財(cái)信研究宏觀深度：一攬子增量政策，如何理解，對(duì)股市有何影響

  一攬子增量政策：如何理解，對(duì)股市有何影響

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 段雨佳 李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

一、近期一攬子增量政策密集出臺(tái)。9月24日以來(lái)，“一行一局一會(huì)”、發(fā)改、財(cái)政、住建等各部委先后召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)介紹重磅增量政策，這一連串行動(dòng)是中央在經(jīng)濟(jì)工作上發(fā)出總動(dòng)員令后展開(kāi)的一項(xiàng)綜合性、系統(tǒng)性工作。重點(diǎn)圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、提振資本市場(chǎng)、加大助企幫扶力度五方面進(jìn)行。

二、政策背后的邏輯：經(jīng)濟(jì)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”之間的失衡風(fēng)險(xiǎn)在增加，“質(zhì)”和“量”是辯證統(tǒng)一關(guān)系，需保持兩者的動(dòng)態(tài)平衡，當(dāng)前主要是提高“量的合理增長(zhǎng)”速度和潛力。一是國(guó)內(nèi)居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”螺旋下降的負(fù)反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求。二是面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)疊加交織，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)壓力越來(lái)越接近重要臨界點(diǎn)。三是內(nèi)部需求不足疊加外部環(huán)境不確定性尤其是中美博弈加劇，完成短中長(zhǎng)期目標(biāo)面臨一定挑戰(zhàn)和約束，即短期內(nèi)完成全年GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)難度加大，中期保障“十四五”順利收官并邁入高收入國(guó)家需要“量的合理增長(zhǎng)”，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)和2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平需要“質(zhì)”和“量”協(xié)調(diào)發(fā)展。總之，形勢(shì)倒逼政策破局。

三、政策怎么看：思路轉(zhuǎn)變，大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開(kāi)。本輪一攬子增量政策是為打好量的合理增長(zhǎng)“保衛(wèi)戰(zhàn)”、完成短中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)“保衛(wèi)戰(zhàn)”、防風(fēng)險(xiǎn)“保衛(wèi)戰(zhàn)”，而開(kāi)啟的新一輪大規(guī)模刺激加改革政策，在性質(zhì)上屬于政策思路大轉(zhuǎn)向，不僅僅是一個(gè)短期逆周期調(diào)控措施。一是力度上，或比肩歷史危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，政策序幕已開(kāi)啟，還有增量政策在路上。二是性質(zhì)上，屬于財(cái)政貨幣政策思路和框架的大轉(zhuǎn)向、大轉(zhuǎn)變，貨幣政策成功強(qiáng)化了預(yù)期管理、提振資本市場(chǎng)由以往“動(dòng)口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向創(chuàng)設(shè)新工具直接進(jìn)行“動(dòng)手”提供流動(dòng)性支持，財(cái)政政策放開(kāi)手腳破局，財(cái)政貨幣建立聯(lián)合工作組，打開(kāi)政策寬松空間，以走出應(yīng)對(duì)需求不足失靈、失效的陳舊路徑。三是效果上，預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升可期，中長(zhǎng)期回歸潛在增長(zhǎng)水平關(guān)鍵看民企和房地產(chǎn)預(yù)期的改善。

四、股市行情：預(yù)計(jì)有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)上升行情。當(dāng)前政策面、資金面、基本面和估值面，均支持A股迎來(lái)一輪上漲行情。演進(jìn)路徑上，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)出“快速拉升-寬幅震蕩-重新上行”特征的概率偏大。建議采取“三角形”策略布局，進(jìn)攻側(cè)布局代表新質(zhì)生產(chǎn)力方向的科技成長(zhǎng)板塊，中間層把握盈利改善的大消費(fèi)、大金融板塊，防守側(cè)適當(dāng)配置高股息、低估值的紅利方向，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的平衡。預(yù)計(jì)本輪行情持續(xù)半年的概率偏大，需警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期。

正文

一、近期一攬子增量政策密集出臺(tái)

近期“一攬子增量政策”密集出臺(tái)，9月24日央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會(huì)“一行一局一會(huì)”發(fā)布會(huì)吹響此輪政策調(diào)控號(hào)角，9月26日中央政治局會(huì)議發(fā)出總動(dòng)員令，9月29日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議作出系統(tǒng)部署，10月8日國(guó)家發(fā)改委介紹一攬子增量政策，10月12日財(cái)政部發(fā)布逆周期增量財(cái)政政策，10月14日市場(chǎng)監(jiān)管總局等介紹加大助企力度情況，10月17日住建部、財(cái)政部、央行等介紹房地產(chǎn)政策“組合拳”。

