7月22日，央行宣布：為優(yōu)化公開市場操作機(jī)制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。同時(shí)，為進(jìn)一步加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。
同日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均下調(diào)10bp。同時(shí)，為加強(qiáng)預(yù)期管理，促進(jìn)LPR發(fā)布時(shí)間與金融市場運(yùn)行時(shí)間更好銜接，自2024年7月22日起，將LPR發(fā)布時(shí)間由每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9:15調(diào)整為9：00。
一、7天期逆回購利率下調(diào)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，并強(qiáng)化其政策利率屬性
在外部穩(wěn)匯率和內(nèi)部穩(wěn)息差、防風(fēng)險(xiǎn)的雙重約束下，自去年8月以來，逆回購和MLF等利率延續(xù)“按兵不動(dòng)”。
但考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力加大，二季度我國GDP同比增長4.7%，較一季度放緩，特別是居民消費(fèi)恢復(fù)較為疲軟，逆周期需要加力。央行此次果斷降息，展現(xiàn)了貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)回升的決心，是對(duì)二十屆三中全會(huì)“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”要求的積極響應(yīng)。
同時(shí)，在叫�！笆止ぱa(bǔ)息”逐步落地顯效下，銀行端負(fù)債成本有所改善，息差下行壓力相對(duì)緩解；海外主要經(jīng)濟(jì)體漸次進(jìn)入降息周期，穩(wěn)匯率壓力也相對(duì)減輕。
為此，在“以內(nèi)為主、內(nèi)外均衡”的總體考量下，7天期逆回購利率降息落地，預(yù)計(jì)將通過金融市場逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)降低綜合融資成本，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，打破長債收益率下行與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的負(fù)向循環(huán)。
同時(shí)，明示公開市場操作利率，調(diào)整招標(biāo)方式，也有利于強(qiáng)化7天期逆回購利率的政策屬性。公開市場招標(biāo)方式包括價(jià)格招標(biāo)和數(shù)量招標(biāo)，前者的中標(biāo)價(jià)格由供需雙方博弈確定，理論上有不確定性，而后者的價(jià)格是給定的。以往央行公開市場7天期逆回購操作采用價(jià)格招標(biāo)，雖然中標(biāo)利率大部分時(shí)候維持不變，但仍需每日開展操作釋放明確的利率信號(hào)�？紤]到公開市場7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)起主要政策利率的功能，為增強(qiáng)政策利率的權(quán)威性，有效穩(wěn)定市場預(yù)期，有必要將招標(biāo)方式優(yōu)化為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，這也是健全市場化利率調(diào)控機(jī)制的體現(xiàn)。
二、央行將綜合施策呵護(hù)長債收益率，避免其跟隨7天逆回購利率下行而繼續(xù)走低
7天期逆回購操作利率下行，并不代表長債收益率下行空間打開。央行此次下調(diào)7天期逆回購操作利率，意在加大逆周期調(diào)節(jié)力度，熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；而中長期債券收益率反映的更多是長期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，要采用跨周期的視角評(píng)估。
在7天逆回購利率下調(diào)落地下，為避免長債收益率繼續(xù)出現(xiàn)超調(diào)，預(yù)計(jì)央行還將綜合施策予以呵護(hù)引導(dǎo)：
一是繼續(xù)喊話加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)。本輪長債利率的持續(xù)下行，已經(jīng)包含了對(duì)本次降息的預(yù)期，甚至有明顯超調(diào)，不代表著需要跟隨7天期逆回購操作利率下行再繼續(xù)走低。此次降息有助于支持經(jīng)濟(jì)回升向好，提振中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期，也有助于帶動(dòng)長端利率的回升。
二是必要時(shí)借入并賣出國債。在7月1日宣布借入國債后，7月5日央行即已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議，規(guī)模達(dá)數(shù)千億元。央行將采用無固定期限、信用方式借入國債，且視債券市場運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國債。因此，若長債利率出現(xiàn)持續(xù)下行，央行將適時(shí)賣出國債，及時(shí)校正和阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。
三是增加市場中長期債券供給。央行于7月22日同時(shí)宣布，為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。此外，考慮到三季度起地方專項(xiàng)債、超長期特別國債將加大發(fā)行，也會(huì)在一定程度上增加中長期債券供給，減緩長債利率下行壓力。
三、LPR報(bào)價(jià)和MLF利率逐步脫鉤，二者關(guān)聯(lián)性下降
LPR（Loan Prime Rate），為我國貸款基準(zhǔn)利率，是各類貸款跟蹤的“基準(zhǔn)錨”。
