財(cái)信研究評(píng)5月貨幣數(shù)據(jù)：政策加力擴(kuò)需求必要性增強(qiáng)

政策加力擴(kuò)需求必要性增強(qiáng)

2024年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 

核心觀點(diǎn) 

一、5月信貸、M1、M2增速均不及預(yù)期，一方面顯示實(shí)體有效融資需求不足仍是核心矛盾，居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振，另一方面也有打擊資金空轉(zhuǎn)、金融“擠水分”等短期因素的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差，預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之。政策寬松必要性增強(qiáng)，尤其是財(cái)政政策力度需繼續(xù)加大，貨幣政策預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但時(shí)間點(diǎn)延后概率偏大。

一是社融方面，低基數(shù)與財(cái)政加快發(fā)力，共助社融有所企穩(wěn)。5月社融同比多增5132億元、存量增速回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.4%，總量呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。其中，低基數(shù)與政府債發(fā)行提速是社融小幅企穩(wěn)的主因，如去年同期社融增量低于近五年均值約7000億元、本月新增政府債券同比多增額是全部新增社融的1.3倍；相比之下信貸需求不足與股票融資疲弱持續(xù)對(duì)社融形成一定拖累。未來(lái)數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn)，全年呈“先降-后穩(wěn)”走勢(shì)。

二是信貸方面，信貸總量和結(jié)構(gòu)均欠佳，居民企業(yè)貸款走弱。5月新增人民幣貸款同比減少4100億元，貸款余額增速將上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.3%，總量持續(xù)偏弱。信貸結(jié)構(gòu)同樣欠佳，如本月票據(jù)沖量明顯，是唯一的同比多增項(xiàng)；居民短貸、中長(zhǎng)貸和企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比全部少增，一方面源于實(shí)體有效需求不足，另一方面與打擊資金套利、金融“擠水分”密切相關(guān)。從1-5月累計(jì)數(shù)據(jù)看，住戶(hù)貸款占新增貸款比重已不足一成，反映出房地產(chǎn)政策要努力“走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面”、居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期亟待提振。財(cái)政政策在刺激企業(yè)生產(chǎn)投資端的同時(shí)，支持居民需求端需求方面也應(yīng)有更大作為，以暢通內(nèi)循環(huán)。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速繼續(xù)創(chuàng)新低，M1增速連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)。M2增速再創(chuàng)歷史新低至7%，原因有六：一是叫�！笆止ぱa(bǔ)息”導(dǎo)致企業(yè)“低貸高存”資金套利行為減少，4-5月份企業(yè)新增存款合計(jì)同比多減少23924億元，將持續(xù)對(duì)當(dāng)前和今年未來(lái)幾個(gè)月M2同比增速形成拖累。二是存款利率下行疊加債市火爆，導(dǎo)致存款階段性搬家銀行理財(cái)。三是信貸放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱。四是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資增速放緩的拖累。五是去年同期高基數(shù)效應(yīng)的拖累。六是財(cái)政存款環(huán)比同比均多增較多，對(duì)M2有負(fù)向影響。貨幣供應(yīng)量M1連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增，同樣有規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等的拖累，但也反映出實(shí)體經(jīng)營(yíng)偏弱，尤其是穩(wěn)房地產(chǎn)很關(guān)鍵。

二、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差，預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之。

一是貨幣供應(yīng)量等總量金融指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)相關(guān)性下降。如2017-2023年M2與滯后一年的CPI的相關(guān)系數(shù)均值由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-0.58，M2與滯后一年的GDP相關(guān)系數(shù)均值回落至0.1。二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降與金融脫媒加劇，M2增速與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱將難以避免。三是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)度的加快，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性將變差，預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)也將逐漸成為歷史，利率將取而代之，正像西方發(fā)達(dá)國(guó)家走過(guò)的路一樣。

