破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力
2025年度宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經(jīng)濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導(dǎo)致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預(yù)計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導(dǎo)致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務(wù)通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿(mào)易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。
>>“特朗普2.0”政策對美國經(jīng)濟的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準情境下，預(yù)計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國經(jīng)濟：內(nèi)需動能增強，預(yù)計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟將基于以下邏輯運行：在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預(yù)計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務(wù)消費改善可期，穩(wěn)樓市股市的財富效應(yīng)也將顯現(xiàn)，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，預(yù)計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續(xù)等約束，市場止跌回穩(wěn)尚需時日，預(yù)計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導(dǎo)下行趨勢，預(yù)計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢等積極因素影響，預(yù)計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。
>>國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。
>>國內(nèi)政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預(yù)計擴張更加積極，廣義財政擴張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預(yù)計將主要從三方面發(fā)力：一是價降，預(yù)計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預(yù)計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。
>>大類資產(chǎn)配置：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點。展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預(yù)計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結(jié)構(gòu)性亮點機會，如AI、人形機器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費、潮流新興消費等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關(guān)注波段機會；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標配持有。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預(yù)期，國內(nèi)政策效果不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)大幅不及預(yù)期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機。
正文
二、中國經(jīng)濟：內(nèi)需動能增強，預(yù)計2025年GDP約增長4.7%
（一）宏觀經(jīng)濟運行邏輯：約束條件、目標設(shè)定和政策選擇
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的運行邏輯，一般是在外部和內(nèi)部約束條件下，圍繞要實現(xiàn)的既定目標，采取合適的宏觀經(jīng)濟政策，2025年當然也不例外（見圖29）。
約束條件分為內(nèi)部和外部兩方面。一是外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深。2025年全球經(jīng)濟有望在實際收入進一步改善、消費需求韌性、商品消費向服務(wù)消費轉(zhuǎn)變等因素助力下繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，但俄烏沖突結(jié)束難度大、巴以中東沖突加劇等地緣政治關(guān)系緊張，以及“特朗普2.0”等帶來的不確定性明顯增加，全球地緣經(jīng)濟割裂加劇，對全球貨物貿(mào)易第一大國的我國的不利影響加深。二是國內(nèi)經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。2023和2024年以來經(jīng)濟中存在的信心預(yù)期不振、有效需求不足、地產(chǎn)下行、民企經(jīng)營困難等問題，預(yù)計在2025年經(jīng)濟中仍將存在，全年面臨“國內(nèi)需求不足、部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難、群眾就業(yè)增收面臨壓力、風險隱患仍然較多”等問題，尤其是房地產(chǎn)市場需止跌回穩(wěn)，以打破低通脹→利潤下降→居民收入增速不高→需求不足→低通脹的負反饋循環(huán)。
國內(nèi)目標方面，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議，2025年“要保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經(jīng)濟增長同步”，“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”。如果簡言之，首要任務(wù)是在外需不確定性明顯增加的情況下，全方位擴大內(nèi)需尤其是消費需求，彌補出口下降給GDP帶來的約1個百分點的缺口，以完成全年5%左右的增長目標，并拉動通脹由負轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)樓市股市穩(wěn)定。樓市和股市的穩(wěn)定及其財富效應(yīng)，既是目標更是擴大內(nèi)需的不可或缺的重要抓手。
面對內(nèi)外部約束條件和要實現(xiàn)的目標，2025年宏觀政策從兩方面發(fā)力：一是加大宏觀政策力度，實施更加積極有為的宏觀政策。財政政策取向從“積極”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案臃e極”，貨幣政策結(jié)束了連續(xù)14年的“穩(wěn)健”重回2008年的“適度寬松”。要全方位擴大內(nèi)需，在低通脹時期應(yīng)該以財政政策發(fā)力為主，貨幣政策配合為輔，后者在需求不足情況下存在“軟繩效應(yīng)”，財政政策發(fā)力可以為貨幣政策打開空間。二是提高政策效能，向政策效率要生產(chǎn)力。當前我國不同部門出臺的政策存在不同向、制度摩擦成本較高等現(xiàn)象，因此打好政策“組合拳”也很重要，把經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟性政策統(tǒng)一納入宏觀政策取向一致性評估，確保不同政策同向發(fā)力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。
更加積極的財政政策主要體現(xiàn)在兩方面，一是支出規(guī)模擴大，二是支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化。支出規(guī)模方面，預(yù)計提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債和專項債額度、加上化債資金，總規(guī)模將達到13.7-14.1萬億元，較2024年提高2.3-2.7萬億元，廣義赤字率較2024年提高約1.4-1.5個百分點至10%左右。支出結(jié)構(gòu)方面，更加注重民生、促消費、增后勁，短期從增加居民收入、加大“兩新”政策力度來促消費和提高投資需求，中長期加大對新質(zhì)生產(chǎn)力的資金支持。貨幣政策方面，主要是總量和結(jié)構(gòu)性工具齊發(fā)力。總量方面降準、降息、保持流動性充裕，結(jié)構(gòu)性工具方面支持新質(zhì)生產(chǎn)力和繼續(xù)穩(wěn)定股市樓市。
