周二債市劇烈調(diào)整，如何解讀央行“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”？

　　6月2日周二，債市大幅調(diào)整，各期限利率全線上行，其中短端國(guó)債利率上行近20BP，十年國(guó)債利率上行6-7BP。

　　市場(chǎng)將其解讀為受央行創(chuàng)設(shè)“直達(dá)實(shí)體”新貨政工具等因素影響，中金固收稱，直達(dá)實(shí)體政策工具的目的是寬信用，但本質(zhì)上仍是流動(dòng)性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動(dòng)性的，所以不是利空債市的工具。但市場(chǎng)的另外一些解讀是，有了該工具，后續(xù)的降準(zhǔn)和其他流動(dòng)性工具可能就沒(méi)有了，所以這些解讀認(rèn)為利空于債市。

　　貨幣政策新工具替代老工具？

　　央行創(chuàng)設(shè)貨幣政策新工具引發(fā)寬貨幣逆轉(zhuǎn)憂慮。6月1日晚，央行公告稱，在前期3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款、1.5萬(wàn)億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)等直達(dá)實(shí)體企業(yè)的工具之上，央行再創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具：“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”，進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。

　　華泰固收稱，央行推出的兩項(xiàng)新工具組合拳政策提高了政策的直達(dá)性，有助于保企業(yè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)保就業(yè)、保民生。新工具理論上將對(duì)信貸、社融均有拉動(dòng)作用，將進(jìn)一步助力寬信用。流動(dòng)性層面，央行在“購(gòu)買”資產(chǎn)過(guò)程中投放基礎(chǔ)貨幣，提供了新的流動(dòng)性投放工具。但貨幣政策運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策越多，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的依賴度越低，從這個(gè)意義講，該政策對(duì)降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)工具有一定的替代性。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，新工具的實(shí)施對(duì)債市的影響偏負(fù)面。

　　中金固收認(rèn)為，新工具與此前再貸款、MLF利率等政策原理基本一致，給予銀行低成本資金，鼓勵(lì)銀行持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍是銀行承擔(dān)。這與此前鼓勵(lì)銀行買中低等級(jí)信用債可以用于質(zhì)押獲得MLF以及CBS（銀行持有其他銀行資本補(bǔ)充債券可以獲得央票）等工具的原理是類似的。但在最關(guān)鍵的信用風(fēng)險(xiǎn)兜底問(wèn)題上，仍沒(méi)有本質(zhì)的突破。其真正的寬信用效果有待觀察。雖然直達(dá)實(shí)體政策工具的目的是寬信用，但本質(zhì)上仍是流動(dòng)性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動(dòng)性的，所以不是利空債市的工具。但市場(chǎng)的另外一些解讀是，有了該工具，后續(xù)的降準(zhǔn)和其他流動(dòng)性工具可能就沒(méi)有了，所以這些解讀認(rèn)為利空于債市。

　　其認(rèn)為，多空思維分歧關(guān)鍵點(diǎn)其實(shí)還是貨幣政策態(tài)度。由于政策態(tài)度的模糊性導(dǎo)致了目前市場(chǎng)的多空分歧加大。貨幣政策并非轉(zhuǎn)向，貨幣市場(chǎng)利率可能還是有合意區(qū)間，比如7天回購(gòu)可能在1.5%-2.0%區(qū)間。近期利率向上調(diào)整后，已經(jīng)反映了政策的微調(diào)。如果利率持續(xù)上升，流動(dòng)性偏緊，也不可能有寬信用的傳導(dǎo)。

　　華泰固收認(rèn)為，資金面預(yù)期正在發(fā)生變化，債市面臨重定價(jià)，尤其是中短端。但本周市場(chǎng)表現(xiàn)比預(yù)計(jì)反映更為迅猛。市場(chǎng)之前對(duì)資金面的過(guò)度樂(lè)觀也是導(dǎo)致如今修正的原因。在4月份央行降低了超儲(chǔ)利率，市場(chǎng)如果理解至關(guān)重要。如果將其理解為提升信貸投放的機(jī)會(huì)成本（不放貸而趴在超儲(chǔ)上，收益降低），可能較為接近政策的初衷。但如果將其理解為央行要打開(kāi)利率走廊下限，從而對(duì)資金面產(chǎn)生持續(xù)寬松預(yù)期為當(dāng)下的失望埋下伏筆。