三、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但時(shí)間點(diǎn)延后。

預(yù)計(jì)年中附近降準(zhǔn)的概率偏大：一是配合財(cái)政政策發(fā)力的需要，6-12月政府債券月均新增規(guī)模約0.9萬(wàn)億元，流動(dòng)性需求壓力增加；二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要，2024年一季度國(guó)有大行、城商行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)；三是向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的需要，近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，降準(zhǔn)提振信心存在合理性。降息必要性仍強(qiáng)，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)延后擇機(jī)出臺(tái)：一是從內(nèi)部均衡看，盡管二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，但隨著通脹水平整體溫和回升，近期國(guó)內(nèi)實(shí)際利率水平有所降低，其他政策加力效果也仍待顯現(xiàn)；二是外部均衡目標(biāo)約束增強(qiáng)，主要是美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)大幅延后，降息幅度大幅縮減，客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)利率政策形成一定擾動(dòng)和約束；三是從金融穩(wěn)定的角度看，目前銀行凈息差偏低、長(zhǎng)期國(guó)債利率存在偏離基本面風(fēng)險(xiǎn)，均對(duì)降息形成一定鉗制作用。

正文

事件： 2024年5月份社融增量為2.07萬(wàn)億元，同比增加5132億元；新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元。5月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降4.2%、增長(zhǎng)7.0%，增速分別較上月回落2.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低8.9和1.8個(gè)百分點(diǎn)。                    

一、低基數(shù)與財(cái)政加快發(fā)力，共助社融有所企穩(wěn)

2024年5月份社融增量為2.07萬(wàn)億元，同比增加5132億元，接近近五年歷史同期均值水平（見(jiàn)圖1），同時(shí)央行還將上月社融增量由-1987億元上修至-720億元；5月社融存量增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.4%（見(jiàn)圖2），實(shí)體融資需求總量有所企穩(wěn)。

（一）低基數(shù)與政府債發(fā)行提速是社融小幅企穩(wěn)的主因。一是面對(duì)二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)邊際明顯轉(zhuǎn)弱、前期財(cái)政發(fā)力偏慢的情況，5月份政府債券發(fā)行明顯提速，政府債券凈融資額達(dá)12253億元，同比多增6682億元（見(jiàn)圖3-4），為本月社融同比多增額（5132億元）的1.3倍，毫無(wú)疑問(wèn)是社融最主要的貢獻(xiàn)力量。二是受益于去年同期基數(shù)極低與城投債凈融資額降幅收窄，企業(yè)債券凈融資額同比多增2457億元，但其絕對(duì)規(guī)模僅313億元，仍偏弱（見(jiàn)圖3和圖5）。在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來(lái)城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，5月凈融資雖環(huán)比明顯改善且與歷史同期水平的差距降低，但仍為負(fù)值（見(jiàn)圖6）。預(yù)計(jì)該“減量”趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ�年企業(yè)債券規(guī)模仍有一定影響。三是表外融資額-1116億元，但同樣受益于低基數(shù)效應(yīng)，同比少減少341億元，也有助力社融改善。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比少減少463億元，是主要支撐（見(jiàn)圖3），其他分項(xiàng)信托貸款和委托貸款凈融資額同比均小幅減少，總體上表外融資疲弱格局未變，反映出實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資需求不足特征依舊突出。

（二）信貸需求不足與股票融資疲弱持續(xù)對(duì)社融形成一定拖累。一方面，受實(shí)體需求不足、叫�！笆止ぱa(bǔ)息”后部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)“低貸高存”套利減少等的影響，5月新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）8157億元，同比少增4062億元（見(jiàn)圖3），持續(xù)對(duì)社融形成重要拖累。另一方面，隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場(chǎng)成交低迷、賺錢(qián)效應(yīng)偏弱等因素的影響，5月非金融企業(yè)股票融資額僅111億元，同比減少642億元（見(jiàn)圖3），連續(xù)第11個(gè)月同比少增。此外，5月新增外幣貸款-486億元，同比減少148億元，或主要與季節(jié)性規(guī)律相關(guān)，如受從事國(guó)際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加的影響，年初新增外幣貸款一般為正，之后轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖7）。

