信貸需求待回暖
2024年2月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、將1-2月貨幣數(shù)據(jù)作為一個整體看待，避免錯月因素的擾動，更能客觀看待實體信貸需求的邊際變化�？傮w看，經(jīng)濟活動在持續(xù)恢復(fù)，但實體信貸需求不足仍是主要矛盾，房地產(chǎn)市場尚未見底對經(jīng)濟恢復(fù)構(gòu)成掣肘，政策寬松必要性仍強。
一是社融方面，1-2月份人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因，企業(yè)債券和外幣貸款同比多增對社融提供一定支撐。1-2月社融增量同比少增1.1萬億元，存量增速回落0.5個百分點至9.0%。其中，1-2月新增人民幣貸款同比少增9298億元，貢獻了社融少增額的八成以上，反應(yīng)實體信貸需求有待提振；政府債券凈融資額同比少增3320億元，主要原因可能與兩個因素有關(guān)：一個是“有錢用”，去年增發(fā)1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年初用，另一個是“錢等項目”。往后看，受益于基數(shù)走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復(fù)等，預(yù)計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態(tài)勢。
二是信貸方面，機關(guān)團體貸款和居民短貸是新增貸款同比少增主因，但非銀金融機構(gòu)貸款異常多增，預(yù)計與維護資本市場穩(wěn)定有關(guān)。1-2月新增人民幣貸款同比少增3400億元，主要源于機關(guān)團體貸款和居民短貸同比少增較多，尤其是前者同比少增7515億元，背后原因可能與“過緊日子”有關(guān)。居民貸款方面，短貸同比少增2899億元，但中長貸同比多增2140億元，后者的多增主要源于2023年同期基數(shù)過低，2023年1-2月規(guī)模僅為過去5年均值的38%，因此居民信貸需求仍偏弱，房地產(chǎn)調(diào)整尚未結(jié)束是主因。
三是貨幣供應(yīng)方面，扣除基數(shù)效應(yīng)影響后的M1增速不降反升，反應(yīng)經(jīng)濟在恢復(fù)。M2增速持平于上月至8.7%，信貸余額增速下降和高基數(shù)效應(yīng)等形成拖累，但財政存款減少有利于M2穩(wěn)定。2月M1同比增長1.2%，增幅較上月大幅下降4.7個百分點，主要源于基數(shù)效應(yīng)問題。如果扣除基數(shù)效應(yīng)的影響，有兩點結(jié)論：一是2月M1增速為7.2%，而非公布的1.2%；二是經(jīng)濟活動在恢復(fù)好轉(zhuǎn)，扣除基數(shù)效應(yīng)后，2月M1增速較1月提高1.3個百分點，1月份M1增速較去年12月份提高2.1個百分點，表明經(jīng)濟處于持續(xù)恢復(fù)過程中。預(yù)計年內(nèi)M1增速有望在基數(shù)快速走低、PPI降幅收窄等因素驅(qū)動下逐步回升。
二、預(yù)計上半年采取寬松措施刺激需求、推動通脹溫和回升的必要性仍強。
一是當前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙，短期內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍需貨幣寬松加力。如1-2月CPI增長0.0%、地產(chǎn)銷售維持負增、PMI持續(xù)處于50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經(jīng)濟恢復(fù)形成較大鉗制，亟待政策加力暢通“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)，實體降成本訴求依舊偏強。三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力和降低負債成本。
正文
事件：2024年1-2月份社融增量為8.06萬億元，同比少增1.1萬億元；新增人民幣貸款6.37萬億元，同比少增3400億元。2月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長1.2%、8.7%，增速分別較上月下降4.7個百分點和持平，比上年同期分別低4.6和4.2個百分點。
在對今年1月份貨幣數(shù)據(jù)的解讀報告《信貸需求回暖需觀察，政策寬松有必要》中，我們提出“受去年春節(jié)在1月、今年在2月的春節(jié)錯月效應(yīng)影響，1月貨幣信貸數(shù)據(jù)釋放的信號較復(fù)雜，宜將1-2月作為一個整體看待，來判斷實體信貸需求是否出現(xiàn)邊際變化”的觀點。隨著2月份貨幣數(shù)據(jù)的公布，我們直接將1-2月數(shù)據(jù)作為一個整體來解讀，避免錯月因素的擾動，以更客觀看待實體信貸需求變化。
一、人民幣貸款和政府債券是1-2月社融同比少增主因
2024年1-2月份社融增量為8.06萬億元，較去年同期少增1.1萬億元（見圖1），低于市場預(yù)期的8.2萬億元，但高于近五年歷史同期均值超1萬億元；社融存量增速較上月下降0.5個百分點至9.5%（見圖2）�？傮w看，實體融資需求不足特征較明顯。