這一連串的行動(dòng)是中央在經(jīng)濟(jì)工作上發(fā)出總動(dòng)員令后，針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的一些新情況和問(wèn)題，而展開(kāi)的一項(xiàng)綜合性、系統(tǒng)性工作，重點(diǎn)圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、提振資本市場(chǎng)、加大助企幫扶力度等五個(gè)方面進(jìn)行（見(jiàn)表1）。

二、一攬子增量政策：如何理解

（一）政策背后的邏輯：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新問(wèn)題，需保持“質(zhì)”和“量”的動(dòng)態(tài)平衡

9月政治局會(huì)議提出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題”，要“正視困難…切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感…主動(dòng)作為…加力推出增量政策”，這是一攬子增量政策出臺(tái)的出發(fā)點(diǎn)和重要背景。

1、經(jīng)濟(jì)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”之間的失衡風(fēng)險(xiǎn)在增加

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新情況和問(wèn)題是什么？如果從總量結(jié)構(gòu)視角看，我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”之間的失衡風(fēng)險(xiǎn)在增加，即高質(zhì)量發(fā)展成效顯著，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑出合理區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)在增加，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，反過(guò)來(lái)使高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境和土壤變差，進(jìn)而可能破壞“質(zhì)”和“量”本身及其之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，因?yàn)椤百|(zhì)”和“量”是辯證統(tǒng)一關(guān)系，“質(zhì)”的有效提升有助于“量”的持續(xù)合理增長(zhǎng)，而“量”的穩(wěn)定增長(zhǎng)會(huì)為“質(zhì)”的有效提升提供舒適宏觀環(huán)境。因此，需要平衡好“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”，正如10月份央行潘功勝行長(zhǎng)在金融街(000402)論壇指出的那樣，要把握好“經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的動(dòng)態(tài)平衡”。當(dāng)前的主要任務(wù)是要促進(jìn)“量的合理增長(zhǎng)”，緩解或解決“有效需求不足，社會(huì)預(yù)期偏弱，物價(jià)低位運(yùn)行”等問(wèn)題。

從數(shù)據(jù)看，自2018年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)，代表高質(zhì)量發(fā)展的高技術(shù)制造業(yè)PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)（剔除了季節(jié)性和不規(guī)則因素的影響，能反映行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)），基本都處于50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，表明我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展確實(shí)取得了顯著成效；而同期包括傳統(tǒng)制造業(yè)在內(nèi)的整體制造業(yè)PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)表現(xiàn)欠佳，尤其是2022年1月至今，連續(xù)33個(gè)月持續(xù)處于50%以下的收縮區(qū)間，超過(guò)了2005年以來(lái)任何一次經(jīng)濟(jì)下行期間的表現(xiàn)（見(jiàn)圖1），“量的合理增長(zhǎng)”壓力明顯。在追求高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，需防止傳統(tǒng)動(dòng)能破得太早太快，要先立后破。具體看經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新情況和問(wèn)題，主要體現(xiàn)在居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降的負(fù)反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)壓力接近重要臨界點(diǎn)，國(guó)內(nèi)短、中、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)均面臨較大挑戰(zhàn)。

2、居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降負(fù)反饋循環(huán)

居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降的負(fù)反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求。一是從居民部門(mén)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格自高點(diǎn)已下跌約15%（見(jiàn)圖2），導(dǎo)致居民存量財(cái)富縮水超9%，同時(shí)民企吸納就業(yè)能力下降，居民收入增速中樞和收入預(yù)期均明顯下移，兩者共同促成居民支出偏謹(jǐn)慎，多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)、少負(fù)債特征明顯（見(jiàn)圖3）。二是從企業(yè)部門(mén)看，近年來(lái)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)盈利能力持續(xù)下降（見(jiàn)圖4）、虧損面數(shù)倍擴(kuò)大，導(dǎo)致其投資支出決策更趨謹(jǐn)慎，民企投資增速持續(xù)在0附近徘徊（見(jiàn)圖5），其資產(chǎn)積累明顯放緩。三是從政府部門(mén)看，受土地出讓金等收入放緩、隱性債務(wù)壓力增加、財(cái)政紀(jì)律趨嚴(yán)三重約束的影響，廣義財(cái)政支出增速持續(xù)大幅低于名義GDP增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐明顯不足。由于三大部門(mén)，任一部門(mén)的支出是另一部門(mén)的收入，彼此間存在強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，三者資產(chǎn)、收入、支出同時(shí)下降，已形成了一個(gè)閉合的負(fù)反饋鏈，正持續(xù)沖擊總需求。