我們預(yù)計2025年無論是財政政策還是貨幣政策，會根據(jù)經(jīng)濟形勢和外部環(huán)境變化，會增強政策的靈活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不夠的情況下，年內(nèi)大概率會擇機出臺新的增量政策。
（二）經(jīng)濟增長：預(yù)計2025年GDP增長4.7%左右
1、消費：溫和回升，預(yù)計全年社零約增長4-5%
2024年1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.5%，與2022-2023年兩年平均增速相當，較2020-2021年兩年平均增速低0.5個百分點，不足疫情前2019年增速的一半（見圖30），疫后消費沒有迎來預(yù)期中的反彈，反而面臨一些新的下行壓力。具體看，國內(nèi)消費呈現(xiàn)出以下三大特征：
一是在居民消費重心由“耐用品消費→服務(wù)消費”轉(zhuǎn)移升級大背景下，汽車等商品消費拖累顯著，餐飲收入等服務(wù)消費增長維持韌性，居民消費支出呈現(xiàn)“K型分化”特征（見圖31）。
二是受房價下跌導(dǎo)致存量財富縮水的影響，擁有更多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的北上廣深四個一線城市居民消費增速明顯更低，2024年已由正轉(zhuǎn)負（見圖32）。
三是受預(yù)期偏弱和政策不及預(yù)期等因素影響，過去幾年社零增速往往呈現(xiàn)出“前高后低”走勢，即在年底形勢倒逼政策加力和信心預(yù)期得到提振的作用下，第二年年初社零增速表現(xiàn)往往好于預(yù)期，但隨后走弱直至下一輪政策接續(xù)，消費恢復(fù)動能持續(xù)偏弱（見圖33）。
展望2025年，預(yù)計在大力提振消費政策組合拳的作用下，居民收入有望穩(wěn)中有升，穩(wěn)樓市股市的財富效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)，服務(wù)等重點領(lǐng)域消費改善可期，社零恢復(fù)存在較多支撐，但民間投資信心恢復(fù)與居民謹慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，預(yù)計2025年社會消費品零售總額溫和回升，全年約增長4-5%。
一是穩(wěn)物價、推動中低收入群體增收等系列政策組合拳，有望支撐居民收入增速穩(wěn)中有升。受物價低位運行、結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾突出、財產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移凈收入偏弱等多重因素的疊加影響，居民收入增速持續(xù)放緩，是近年來居民消費恢復(fù)乏力的最主要原因。展望2025年，居民收入溫和改善存在較多支撐：其一，中央經(jīng)濟工作會議明確提出，2025年要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，預(yù)計在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當前形勢迫切要求打破“弱預(yù)期-弱現(xiàn)實-弱價格”負反饋循環(huán)的背景下，2025年GDP平減指數(shù)由負轉(zhuǎn)正可期，名義GDP增速有望高于實際GDP增速，進而帶動居民收入增速穩(wěn)中有升。其二，近年來財產(chǎn)性收入增速大幅回落，對居民總收入的拖累明顯（見圖34），但9月26日政治局會議以來，中央將“穩(wěn)住樓市股市”置于更加突出位置，將其視為穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的關(guān)鍵。預(yù)計在強有力的政策紅利支撐下，2025年房價跌幅有望明顯收窄、資本市場賺錢效應(yīng)提升，財產(chǎn)性收入對總收入的拖累或減輕。其三，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“推動中低收入群體增收減負”，預(yù)計2025年養(yǎng)老、生育、醫(yī)療等方面惠民生力度有望明顯加大，轉(zhuǎn)移凈收入增速大概率將重新高于居民收入增速，對居民收入形成有力拉動。
二是“兩新”政策加力擴圍有利于釋放部分消費潛能，結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費有望維持高增。2024年以來，受益于超長期特別國債拿出真金白銀，支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，國內(nèi)汽車、家電、家居家裝等重點消費品銷量快速增長，相關(guān)消費潛力得到有效釋放（見圖35），如9-11月份限額以上單位家電、文化辦公用品、汽車、家具類商品零售月均增速，較1-8月份均值分別提高23.8、12.0、5.4和4.6個百分點。展望2025年，中央經(jīng)濟工作會議明確表示，要“加力擴圍實施‘兩新’政策”，預(yù)計支持“兩新”的超長期特別國債資金，將由2024年的3000億元大幅提高至6000億元附近，同時支持范圍有望擴大至通訊設(shè)備、服務(wù)消費等領(lǐng)域。目前我國居民消費重心正處于由“耐用品消費?服務(wù)消費”轉(zhuǎn)移升級的趨勢之中，但2023年末國內(nèi)服務(wù)消費占居民人均消費支出的比重僅45.2%，較同期美國、日本服務(wù)消費占比低約22和11個百分點（見圖36），未來服務(wù)消費增長空間廣闊。預(yù)計2025年服務(wù)消費增速有望繼續(xù)領(lǐng)跑，對居民總消費形成有力支撐；但值得注意的是，考慮到2024年“兩新”政策或?qū)е戮用癫糠帜陀闷废M提前透支，耐用品消費或面臨政策效用邊際遞減沖擊。
三是政策著力穩(wěn)住樓市股市，財富效應(yīng)對消費信心的提振值得期待。近年來居民消費偏弱的原因，除了消費能力下降外，消費意愿和消費信心不足也是重要拖累。2022年以來國內(nèi)消費者信心指數(shù)急劇下降，持續(xù)處于100以下的信心不足區(qū)間（見圖37）。但歷史數(shù)據(jù)顯示，房價漲跌對居民消費信心的影響偏大，房價將通過財富效應(yīng)改變消費者的信心，同時2014-2015年股票牛市也對消費者信心形成有力提振。日本的經(jīng)驗也顯示，1990年代泡沫破滅以來，每一輪房價尤其是核心地區(qū)房價改善（跌幅收窄或上漲）均可以帶動消費者信心階段性回暖，股市的上漲也一定程度上有利于提振消費者信心（見圖38-39）。因此，當前政策著力穩(wěn)住樓市股市，將其視為穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的關(guān)鍵，2025年通過財富效應(yīng)提振消費信心，進而對消費產(chǎn)生正向拉動效應(yīng)不宜低估。
四是民間投資與居民謹慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，消費修復(fù)或仍偏溫和。其一，民營企業(yè)作為我國新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)，推動居民消費持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等影響，民營企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊，基本處于停滯狀態(tài)。考慮到民企“盈利改善--信心恢復(fù)--投資增加--提供就業(yè)增多”將是一個緩慢的過程，預(yù)計短期內(nèi)其對消費修復(fù)高度的制約仍強。其二，受近年來居民資產(chǎn)負債表受損的影響，居民消費行為已明顯轉(zhuǎn)向謹慎，如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年前三季度的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高，反映出居民“多儲蓄、少負債、少消費”特征明顯。考慮到未來較長一段時間內(nèi)，居民均將處于資產(chǎn)負債表的修復(fù)周期，其偏謹慎的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，將對消費修復(fù)高度形成拖累。日本泡沫破滅后的經(jīng)驗顯示，如果政策應(yīng)對不夠及時有力，居民將面臨較大的“多儲蓄、少負債”行為模式長期化風險。其三，預(yù)計2025年國內(nèi)大概率呈現(xiàn)出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”的宏觀組合，按照日本的經(jīng)驗，國內(nèi)消費或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式。在實際GDP約增長4.5-5%、綜合通脹指數(shù)約增長0-1%的假設(shè)下，我們預(yù)計2025年名義居民人均可支配收入（略高于名義經(jīng)濟增長速度）約增長5-6%；同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下，2025年名義人均消費支出約增長5-6%（見表4）。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，疫后名義居民人均消費支出增速高出名義社零增速約2個百分點，背后的原因在于前者構(gòu)成中包含更多增長更快的服務(wù)消費，同時后者構(gòu)成中占比較大的社會集團消費受政府消費拖累持續(xù)偏弱。考慮到2025年政府消費有望明顯改善，預(yù)計2025年社零增速或較居民人均消費支出增速低1個百分點左右，預(yù)計2025年社零約增長4-5%（見表4）。
