供需矛盾突出，三季度通脹進入筑底期
2024年6月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、果蔬、耐用品、能源分項共同拖累CPI同比不及預(yù)期。食品方面，鮮菜、鮮果等主要食品價格受供給增加影響出現(xiàn)超季節(jié)性下跌，基本抵消了豬肉價格上行的正向拉動作用，食品價格對CPI同比的拉動作用穩(wěn)中略降。非食品方面，國內(nèi)供強需弱矛盾凸顯導(dǎo)致家電、汽車等耐用品價格連續(xù)下跌，加上國際原油價格有所回落，6月非食品價格環(huán)比低于2014-2023年同期均值0.26個百分點，是CPI持續(xù)低迷的主要原因。同時核心CPI持續(xù)處于“0”時代，需求不足對價格回升的制約明顯。
二、預(yù)計7月CPI增長0.2%左右，全年約增長0.4%。一是預(yù)計7月食品價格環(huán)比轉(zhuǎn)正；二是預(yù)計7月份豬肉對CPI同比繼續(xù)形成正向拉動，但變化不大；三是服務(wù)業(yè)價格受出行旺季影響將對非食品價格形成一定支撐；四是預(yù)計油價對CPI同比的支撐作用平穩(wěn)；五是7月CPI翹尾因素下降0.2個百分點。
三、國際油價下行和國內(nèi)供強需弱共致PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。6月份PPI降幅收窄0.6個百分點至-0.8%，低于翹尾因素0.8個百分點的回升幅度，PPI環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)，國際油價波動下行以及國內(nèi)供強需弱是主要拖累。分行業(yè)看，原油鏈、鋼鐵、部分中游行業(yè)價格環(huán)比下跌較多。前者主要受國際油價下行影響，后兩者回落則更多源于建筑施工走弱以及國內(nèi)部分行業(yè)供給能力偏強，反映出國內(nèi)供強需弱矛盾進一步凸顯。
四、預(yù)計7月PPI降幅擴大至-0.9%左右，增速轉(zhuǎn)正還需等待。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高0.3個百分點；二是受全球經(jīng)濟仍具韌性、地緣政治風(fēng)險增強影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大，但走勢上或前高后低；三是大規(guī)模設(shè)備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但房地產(chǎn)疲弱和供強需弱格局將制約PPI環(huán)比上漲幅度。受PPI新漲價因素回升面臨制約和翹尾因素波動減弱影響，預(yù)計未來PPI回升或仍面臨波折或反復(fù)，轉(zhuǎn)正可能需要等到年末，不排除更長時間。
五、總結(jié)：6月份CPI同比低于預(yù)期、PPI環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)，國際油價下行、國內(nèi)供強需弱是主要拖累。往后看，國內(nèi)需求溫和恢復(fù)、政策落地見效以及食品服務(wù)等需求季節(jié)性回升，未來價格有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢，但需求恢復(fù)向價格傳導(dǎo)面臨地產(chǎn)低迷和供給去化的制約，加上翹尾因素波動減弱，未來通脹回升過程或面臨一定波折和反復(fù)。
正文
事件：6月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.2%，同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點。
一、果蔬、耐用品、能源分項共同拖累CPI同比不及預(yù)期，預(yù)計7月CPI約增長0.2%，年內(nèi)溫和回升態(tài)勢不改
果蔬超季節(jié)性下跌抵消了豬價上漲影響，食品對CPI同比拉動穩(wěn)中略降。6月食品價格環(huán)比由0%回落至-0.6%，同比降幅擴大0.1個百分點至-2.1%，影響CPI下降約0.39個百分點（見圖1），對CPI同比的拉動基本平穩(wěn)。其中，受生豬產(chǎn)能持續(xù)去化影響，豬肉價格環(huán)比漲幅擴大10.3個百分點至11.4%，同比漲幅提高13.5個百分點至18.1%，對CPI的拉動較上月提高0.16個百分點。受供給增加影響，以鮮菜、鮮果為代表的主要食品價格環(huán)比均大幅下跌，且跌幅超過歷史同期均值水平，受此影響，鮮菜價格同比由上漲2.3%轉(zhuǎn)為下跌7.3%，鮮果價格同比跌幅擴大2.0個百分點至-8.7%，兩者對CPI同比的拉動較上月回落0.24個百分點。綜合看，鮮菜、鮮果超季節(jié)性下跌，基本抵消了豬肉價格上漲的帶動作用，食品價格對CPI的拉動作用穩(wěn)中略降（見圖2-3）。
耐用品和能源類商品拖累非食品價格環(huán)比低于歷史同期均值，是CPI低迷的主要原因。6月非食品價格同比增長0.8%，漲幅與上月持平（見圖4），環(huán)比下降0.2%，低于2014-2023年均值0.26個百分點，是CPI增速低迷的主要拖累。從分項看，耐用品和能源類商品價格下跌是非食品環(huán)比負(fù)增主因。一是受“618”促銷以及國內(nèi)供強需弱共同影響，汽車、家用器具以及文娛耐用消費品價格均環(huán)比下跌。如6月CPI家用器具、交通工具環(huán)比分別下跌1.2%和1.0%，降幅繼續(xù)擴大，對非食品價格的拖累作用增強。二是受國際油價波動下行影響，6月份交通工具用燃料環(huán)比跌幅擴大1.2個百分點至2.0%，同比漲幅回落0.7個百分點至5.6%，對非食品的支撐作用減弱。三是6月服務(wù)價格環(huán)比持平，與2011-19年同期均值水平相當(dāng)（見圖5），同比漲幅較上月回落0.1個百分點，對非食品的影響相對穩(wěn)定。
