如何回應(yīng)穆迪下調(diào)中國評級展望？

　　中國并不是唯一一家被“負(fù)面展望”的國家，今年11月，穆迪也將美國的主權(quán)信用評級展望下調(diào)為負(fù)面。

　　文/聶日明  

　　上海金融與法律研究院研究員

　　12月5日，美國信用評級機構(gòu)穆迪宣布下調(diào)中國的評級展望至負(fù)面，其評級公告中稱，評級展望下調(diào)反映出與結(jié)構(gòu)性和持續(xù)較低的中期經(jīng)濟增長以及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)縮減規(guī)模的相關(guān)風(fēng)險增加，有越來越多的證據(jù)表明政府和公共部門將需要為地方和國有企業(yè)提供更多金融支持。這為中國的財政和經(jīng)濟狀況帶來下行風(fēng)險。

　　中國財政部回應(yīng)稱，對此決定感到失望，并列舉了中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，指出中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中國有能力持續(xù)深化改革、應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)。穆迪對中國經(jīng)濟增長前景、財政可持續(xù)性等方面的擔(dān)憂，是沒有必要的。中國發(fā)改委則稱穆迪的評級結(jié)果只是一家之見，此次穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望存在一些誤判，穆迪的評級方法存在缺陷。

　　評級公司下調(diào)中國的主權(quán)信用評級展望，究竟意味著什么？

　　NO.1

　　穆迪不僅下調(diào)中國評級展望

　　美國也未能幸免

　　信用評級是一項主觀評價，是為投資人投資債券服務(wù)的，評級的本質(zhì)就是評估債務(wù)人履行償債責(zé)任的意愿和能力。而針對國家進(jìn)行的主權(quán)信用評級，就是對該國中央政府作為債務(wù)人在履行償債責(zé)任的意愿與能力的評估。

　　主權(quán)評級一般用于外債，因為現(xiàn)代國家大多采用信用貨幣，本幣計價的內(nèi)債新增貨幣發(fā)行償還（但實際上發(fā)鈔還內(nèi)債是有上限的，過量會導(dǎo)致通脹），所以國債在一國內(nèi)部的信用評級總可以是最高的。但向外部債權(quán)人償還債務(wù)時，往往需要用外幣償還，這時償還能力就很重要，一般和一國的經(jīng)濟增長、國際收支、外匯儲備、債務(wù)負(fù)擔(dān)等現(xiàn)實狀況相關(guān)。

　　既然是一項主觀的評價，就意味著不同評級機構(gòu)對同一債務(wù)人的評估會存在差異。比如全球最知名的三家評級機構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽）對中國的主權(quán)評級為A1或A+，均為長期債評級等級的第五檔，而美國均為最高一檔Aaa或AAA，而中誠信當(dāng)前對中國的主權(quán)評級為AA+，與美國相同，均為第二檔。2018年時，中國的大公國際評級公司還曾將美國的主權(quán)評級定為BBB+，接近“垃圾級”，這個等級與當(dāng)時主流評級公司的評估有較大差異。

　　評級本身相當(dāng)于一種信用背書，評級機構(gòu)以其自己的專業(yè)性和長期聲譽作為基礎(chǔ)，對債務(wù)人的信用水平進(jìn)行評價。這種評價雖然有一定的主觀性，但并不代表可以隨便亂評。國際主流評級機構(gòu)的權(quán)威性有一些來自行政的授權(quán)（在1975年美國證交會創(chuàng)立“全國認(rèn)可統(tǒng)計評級機構(gòu)”(NRSRO)，最初只有三家），但主要來自他們的長期聲譽。

　　也就是說事后來看，評級機構(gòu)只有持續(xù)性的提供準(zhǔn)確的信用評估，才能獲得市場的認(rèn)可，如果評級公司的評級報告很“任性”，那么很快就會淪為市場的笑話，在一些國家還會受到行政管理機構(gòu)的處罰或者業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的限制。比如在2018年時，大公國際因為評級業(yè)務(wù)過程中存在利益沖突等違規(guī)行為被銀行間市場交易商協(xié)會和北京證監(jiān)局勒令停業(yè)整頓，2021年更是先后兩次被央行等機構(gòu)處罰，因為評級業(yè)務(wù)違規(guī)、評級不獨立等。