專欄2：2025年消費能反彈多高？——來自日本的經(jīng)驗
面對外部特朗普政府潛在的關(guān)稅大棒和國內(nèi)經(jīng)濟“供強需弱”制約、新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛，提振消費已成為當下暢通經(jīng)濟循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的關(guān)鍵一招。一方面，疫后國內(nèi)經(jīng)濟增長對外需的依賴明顯增強，消費和資本形成對GDP 的拉動由2015-2019年的年均6.6%，降至2024年前三季度的3.7%，同期凈出口的拉動則由0.1%升至1.1%（見圖40）。但在特朗普政府將對華關(guān)稅大幅提高至40%或60%的情況下，或?qū)е聡鴥?nèi)出口下降6%-8%（詳見深度報告《特朗普“關(guān)稅2.0”對國內(nèi)經(jīng)濟影響幾何》），2025年出口增速轉(zhuǎn)負風險明顯提升，穩(wěn)增長將更多依靠以消費為主的內(nèi)需。另一方面，從中長期看，高質(zhì)量發(fā)展階段新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛，要求投資進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有增有減，消費將成為長期驅(qū)動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵內(nèi)生動力。目前我國居民最終消費支出占GDP比重低于全球平均水平15個百分點以上，未來提升空間廣闊（見圖41）。
目前國內(nèi)消費恢復(fù)仍面臨諸多困難。一是受物價低位運行、民企投資陷入停滯制約就業(yè)、財產(chǎn)收入放緩等的拖累，居民收入中樞仍在下臺階。二是房地產(chǎn)市場仍在筑底，股票等金融資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)偏弱，居民存量財富尚未止跌回穩(wěn)。三是居民行為模式轉(zhuǎn)向風險最小化，居民少負債、多儲蓄、降預(yù)期特征顯著，消費意愿修復(fù)偏弱。四是消費結(jié)構(gòu)“K”型分化，服務(wù)消費增長潛力足，但占比約53%的商品消費下行趨勢難逆轉(zhuǎn)，對消費的拖累不容忽視。
以史為鑒，可以知興替。當前國內(nèi)無論在人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、外部發(fā)展環(huán)境等長期關(guān)鍵發(fā)展指標上，還是短期面臨的需求不足、財富縮水、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、物價低迷等挑戰(zhàn)，均與1990年代的日本具有較大相似之處。1990年代初泡沫破滅后，日本居民消費市場主要出現(xiàn)過三輪短期企穩(wěn)和一輪增長中樞抬升周期（見圖42-46）。(1) 1993-1996年階段企穩(wěn)，背后的支撐因素在于“財政貨幣大幅擴張+股市率先反彈+房價跌幅收窄”；（2）2000年短暫回升，主要受益于“財政支出擴張+股市先行反彈+核心區(qū)房價跌幅收窄”；（3）2004-2007年低位企穩(wěn)，或源于“央行推出QE+銀行業(yè)危機緩解+股指翻倍+核心區(qū)房價回升”；（4）2013年至今增長中樞抬升，背后與“央行實施QQE+結(jié)構(gòu)性改革+股市啟動長牛+房價回升”密切相關(guān)。
總結(jié)來看，日本泡沫破滅后消費企穩(wěn)有四點經(jīng)驗。一是消費短期企穩(wěn)的條件為財政政策大幅擴張+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩(wěn)+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費增長中樞回升，則需要超常規(guī)的財政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續(xù)回升+房價止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后除了提振經(jīng)濟外，還需及時處理不良債務(wù)問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負債”行為模式長期化（見圖47）。四是為防止外部沖擊打斷內(nèi)部經(jīng)濟恢復(fù)進程，全力提振內(nèi)需、增強宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性具有重要戰(zhàn)略意義。
國內(nèi)本輪提振消費路徑包括穩(wěn)定財富、增加收入、擴大政府支出、增加補貼四大抓手，參考日本的經(jīng)驗，基本上是對癥下藥。但預(yù)計2025年消費或僅溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，預(yù)計在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當，同時考慮到民企、居民偏謹慎的行為模式扭轉(zhuǎn)尚需時日，預(yù)計居民邊際消費傾向或難以明顯提升，據(jù)此測算出2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%。另一方面，2025年國內(nèi)大概率呈現(xiàn)出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)組合，按照日本的經(jīng)驗，國內(nèi)消費或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
2、投資：房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資溫和回升
2024年1-11月份固定資產(chǎn)投資同比增長3.3%，較2023年全年提高0.3個百分點，對經(jīng)濟的支撐作用整體平穩(wěn)。從節(jié)奏看，前三季度投資增速逐季回落，四季度在政策帶動下企穩(wěn)回升。從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)和基建支撐作用進一步增強，房地產(chǎn)和民間投資延續(xù)負向拖累，而剔除上述三大類投資的其他投資增速由正轉(zhuǎn)負，對整體投資增速形成一定拖累（見圖48）。
展望未來，預(yù)計在國內(nèi)宏觀政策更加積極有為、但外部不利影響加深的疊加作用下，2025年固定資產(chǎn)投資大概率呈現(xiàn)出“基建平穩(wěn)、制造業(yè)緩降、房地產(chǎn)拖累減弱、其他投資反彈”的特征，整體增速有望溫和回升至3.5-4%左右。
（1）房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時日，預(yù)計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右
2024年房地產(chǎn)市場整體處于自2021年年中深度調(diào)整后的筑底階段，在當年下半年尤其是“926”政治局會議后政策力度明顯加大的刺激下，銷售情況有所好轉(zhuǎn)，但投資、新開工、施工、竣工面積等指標增速仍未見明顯起色（見圖49）。房地產(chǎn)市場何時能止跌回穩(wěn)？預(yù)計尚需時日。