3、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)壓力接近重要臨界點(diǎn)

居民、企業(yè)和政府三部門(mén)陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降負(fù)反饋循環(huán)，背后很重要的原因是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)疊加交織。具體而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，導(dǎo)致居民、企業(yè)資產(chǎn)和收入減少，也使地方政府陷入財(cái)力困局，債務(wù)違約和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)隨著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)滲透轉(zhuǎn)移，金融支持實(shí)體的能力明顯弱化，導(dǎo)致三部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入罕見(jiàn)的調(diào)整周期。從目前一些重要宏微觀指標(biāo)看，三大風(fēng)險(xiǎn)交織導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)壓力接近重要臨界點(diǎn)。其一，衡量全社會(huì)通貨膨脹水平的GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)（見(jiàn)圖7），年內(nèi)大概率將達(dá)到7個(gè)季度，遠(yuǎn)超2008年全球金融危機(jī)期間的3個(gè)季度，持平1998年?yáng)|南亞危機(jī)期間的時(shí)長(zhǎng)。其二，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要領(lǐng)先指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量M1、M2增速創(chuàng)下歷史新低，且前者連續(xù)6個(gè)月為負(fù)（見(jiàn)圖8），歷史罕見(jiàn)。同時(shí)M1與M2增速差創(chuàng)下歷史新低，反映出資金向?qū)嶓w的傳導(dǎo)明顯受阻。其三，被提升到戰(zhàn)略高度的就業(yè)指標(biāo)，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，截至8月份，16-24歲群體（不含在校生）失業(yè)率高達(dá)18.8%，離重返20%只有一步之遙（見(jiàn)圖9）。

4、完成我國(guó)短、中、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)需要“質(zhì)”和“量”協(xié)調(diào)發(fā)展

其一，從短期來(lái)看，完成全年GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)難度加大。受需求不足的拖累，今年前三季度GDP增長(zhǎng)4.8%，且邊際上一、二、三季度GDP增速分別為5.3%、4.7%和4.6%，呈現(xiàn)出持續(xù)走低態(tài)勢(shì)。如果沒(méi)有增量政策刺激，經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下滑，全年難以完成GDP增長(zhǎng)5%左右（4.8%-5.2%區(qū)間水平）的目標(biāo)。

其二，從中期來(lái)看，“十四五”順利收官、邁入高收入國(guó)家需要“量的合理增長(zhǎng)”。《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》明確提出，“到‘十四五’末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，是完全有可能的”，對(duì)外宣布了我國(guó)中期增長(zhǎng)目標(biāo)。根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，2023年高收入國(guó)家名義人均國(guó)民總收入（GNI）最低門(mén)檻為1.40萬(wàn)美元，同期我國(guó)名義人均國(guó)民總收入為1.34萬(wàn)美元，仍有一些差距。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，世界銀行高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)每年約提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末的門(mén)檻或達(dá)到1.45萬(wàn)美元。這意味著為實(shí)現(xiàn)到“十四五”末達(dá)到高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)，在人民幣匯率保持穩(wěn)定的前提下，2024-2025年國(guó)內(nèi)名義人均國(guó)民總收入增速每年還需增長(zhǎng)4.04%以上（見(jiàn)圖10）。從實(shí)際情況來(lái)看，今年前三季度國(guó)內(nèi)名義GDP增長(zhǎng)4.06%（實(shí)際GDP增長(zhǎng)4.8%，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)-0.71%），或僅剛剛達(dá)標(biāo)（我國(guó)人均GDP增速和人均GNI增速基本相同）�？紤]到若特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，對(duì)我國(guó)關(guān)稅稅率提高到60%，將對(duì)明年國(guó)內(nèi)GDP增速造成較大沖擊并給人民幣匯率帶來(lái)壓力，提前采取強(qiáng)有力的應(yīng)對(duì)措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)企穩(wěn)回升，是實(shí)現(xiàn)十四五規(guī)劃目標(biāo)的必然選擇。