（三）1-5月社融累計(jì)同比少增較多，主因在于人民幣貸款的拖累。從1-5月份的累計(jì)數(shù)據(jù)看，社融同比少增2.52萬(wàn)億元，其中人民幣貸款同比少增2.1萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了社融同比少增額的八成以上，毫無(wú)疑問(wèn)是主要拖累因素，反映出有效需求不足仍是年內(nèi)實(shí)體信用擴(kuò)張的腸梗阻。此外，1-5月份政府債券凈融資額同比少3497億元，財(cái)政發(fā)力總體偏慢偏弱，背后的原因或主要在于：第一個(gè)是“有錢(qián)用”，去年四季度新增的1萬(wàn)億元國(guó)債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用，規(guī)模估計(jì)在8000億元左右，因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏有所延后；第二個(gè)是“錢(qián)等項(xiàng)目”，2021-23年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額增速（三年移動(dòng)平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項(xiàng)目建設(shè)周期平均在三年左右，意味著2024年在建項(xiàng)目投資額下降，同時(shí)12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省市基建項(xiàng)目新開(kāi)工進(jìn)度一定程度上會(huì)受到化債任務(wù)的影響。根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，6月前半月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行重新出現(xiàn)放緩跡象，表明上述制約或仍偏強(qiáng)。 

（四）預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月社融增速大概率進(jìn)入趨穩(wěn)階段，全年呈“先降-后穩(wěn)”走勢(shì)。一是2023年6-12月社融增速先降后升（由2023年5月的9.5%回落至7月的8.9%再回升至12月的9.5%），有利于今年同期社融增速的上升趨穩(wěn)（見(jiàn)圖2）。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及今年5月份政府債券加快發(fā)行，新增1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債等資金投入實(shí)體使用，接下來(lái)數(shù)月有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對(duì)社融形成支撐。三是實(shí)體有效需求不足，尤其是過(guò)去信貸量級(jí)較大的房地產(chǎn)和基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸需求已趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)社融回升動(dòng)能和高度或相對(duì)有限。

二、信貸總量和結(jié)構(gòu)均欠佳，居民企業(yè)貸款全線(xiàn)走弱

5月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元，也低于近5年歷史同期均值較多（見(jiàn)圖8）；各項(xiàng)貸款余額增速為9.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），延續(xù)2023年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，實(shí)體信貸需求總量持續(xù)偏弱。信貸結(jié)構(gòu)同樣欠佳，如本月居民短貸、中長(zhǎng)貸和企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比全部少增，且居民部門(mén)新增貸款不足千億元，同期票據(jù)沖量明顯，是唯一的同比多增項(xiàng)（見(jiàn)圖10-11）。

（一）企（事）業(yè)端：金融“擠水分”和需求不足，拖累短貸、中長(zhǎng)貸同比少增。5月份，企（事）業(yè)單位新增貸款7400億元，同比少增1158億元，其中受益于銀行沖量和去年低基數(shù)的影響，票據(jù)融資同比多增3152億元，繼續(xù)形成一定支撐；企業(yè)新增短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增1550、2698億元（見(jiàn)圖11-12），是主要拖累因素。企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸持續(xù)同比少增（見(jiàn)圖12-13），原因主要有三：一是叫�！笆止ぱa(bǔ)息”后，部分企業(yè)“低貸高存”資金套利行為得到糾正，導(dǎo)致部分貸款被提前償還，同時(shí)金融行業(yè)調(diào)整GDP核算方法，也起到“擠水分”效應(yīng)，共同導(dǎo)致企業(yè)貸款有所放緩。二是過(guò)去兩年支撐企（事）業(yè)貸款尤其是企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁的低碳高技術(shù)相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期（見(jiàn)圖15），對(duì)相關(guān)信貸的帶動(dòng)作用或有所弱化。今年4月份央行再度設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，但政策顯效還存在一定時(shí)滯。據(jù)央行報(bào)道，首筆科技創(chuàng)新貸款近日已發(fā)放，后續(xù)其他貸款將陸續(xù)投放。三是當(dāng)前實(shí)體需求不足問(wèn)題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、民營(yíng)企業(yè)增加資本開(kāi)支意愿不足，均對(duì)企業(yè)貸款回升形成一定制約。