為何房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時日？我們曾對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產(chǎn)危機數(shù)據(jù)進行了整理，發(fā)現(xiàn)全球典型房地產(chǎn)危機中各市場因素間的相互作用機制存在很多相似性，將其整理并總結(jié)出四點常識性的規(guī)律機制或經(jīng)驗（具體可參閱深度報告《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)》）。常識性經(jīng)驗一：量先于價，量增方能價穩(wěn)；常識性經(jīng)驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經(jīng)驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經(jīng)驗四：危機應(yīng)對需及時果斷采取非常規(guī)措施，否則代價很大。基于這四點常識性國際經(jīng)驗，用于分析中國房地產(chǎn)市場，發(fā)現(xiàn)市場短期內(nèi)難以止跌回穩(wěn)，有四點理由：一是量先于價，量在底部但價尚未見底；二是庫存高企，去化至正常水平尚需時日；三是房價未觸底、購房成本仍高；四是需加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，及時果斷提量、降本、增收、去庫。具體分析見專欄3——房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)：提量、降本、增收、去庫。
展望2025年房地產(chǎn)市場，預(yù)計仍將受到高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續(xù)等約束，整體仍處于筑底企穩(wěn)階段，但在低基數(shù)效應(yīng)和政策刺激的疊加影響下，各項指標降幅有望收窄。預(yù)計新開工面積增長-8.0%左右，銷售面積增長-6.0%左右，投資增速降幅有望收窄至約-7%（見圖50）。
專欄3：房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)：提量、降本、增收、去庫
首先需聲明的是，本專欄沒有看空中國房地產(chǎn)市場的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國際經(jīng)驗，盡量客觀判斷當前市場面臨的挑戰(zhàn)和問題，為市場盡早止跌回穩(wěn)提供一些對策建議，以供決策參考。
一、常識性國際經(jīng)驗一之中國演繹：量先于價，量在底部但價尚未見底。我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了四次典型的周期性波動，銷售量均領(lǐng)先房價變動，尤其是一線城市表現(xiàn)更為顯著。2021年至今的這次波動中，銷售量已回落至15年前的2009年水平，降幅超過50%，但70個大中城市房價降幅不到10%。是房價指標失真還是房價調(diào)整沒有到位？市場化程度更高的70個大中城市二手住宅價格和二手房出售掛牌價，同期降幅分別達到近16%和20%（見圖51），更貼近公眾的實際感受。但是，二手住宅價格降幅和漲幅均可能存在系統(tǒng)性低估，主要原因在于官方統(tǒng)計采用的網(wǎng)簽價往往低于實際成交價。那么，市場化程度最高、跌幅最大的二手房出售掛牌價是否已充分反映房價的調(diào)整幅度？結(jié)論沒有那么簡單。根據(jù)銷售量和房價的歷史關(guān)系，無論是二手住宅價格還是二手房出售掛牌價，預(yù)計仍有10%左右的下調(diào)空間（見圖52）。
二、常識性國際經(jīng)驗二之中國演繹：庫存高企，去化至正常水平尚需時日。2005年以來，商品房庫存歷經(jīng)三次典型變化。首次（2008-2015年）“庫存升、價格漲”，存銷比從2.1個月升至6.7個月，房價漲幅達66%，但六普數(shù)據(jù)顯示人均住房間數(shù)達1.0，供需基本平衡，高房價與高庫存不可持續(xù)，致2015年底實施去庫存政策。第二次（2016-2021年中）“庫存降、價格漲”，存銷比降至3.2個月，房價再漲46%，庫存轉(zhuǎn)移至居民家庭，人均住房間數(shù)提至1.2。第三次（2021年中至今）“庫存升、價格降”，存銷比達9.0個月，價格開啟下行周期（見圖53）。去庫存成未來主要任務(wù)，參照2016年經(jīng)驗，保守估計需5-7年才能回歸4-5個月正常水平。高庫存不僅延長去化周期，也拖長房價回穩(wěn)時間，亟需非常規(guī)去庫存政策。
三、常識性國際經(jīng)驗三之中國演繹：房價未觸底、購房成本仍高。房價泡沫出清有美日兩種典型模式：美以空間換時間，日以時間換空間，但無論哪種模式，均需泡沫出清后房價才有望上漲。此外，降低購房成本和增加收入亦很關(guān)鍵。參照英國經(jīng)驗，構(gòu)建中國購房負擔壓力指數(shù)（HAI），以反映首次購房者的購房壓力。測算結(jié)果表明，房價和房貸利率上升均會顯著增加購房負擔。2021年中以來，房價和利率下降，HAI指數(shù)回落至2015-16年水平，但仍處高位（見圖54）。樓市止跌回穩(wěn)需有三個“必要動作”：一是房價市場化調(diào)整要到位，二是住房貸款利率要較大幅度下調(diào)，三是居民收入合理增長。前兩個“動作”是“被動式”降低購房成本或提高購房能力，第三個是“主動式”提高購房意愿和能力。
四、常識性國際經(jīng)驗四之中國演繹：加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，及時果斷提量、降本、增收、去庫。房地產(chǎn)市場“重要而不能倒”，2024年四季度政治局會議及時正確地提出了加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)住樓市等政策。基于上文分析結(jié)論，提四點建議：一是提量。量先于價，量增才能價穩(wěn)，政策應(yīng)發(fā)力促進需求端銷售回升，市場化出清房價。二是降本。建議2025年適度寬松貨幣非對稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度降低購房成本。三是增收。居民收入的合理增長是提高購房意愿和購房能力的有效財力保障，需保持名義GDP適度增速。四是去庫。提量、降本、增收都是消化庫存有效手段，但非常時期真金白銀落實收儲存量土地和商品房政策，同樣關(guān)鍵。
（2）預(yù)計2025年制造業(yè)投資高位緩降，中樞在8%左右
2024年1-11月份制造業(yè)投資同比增長9.3%，較2023年提高2.8個百分點，全年增速均維持在9%以上的高位水平。支撐因素包括：一是出口強勁繼續(xù)對相關(guān)行業(yè)需求和投資形成支撐（見圖55）；二是“兩新”政策效應(yīng)加快釋放；三是分結(jié)構(gòu)看，上中下游制造業(yè)投資增速由分化走向收斂，2024年裝備制造業(yè)投資增速高位回落，原材料和消費品制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)回升，且基數(shù)偏低的消費品制造業(yè)反彈幅度更高（見圖56）。
展望2025年，“兩新”政策加力擴圍、國內(nèi)需求溫和回升將對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但出口回落、產(chǎn)能去化以及盈利偏弱均對其構(gòu)成下行壓力，預(yù)計2025年制造業(yè)投資呈高位緩降態(tài)勢，全年約增長8%左右。
一是“兩新”政策加力擴圍和國內(nèi)需求溫和恢復(fù)，將對制造業(yè)投資韌性形成支撐。其一，2024年“兩新”政策實施成效明顯，因此中央經(jīng)濟工作會議明確“兩新”政策將加力擴圍，規(guī)模上超長期特別國債支持資金將較2024年大幅增加，翻一番的可能性較大；范圍上預(yù)計電子消費品有望納入支持范圍。同時國內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化趨勢明顯，制造業(yè)自身也正處于新一輪的設(shè)備更新周期中（見圖57），政策的加力擴圍有望起到事半功倍的效果，持續(xù)對制造業(yè)投資形成支撐。其二，2025年宏觀政策更加積極有為，將從當前經(jīng)濟恢復(fù)的兩大薄弱環(huán)節(jié)—居民消費和房地產(chǎn)市場入手，推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升和物價合理增長。一方面制造業(yè)是國民經(jīng)濟的供給部門，國內(nèi)需求溫和修復(fù)將對制造業(yè)產(chǎn)品形成直接帶動，有利于制造業(yè)投資的穩(wěn)健運行。另一方面，價格合理增長有利于扭轉(zhuǎn)當前制造業(yè)企業(yè)面臨的“以價換量”、“增收不增利”困境，對企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿形成積極帶動。
二是出口下行、產(chǎn)能去化以及盈利偏弱，均對制造業(yè)投資形成壓制。其一，根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表，近3成的制造業(yè)需求由出口貢獻（見圖58），但受外部貿(mào)易摩擦升級尤其是特朗普關(guān)稅沖擊影響，2025年出口下行壓力較大，將對制造業(yè)投資形成一定沖擊。其二，企業(yè)盈利是制造業(yè)投資擴張的內(nèi)生性來源。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右（見圖59），2024年1-10月份工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.3%，降幅較2023年擴大2.0個百分點，且短期PPI大概率延續(xù)負增長，繼續(xù)對工業(yè)企業(yè)利潤形成拖累，預(yù)示著2025年制造業(yè)投資增速下行的概率偏大。其三，產(chǎn)能利用率是實際產(chǎn)出與生產(chǎn)能力的比值，當其處于低位區(qū)間時，意味著存在閑置產(chǎn)能，企業(yè)繼續(xù)投資增加產(chǎn)能的動能下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資基本同步波動（見圖60）。但2021年以來兩者走勢背離，在產(chǎn)能利用率下行的情況下，制造業(yè)投資持續(xù)走強。預(yù)計這種背離走勢不可持續(xù)，加上中央工作會議明確提出“綜合整治‘內(nèi)卷式競爭’”，產(chǎn)能利用率低位將對未來制造業(yè)投資擴張形成制約。