其三，從長(zhǎng)期來(lái)看，2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)也面臨一定挑戰(zhàn)。一方面，根據(jù)我們的測(cè)算，實(shí)現(xiàn)2035年翻一番和達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平目標(biāo)，2023-2035年實(shí)際人均GDP年均增速應(yīng)不低于4.6%、人均名義GDP增速應(yīng)不低于6.5%（見(jiàn)圖11）。預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)實(shí)際和名義GDP分別增長(zhǎng)5%左右和4.5%左右，已明顯低于2035年目標(biāo)要求的最低水平。另一方面，宏觀穩(wěn)定是高質(zhì)量發(fā)展的重要前提條件，經(jīng)濟(jì)大起大落會(huì)破壞生產(chǎn)要素和社會(huì)財(cái)富，導(dǎo)致微觀主體在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需要去修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，明顯不利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)疊加交織，若不及時(shí)妥善解決，將會(huì)導(dǎo)致微觀主體長(zhǎng)時(shí)間背負(fù)沉重包袱，拖累轉(zhuǎn)型進(jìn)程與效果。從實(shí)際運(yùn)行看，受需求不足和外部打壓遏制的影響，國(guó)內(nèi)與新質(zhì)生產(chǎn)力密切相關(guān)的裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率已處于歷史低位（見(jiàn)圖12），一定程度對(duì)上述行業(yè)未來(lái)的投資形成了制約。因此妥善解決三大風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸擴(kuò)張性增長(zhǎng)區(qū)間，也是高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

（二）政策怎么看：思路轉(zhuǎn)變，大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開(kāi)

對(duì)于本輪超預(yù)期的一攬子增量政策，市場(chǎng)存在三種典型看法：一是屬于短期逆周期措施，只是政策刺激力度大于以往，刺激時(shí)間也會(huì)長(zhǎng)于以往；二是政策全方位轉(zhuǎn)向，貨幣和財(cái)政政策的思路、框架有實(shí)質(zhì)性突破，貨幣和財(cái)政協(xié)調(diào)配合具有劃時(shí)代意義；三是宏觀調(diào)控思路從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面轉(zhuǎn)向需求側(cè)管理。

我們的理解，本輪一攬子增量政策出臺(tái)背景是經(jīng)濟(jì)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”之間的失衡風(fēng)險(xiǎn)在增加，需要重點(diǎn)提升“量的合理增長(zhǎng)”速度以實(shí)現(xiàn)兩者的動(dòng)態(tài)平衡，為此需要打好穩(wěn)增長(zhǎng)“保衛(wèi)戰(zhàn)”、實(shí)現(xiàn)短中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)“保衛(wèi)戰(zhàn)”、防風(fēng)險(xiǎn)“保衛(wèi)戰(zhàn)”，由此而開(kāi)啟的新一輪大規(guī)模刺激加改革政策，在性質(zhì)上屬于政策思路大轉(zhuǎn)向，不僅僅是一個(gè)短期逆周期調(diào)控措施。具體而言，呈現(xiàn)出以下幾大特征。

1、力度上：或比肩歷史危機(jī)應(yīng)對(duì)措施

從目前已出臺(tái)的政策來(lái)看，因部分財(cái)政政策還在走法定程序，對(duì)于本輪一攬子增量政策的總規(guī)模仍難以精準(zhǔn)測(cè)算，但根據(jù)已有信息，其力度、廣度與深度均具里程碑意義，或超過(guò)2020年疫情危機(jī)應(yīng)對(duì)期間的水平，可與2008年“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”的危機(jī)應(yīng)對(duì)方案相提并論。

貨幣政策方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)利率和存款準(zhǔn)備金率均已處于歷史最低水平，且本次央行同時(shí)宣布大步幅降準(zhǔn)50BP、降息20BP、降存量房貸利率約50BP，單次綜合力度已經(jīng)超過(guò)2020年疫情爆發(fā)時(shí)水平，處于歷史靠前的位置。

