摘要
核心觀點(diǎn)
無(wú)需過(guò)度解讀本次央行平價(jià)縮量續(xù)作MLF與OMO，其更多是當(dāng)前資金面寬松確認(rèn)的體現(xiàn)。展望未來(lái)，去年12月底存款利率下調(diào)，今年2月央行超預(yù)期大幅調(diào)降5年期LPR利率，本質(zhì)上已完成實(shí)質(zhì)降息。目前貨幣政策進(jìn)入觀察期，短期內(nèi)進(jìn)一步寬松概率不大。預(yù)計(jì)3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運(yùn)行，1年期存單利率預(yù)計(jì)在2.2%至2.3%附近運(yùn)行。下一階段貨幣政策操作取決于本輪國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力效果與美聯(lián)儲(chǔ)。若4月后我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然偏大，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)逐步轉(zhuǎn)為降息，貨幣政策或再度發(fā)力推動(dòng)短端利率進(jìn)一步下行。反之，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底回升，并出現(xiàn)類似于2023年7-10月的月度級(jí)別PMI持續(xù)上行，不排除貨幣政策邊際收斂。
信息或事件
根據(jù)央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告：“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2024年3月15日人民銀行開(kāi)展130億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和3870億元中期借貸便利（MLF）操作，全額滿足了金融機(jī)構(gòu)需求�！逼渲蠱LF平價(jià)縮量續(xù)作引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約、政策不確定性、理財(cái)凈值化擾動(dòng)
一、主觀原因：
“防空轉(zhuǎn)”導(dǎo)向與降準(zhǔn)置換MLF
2024年3月15日，央行投放MLF規(guī)模3879億元，當(dāng)日到期4810億元，實(shí)現(xiàn)凈回籠資金940億元，為2022年11月以來(lái)首次凈回籠MLF。此外，2024年3月13日與14日，央行兩日逆回購(gòu)地量投放資金30億元，當(dāng)日到期逆回購(gòu)資金均為100億元，兩日合計(jì)回籠140億元。這同樣為近年來(lái)最低的當(dāng)日逆回購(gòu)?fù)斗潘�，與2022年7月至9月央行地量投放逆回購(gòu)相似。
主觀上看，央行對(duì)MLF與OMO縮量續(xù)作體現(xiàn)了“防空轉(zhuǎn)”思想。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告首次提到“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，央行在維持資金面松緊適度上仍有克制。從資金利率走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)DR系列利率保持高度穩(wěn)定性，其中DR001維持在1.6%以上，DR007維持在1.8%以上，波動(dòng)性明顯減弱的同時(shí)資金利率并未向下偏離政策利率中樞。
此外，在降準(zhǔn)后對(duì)MLF縮量本來(lái)也是央行操作慣例。歷史上看，在2018年以來(lái)的13次降準(zhǔn)中，有8次伴隨著同月或下月MLF縮量續(xù)作，本質(zhì)原因在于降準(zhǔn)與MLF兩類貨幣政策工具的職能定位差異。降準(zhǔn)用于彌補(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，而MLF則主要調(diào)整中期流動(dòng)性平衡。具體來(lái)看，單次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性規(guī)模往往較大，使得降準(zhǔn)后資金面可能過(guò)于寬松，因此需要回收一部分MLF以調(diào)整中期流動(dòng)性穩(wěn)定，同時(shí)兩次降準(zhǔn)間往往間隔數(shù)月，期間信貸派生帶來(lái)的中期流動(dòng)性缺口則需要MLF補(bǔ)足。具體來(lái)看，今年2月央行超預(yù)期降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金1萬(wàn)億元，因此目前也有回籠部分MLF的訴求。
二、客觀原因：
流動(dòng)性充裕，銀行對(duì)央行投放需求低
客觀上看，MLF縮量也部分體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)MLF需求不足，央行在公告中提到“全額滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”也部分展現(xiàn)了央行操作面臨的限制。當(dāng)前一年期MLF利率維持在2.5%，明顯高于1年期存單利率的2.25%，銀行類金融機(jī)構(gòu)在同業(yè)市場(chǎng)即可滿足自身負(fù)債管理。
由于全國(guó)性大行具有部分政策屬性，因此可以從市場(chǎng)化程度更高的中小型金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行借款觀察金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的投放需求。歷史上看，每當(dāng)資金面偏寬松時(shí)，中小型金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行借款規(guī)模趨于減少，比如在2021年2月至2022年10月與2023年5月至2023年8月兩段時(shí)期。反之，在流動(dòng)性收緊時(shí)期，比如在2022年12月至2023年4月，向央行借款規(guī)模與占比則有所增長(zhǎng)。
三、未來(lái)貨幣政策與資金面怎么看？
我們認(rèn)為，無(wú)需過(guò)度解讀本次央行縮量續(xù)作MLF與OMO，其并非代表貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)向，在當(dāng)前宏觀背景下，我國(guó)貨幣政策沒(méi)有收緊基礎(chǔ)。事實(shí)上，“量”的變化更多是當(dāng)前資金面寬松確認(rèn)的體現(xiàn)，屬于滯后變量。歷史上看，在資金面充裕時(shí)期，縮減投放是央行操作慣例；相反，在資金面偏緊時(shí)期，央行則會(huì)加大投放力度。
展望未來(lái)，去年12月底存款利率下調(diào)，今年2月央行超預(yù)期大幅調(diào)降5年期LPR利率，本質(zhì)上已完成實(shí)質(zhì)降息。目前貨幣政策進(jìn)入觀察期，預(yù)計(jì)短期內(nèi)進(jìn)一步寬松概率不大，資金面或以穩(wěn)為主。預(yù)計(jì)3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運(yùn)行，1年期存單利率預(yù)計(jì)在2.2%至2.3%附近運(yùn)行。
下一步央行操作與資金面走向取決于本輪國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力效果與美聯(lián)儲(chǔ)操作。若4月后我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然偏大，以及美聯(lián)儲(chǔ)逐步轉(zhuǎn)為降息，貨幣政策或再度發(fā)力推動(dòng)短端利率下行，二三季度仍然是降息重要窗口。反之，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底回升，不排除貨幣政策將在當(dāng)前水平保持穩(wěn)定或略有收斂。需要注意的是，雖然在房地產(chǎn)大周期筑頂回落階段利率趨勢(shì)下行沒(méi)有改變，但仍要關(guān)注階段性經(jīng)濟(jì)回暖，比如類似于2023年6-9月的月度級(jí)別PMI持續(xù)上行，仍有可能促使央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)變。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
超預(yù)期違約事件：違約事件無(wú)法預(yù)測(cè)，超預(yù)期的違約事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，可能會(huì)造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價(jià)格下跌。
政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級(jí)發(fā)行仍嚴(yán)格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對(duì)應(yīng)政策大開(kāi)大合概率較小，但若經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。
理財(cái)凈值化對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)加大：理財(cái)產(chǎn)品原來(lái)因?yàn)楹怂銉?yōu)勢(shì)，可以抵御市場(chǎng)波動(dòng)，隨著理財(cái)凈值化改造完畢，原來(lái)的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌?dòng)放大器”，2022年11月-12月的理財(cái)贖回潮即是由利率上行幅度過(guò)大而觸發(fā)，導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進(jìn)一步加大價(jià)格跌幅。
文章來(lái)源
證券研究報(bào)告名稱：如何看待央行MLF與OMO平價(jià)縮量？
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年3月18日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司
本報(bào)告分析師：
曾羽，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440512070011
謝一飛，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440523070009
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