（二）居民端：短貸和中長(zhǎng)貸均同比少增，居民貸款需求偏弱格局未變。5月份居民部門(mén)新增貸款757億元，同比減少2915億元，仍然是同期信貸的最大拖累項(xiàng)（見(jiàn)圖10-11）。其中，居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比減少1745、1170億元，中長(zhǎng)貸較近5年均值少約3000億元（見(jiàn)圖11和14），反映出地產(chǎn)、消費(fèi)仍偏弱，居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振。具體看，居民中長(zhǎng)貸的低迷（見(jiàn)圖14），一方面是新出臺(tái)的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果目前仍有限，另一方面也表明在房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時(shí)宜”，應(yīng)該“走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面”。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整尚未結(jié)束，如5月30大中城市商品房成交面積同比降幅仍達(dá)到38%，自2021年6月份以來(lái)的37個(gè)月中有33個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)， 6月前半月該指標(biāo)也未見(jiàn)明顯改善。居民短貸偏弱，1-5月累計(jì)新增僅293億元，同比少增8093億元，不足2020年疫情爆發(fā)后的同期水平的十分之一，表明居民行為和預(yù)期發(fā)生了較大變化，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約偏強(qiáng)。財(cái)政政策在刺激企業(yè)端的同時(shí)，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內(nèi)循環(huán)，以穩(wěn)增長(zhǎng)、提通脹、增收入。

（三）1-5月累計(jì)數(shù)據(jù)顯示住戶(hù)貸款占新增貸款比重已不足一成。1-5月份人民幣貸款新增11.14萬(wàn)億元，其中住戶(hù)貸款僅增加8891億元，不足一成；企（事）業(yè)貸款增加9.37萬(wàn)億元，為主要貢獻(xiàn)力量；居民信貸亟待提振，其也是全部信貸偏弱的腸梗阻所在。從同比變化看，居民短貸、企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸分別減少8093、6651和10067億元，三者對(duì)信貸增速的下拉作用明顯；同期居民中長(zhǎng)貸同比減少1372億元，票據(jù)融資同比增加約5000億元。

三、M2增速繼續(xù)創(chuàng)新低，M1增速連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)

（一）金融擠水分、存款搬家、信貸放緩等多因素共同拖累M2增速回落

5月末M2同比增長(zhǎng)7%，繼續(xù)較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史新低，原因主要有六方面。

一是金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”的持續(xù)影響。如4月份叫�！笆止ぱa(bǔ)息”以來(lái)，企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為，導(dǎo)致4-5月份企業(yè)新增存款減少26725億元，累計(jì)同比多減少23924億元（見(jiàn)圖17），將持續(xù)對(duì)當(dāng)前和年內(nèi)未來(lái)幾個(gè)月M2同比增速形成拖累；同時(shí)優(yōu)化金融業(yè)增加值核算，也會(huì)導(dǎo)致地方督導(dǎo)銀行增加存貸款、過(guò)度追求規(guī)模的動(dòng)力下降，也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款形成一定下拉作用。據(jù)測(cè)算，叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬(wàn)億元，占銀行存款余額的10%左右，其對(duì)年內(nèi)M2增速的影響不容小覷。

二是存款利率下行疊加債市火爆，導(dǎo)致存款階段性搬家到銀行理財(cái)。如根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)，截至2024年5月末，國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為29萬(wàn)億元，較去年末增加約3萬(wàn)億元（見(jiàn)圖18）。其中，4-5月份銀行理財(cái)合計(jì)增加2.5萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)最大，一方面源于叫停手工補(bǔ)息后，部分企業(yè)高息存款轉(zhuǎn)向理財(cái)；另一方面也與今年債市火爆疊加存款利率下行，導(dǎo)致企業(yè)居民均主動(dòng)將存款搬家至理財(cái)產(chǎn)品，今年以來(lái)不僅企業(yè)存款明顯減少，1-5月份居民存款累計(jì)也已減少約2.1萬(wàn)億元（見(jiàn)圖19）。

三是信貸放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱。如5月人民幣貸款增速降至9.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，將制約M2增速的回升。

四是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的拖累。年初以來(lái)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)投資趨于謹(jǐn)慎，如金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資增速?gòu)?023年高點(diǎn)6.7%降至2024年5月的0.8%，也是M2增速降低的原因之一。

五是高基數(shù)效應(yīng)的影響。2023年5月M2增速達(dá)到11.6%，處于高位，不利于今年5月M2增速的提高。

六是財(cái)政存款增加的負(fù)向影響。受年內(nèi)財(cái)政投放偏慢的影響，5月份財(cái)政存款7633億元，環(huán)比、同比分別多增長(zhǎng)5264、6652億元，不有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，也不有利于 M2增速的穩(wěn)定。

（二）實(shí)體經(jīng)營(yíng)偏弱、規(guī)范手工補(bǔ)息等導(dǎo)致M1連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增