財(cái)政政策方面，本輪化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、增赤字四項(xiàng)舉措力度或達(dá)5-10萬(wàn)億元，超過(guò)2020年疫情危機(jī)期間3.6萬(wàn)億元的增量規(guī)模，可與2008年“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”相提并論。其中，預(yù)計(jì)用于化隱債的一次性新增債務(wù)限額或達(dá)5萬(wàn)億元左右（財(cái)政部表示該項(xiàng)措施為近年來(lái)支持化債力度最大的一次）；用于支持商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的特別國(guó)債約1萬(wàn)億元；用于收購(gòu)存量土地和存量商品房用作保障性住房的專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模不確定性大，但要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)目標(biāo)，其規(guī)模也是萬(wàn)億級(jí)別的；國(guó)內(nèi)赤字率突破3%已是可預(yù)期的增量政策，預(yù)計(jì)未來(lái)赤字率有望提高至4%及以上，增加的赤字規(guī)�；蛟�1萬(wàn)億元以上（詳細(xì)測(cè)算見(jiàn)報(bào)告《響應(yīng)市場(chǎng)期盼，打開(kāi)想象空間—對(duì)10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)的解讀》）。

此外，本輪大規(guī)模刺激加改革政策序幕或剛剛拉開(kāi)。面對(duì)房地產(chǎn)、地方政府和中小銀行三重風(fēng)險(xiǎn)疊加交織，居民、企業(yè)、政府罕見(jiàn)地同時(shí)收縮資產(chǎn)負(fù)債表以及外部遏制打壓來(lái)襲等多重挑戰(zhàn)，本輪穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險(xiǎn)“保衛(wèi)戰(zhàn)”大概率將是一場(chǎng)持續(xù)時(shí)間不會(huì)短的戰(zhàn)役，后續(xù)政策效果評(píng)估、政策效果驗(yàn)證、增量政策儲(chǔ)備等均需要時(shí)間，政策的持續(xù)性值得期待。

2、性質(zhì)上：財(cái)政貨幣政策思路和框架大轉(zhuǎn)向

面對(duì)新舊動(dòng)能“發(fā)動(dòng)機(jī)”轉(zhuǎn)換背景下需求不足常態(tài)化的問(wèn)題，傳統(tǒng)貨幣和財(cái)政政策失靈、失效問(wèn)題日益凸顯，如近年來(lái)央行貨幣政策已相當(dāng)寬松，但實(shí)體信用擴(kuò)張效果持續(xù)欠佳（見(jiàn)圖13），貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。針對(duì)上述政策堵點(diǎn)，本輪刺激政策明顯區(qū)別于以往是，財(cái)政和貨幣政策均及時(shí)轉(zhuǎn)變了思路，調(diào)整了“藥方”，部分新工具和新方式的使用具有劃時(shí)代意義。

貨幣政策方面，在傳統(tǒng)降息、降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性工具、窗口指導(dǎo)等基礎(chǔ)上，工具箱中增加了預(yù)期管理、提振資本市場(chǎng)和直接擴(kuò)張信用工具。一是央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。一方面本次央行降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率等多箭齊發(fā)，超出市場(chǎng)預(yù)期，重新走在了市場(chǎng)曲線(xiàn)前面，形成了向上的預(yù)期差；另一方面央行在降準(zhǔn)工具上，罕見(jiàn)提前透露年內(nèi)將根據(jù)情況有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP，在證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)工具中，也毫不含糊地指出未來(lái)可視情況擴(kuò)大規(guī)模，向市場(chǎng)傳遞出政策力度“管夠”的明確信號(hào)。二是增加了調(diào)節(jié)股市的流動(dòng)性?xún)身?xiàng)新工具，即證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款，為非銀金融機(jī)構(gòu)、上市公司、大股東提供低成本資金增持股票，由以往的“動(dòng)口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向向股市提供流動(dòng)性直接進(jìn)行“動(dòng)手”干預(yù)，吸取了2016年股災(zāi)救市中“缺槍少?gòu)棥钡慕?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，是股市平準(zhǔn)基金建立過(guò)程中的標(biāo)志性事件。三是央行和財(cái)政建立聯(lián)合工作組，支持央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，是央行基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的劃時(shí)代轉(zhuǎn)變，打開(kāi)了貨幣寬松和支持實(shí)體信用擴(kuò)張的新空間。