三是分結(jié)構(gòu)看，預(yù)計2025年制造業(yè)投資內(nèi)部繼續(xù)呈現(xiàn)出“上游平穩(wěn)、中游下行、下游高位”的特征。其一，從需求端看，出口需求下降對中游裝備制造業(yè)的沖擊最為嚴重，而下游消費品和上游原材料行業(yè)占比最高的需求來源分別為最終消費和房地產(chǎn)投資（見圖58），2025年內(nèi)需溫和恢復(fù)能在一定程度上對沖出口需求下降的影響，其中對消費需求依賴度較高的下游制造業(yè)或獲更強支撐。其二，從盈利看，上市制造業(yè)企業(yè)中，2024年前三季度下游消費品制造業(yè)銷售凈利率（凈利潤/營業(yè)收入）較2023年回升，而上游原材料和中游裝備制造業(yè)企業(yè)的銷售凈利率延續(xù)2021年的下行趨勢（見圖61），下游消費品行業(yè)在盈利方面也具備一定優(yōu)勢。其三，從產(chǎn)能利用情況看，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值）主要用來衡量企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動，是評估產(chǎn)能利用率的微觀指標。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年前三季度原材料、裝備、消費品制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2001-2023年以來的93.2%、8.9%和 43.1%分位數(shù)水平（見圖62），原材料制造業(yè)產(chǎn)能利用相對充分，且邊際上有所上行，未來需求恢復(fù)對投資擴張的帶動作用較強；而裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)產(chǎn)能利用率相對偏低，尤其是前值面臨的制約更強。
（3）預(yù)計2025年廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右
2024年1-11月份廣義基建投資同比增長9.4%，較2023年全年提高1.2個百分點。但2024年基建投資呈現(xiàn)出兩大分化：一是廣義基建提速、但狹義基建放緩。如2024年1-11月份不含電力的基建投資同比增長4.2%，較2023年回落1.7個百分點。兩大口徑投資增速分化主要源于電力投資的持續(xù)高增長，以及新型信息基礎(chǔ)設(shè)施投資的放緩。2024年1-11月份電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資同比增長29.6%（見圖63），而電信廣播衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)投資同比下降7.8%。二是中央基建高增、地方基建放緩。除了電力投資外，1-11月份中央財政主導(dǎo)的水利管理業(yè)（2023年增發(fā)國債資金主要投向領(lǐng)域）和鐵路運輸業(yè)投資同比分別增長40.9%和15%，而地方財政主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)和道路運輸業(yè)投資均錄得負增長（見圖64）。地方政府進行基建投資的意愿和能力受到土地市場低迷、優(yōu)質(zhì)項目匱乏以及化債嚴控風險的制約。
展望2025年，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但地方項目匱乏以及財力下降制約難消，預(yù)計2025年廣義基建投資增速中樞穩(wěn)定在9%左右。
（1）資金方面，財政更加積極、銀行信貸支持以及城投融資收縮壓力減輕共同對基建資金來源形成支撐。從基建投資主要資金來源看，預(yù)計2025年基建投資資金有望迎來改善，增量資金規(guī)模達1.6萬億元左右。
一是預(yù)計專項債券對基建的支持增加1200億元左右。規(guī)模上，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議提出的“增加地方政府專項債券發(fā)行使用”，預(yù)計2025年新增專項債券發(fā)行規(guī)模有望達到4.5萬億元左右，較2024年增加6000億元左右。投向上，根據(jù)財政部安排，自2024年起五年內(nèi)新增專項債中有8000億元用于化債，并且新增額度或大部分用于收儲存量商品房和土地儲備。根據(jù)近兩年用于項目建設(shè)的新增專項債券投向分布情況（見圖65），我們假設(shè)2025年專項債券新增額度（6000億元）和剩余額度（3.1萬元，剔除化債和新增額度）中分別有2成和7成左右投向基建領(lǐng)域，據(jù)此估算出2025年專項債券可為基建投資提供1200億元左右的增量資金支持。
二是預(yù)計超長期特別國債可為基建投資提供500-700億元的增量資金。規(guī)模上，中央經(jīng)濟工作會議明確“增加發(fā)行超長期特別國債”，預(yù)計2025年超長期特別國債發(fā)行規(guī)模在1.4萬億元左右。投向上，2024年1萬億元超長期特別國債用于支持“兩新”政策實施和“兩重”項目的規(guī)模分別為3000億元和7000億元。由于“兩新”政策實施效果較好，預(yù)計2025年“兩新”、“兩重”超長期特別國債資金分配比例將調(diào)整為4:6，超長期特別國債對“兩重項目”建設(shè)的支持力度或?qū)⑤^2024年增加1400億元。同時根據(jù)公開信息梳理，2024年“兩重”建設(shè)用于支持農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)、高等教育提質(zhì)升級、東北黑土地高標準農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域的資金規(guī)模合計在3500-4100億元左右，占“兩重”超長期國債資金的5-6成左右（見圖66），因此我們估計“兩重”項目中基建項目的占比最多在4-5成左右。綜上，預(yù)計2025年超長期特別國債將為基建投資提供500-700億元左右的增量資金。
三是預(yù)計一般公共預(yù)算基建類支出規(guī)模增加4000億元左右。在財政赤字率提高至4%附近、國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升對財政收入形成支撐以及地方政府化債壓力減輕的背景下，預(yù)計2024年一般公共預(yù)算支出有望明顯提速。假設(shè)2025年一般公共預(yù)算支出增速提高至6%，一般公共預(yù)算投向基建的比例維持在23%左右水平不變（見圖67），可估算出2025年一般公共預(yù)算對基建領(lǐng)域的支出規(guī)模較2024年增加4000億元左右。
四是預(yù)計基建的銀行配套信貸凈增加1萬億元左右。2024年剔除了用于化債的新增專項債券用作資本金的比例提高至9.8%（見圖68）。預(yù)計在擴大專項債券用作資本金范圍、提高專項債券用作資本金比例的政策要求下，2025年這一比例有望進一步提高，對基建配套信貸的撬動作用或增強，加上國內(nèi)資產(chǎn)荒壓力猶存，預(yù)計2025年基建新增中長期貸款占企業(yè)新增中長期貸款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）（見圖69）。同時隨著一攬子增量政策落地見效，2025年寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率有望增強，企業(yè)中長期貸款增速或見底回升。在企業(yè)中長期貸款增速溫和回升至12%的基準假設(shè)下，預(yù)計2025年基建新增中長期貸款凈增加1萬億元左右。
五是預(yù)計土地出讓收入和城投平臺對基建投資的拖累作用減弱。土地出讓收入方面，2024年1-11月份國有土地出讓收入累計下降22.4%，在穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)用力、土地市場已現(xiàn)回暖跡象的情況下（見圖70），預(yù)計2025年土地出讓收入降幅有所收窄，但大概率延續(xù)負增長。這意味著土地出讓收入對基建投資增量資金的貢獻繼續(xù)為負，但負面拖累作用可能有所減輕。城投融資方面，在新一輪大規(guī)模化債拉開序幕、城投平臺市場化轉(zhuǎn)型提速背景下，2025年城投融資大概率延續(xù)高壓監(jiān)管態(tài)勢，城投平臺凈融資規(guī)�；蚶^續(xù)維持低位。但由于2024年城投平臺凈融資錄得負增長，較2023年同比萎縮1.3萬億元左右（見圖71），2025年其凈融資同比收縮幅度大概率明顯收窄，不排除同比正增長的可能性，對基建投資資金來源的拖累作用大幅減輕。