5月末M1同比增長(zhǎng)-4.2%，增幅較上月繼續(xù)大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖20），創(chuàng)歷史新低，也是歷史上首次連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增。從結(jié)構(gòu)看（見(jiàn)圖21），占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由上月的-3.7%擴(kuò)大至-7.1%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速還有所上升，從上月的10.8%升至11.7%。

單位活期存款增速大幅回落，主要源于5月非金融企業(yè)活期存款降至-12.5%，同期機(jī)關(guān)團(tuán)體等活期存款增速或相對(duì)穩(wěn)定。這背后主要反映出：一是企業(yè)盈利仍困難，現(xiàn)金流較為緊張，尤其是房企的拖累顯著。歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)也較為一致（見(jiàn)圖22），5月30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，其同比下滑38%，1-5月累計(jì)降幅近40%，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售回款偏弱，不利于其活期存款增加。二是與規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等因素密切相關(guān)。打擊資金空轉(zhuǎn)，叫停手工補(bǔ)息，存款搬家理財(cái)?shù)榷嘀匾蛩貙?dǎo)致企業(yè)活期存款下降，對(duì)M1的拖累亦不容小覷，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅攀升也對(duì)此提供一定證據(jù)支撐。

預(yù)計(jì)年內(nèi)M1增速有望逐步企穩(wěn)。受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實(shí)體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)溫和補(bǔ)庫(kù)存、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年未來(lái)數(shù)月M1增速逐步企穩(wěn)回升。

（三）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之

一是貨幣供應(yīng)量等總量金融指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)相關(guān)性下降。從M2增速與滯后一年的CPI增速看，兩者關(guān)系數(shù)均值由1997-2006年的0.68，降至2007-2016年的0.26， 2017-2023年由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-0.58，且2017年以來(lái)兩者滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的負(fù)值不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖23）。從M2增速與滯后一年的GDP增速看，兩者相關(guān)系數(shù)均值由1990-2000年的0.9，降至2001-2006年的0.6，2017-2023年進(jìn)一步回落至0.1，出現(xiàn)斷崖式回落。這表明當(dāng)前我國(guó)貨幣政策，即使努力維持了較高的中介目標(biāo)M2增速，也仍難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)，過(guò)多盯住貨幣供應(yīng)量的貨幣政策操作效果或大打折扣。

二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降與金融脫媒加劇，M2增速與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱將難以避免。一方面，穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)是貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供給，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等政策目標(biāo)的前提。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下，傳統(tǒng)信貸“發(fā)動(dòng)機(jī)”如房地產(chǎn)、基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸已趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，新的貸款“發(fā)動(dòng)機(jī)”體量有限且直接融資與其發(fā)展需求更適配，無(wú)法彌補(bǔ)信貸缺口，導(dǎo)致有效信貸需求不足問(wèn)題或是轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性趨降，M2與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱難以避免。另一方面，上世紀(jì)70年代西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮沖擊下，金融脫媒明顯加快，導(dǎo)致滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)越來(lái)越缺乏解釋力，估測(cè)結(jié)果系統(tǒng)地大于實(shí)在的貨幣余額，從而出現(xiàn)“失蹤貨幣”（Missing Money）現(xiàn)象。當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融體系正處于由間接融資為主向大力發(fā)展直接融資轉(zhuǎn)變，隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展，流動(dòng)性總量工具的可測(cè)性、可控性、相關(guān)性降低也將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

三預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展和利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善，流動(dòng)性總量工具調(diào)控效果或式微，價(jià)格工具市場(chǎng)化配置資源的信號(hào)作用有望增強(qiáng)，貨幣調(diào)控方式加快數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型時(shí)不我待。從國(guó)際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體也均不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

四、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但時(shí)間點(diǎn)延后

當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨的主要問(wèn)題是有效信貸需求不足，導(dǎo)致貨幣寬松效果大打折扣，表現(xiàn)為社融、信貸增速下行趨勢(shì)短期難以明顯扭轉(zhuǎn)，資金空轉(zhuǎn)屢禁不止。但面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)“弱預(yù)期-弱效果-弱價(jià)格”負(fù)反饋循環(huán)亟待打破的現(xiàn)實(shí)，貨幣政策加大寬松力度的必要性仍強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)降準(zhǔn)先行，降息可期，時(shí)間點(diǎn)靠后。