財(cái)政政策方面，打開(kāi)思路、放開(kāi)手腳破局穩(wěn)需求與防風(fēng)險(xiǎn)。其一，10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上特別強(qiáng)調(diào)“還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，給足了市場(chǎng)想象空間，意味著國(guó)內(nèi)已放開(kāi)3%赤字率的限制，未來(lái)中央政府加杠桿、赤字率突破3%已是可預(yù)期的增量政策。面對(duì)當(dāng)下居民、企業(yè)、地方政府陷入收縮困境，中央財(cái)政加杠桿，打破負(fù)反饋循環(huán)，啟動(dòng)一個(gè)以需求擴(kuò)張為核心的新循環(huán)，也是穩(wěn)定需求的必然選擇。其二，財(cái)政政策除了轉(zhuǎn)變思路，“放開(kāi)手腳”破局，力度明顯加大外，其重點(diǎn)聚焦于化解地方政府債務(wù)、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)和暢通消費(fèi)投資循環(huán)，均抓住了當(dāng)前限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根源性難題所在。推平這“三座大山”，即可以降低其對(duì)需求和增長(zhǎng)的約束，準(zhǔn)備經(jīng)濟(jì)再出發(fā)，也能守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

3、效果上：預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升可期，中長(zhǎng)期回歸潛在水平關(guān)鍵看民企和房地產(chǎn)

一是從短期看，四季度GDP增速企穩(wěn)回升、明年上半年回升至5%以上概率偏大。一方面，在完成全年一般公共預(yù)算目標(biāo)的情況下，預(yù)計(jì)四季度財(cái)政支出有望明顯提速，由三季度的1.9%提高至9.1%，可拉動(dòng)四季度GDP增速環(huán)比提高0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)受一攬子金融、財(cái)政、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等增量政策支撐，四季度貨幣、消費(fèi)、基建投資、物價(jià)等數(shù)據(jù)也均有望出現(xiàn)回暖跡象。如資本市場(chǎng)的回暖將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，財(cái)富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn)，對(duì)消費(fèi)形成支撐；一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換隱性債務(wù)，將一定程度修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，騰出更多資源穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)基建投資形成支撐。另一方面，考慮到政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)大部分政策效果將在明年上半年顯現(xiàn)出來(lái)，加上明年財(cái)政赤字率有望突破3%，明年上半年國(guó)內(nèi)GDP增速大概率回升至5%以上。但目前特朗普贏得美國(guó)大選概率較高，按照特朗普1月份就職、加征關(guān)稅生效時(shí)點(diǎn)滯后3個(gè)月情形推演，預(yù)計(jì)把我國(guó)關(guān)稅稅率提高到60%，將對(duì)下半年形成較大沖擊。

二是從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)水平關(guān)鍵在于民企預(yù)期的改善和房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)。受益于一攬子強(qiáng)有力的增量政策落地顯效，政府加杠桿提振需求，經(jīng)濟(jì)短期回升具有較強(qiáng)支撐，但經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)并回歸至潛在增速水平附近，關(guān)鍵在于企業(yè)、居民等微觀主體偏謹(jǐn)慎的行為模式能否扭轉(zhuǎn)，簡(jiǎn)言之是市場(chǎng)信心和預(yù)期能否得到實(shí)質(zhì)性改善，尤其是民企的信心與預(yù)期，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期。背后邏輯在于，從經(jīng)濟(jì)循環(huán)的終端即消費(fèi)看，居民消費(fèi)改善根本在于收入及收入預(yù)期的修復(fù)，而收入主要源于就業(yè)和股票、房地產(chǎn)等財(cái)富增長(zhǎng)。民企作為近年來(lái)新增就業(yè)的主要提供者，毫無(wú)疑問(wèn)是暢通消費(fèi)鏈條的關(guān)鍵；房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)我們的測(cè)算，2023年房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)占GDP仍達(dá)到25.3%，房地產(chǎn)不穩(wěn)經(jīng)濟(jì)則難穩(wěn)，短期內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)拖累帶來(lái)的負(fù)產(chǎn)出缺口。從目前看，難以評(píng)估一攬子增量政策對(duì)于支撐地產(chǎn)企穩(wěn)回升、推動(dòng)居民企業(yè)預(yù)期修復(fù)的作用，需持續(xù)跟蹤評(píng)估已出臺(tái)和待出臺(tái)政策的效果。