　　此外，資金“空轉(zhuǎn)”套利是央行態(tài)度和資金面變化的核心。社融和M2高增的背后，存在一定的套利行為，比如“發(fā)債券-買結(jié)構(gòu)性存款”。在疫情爆發(fā)期，貨幣政策由于決策鏈條最短，需要“勇于擔(dān)當(dāng)”，營(yíng)造了寬松的貨幣環(huán)境。但隨著疫情和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需要表現(xiàn)出靈活的一面。此外，抑制上述空轉(zhuǎn)套利行為可能是核心，匯率貶值壓力也導(dǎo)致央行提高或保持內(nèi)外利差緩解掉期點(diǎn)差。

　　未來(lái)幾個(gè)月流動(dòng)性到期壓力

　　6月1日，野村證券在其報(bào)告中稱，兩會(huì)期間，中央未提及全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)并透露會(huì)出臺(tái)大規(guī)模刺激政策以應(yīng)對(duì)新冠疫情的影響。報(bào)告公布了開(kāi)放性的官方赤字率目標(biāo)“占GDP的3.6%以上”（2019年為2.8%），并公布了1.0萬(wàn)億元的特別國(guó)債與3.75萬(wàn)億元的地方政府專項(xiàng)債額度。中央還表示將通過(guò)更大幅度降息降準(zhǔn)和再貸款以支持“M2和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。根據(jù)財(cái)政預(yù)算草案預(yù)測(cè)，政府在6-9月間需要籌集約5.2萬(wàn)億元資金。企業(yè)部門（特別是國(guó)有企業(yè)）將被要求增加債務(wù)，當(dāng)前補(bǔ)充抵押貸款（PSL）渠道已經(jīng)被關(guān)閉，因此央行將選擇通過(guò)降息降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等方式為市場(chǎng)增加流動(dòng)性。

　　值得注意的是，未來(lái)幾個(gè)月流動(dòng)性或明顯短缺。其中，流動(dòng)性面臨大量的MLF與TMLF即將到期，估計(jì)6-9月，有2.19萬(wàn)億元左右的MLF與TMLF到期（約為2020年4月存款額的1.08%），其中1.89萬(wàn)億元是MLF、0.3萬(wàn)億元來(lái)源于TMLF。按月來(lái)看，6月、7月、8月、9月MLF到期量分別是7400、4000、5500、2000億元。此外，7月還有2977億元的TMLF到期。央行在近幾個(gè)季度逐漸降低了TMLF的重要性，從自2019年年底起TMLF總量不斷萎縮就可窺一斑。具體而言，央行跳過(guò)了2019年第四季度的TMLF操作，并在2020年1月與4月分別通過(guò)TMLF從銀行系統(tǒng)凈抽取了170億元與2113億元的資金。自2019年11月以來(lái)央行下調(diào)了1年期MLF利率35個(gè)基點(diǎn)，而同期TMLF利率僅下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)，因此目前MLF與TMLF利率均處于2.95%的水平。TMLF最初是為中小微企業(yè)提供低息信貸所設(shè)立，但如今利率已變得幾乎與MLF相同。在之后的幾年里，央行可能會(huì)逐步擱置TMLF。

　　政府債券即將大量發(fā)行。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)估計(jì)，截至5 月底，國(guó)債融資凈額約為5100 億元，意味著今年尚有2.27 萬(wàn)億元的國(guó)債發(fā)行額度。保守估計(jì)剩余額度將在6-12月期間均衡使用，這意味著6-9月間將有約1.3萬(wàn)億元的國(guó)債發(fā)行；考慮到專項(xiàng)國(guó)債將用于應(yīng)對(duì)新冠疫情，可能會(huì)在接下來(lái)幾個(gè)月內(nèi)盡快完成發(fā)行；地方政府債凈發(fā)行額約為0.5萬(wàn)億元，接近預(yù)先通過(guò)的5580億元額度。從往年的債券發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，財(cái)政部通常要求地方政府在9月底之前完成當(dāng)年的債券發(fā)行額度。地方政府融資平臺(tái)今年前4個(gè)月的債券凈融資額已達(dá)到9500億元左右，預(yù)計(jì)地方政府融資平臺(tái)將在6-9月期間籌集約1.0萬(wàn)億元的資金。

　　此外，在美元走強(qiáng)的影響下，資本流入量也可能會(huì)較小，企業(yè)或?qū)⒚媾R中資美元債的償付壓力。因此，央行外匯占款頭寸在2020年1-4月期間下降了402億元，并可能在接下來(lái)的幾個(gè)月進(jìn)一步下滑。

　　野村證券預(yù)計(jì)，央行將在9月底之前降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，并隨后在四季度再次降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。央行可能會(huì)在6月底（即報(bào)稅季導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮之前）降準(zhǔn)50個(gè)甚至是100個(gè)基點(diǎn)。每50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)將釋放約8000億元流動(dòng)性。