2013年10月，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制首次推出，標(biāo)志著貸款利率市場化進(jìn)入一個(gè)新階段。當(dāng)時(shí)的LPR主要定位為10家銀行的最優(yōu)客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平），其參照基準(zhǔn)為貸款基準(zhǔn)利率，且只有1年期一個(gè)品種、報(bào)價(jià)頻率為每日。不過受傳統(tǒng)定價(jià)慣性等影響，盯住貸款基準(zhǔn)利率的LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用不夠，貸款利率隱性下限一直無法突破，市場化程度總體較低。
2019年8月以來，為提升利率傳導(dǎo)效率、打破貸款利率隱性下限，并間接推動(dòng)存款利率市場化，LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制正式推出，并進(jìn)行相應(yīng)優(yōu)化�？傮w而言，LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的變化主要體現(xiàn)在利率錨（由貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整為1年期MLF利率）、期限品種（新增5年以上品種）、報(bào)價(jià)行（數(shù)量上擴(kuò)容1倍）、報(bào)價(jià)頻率（固定于每月20日）以及運(yùn)用管理（通過MPA和自律機(jī)制管理來強(qiáng)化約束）等多個(gè)方面。之后，政策層面又作出一些調(diào)整，如報(bào)價(jià)行調(diào)整過兩次、發(fā)布市場調(diào)整過一次。目前報(bào)價(jià)行為20家（國有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民營銀行、2家農(nóng)商行以及2家外資行）。
目前LPR是由20家報(bào)價(jià)行每月根據(jù)其對(duì)最優(yōu)質(zhì)貸款客戶的貸款利率，按市場化原則報(bào)價(jià)，經(jīng)全國銀行間同業(yè)拆借中心算術(shù)平均得出的報(bào)價(jià)利率。
LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出后，截至今年2月，1年期MLF共下調(diào)7次，累計(jì)下調(diào)80bp；而1年期和5年期以上LPR分別下調(diào)9次（由4.25%降至3.45%）和8次（由4.85%降至3.95%），累計(jì)分別下調(diào)80bp和90bp。
應(yīng)該說，2019年LPR改革將LPR與MLF直接掛鉤，建立了貸款市場利率和金融市場利率的聯(lián)系，有利于利率市場化程度的提升。此后，在2021年12月之前，每一次MLF調(diào)整都伴隨著LPR調(diào)整，且從調(diào)整幅度看，1Y-LPR調(diào)降幅度同MLF保持一致，5Y以上作為按揭的定價(jià)錨在當(dāng)時(shí)“房住不炒”的導(dǎo)向下調(diào)降幅度略低。但從2021年12月之后，LPR開始出現(xiàn)獨(dú)立調(diào)整，2022年8月以來的幾次LPR非對(duì)稱調(diào)整，主要在于修正LPR曲線形態(tài)、壓平斜率或釋放寬松信號(hào)以刺激居民購房、企業(yè)投資需求等，與MLF的同步性有所下降。
尤其是在2020年疫情以后，信貸需求收縮較快，為擴(kuò)張信用、讓利實(shí)體，部分優(yōu)質(zhì)客戶的實(shí)際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了LPR，出現(xiàn)實(shí)際貸款利率在LPR基礎(chǔ)上大幅度減點(diǎn)的情況。LPR不再是貸款定價(jià)的“基準(zhǔn)錨”，反而出現(xiàn)比較嚴(yán)重的“脫錨”，報(bào)價(jià)的質(zhì)量和有效性下降。
在此背景下，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）或迎重大改進(jìn)，短期內(nèi)著力于提高LPR報(bào)價(jià)的有效性，中期或逐步尋找新的“基準(zhǔn)錨”，以提高貸款基準(zhǔn)利率公允性，進(jìn)一步提高利率傳導(dǎo)效率。
四、多重因素考量下，7月LPR報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)10bp下調(diào)
在7天逆回購利率下調(diào)、MLF利率持穩(wěn)下，7月LPR報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)10bp的下調(diào)，或源于以下多重因素：
一是跟隨7天逆回購利率下調(diào)，通過金融市場逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
伴隨公開市場招標(biāo)方式轉(zhuǎn)變和7天逆回購利率下調(diào)，其政策利率的屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。在此背景下，為暢通利率由短及長、由金融市場至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，LPR報(bào)價(jià)相應(yīng)下調(diào)。
二是融資需求偏弱下，需以價(jià)的下行平衡量的適度擴(kuò)張。
今年上半年，人民幣貸款、社融分別累計(jì)新增13.27、18.1萬億元，同比分別少增2.46、3.45萬億元。6月末，M1同比下降5%、M2同比增長6.2%、社融增長8.1%、信貸增長8.8%，均創(chuàng)下新低。信貸增速等明顯放緩，除受到監(jiān)管“擠水分、防空轉(zhuǎn)”的主動(dòng)調(diào)整影響外，也與融資需求不足有關(guān)。
同時(shí)，考慮到二季度以來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所放緩，上半年GDP增速整體低于預(yù)期，為穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，更好激發(fā)消費(fèi)和投資需求、降低融資成本，避免市場化信貸需求過度收縮，也需要通過LPR下調(diào)，實(shí)現(xiàn)以“價(jià)”的下行來平衡“量”的適度擴(kuò)張。