三、股市行情：怎么走

（一）預(yù)計(jì)四季度有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)上升行情

第一，從政策面來(lái)看，新一輪大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開(kāi)，有望持續(xù)為市場(chǎng)提供上漲動(dòng)能。其一，本輪出臺(tái)的一攬子刺激加改革政策，力度、廣度與深度均具里程碑意義，可與2008年“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”的危機(jī)應(yīng)對(duì)方案相提并論，有望全面提振市場(chǎng)信心，改善投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。其二，本輪一攬子增量政策聚焦于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸擴(kuò)張性增長(zhǎng)軌道、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、走出通縮困境，意味著本輪政策大概率會(huì)是系統(tǒng)性、大力度、持續(xù)性的安排，政策空間和持續(xù)性會(huì)偏強(qiáng)。為扭轉(zhuǎn)預(yù)期，提高政策效能，未來(lái)政策應(yīng)對(duì)有望由以往擠牙膏式滯后應(yīng)對(duì)，轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為有力的前瞻性應(yīng)對(duì)。其三，提振資本市場(chǎng)是本輪政策著力點(diǎn)之一，資本市場(chǎng)政策紅利有望持續(xù)超預(yù)期。預(yù)計(jì)除了創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提供真金白銀為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市外，之后還會(huì)有更多穩(wěn)定市場(chǎng)的舉措出臺(tái)。股市一定程度上已成為檢驗(yàn)本輪政策效果的晴雨表。

第二，從資金面來(lái)看，市場(chǎng)流動(dòng)性有望充裕無(wú)虞。一方面，央行大幅度降準(zhǔn)、降息，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為非銀金融機(jī)構(gòu)、上市公司、大股東提供低成本資金增持股票，并進(jìn)行預(yù)期管理向市場(chǎng)透露政策規(guī)�？梢暻闆r擴(kuò)大，向市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈的寬松和托底信號(hào)，有助于明顯提振信心，恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性。另一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，中美利差收窄，人民幣貶值壓力趨于緩解（見(jiàn)圖13），加上一攬子刺激政策有望扭轉(zhuǎn)外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力將大幅提高，為市場(chǎng)帶來(lái)新的增量資金。

第三，從基本面來(lái)看，企業(yè)盈利大概率筑底回升。一方面，受一攬子金融、財(cái)政、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等增量政策的支撐，四季度財(cái)政支出、居民消費(fèi)支出、基建投資等均有望加快，四季度GDP、物價(jià)、貨幣增速企穩(wěn)回升可期，明年上半年GDP增速有望回升至5%以上，對(duì)企業(yè)盈利形成有力支撐。另一方面，總理在10月8日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì)明確表示，“跟蹤評(píng)估政策傳導(dǎo)效果，該優(yōu)化的優(yōu)化、該加力的加力”，意味著若經(jīng)濟(jì)仍不及預(yù)期，將推動(dòng)政策進(jìn)一步加碼，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面可以更樂(lè)觀一些，但其恢復(fù)的高度和持續(xù)性，需跟蹤觀察財(cái)政擴(kuò)張力度和居民企業(yè)預(yù)期的改善情況。

第四，從市場(chǎng)估值來(lái)看，A股市盈率處于歷史底部，性?xún)r(jià)比凸顯。一方面，當(dāng)前萬(wàn)得全A股票指數(shù)市盈率已經(jīng)連續(xù)三月處于歷史10%分位數(shù)下方，估值水平接近歷史底部（見(jiàn)圖14），估值回升的空間較大。另一方面，與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均位于歷史高值區(qū)間（見(jiàn)圖15-16），表明與投資債券、理財(cái)產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。

（二）行業(yè)配置：建議采取“三角形”策略，平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)

在A股風(fēng)險(xiǎn)偏好與信心被壓縮至極端低位的情況下，9月超預(yù)期的一攬子政策走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面，推動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端的強(qiáng)勢(shì)反攻，但這一狀態(tài)明顯不可持續(xù)。