　　時至今日，評級已經(jīng)是債券發(fā)行的必要環(huán)節(jié)，除了本國的政府債或類政府債券以外，沒有評級的標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品幾乎無法在公開市場上發(fā)售。評級機構(gòu)的角色已經(jīng)非常重要。

　　過往投資人一直對評級機構(gòu)有很多批評，最典型的是評級虛高（rating inflation），因為評級業(yè)務(wù)是一項發(fā)行人付費的機制，這會誘使評級機構(gòu)提高評級讓發(fā)行人滿意，評級機構(gòu)之間的競爭也是評級通脹的原因之一。評級通脹的后果是顯著的，因其未能準(zhǔn)確的反映發(fā)行人的真實信用水平，事實上低估了違約風(fēng)險，致使投資人利益受損。

　　評級機構(gòu)對主權(quán)信用評級則是另一番圖景。它們對國家的主權(quán)信用評級一般都是主動評級，這有區(qū)別于一般債券發(fā)行企業(yè)那樣，由發(fā)行人付費購買評級服務(wù)。

　　穆迪此次對中國大陸的主權(quán)信用評級調(diào)整，信用等級仍然維持在A1，但展望從之前的穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，這意味著未來信用等級有下調(diào)的風(fēng)險。可以參考的先例是，在2017年5月以前，穆迪對中國的主權(quán)評級是Aa3，展望為穩(wěn)定，但5月24日將中國的主權(quán)評級從Aa3下調(diào)至A1，展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。

　　穆迪最近不僅僅下調(diào)了中國大陸的主權(quán)評級，還下調(diào)了香港地區(qū)的信用評級展望，香港政務(wù)司司長陳國基將穆迪的行為稱之為以美國為首的西方國家找機會抹黑香港及內(nèi)地。

　　不過陳國基的指責(zé)可能也有一些爭議。因為在今年11月的時候，穆迪也將美國的主權(quán)信用評級展望下調(diào)為負(fù)面（評級仍為最高的Aaa），美國財長耶倫發(fā)表意見，她不認(rèn)同這一決定。而在穆迪下調(diào)美國信用評級展望前的兩個月，惠譽甚至還將美國主權(quán)信用評級下調(diào)了一檔至AA+（惠譽評級最高為AAA），原因是圍繞美國債務(wù)上限的談判曠日持久。

　　一直以來，三大評級公司的美資背景都是國際市場質(zhì)疑的焦點，2008年全球金融危機之后，三大評級機構(gòu)對美國“有毒”資產(chǎn)有評級通脹的現(xiàn)象，隨后歐洲主權(quán)債務(wù)危機，三大評級機構(gòu)的評級一定程度上也加劇了歐洲債券市場的不穩(wěn)定性，歐盟曾表示要建議歐洲“自主”的評級機構(gòu)。這些都對三大評級公司的評級獨立性與公正性形成約束。

　　2011年標(biāo)普就率先下調(diào)美國的主權(quán)評級至AA+，這是標(biāo)普自1941年給予美國國債AAA評級后的第一次下調(diào)，降級行為遭遇了美國國會、財政部與前美聯(lián)儲主席格林斯潘多個政府機構(gòu)和專家的批評，例如“標(biāo)普的計算方法是令人震驚地缺乏常識”，“標(biāo)普的降級行動是不負(fù)責(zé)任的”。

　　相比一家企業(yè)，一個國家受到評級的影響也更大，會影響到一國金融市場的很多方面，所以他們對主權(quán)信用評級的調(diào)整的批評聲音自然會很大，而他們擁有的權(quán)力也比企業(yè)要大很多，所以評級公司有著更強的評級虛高（rating inflation）的壓力。但這些企業(yè)最終還是靠聲譽吃飯的，如果評級結(jié)果過于離譜，飯碗也就被自己砸了。

　　從投資人的角度來看，能否客觀的評價各國的主權(quán)信用水平是一個很顯而易見的標(biāo)尺，所以我們可以看到國際主流的三大評級公司對各國的主權(quán)信用評級雖然有一定的差異，但差異總體不是很大，呈現(xiàn)相對明顯的一致性。