（2）項目方面，大項目和經(jīng)濟大省有望對基建新開工形成支撐，但地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏制約短期難改。一方面，2023年以來大項目逐漸成為固定資產(chǎn)投資的主要支撐，如2024年前11個月計劃總投資億元及以上項目投資同比增長6.8%，拉動全部投資增長3.7個百分點。預(yù)計穩(wěn)增長訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎(chǔ)設(shè)施項目，大項目將繼續(xù)對基建投資形成較強支撐（見圖72）。另一方面，經(jīng)濟大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項目的主要供給方。其一，為支持經(jīng)濟大省發(fā)揮挑大梁作用，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，明確北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南等經(jīng)濟大省開展專項債券項目“自審自發(fā)”試點，這意味著上述省份具有更多的項目自主權(quán)，2025年專項債項目有望早推出、早開工。另一方面，新增專項債券額度和化債額度均呈現(xiàn)出向經(jīng)濟大省傾斜的趨勢（見圖73-74）。如剔除化債額度的新增專項債券中，專項債“自審自發(fā)”試點地區(qū)發(fā)行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，2023年特殊再融資債中，12個高風險地區(qū)占比高達71.2%，而2024年11月份以來的2萬億元置換額度中，專項債“自審自發(fā)”試點地區(qū)占比提高逾20個百分點至42.9%、12個高風險地區(qū)占比則降至34.5%。
3、出口：呈前高后低走勢，全年約增長0-2%
2024年1-11月份出口同比增長5.4%，較2023年全年回升10.1個百分點，對經(jīng)濟的拉動作用由負轉(zhuǎn)正，是經(jīng)濟韌性的重要支撐（見圖75）。邊際看，四季度（10-11月份）出口增速高于前三個季度，對GDP的正向貢獻進一步增強。分量價看，數(shù)量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價格因素持續(xù)對出口增速形成拖累（見圖76）。從貿(mào)易伙伴看，東盟、美國和一帶一路國家對出口的拉動作用邊際提升，對出口增速形成支撐（見圖77）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，機電產(chǎn)品、勞動密集型產(chǎn)品等出口增速均回升，但占比約6成的機電產(chǎn)品內(nèi)部出現(xiàn)分化：受高基數(shù)、價格下跌以及歐美打壓遏制等因素影響，“新三樣”出口增速大幅回落，汽車和零部件以及其他機電產(chǎn)品則受益于產(chǎn)品性價比與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，出口增速增長較快（見圖78）。
展望2025年，受到特朗普貿(mào)易政策影響，我國外貿(mào)不確定增強，出口增長將會面臨一定挑戰(zhàn)。但全球央行降息降低資金成本與全球制造業(yè)需求回升，將對全球商品貿(mào)易量形成支撐，加上價格因素對出口的拖累作用減弱，出口份額仍存支撐。預(yù)計2025年出口呈現(xiàn)前高后低走勢，全年增長約0-2%。
一是特朗普的關(guān)稅沖擊將明顯拖累我國出口增速。特朗普在總統(tǒng)競選中，針對中國共提出三方面貿(mào)易新主張：額外加征10%關(guān)稅、撤銷最惠國待遇、全部關(guān)稅提高至60%。據(jù)測算，這三方面的貿(mào)易主張將分別拖累我國出口2%、6%和8%左右。若特朗普兌現(xiàn)其競選承諾，預(yù)計2025年我國出口增速將明顯下降。
二是受益于國內(nèi)一攬子刺激政策加速推進，預(yù)計2025年價格因素對出口增速的拖累作用有望緩解。歷史經(jīng)驗顯示，PPI同比增速領(lǐng)先出口價格增速0-6個月左右（見圖79）。預(yù)計國內(nèi)一攬子刺激政策將繼續(xù)促進國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，加上全球需求對國際大宗商品的下拉作用減弱，2025年P(guān)PI降幅將繼續(xù)收窄。由于房地產(chǎn)投資恢復(fù)仍需時日、全球經(jīng)濟中長期增長動能走弱，未來一段時間內(nèi)PPI大概率繼續(xù)負增長，價格仍將對出口增速形成拖累，但程度有望緩解。
三是全球央行降息降低資金成本與全球制造業(yè)需求回升，均對全球商品貿(mào)易量形成支撐。其一，全球央行進入降息周期，將降低資金成本，帶動全球需求回暖。隨著2024年9月美聯(lián)儲27個月以來首次降息，全球已經(jīng)進入新一輪降息周期，降息將導(dǎo)致資金成本下降，從而帶動消費和投資，促進全球需求回暖。根據(jù)IMF、世界銀行等國際機構(gòu)預(yù)測，2025年全球貿(mào)易數(shù)量增速約為3.4%，較2024年大幅提升。其二，我國出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國內(nèi)出口數(shù)量增速。全球制造業(yè)PMI自2024年11月起重回50%榮枯線上方（見圖80），預(yù)計受全球經(jīng)濟回暖影響，2025年全球制造業(yè)PMI上行趨勢有望進一步增強，外需對出口數(shù)量進一步形成支撐。
四是通過深化“一帶一路”合作并拓展與新興經(jīng)濟體的外貿(mào)聯(lián)系，以及“新三樣”等出口品的性價比優(yōu)勢，我國2025年出口份額將得到支撐。其一，分地區(qū)看，近年來我國貿(mào)易伙伴不斷拓展、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對出口份額形成一定支撐。2024年1-11月，我國對新興和發(fā)展中經(jīng)濟體出口比重持續(xù)提升，其中東盟和“一帶一路”國家是主要貢獻（見圖81），這既與我國企業(yè)的主動產(chǎn)能調(diào)整有關(guān)，也與新興經(jīng)濟體的需求轉(zhuǎn)型增長有關(guān)。其二，從出口商品結(jié)構(gòu)看，我國出口品的性價比優(yōu)勢、“新三樣”等機電產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢均將對出口份額形成支撐。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，近幾年機電產(chǎn)品占整體出口比重穩(wěn)定提升（見圖82），預(yù)計該趨勢有望延續(xù)，對國內(nèi)出口份額形成一定支撐。
五是節(jié)奏上，全年將呈現(xiàn)前高后低走勢。根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，在關(guān)稅宣布后但尚未生效期間，加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)（見圖83）。預(yù)計本次特朗普關(guān)稅影響大概率在2025年下半年顯現(xiàn)，上半年國內(nèi)將出現(xiàn)“搶出口”，部分出口需求前置將對2025年上半年出口增速形成一定支撐，下半年出口的承壓會更加明顯，全年出口呈現(xiàn)前高后低走勢。
專欄4：日本出海的經(jīng)驗和啟示
美國當選總統(tǒng)特朗普計劃第二任期內(nèi)大幅提高對華關(guān)稅并增設(shè)全球貿(mào)易壁壘，加上全球經(jīng)濟格局的變化和國內(nèi)企業(yè)從“產(chǎn)品國際化”走向“資本國際化”，出海已成為中國企業(yè)不得不考慮的應(yīng)對策略。1990年年代以來日本企業(yè)成功出海，為中國企業(yè)提供了寶貴的借鑒和啟示。
一是出海產(chǎn)業(yè)立足于出口結(jié)構(gòu)布局，先制造業(yè)后非制造業(yè)，同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向微笑曲線兩端延伸。其一，日本早期出海布局主要依據(jù)出口產(chǎn)品的國際競爭優(yōu)勢。如日本早期對外投資行業(yè)與出口結(jié)構(gòu)高度相似。其二，隨著日本出海略有成效和全球需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，日本出海產(chǎn)業(yè)逐漸由制造業(yè)向非制造業(yè)過渡（見圖84），同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向微笑曲線兩端延伸，如近年來日本上游研發(fā)和下游消費等高附加行業(yè)對外投資占比呈上升趨勢（見圖85）。
