性績效驗證要求，也需要企業(yè)更進一步地加強可持續(xù)規(guī)劃的制定、落實與披露能力建設。與綠色金融界對“洗綠”的擔憂一樣，透明度與有效性同樣是保障可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融穩(wěn)健發(fā)展的必備要素。2021年，國際可持續(xù)發(fā)展準則理事會（ISSB）成立，全球可持續(xù)性披露規(guī)范建設正在加速。在全球可持續(xù)性信息披露不斷趨同的趨勢下，與國際SLB所選擇的KPI領域相比，中國企業(yè)鮮有直接使用溫室氣體減排作為環(huán)境維度的可持續(xù)績效。此外，社會維度往往缺少可參考的可持續(xù)性量化指標和基線，這一定程度上也限制了企業(yè)對其社會維度的可持續(xù)性投資。為此，建議推進制定一套企業(yè)的可持續(xù)性績效評估方法及配套數(shù)據(jù)庫，讓企業(yè)依據(jù)自身的可持續(xù)性發(fā)展規(guī)劃，選擇既具備公信力又具備執(zhí)行性的可持續(xù)性指標，監(jiān)管方、投資方、第三方評估機構等擁有一個可參照、可比較的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，可幫助提升ESG投資效率，提升企業(yè)綜合ESG表現(xiàn)。
（本文原載于《中國銀行業(yè)》雜志2022年第5期）
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