　　反過來說，如果香港的陳國基先生指責(zé)穆迪下調(diào)中國大陸和香港的主權(quán)評級展望是以美國為首的西方國家找機會抹黑香港及內(nèi)地，那么又該如何理解穆迪和惠譽下調(diào)美國的信用評級或評級展望？

　　NO.2

　　評級或展望有影響

　　但更多是心理層面的

　　那么主權(quán)信用評級或其展望被下調(diào)，會對該國有什么影響？

　　理論上講，評級被下調(diào)，意味著債務(wù)違約風(fēng)險提高，對投資者來說，這是一個消極的信號，因此發(fā)行人需要付出更高的利率來覆蓋風(fēng)險，這樣投資人才會買單。這意味著發(fā)行人在國際市場上的融資變難了、成本變高了。

　　一個國家的外債既有主權(quán)債務(wù)，也有企業(yè)債務(wù)，一般來說在借外債的時候，該國企業(yè)的評級總是低于該國的主權(quán)信用評級。所以當(dāng)該國主權(quán)信用評級下調(diào)時，該國舉債企業(yè)的信用評級也會隨之下調(diào)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望以外，陸續(xù)又調(diào)整了100余家中資企業(yè)的評級，包括央企、地方國企、基建企業(yè)、地方城投、頭部民營企業(yè)、8家中資銀行以及9家保險公司等。評級或展望下調(diào)，勢必會影響這些企業(yè)未來的融資成本，也會增加他們發(fā)行債券的難度。

　　盡管如此，當(dāng)前下調(diào)中國主權(quán)信用評級的展望，對中國的政府外債及中國企業(yè)的外債融資的影響應(yīng)該不會太大。首先，中國的外債規(guī)模比較小，占中國各類債務(wù)的比重也比較小，據(jù)國家外管局的統(tǒng)計，截至2022年末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為170825億元人民幣（等值24528億美元），其中外幣外債余額（含SDR分配）為13530億美元。而同期中國債券市場托管余額為144.8萬億人民幣。這意味著無論是政府還是企業(yè)，總體上不依賴于外幣外債，所以總體上外部對中國評級的調(diào)整，不會對中國政府和企業(yè)的債券融資造成很大的沖擊。

　　對中國主權(quán)信用評級展望的下調(diào)帶來的影響，更多是心理層面的沖擊。過往二十年，中國經(jīng)濟增長迅猛，國際收支盈余多年持續(xù)在數(shù)千億美元規(guī)模，以此帶來人民幣升值、資本流入等，在2008年以后，中國經(jīng)濟更是全球經(jīng)濟增長的重要引擎，拉動全球經(jīng)濟走出衰退。

　　但近年來，受疫情、貿(mào)易沖突等影響，中國經(jīng)濟受到一些沖擊，據(jù)剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟全局的把握，目前“進(jìn)一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。在這個時候，外資、外貿(mào)客戶以及一些經(jīng)濟主體等對中國經(jīng)濟的前景有一些疑慮，評級機構(gòu)的評級調(diào)整會影響他們對未來的預(yù)期，進(jìn)而影響他們的行為，如果操作不當(dāng)，可能會引起一連串的自我實現(xiàn)過程。

　　因此，回應(yīng)穆迪評級調(diào)整最佳的辦法，就是經(jīng)濟增長和進(jìn)一步深化改革，用事實去回?fù)裟碌系呢?fù)面預(yù)期，也唯有事實才能消除對中國經(jīng)濟增長影響較大的參與主體的疑慮。最近的中央經(jīng)濟工作會議還指出，“必須堅持依靠改革開放增強發(fā)展內(nèi)生動力，統(tǒng)籌推進(jìn)深層次改革和高水平開放，不斷解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力、激發(fā)和增強社會活力”，“要增強憂患意識，有效應(yīng)對和解決這些問題”。只要未來經(jīng)濟工作中，能徹底貫徹上述表述，那么中國經(jīng)濟回升向好、長期向好的基本趨勢就不會改變”，各方都會增強看好中國的信心和底氣。穆迪等評級公司的評級調(diào)整就完全無從影響中國的經(jīng)濟增長。

　　本文系和訊評論部特約原創(chuàng)稿件，僅代表作者立場。

　　編輯｜劉軍