二是出海目的地美歐等消費國占大頭，新興市場為邊際增量。一方面，無論是在對外投資流量還是存量投資規(guī)模方面，美國和歐盟都是日本直接投資的主要目的地，占比大部分時間均超過50%（見圖86）。另一方面，日本企業(yè)出海目的地也因投資動機出現(xiàn)過階段性變化。最初，日本企業(yè)出海目的在于規(guī)避與美國的貿(mào)易摩擦和占據(jù)全球市場份額，因此相對成熟的美國市場對日本企業(yè)更具有吸引力。隨后，隨著日本企業(yè)在歐美市場站穩(wěn)腳跟，勞動力成本逐漸成為企業(yè)出海決策的重要考量因素，為此日本企業(yè)逐漸將相對落后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向成本更為低廉的亞洲國家，1996-2000年日本對亞洲直接投資占比超過美國和歐洲，成為企業(yè)出海的重要增量。近年來，隨著新一輪科技革命興起和逆全球化浪潮興起，日本再度加大對美歐市場的投資力度（見圖86），以提升自身的技術(shù)水平和全球競爭力。
三是企業(yè)需根據(jù)不同目標市場靈活調(diào)整產(chǎn)銷策略。日本企業(yè)對主要目的地采用了不同的產(chǎn)銷策略。美國：本土化策略為主。如2000年以來日本在北美（美國為主）設(shè)立的海外子公司所生產(chǎn)的商品，約9成都直接銷往當?shù)厥袌觯ㄒ妶D87）。歐洲：由本土化向外銷傾斜。早期日本企業(yè)在歐洲投資采用與美國一樣的本土化策略，但由于德法等國也均以制造業(yè)立國，日本企業(yè)適時調(diào)整本土化策略，通過積累技術(shù)優(yōu)勢將在歐洲生產(chǎn)的商品銷往第三方市場。中國：以外銷為主轉(zhuǎn)向本土化策略。早期日本子公司在亞洲生產(chǎn)的產(chǎn)品大多以外銷為主，超過一半的產(chǎn)品回流至日本或銷往其他國家，但隨著中國需求市場的快速增長，日本企業(yè)逐漸增加中國市場的本地銷售比例見圖87）。
四是大型企業(yè)引領(lǐng)早期出海格局，子公司規(guī)模以中小型為主。從出海投資主體看，大型企業(yè)在早期出海中扮演了領(lǐng)頭羊角色，而中小企業(yè)逐漸成為日本企業(yè)出海的邊際增量。2000年前后，資本金規(guī)模在100億日元以上的超大型企業(yè)，在海外設(shè)立的子公司數(shù)量占比在60%以上，隨后呈下降趨勢，而同期母公司資本金規(guī)模在1億日元以下的小型企業(yè)占比提升20個百分點以上（見圖88）。從日本海外子公司的規(guī)模看，資本金規(guī)模處于1億日元以下和1-10億日元之間的企業(yè)數(shù)量占比，合計比重長期維持在75%左右，而資本金超過100億日元以上的超大規(guī)模子公司占比則不足5%（見圖89），這反映出日本企業(yè)在海外市場布局時普遍采取穩(wěn)健策略，有助于分散風險并靈活應(yīng)對市場變化。
五是全方位的政策支持對日本企業(yè)成功出海起到了關(guān)鍵作用。1985年《廣場協(xié)議》簽署后，日本逐步將“對外投資立國”提升為國家重要戰(zhàn)略，以應(yīng)對日元升值和貿(mào)易摩擦。在此基礎(chǔ)上，日本建立了一套全面支持對外投資的政策體系，包括放寬對外投資限制、實施稅收優(yōu)惠、提供融資便利、發(fā)展對外直接投資保險業(yè)務(wù)、為企業(yè)提供出海投資信息支持等，這些政策為日本企業(yè)出海提供了有力支撐，成為其成功出海的重要保障。
4、2025年GDP：預(yù)計增長4.7%左右
對2025年經(jīng)濟增長，中央經(jīng)濟工作會議要求“保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”。我們預(yù)計2024年實際GDP增速在4.9%左右，2025年要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，意味著2025年增長目標也將與2024年保持一致，即設(shè)定在5%左右。在基準情境下，我們預(yù)計2025年GDP約增長4.7%。
將增長目標設(shè)定在5%左右，在當下至少有以下三方面的理由：
一是統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量關(guān)系。質(zhì)的有效提升和量的合理增長是辯證統(tǒng)一的，相輔相成。2021年以來房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整帶動傳統(tǒng)動能下降較快，量的合理增長存在失衡風險，穩(wěn)定傳統(tǒng)動能保持一定經(jīng)濟增速，可為高質(zhì)量發(fā)展目標提供更合適的經(jīng)濟環(huán)境，經(jīng)濟穩(wěn)是高質(zhì)量發(fā)展的前提。
二是完成“十四五”規(guī)劃和2035年目標的客觀需要。2025年是實施“十四五”規(guī)劃的收官之年。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，“十四五”末我國要“達到現(xiàn)行的高收入國家標準”。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2023年高收入國家人均國民總收入（GNI）的最低門檻為14005美元，如果到2025年高收入國家人均GNI按照過去不同年限的平均增速增長，那么我國人均GNI在2024-2025年至少要保持3.9%以上的增速，才能達到高收入國家標準的下限。而實現(xiàn)2035年翻一番目標，2024-2035年最低實際GDP年均增速為4.5%，很有挑戰(zhàn)性。根據(jù)2035年遠景目標，2035年我國要實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入較2020年翻一番，到2035年人均GNI 和人均GDP將從2020年的10520、10409美元分別提高到2035年的21040、20818美元。據(jù)測算，從2024-2035年的12年期間，人均名義GNI和人均實際GDP最低增速分別為3.9%和4.5%；如果要在2035年達到中等發(fā)達國家水平，人均名義GNI和人均名義GDP增速分別不能低于7.7%和8.6%，對經(jīng)濟增速提出了很高要求（見圖90-91）。
三是穩(wěn)增長是最大的防風險，是提振信心和預(yù)期的利器。當前和未來一個時期，我國經(jīng)濟處于從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段，是風險易發(fā)高發(fā)期。不僅存量風險會水落石出，而且新的增量風險也會隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整而不時出現(xiàn)。如中央經(jīng)濟工作會議提出“要有效防范化解重點領(lǐng)域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”，正是基于這種大的背景。風險處置需要國民經(jīng)濟保持量的合理增長，即GDP要有一定增速，以提供足量的資金來源，用增量收入覆蓋存量債務(wù)，進而為高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的增長環(huán)境。因此，在當下房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時日、債務(wù)處置壓力較大的背景下，穩(wěn)增長就是最大的防風險。此外，預(yù)期和信心不足一直約束著我國內(nèi)生產(chǎn)需求的恢復(fù)和擴張，5%左右的增速目標，本身就是提振微觀主體預(yù)期和信心的利器。
在基準情形下，預(yù)計2024年GDP增長4.7%左右。如果財政赤字在4%左右，地方政府專項債規(guī)模在4.4-4.6萬億元，超長期特別國債1.2-1.5萬億元，再加上2萬億元的化債資金，那么預(yù)計GDP增速在 4.7%左右，全年各季度增速變化相對平穩(wěn)（見圖92）。如果有新的增量政策或資金支持，那么GDP增速可能高于4.7%。
三、國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢
（一）預(yù)計2025年CPI約增長0.5%，呈溫和回升態(tài)勢
2024年1-11月份CPI累計同比增長0.3%，前三季度呈溫和回升態(tài)勢，四季度增速有所放緩，預(yù)計全年約增長0.3%，顯著低于年初市場預(yù)期。主要原因有四：一是豬肉拉動作用小幅提高，但受規(guī)�；B(yǎng)殖影響，豬周期波動幅度不及以往；二是果蔬等其他主要食品對CPI增速的拉動作用轉(zhuǎn)負；三是能源價格超預(yù)期下行，下半年其對CPI的拉動作用由正轉(zhuǎn)負；四是受房價下跌導(dǎo)致居民收入預(yù)期走弱、經(jīng)濟供強需弱等因素影響，核心CPI對整體CPI的拉動作用繼續(xù)回落（見圖93）。
展望2025年，宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。
一是預(yù)計2025年CPI翹尾因素呈W型走勢，較上年回落約0.2個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2024年CPI環(huán)比走勢，預(yù)計2025年CPI翹尾因素均值在0.4%左右，較2024年回落0.2個百分點，走勢上呈“W”型走勢（見圖94）。