（一）新增人民幣貸款和政府債券是社融同比少增的最主要原因。一是1-2月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）5.82萬億元，同比少增9298億元，對1-2月社融少增額的貢獻超過八成（見圖3）。二是政府債券凈融資額8958億元，同比少增3320億元（見圖4）。其中主要原因可能與兩個因素有關(guān)：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用，規(guī)模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏可以適當延后；二是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設(shè)周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風(fēng)險省市基建項目新開工進度一定程度上會受到化債任務(wù)的影響。但預(yù)計隨著結(jié)轉(zhuǎn)國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，政府債券發(fā)行量將趨于明顯抬升。三是隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，1-2月非金融企業(yè)股票融資同比減少約1000億元（見圖3），這也是第8個月連續(xù)同比少增。
（二）企業(yè)債券和外幣貸款對社融提供一定支撐。一是1-2月企業(yè)債券融資6592億元，同比多增1292億元，與近五年同期均值規(guī)�；鞠喈�，按照歷史規(guī)律，3-4月有望進入凈融資額高增期（見圖5）。但在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險和嚴控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢，1-2月凈融資-225億元，大幅低于歷史同期水平，同比少增2432億元（見圖6）。預(yù)計“減量”趨勢大概率還會延續(xù)，這種債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ昶髽I(yè)債券規(guī)模有一定影響。二是隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，降息預(yù)期漸起，1-2月份人民幣匯率總體趨穩(wěn)，1-2月新增外幣貸款980億元，同比多增801億元，也對社融形成一定助力（見圖3）；此外，年初外幣貸款的增加，也與季節(jié)性規(guī)律有關(guān)，如2015年以來年初新增外幣貸款一般為正（見圖7），原因在于從事國際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加。因此，年內(nèi)數(shù)月新增外幣貸款是否會凈增加，與人民幣匯率預(yù)期、實體外匯需求、外匯政策等關(guān)系密切。
預(yù)計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態(tài)勢。一是2023年上半年社融增速由升轉(zhuǎn)降，基數(shù)效應(yīng)使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發(fā)行使用，全國“兩會”后有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數(shù)而大幅下降，二季度會因低基數(shù)而上升，上半年增速有望呈整體回升態(tài)勢。三是受益于政策加大對地產(chǎn)融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計實體信貸需求亦有望得到修復(fù)。
二、機關(guān)團體和居民短貸同比少增較多，非銀金融機構(gòu)貸款多增可能與維護資本市場穩(wěn)定有關(guān)
1-2月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款6.37萬億元，比上年同期少增3400億元（見圖8）；各項貸款余額增速為10.1%，較上月下降0.3個百分點（見圖9），延續(xù)了2023年初以來的下行趨勢，反映當前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)中長期貸款貢獻率超過70%，包括機關(guān)團體在內(nèi)的“其他部門”貸款減少較多（見圖10）；同比變化方面，“其他部門”貸款少增較多是主要原因（見圖11），居民中長貸出現(xiàn)反彈，是否是一攬子地產(chǎn)刺激政策效果顯現(xiàn)所致，做出判斷還為時尚早，需觀察后續(xù)更多數(shù)據(jù)。
（一）企業(yè)端：包括機關(guān)團體在內(nèi)“其他部門貸款”同比少增較多，中長期貸款有所企穩(wěn)。1-2月份，非金融性公司及其他部門新增貸款5.43萬億元，同比少增8600億元（見圖10-11）。其中，受去年高基數(shù)和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增985、100億元，中長貸結(jié)束了連續(xù)7個月同比少增局勢（見圖12）；“其他部門”即機關(guān)團體貸款同比少增了7515億元，是本月貸款少增的主要原因。“其他部門貸款”同比少增較多的原因，可能主要與財政資金使用上，政策傾向于壓縮不必要開支，機關(guān)團體要習(xí)慣過“緊日子”、減少貸款需求有關(guān)，預(yù)計這一趨勢不是短期現(xiàn)象，會在未來一段時間持續(xù)存在。此外，企業(yè)中長貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是高基數(shù)的影響，2023年1-2月份中長期貸款達到4.6萬億元，高出近5年均值超過1.7萬億元（見圖13）。