三是降低存量貸款利率，緩解按揭早償壓力，穩(wěn)定居民信用。
今年5.17房地產(chǎn)新政，提出新發(fā)放按揭貸款利率不再依據(jù)5Y -LPR設(shè)定下限，這是按揭貸款利率和5Y- LPR脫鉤的重大決策，讓市場供求、市場競爭來形成按揭貸款定價(jià)的均衡。
政策出臺(tái)后，目前除北京、上海、深圳外（首套下限均為LPR-45bp），全國其余城市都已取消房貸利率下限。近期，多地首套房貸利率持續(xù)下探，廣州、南京等城市最低“卷”至3%，與存量房貸利率的利差進(jìn)一步走闊。受此影響，按揭早償意愿再度抬頭，使得居民中長貸凈增額受到較大擾動(dòng)。
在此背景下，下調(diào)LPR，進(jìn)而帶動(dòng)明年初房貸利率等重定價(jià)，可以在一定程度上緩解居民的早償意愿，穩(wěn)定居民端信用。
四是提高貸款報(bào)價(jià)質(zhì)量，減少偏離度，更好反映市場供需。
當(dāng)前LPR報(bào)價(jià)與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)一定偏離，部分對(duì)公中長期貸款利率，甚至低于LPR報(bào)價(jià)100-150bp左右。報(bào)價(jià)的有效性不足，不能反映市場的真實(shí)交易情況，也使得MPA考核的得分受到較大約束。實(shí)際上，在融資需求偏弱下，實(shí)際貸款利率已與LPR偏離較多，定價(jià)考核約束下，也使得今年2月5Y-LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)創(chuàng)出25bp的明顯降幅。因此，為加強(qiáng)報(bào)價(jià)質(zhì)量考核，減少偏離度，后續(xù)LPR報(bào)價(jià)或逐步向?qū)嶋H貸款利率靠攏，更加真實(shí)的反映市場供需情況。
五是叫�！笆止ぱa(bǔ)息”等帶動(dòng)銀行負(fù)債成本改善，為LPR下調(diào)創(chuàng)造一定空間。
為防范高息攬儲(chǔ)行為，維護(hù)市場競爭秩序，著力穩(wěn)定負(fù)債成本，4月8日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制下發(fā)《關(guān)于禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場競爭秩序的倡議》，要求各銀行于4月底前完成整改。截至二季度末，商業(yè)銀行對(duì)于企業(yè)存款手工補(bǔ)息的清理已較為充分。由于之前超自律的存款規(guī)模占比大、利率高，隨著嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下銀行進(jìn)一步落實(shí)整改，停止“手工補(bǔ)息”對(duì)存款付息率起到較為明顯的改善效果。
同時(shí)，年初以來，同業(yè)存單利率延續(xù)下行，當(dāng)前1年期AAA同業(yè)存單收益率降至1.95%附近的位置，較年初下行50bp左右，也對(duì)商業(yè)銀行通過主動(dòng)負(fù)債管理穩(wěn)負(fù)債、降成本起到支撐作用。
受此提振，部分銀行的凈息差壓力在二季度得到緩解，也為LPR的下調(diào)帶來一定空間。但考慮到當(dāng)前銀行凈息差依然較窄的情況，為做好平衡，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)很可能會(huì)伴隨著新一輪的存款利率降息。
五、未來貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)一步明晰
當(dāng)前，我國既有短端的政策利率（公開市場操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），這主要和之前利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善有關(guān)。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個(gè)政策利率已經(jīng)沒有太大必要。
為此，6月19日，潘功勝行長在陸家嘴(600663)論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，意味著未來我國貨幣政策調(diào)控框架將發(fā)生重要轉(zhuǎn)型。
在此背景下，MLF的政策利率色彩和作用將逐步淡化�？紤]到現(xiàn)階段MLF“量多價(jià)高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。過去央行通過MLF等來釋放流動(dòng)性，投放基礎(chǔ)貨幣，未來可能主要通過降準(zhǔn)或者央行購買國債來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。MLF量逐步萎縮以后，其自身的政策利率地位也會(huì)隨之削弱，當(dāng)政策能夠有效引導(dǎo)中段利率的時(shí)候，不排除MLF最終會(huì)退出歷史舞臺(tái)。
確定新的貸款定價(jià)“基準(zhǔn)錨”，LPR報(bào)價(jià)或迎重要改進(jìn)。在MLF作用逐步淡化下，未來可考慮借鑒國際經(jīng)驗(yàn)（美聯(lián)儲(chǔ)看的聯(lián)邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數(shù)），用類似SOFR的短端市場利率作為浮動(dòng)貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)。這方面的改進(jìn)有利于提高貸款基準(zhǔn)利率的公允性，也有利于提高利率傳導(dǎo)效率，亦為我國利率調(diào)控機(jī)制改革的重要組成部分。
而為深化利率市場化改革，從根本上改善貸款定價(jià)基準(zhǔn)的質(zhì)量，新的貸款定價(jià)“基準(zhǔn)錨”要靠近市場真實(shí)交易，與金融市場主流利率深度連接，從而逐步實(shí)現(xiàn)利率“兩軌并一軌”。因此，DR系列（隔夜為主）的可能性最大，相關(guān)的改革也應(yīng)在進(jìn)一步研究推進(jìn)之中。
（中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬 中國民生銀行(600016)研究院金融市場研究中心主任張麗云）
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