二是預(yù)計2025年豬肉價格小幅回落，對CPI的拉動作用回落0.15個百分點左右。從供給端看，根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期，能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價格約10個月左右，且兩者反向變化。自2024年4月份以來，能源母豬存欄同比呈緩慢回升態(tài)勢，且11月份能繁母豬存欄規(guī)模達到4080萬頭，高于3900萬頭的正常保有量，表明2025年豬肉供給較為充足，豬肉價格面臨一定的下行壓力（見圖95）。從需求端看，受人口老齡化和健康飲食趨勢的影響，我國豬肉需求增長已進入瓶頸期，預(yù)計2025年需求將保持相對穩(wěn)定，不太可能出現(xiàn)大幅增長，如美國農(nóng)業(yè)部（USDA）預(yù)計2025年中國豬肉消費量同比下降2.0%。綜合看，2025年豬肉供給相對寬松，但需求增長空間受限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準假設(shè)下，預(yù)計2025年豬肉對CPI的拉動作用在-0.1%左右，較2024年回落0.15個百分點。
三是能源價格將拖累CPI增速下降約0.1個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進行傳導(dǎo)，如歷史數(shù)據(jù)顯示，兩項價格指標與布倫特原油價格同比基本同步變動（見圖96）。根據(jù)布倫特原油價格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權(quán)重，當WTI原油價格變動10%時，將影響CPI中樞同向變動約0.09個百分點。根據(jù)世界銀行、IMF和美國能源信息署（EIA）最新預(yù)測（見圖97），2025年布倫特原油價格中樞在73美元/桶左右，同比約下降9-10%。受此影響，預(yù)計2025年能源分項將影響CPI下降約0.1個百分點，對CPI增速形成一定的拖累。
四是系列促消費政策有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。核心CPI在CPI籃子中占比超7成，是物價能否實現(xiàn)合理回升的關(guān)鍵所在。預(yù)計2025年核心CPI溫和回升，但回升幅度受限。其一，2025年宏觀政策轉(zhuǎn)向大力提振消費，同時穩(wěn)股市穩(wěn)地產(chǎn)政策形成的財富效應(yīng)有望提振居民收入和消費預(yù)期，預(yù)計需求恢復(fù)向價格傳導(dǎo)的梗阻有望舒緩，對核心CPI溫和回升形成支撐。如2024年10月份我國消費者信心預(yù)期指數(shù)和消費者收入預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)邊際回升（見圖98），隨著一攬子增量政策落地顯效，這一改善趨勢有望延續(xù)。其二，從GDP平減指數(shù)看，第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）平減指數(shù)有數(shù)據(jù)以來首次轉(zhuǎn)負，是2024年核心CPI邊際回落的主要拖累，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)雖然繼續(xù)為負，但降幅較2023年已經(jīng)明顯收窄（見圖99）。從具體行業(yè)看，房地產(chǎn)、交通運輸、金融、住宿餐飲是第三產(chǎn)業(yè)價格轉(zhuǎn)負的主要拖累（見圖100），房價持續(xù)下降以及居民就業(yè)收入偏弱是其背后深層次的原因。預(yù)計房地產(chǎn)價格止跌回穩(wěn)尚需時日，加上居民就業(yè)的主要提供者—民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營可能面臨特朗普關(guān)稅沖擊，未來居民就業(yè)和收入恢復(fù)幅度不宜高估。
（二）預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速或轉(zhuǎn)正
2024年1-11月份累計同比下降2.1%，環(huán)比僅5月份和11月份實現(xiàn)正增長，整體呈先升后降走勢（見圖101）。主要原因有三：一是黑色建材行業(yè)價格降幅雖然有所收窄，但受國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷影響，仍為價格下降幅度最多的分項。二是中游裝備和下游消費品制造業(yè)行業(yè)價格降幅均擴大，反映出國內(nèi)供強需弱對價格的拖累作用增強。三是原油和有色相關(guān)行業(yè)對PPI的拖累作用明顯減弱，但下半年再度由拉動轉(zhuǎn)為拖累（見圖102）。
展望2025年，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格受供應(yīng)過剩影響面臨回落風險，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。
一是預(yù)計2025年翹尾因素影響PPI下降約0.9%，呈前低后高走勢。根據(jù)2024年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計2025年P(guān)PI翹尾因素約增長-0.9%，較2024年提高0.1個百分點，呈前低后高走勢（見圖103）。
二是預(yù)計2025年國際原油價格承壓，對PPI同比的拉動作用回落約0.4個百分點。預(yù)計2025年國際原油價格在全球需求相對穩(wěn)定但供應(yīng)過剩，中樞下移概率大，但底部仍有成本線的支撐。一方面，在美國經(jīng)濟韌性較強和中國一攬子政策支撐下，預(yù)計2025年全球需求整體相對穩(wěn)定，維持相對疲弱的增長態(tài)勢；另一方面，OPEC+延后的增產(chǎn)計劃可能啟動，加上特朗普勝選強化頁巖油增產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計2025年原油供給過剩，對國際油價構(gòu)成主要下行壓力。但部分OPEC+國家財政收支平衡油價已經(jīng)高于當前油價、美國頁巖油主要產(chǎn)區(qū)新井盈利平衡價在65美元/桶左右（見圖104-105），意味著油價過低可能會抑制OPEC+增產(chǎn)動機以及美國頁巖油產(chǎn)量的增長，原油價格下行有底。根據(jù)EIA對布倫特原油價格的預(yù)測（見圖106），我們預(yù)計2025年原油對PPI同比的拉動作用將較2024年下降0.4個百分點，呈前低后高走勢。
三是財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望對國內(nèi)投資形成支撐，黑色建材行業(yè)價格溫和回升可期。從趨勢看，財政擴張規(guī)模增加、新一輪化債方案落地對基建投資增速高增形成支撐。同時穩(wěn)住地產(chǎn)已成為暢通國內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵，2025年專項債收儲存量商品房和土地有望迎來實質(zhì)性落地，加上大力實施城市更新等政策支持，房地產(chǎn)投資下行斜率有望趨緩。兩大投資需求釋放，將對鋼材、水泥、化工等建材價格形成向上支撐（見圖107）。從幅度看，當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出“價格未觸底、庫存高企、購房成本仍高”三大特征，離止跌回穩(wěn)尚有一定距離，加上中央政治局會議提出“對商品房建設(shè)要嚴控增量”，中央經(jīng)濟工作會議要求“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)”，意味著穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的提振作用大概率偏弱，2025年房地產(chǎn)投資回升幅度不宜高估，建材類價格向上空間或有限（見圖107）。
四是特朗普加征關(guān)稅可能加劇國內(nèi)供強需弱矛盾，相關(guān)行業(yè)價格回升面臨壓力。2024年國內(nèi)部分行業(yè)尤其是中游裝備制造業(yè)供強需弱矛盾凸顯，是PPI增速不及預(yù)期的重要原因之一。由于中游裝備制造業(yè)的出口依賴度（出口交貨值/營業(yè)收入）較高，2025年面對特朗普關(guān)稅沖擊，相關(guān)行業(yè)商品出口外銷面臨較大下降風險，進而加劇國內(nèi)供強需弱格局，對相關(guān)行業(yè)價格構(gòu)成一定下行壓力。如歷史數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)出口增速與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動，若2025年國內(nèi)出口需求下行，我國產(chǎn)能利用率大概率繼續(xù)處于低位區(qū)間，對工業(yè)品價格形成一定壓制（見圖108）。
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