二是前期支撐企業(yè)中長貸維持強勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對相關(guān)信貸和制造業(yè)中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期（見圖15），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，亦對企業(yè)中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸同比少增，中長貸受極低基數(shù)影響同比多增，居民貸款需求仍偏弱。1-2月份居民部門新增貸款3894億元，同比少增759億元，對同期信貸總量有一定拖累（見圖10-11）。其中，隨著存量房貸利率下調(diào)、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產(chǎn)政策持續(xù)落地，居民提前還貸現(xiàn)象一定程度上有所緩解，1-2月居民新增中長貸5234億元，同比多增2140億元，受益于去年1-2月基數(shù)很低，僅為過去5年同期均值的38%，今年中長貸規(guī)模也較近5年均值少2901億元（見圖11和14），表明居民購房貸款需求仍弱。我們預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束，如1-2月30和70大中城市商品房成交面積同比降幅均超過20%，居民中長貸改善的可持續(xù)性仍需繼續(xù)觀察。居民短貸方面，1月份受春節(jié)臨近消費需求恢復(fù)和新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款同比多增3187億元，2月份春節(jié)期間貸款凈減少，1-2月同比少增2899億元（見圖11），表明居民信貸需求處于恢復(fù)過程中，仍受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約，穩(wěn)增長、提通脹、增收入必要性較強。
（三）非銀行業(yè)金融機構(gòu)：新增貸款大幅增加，可能與維護資本市場穩(wěn)定有關(guān)。1-2月份非銀業(yè)金融機構(gòu)新增貸款出現(xiàn)較大變化，分別增加249和4045億元（見圖16）,2月份的增幅明顯異于以往的波動幅度。背后原因，可能與維護資本市場穩(wěn)定有關(guān)，歷史上2015年7月也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象。隨著資本市場的穩(wěn)定，預(yù)計3月份非銀行金融機構(gòu)新增貸款會明顯下降，就像2015年7月份以后一樣。
三、扣除基數(shù)效應(yīng)影響后的M1增速不降反升，反應(yīng)經(jīng)濟在恢復(fù)
2月末M2同比增長8.7%，持平于上月（見圖17），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.3個百分點，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造降低，不利于M2增速保持穩(wěn)定。如扣除翹尾因素影響后，今年2月貸款需求推動M2增長2.1%，去年同期為3.8個百分點；1-2月居民存款同比少增1.3萬億元（見圖18），也不利于M2增速提高。二是高基數(shù)效應(yīng)的影響，在2023年1月M2增速較上月大幅提高0.8個百分點的基礎(chǔ)上，2月繼續(xù)提高0.3個百分點，不利于今年2月M2增速的提高。三是年初1-2月以來資本市場大幅波動，預(yù)計金融結(jié)構(gòu)對證券投資趨于謹慎，證券凈投資增速下降也是影響M2增速降低的原因之一。四是2月份財政存款-3798億元，環(huán)比和同比分別變動-12402和-8356億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩(wěn)定。
2月末M1同比增長1.2%，增幅較上月大幅下降4.7個百分點（見圖19），正如1月份大幅環(huán)比提高4.6個百分點一樣，主要歸功于春節(jié)錯月因素。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的6.0%大幅降至-1.0%，是M1大幅下降的主要原因；同期M0增速較上月提高6.6個百分點至12.5%，有利于M1增速提高。
今年2月單位活期存款和M1增速看似很低，但實際上是低還是高，經(jīng)濟是在恢復(fù)還是沒有？這個很重要。我們的結(jié)論是，扣除基數(shù)效應(yīng)影響后今年M1增速不降反升，經(jīng)濟在恢復(fù)。本月單位活期存款增速在去年同期基數(shù)走低1.6個百分點的基礎(chǔ)上，依舊較上月下降7個百分點；M1增速也類似，去年基數(shù)下降了0.9%，但今年2月仍然大幅降低4.7個百分點。數(shù)字背后變化的原因和實際情況是什么，我們有兩點結(jié)論：一是扣除基數(shù)效應(yīng)影響后，2月M1增速為7.2%，而非公布的1.2%。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，原因在于2022和2023年春節(jié)錯月，導(dǎo)致基數(shù)變化大，宜將2022和2023年的1-2月作為一個整體，在此基礎(chǔ)上計算2024年的同比增速，更能反應(yīng)真實情況。春節(jié)錯月之所以會導(dǎo)致基數(shù)變化大，是因為2022年春節(jié)在1月，2023年在2月，春節(jié)所在月份企業(yè)單位一般會給員工發(fā)放年終獎金和工資，導(dǎo)致單位活期存款減少，因此歷史上春節(jié)當月單位活期存款金額會較前后月份出現(xiàn)較大幅度下降；如果前后兩年春節(jié)錯月，則會出現(xiàn)基數(shù)效應(yīng)問題。二是經(jīng)濟活動在恢復(fù)好轉(zhuǎn)。扣除基數(shù)效應(yīng)后，2月M1增速為7.2%，較1月份的5.9%提高1.3個百分點，表明2月份經(jīng)濟在繼續(xù)恢復(fù)。按照同樣的方法，1月份M1增速為3.4%，高于去年12月份的1.3%，因此今年1、2月份的M1增速在持續(xù)提高。