核心CPI低位走平，未來回升或偏溫和。6月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，持平于上月，繼續(xù)處于“0”時代。其中，服務(wù)和部分耐用品價格同比下降，而居住、醫(yī)療保健等價格有所回升，反映出國內(nèi)供強需弱矛盾依然突出。往后看，服務(wù)業(yè)價格受益于出行旺季來臨、需求恢復(fù)向價格傳導(dǎo)路徑暢通，有望繼續(xù)對核心CPI企穩(wěn)回升形成溫和支撐，但國內(nèi)供給端去化壓力仍大，需求端恢復(fù)彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預(yù)計2024年7月CPI同比增長0.2%左右。一是預(yù)計7月份食品價格環(huán)比轉(zhuǎn)正。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到7月9日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別上漲5.5%、下跌1.2%、上漲0.1%，鮮菜價格由跌轉(zhuǎn)漲，豬肉價格漲幅下行較多，因此預(yù)計7月食品環(huán)比大概率轉(zhuǎn)正。二是受近期豬肉上漲較快和去年基數(shù)平穩(wěn)影響，預(yù)計7月份豬肉對CPI同比繼續(xù)形成正向拉動，但變化不大；三是服務(wù)價格受出行旺季來臨影響有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在油價震蕩上行和基數(shù)走高的雙重作用下，預(yù)計7月份油價對非食品的支撐作用平穩(wěn)；五是7月份CPI翹尾因素為0.0%，較6月份下降0.2個百分點（見圖6）。
預(yù)計全年CPI約增長0.4%，年底有望步入“1”時代。一是下半年食品價格將出現(xiàn)季節(jié)性上漲，加上豬肉供需矛盾有所緩解，未來食品對CPI的拖累作用將趨于減弱。二是服務(wù)價格受益于國內(nèi)“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)的逐漸暢通，有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢，但居民收入和消費預(yù)期恢復(fù)仍需時日，年內(nèi)低通脹格局不變。整體看，預(yù)計全年CPI中樞在0.4%左右，年底有望步入“1”時代。
二、國際油價下行和國內(nèi)供強需弱共致PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計7月PPI增長-0.9%左右
6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點，其中翹尾因素較上月提高0.8個百分點，是降幅收窄的主因。但受國際大宗商品波動下行以及部分工業(yè)品需求不足影響，PPI環(huán)比下降0.2%，較上月回落0.4個百分點，再度轉(zhuǎn)負(fù)。分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降0.8%和0.8%，較上月分別回升0.8個百分點和持平于上月。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比由上漲0.4%轉(zhuǎn)為下跌0.2%，是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)的主要拖累。其中采掘工業(yè)環(huán)比提高、原材料和加工工業(yè)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，原材料工業(yè)環(huán)比大幅回落1.4個百分點，說明上游漲價向中下游傳導(dǎo)不暢；生活資料環(huán)比降幅持平于上月的-0.1%，食品環(huán)比轉(zhuǎn)正，衣著和耐用品環(huán)比增速回落，耐用品環(huán)比下跌較多，說明終端需求偏弱背景下，居民耐用品消費需求繼續(xù)回落，上游漲價對終端需求的傳導(dǎo)偏弱（見圖8）。
從行業(yè)看，原油鏈、鋼鐵、部分中游行業(yè)價格環(huán)比回落較多。一是受供給偏緊影響，國內(nèi)有色金屬采選、有色金屬冶煉和壓延工業(yè)價格環(huán)比繼續(xù)上漲，但漲幅邊際回落。二是受國際原油價格下行影響，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比均錄得較大負(fù)增長；三是受高溫多雨天氣影響建筑施工、補庫支撐減弱影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格由正轉(zhuǎn)負(fù)。四是受供給偏多、需求偏弱影響，汽車、計算機通信設(shè)備等中游行業(yè)價格均有所回落。
預(yù)計2024年7月份PPI增長-0.9%左右。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高0.3個百分點（見圖10）；二是受全球經(jīng)濟仍具韌性、地緣政治風(fēng)險增強影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大，但走勢上或前高后低；三是大規(guī)模設(shè)備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但房地產(chǎn)疲弱和供強需弱格局將制約PPI環(huán)比上漲幅度。
預(yù)計全年P(guān)PI約增長-1.4%，PPI轉(zhuǎn)正還需等待。展望下半年，翹尾因素和前期政策落地見效將推動PPI降幅繼續(xù)收窄，但房地產(chǎn)市場低迷、國內(nèi)供強需弱格局短期難改，PPI新漲價因素回升或偏慢，預(yù)計PPI轉(zhuǎn)正可能需要等到年末，不排除更長時間，全年P(guān)PI約增長-1.4%左右。
三、PPI和CPI負(fù)剪刀差收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累或減弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價，對應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復(fù)。
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