預(yù)計(jì)本輪上升行情呈現(xiàn)出“快速拉升-寬幅震蕩-重新上行”特征的概率偏大。一方面，在本輪超預(yù)期的政策密集出臺(tái)后，預(yù)計(jì)接下來(lái)政策將進(jìn)入相對(duì)平淡的落地期和觀察期，新政策出臺(tái)的頻率和力度可能會(huì)降低，市場(chǎng)極端情緒有望逐漸消化，轉(zhuǎn)向預(yù)期兌現(xiàn)階段，推動(dòng)市場(chǎng)由快速拉升階段向?qū)挿�震蕩轉(zhuǎn)變，板塊主題輪動(dòng)加快。另一方面，隨著一攬子政策不斷優(yōu)化、加力，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升將最終得到驗(yàn)證，基本面因素將成為推動(dòng)市場(chǎng)再度上行的關(guān)鍵力量，市場(chǎng)主線(xiàn)將更加明確，支撐市場(chǎng)由寬幅震蕩重新步入上升通道。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)大概率已處于由快速拉升向?qū)挿�震蕩階段的過(guò)渡期，建議未來(lái)采用“三角形”策略布局，利用不同風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

（1）進(jìn)攻側(cè)：布局受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和代表新質(zhì)生產(chǎn)力方向的科技成長(zhǎng)板塊。一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的情況下，資金更傾向于流入具有較高增長(zhǎng)潛力的科技行業(yè)，科技行業(yè)一直也是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者最為青睞的領(lǐng)域，加上目前該板塊相對(duì)估值水平較低，預(yù)計(jì)未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)其估值抬升空間較大。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和短期政策托底的發(fā)力結(jié)合點(diǎn)，且目前我國(guó)科技板塊整體市值占比較低，相較美股有較大增長(zhǎng)空間，未來(lái)A股市場(chǎng)中科技成分大幅提升是高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下的必然趨勢(shì)。

（2）中間層：把握政策助力下盈利穩(wěn)步改善的大消費(fèi)、大金融板塊機(jī)會(huì)。一方面，關(guān)注盈利、估值有望共振修復(fù)的大消費(fèi)主線(xiàn)。受益于一攬子超預(yù)期政策更加重視需求側(cè)，聚焦于惠民生、促消費(fèi)，大消費(fèi)板塊盈利有望迎來(lái)修復(fù)；此外目前食品飲料、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等大消費(fèi)板塊估值處于歷史較低水平，未來(lái)估值中樞回歸，存在較大反彈空間。另一方面，關(guān)注受益于互換便利工具及成交回暖的非銀金融板塊。央行新創(chuàng)設(shè)的證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，有利于大幅提高非銀金融機(jī)構(gòu)資金獲取和股票增持能力，對(duì)持有股票資產(chǎn)意愿較強(qiáng)但流動(dòng)性相對(duì)不足的非銀機(jī)構(gòu)形成重大利好。同時(shí)，隨著市場(chǎng)行情回暖，券商業(yè)績(jī)有望改善，非銀金融板塊行情值得期待。

（3）防守側(cè)：適當(dāng)配置避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的高股息、低估值的紅利方向。其一，經(jīng)過(guò)一個(gè)季度調(diào)整，紅利風(fēng)格的擁擠交易已有明顯改觀，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降，紅利板塊有望迎來(lái)反彈。其二，央行創(chuàng)設(shè)的股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具，有利于幫助高分紅優(yōu)質(zhì)上市公司管理市值、穩(wěn)定股價(jià)，對(duì)紅利資產(chǎn)表現(xiàn)形成支撐。其三，從中長(zhǎng)期基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道、物價(jià)持續(xù)回升具有較大不確定性，依然推薦紅利資產(chǎn)作為底倉(cāng)配置。

（三）本輪行情持續(xù)半年概率偏大，警惕經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)

從目前看，預(yù)計(jì)本輪上漲行情有望持續(xù)半年左右的時(shí)間，之后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治、金融環(huán)境均面臨較大不確定性，尤其需關(guān)注特朗普當(dāng)選后對(duì)我大幅加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)表現(xiàn)將高度不確定。一方面，在政策暖風(fēng)和經(jīng)濟(jì)邊際改善的支撐下，預(yù)計(jì)未來(lái)半年市場(chǎng)行情值得期待。另一方面，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)能否止跌企穩(wěn)、企業(yè)居民預(yù)期能否有效扭轉(zhuǎn)仍具有較大不確定性，加上外部面臨特朗普打壓來(lái)襲，市場(chǎng)能否由“政策和基本面預(yù)期”驅(qū)動(dòng)向“基本面”驅(qū)動(dòng)順利過(guò)渡仍有待觀察驗(yàn)證，需高度關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

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