預(yù)計年內(nèi)M1增速有望逐步回升。從更長時間看，當前實體需求不足是主要矛盾，經(jīng)濟仍處于恢復(fù)過程中。企業(yè)盈利困難，實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流偏緊。如2月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，2月同比增長-64.2%，1-2月累計降幅超30%，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖20）。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
2月份M1與M2增速負剪刀差較上月大幅走擴4.7個百分點至-7.5%（見圖19），如果將1-2月作為整體看，剪刀差趨于收窄，表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)有所邊際好轉(zhuǎn)，但沒有改變實體需求恢復(fù)動能偏弱格局。隨著逆周期政策持續(xù)加力，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、上半年采取寬松措施刺激需求的必要性仍強
一是當前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙，短期內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍需貨幣寬松加力。如從價格指標看，1-2月CPI和核心CPI分別同比增長0.0%、0.8%，較去年底提高0.3和0.2個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，實質(zhì)上是國內(nèi)需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，1-2月份30和70大中城市商品房成交面積降幅均超過20%，表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場尚未見底，仍需寬松政策加力。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，1、2月PMI指數(shù)仍處于50%的榮枯線下方，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)存在波折和反復(fù)，根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗，只有當PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息等寬松政策一般才會結(jié)束（見圖21）。
二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)。我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處于歷史高位水平，而去年1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降4.4%，規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復(fù)，實體降成本訴求仍強。
三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發(fā)行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實體后進一步壓縮息差至1.74%下方，下降空間很小。為擴內(nèi)需穩(wěn)增長，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準降息等寬松措施，以提高金融機構(gòu)的信貸投放能力和降低負債成本。
四是從政策表述看，存貸款利率均有下調(diào)可能。2023年10月底中央金融工作會議強調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”、“保持融資成本持續(xù)下降”，當年12月中央經(jīng)濟工作會議要求“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，2024年2月貨幣政策執(zhí)行報告提出要“落實存款利率市場化調(diào)整機制，著力穩(wěn)定銀行負債成本”“發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能……推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調(diào)。
綜上，受房地產(chǎn)尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國短期內(nèi)需求不足問題仍將比較突出，政策寬松刺激需求、推動通脹溫和回升必要性仍強，以暢通“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟大循環(huán)。
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