首先看降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)年中附近出臺(tái)概率偏大。一是配合財(cái)政政策發(fā)力的需要。根據(jù)年初政府工作報(bào)告安排，2024年新增政府債券規(guī)模為8.96億元，今年1-5月累計(jì)僅新增2.49億元，意味著6-12月政府債券月均新增規(guī)模約0.9萬(wàn)億元，為支持政府債券集中大規(guī)模發(fā)行，避免短期流動(dòng)性緊張和利率波動(dòng)過(guò)大，央行降準(zhǔn)給銀行釋放長(zhǎng)期低成本資金的概率加大。二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要。截至2024年一季度，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國(guó)有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)（見(jiàn)圖24），這既不利于銀行通過(guò)內(nèi)源性融資補(bǔ)充資本金和核銷(xiāo)處置呆壞賬，也會(huì)影響銀行投放信貸和支持政府債券發(fā)行的能力。因此，為緩解銀行上述兩大約束，降準(zhǔn)降低其負(fù)債成本、增強(qiáng)其信貸投放意愿與能力的必要性亦已偏強(qiáng)。三是向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的需要。國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)已連續(xù)兩個(gè)月大幅低于預(yù)期，5月PMI再次降至50%榮枯線(xiàn)下方，加上核心通脹持續(xù)低迷，降準(zhǔn)安撫市場(chǎng)、提振市場(chǎng)信心存在其一定的合理性。而且年初以來(lái)央行官員在不同場(chǎng)合陸續(xù)向市場(chǎng)釋放降準(zhǔn)仍有空間信號(hào)，也表明降準(zhǔn)措施的出臺(tái)，只是時(shí)機(jī)問(wèn)題，具體時(shí)點(diǎn)要視“政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況”來(lái)定。結(jié)合上述幾方面信息，預(yù)計(jì)年中附近降準(zhǔn)的概率偏大。

其次看降息，必要性仍強(qiáng)，但預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)或延后擇機(jī)出臺(tái)。受實(shí)體需求不足問(wèn)題依舊突出，二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，低通脹導(dǎo)致實(shí)際利率偏高，以及推動(dòng)社會(huì)融資成本穩(wěn)中有降仍是重要政策目標(biāo)等因素的共同影響，國(guó)內(nèi)降息必要性仍強(qiáng)。但從降息的緊迫性和時(shí)點(diǎn)看，我們預(yù)計(jì)要晚于降準(zhǔn)，央行選擇合適時(shí)機(jī)和時(shí)點(diǎn)出臺(tái)概率偏大。一是從內(nèi)部均衡看，盡管二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，但5月新一輪地產(chǎn)放松政策已落地、財(cái)政政策進(jìn)入集中發(fā)力期，加上隨著近期通脹水平整體溫和回升，國(guó)內(nèi)實(shí)際利率水平有所降低（見(jiàn)圖25），且未來(lái)由物價(jià)回升推動(dòng)實(shí)際利率下行的趨勢(shì)大概率有望延續(xù)，降息或可以邊走邊看。二是從外部均衡看，受通脹韌性強(qiáng)影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)大幅延后、降息次數(shù)縮減，以及由此引致的中美利差、跨境資金流動(dòng)、匯率預(yù)期等因素，客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)利率政策形成一定擾動(dòng)和約束，盡管目前這些不是利率政策的最主要決定因素。三是從金融穩(wěn)定的角度看，一方面國(guó)有大行、城商行凈息差跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)，短期對(duì)降息形成一定鉗制作用，待銀行存款端成本進(jìn)一步下行后，降息空間才會(huì)更大一些；另一方面近期央行在一季度例會(huì)、一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、主管媒體等多個(gè)渠道反復(fù)向市場(chǎng)溝通，要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)，向市場(chǎng)傳遞出當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債利率偏離基本面的風(fēng)險(xiǎn)，為正向引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、防止資金過(guò)度空轉(zhuǎn)，央行降息操作也會(huì)更謹(jǐn)慎一些。因此，總體上為平衡好上述制約因素，加上珍惜利率空間，預(yù)計(jì)降息時(shí)間點(diǎn)有所延后的概率仍偏大，“好鋼用在刀刃上”。

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