需求壓力加大，政策亟待加強
2024年1-6月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點：
二季度GDP同比增長4.7%，較一季度放緩0.6個百分點，其中有極端天氣等短期因素的影響，但更反映出國內(nèi)有效需求不足問題的凸顯。從月度數(shù)據(jù)看，6月份主要供需指標均有所放緩，經(jīng)濟下行壓力明顯增加。具體看，工業(yè)、服務業(yè)生產(chǎn)均走弱，消費增速大幅放緩，投資增速持續(xù)下行，出口回升斜率趨緩。預計下半年需求不足仍是制約經(jīng)濟恢復的主要矛盾，政策加力推動經(jīng)濟完成全年目標的必要性增強，預計全年GDP約增長5.1%左右。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：有韌性地放緩，未來或面臨較多掣肘。6月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較上月回落0.3個百分點，繼續(xù)保持較強韌性，但放緩壓力有所增加。一是極端天氣、雨澇災害多發(fā)對本月工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，未來或繼續(xù)存在一定負面擾動。二是下半年基數(shù)持續(xù)抬升不利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。三是國內(nèi)外需求放緩，經(jīng)濟“供強需弱”矛盾突出，對工業(yè)生產(chǎn)端形成較強壓制。如6月份規(guī)上工業(yè)產(chǎn)銷率再度創(chuàng)下歷史同期新低，國內(nèi)供需產(chǎn)銷銜接明顯不暢。四是微觀主體行為偏謹慎、海外不確定性明顯增多，會進一步降低企業(yè)生產(chǎn)意愿。五是國內(nèi)政策加力顯效、新動能加快發(fā)展、中美補庫存周期共振，將繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。預計下半年工業(yè)增加值增速大概率呈“穩(wěn)中略降”走勢。
>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計2024年約增長5.0%。二季度經(jīng)濟呈現(xiàn)出四大特征：一是經(jīng)濟增長動能放緩，完成全年5%增速目標有壓力；二是供強需弱格局突出，名義GDP持續(xù)低于實際GDP增速；三是外需恢復好于內(nèi)需，穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強；四是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新動能支撐作用仍強。預計2024年經(jīng)濟將整體恢復，三季度GDP增長4.8%左右，全年約增長5.0%。
>> 消費：透支效應、高基數(shù)和汽車消費低迷，拖累社零增速環(huán)比轉負,預計全年社零增長4-5%。6月份社會消費品零售總額同比增長2%，較上月大幅回落1.7個百分點，環(huán)比增長-0.12%，年內(nèi)首次由正轉負。具體呈現(xiàn)四大特征：一是基數(shù)抬升較多對本月社零增速形成較大拖累；二是前期促銷的透支效應和汽車消費低迷，導致限額以上商品零售增速轉負，貢獻了本月社零增速降幅的九成以上；三是餐飲收入增速繼續(xù)回升，對社零的支撐仍強；四是限額以下商品零售增速小幅回落，中低收入群體消費未來修復空間仍大。往后看，隨著財政加力、穩(wěn)地產(chǎn)促消費等刺激政策繼續(xù)顯效，居民收入、消費有望持續(xù)修復，但受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢和存量財富縮水雙重夾擊的影響，預計居民消費能力與意愿的改善將偏弱偏慢，預計全年社零約增長4-5%。
>> 投資：基建制造業(yè)支撐偏強，服務業(yè)為主要拖累。1-6月固定資產(chǎn)投資同比較前值放緩0.1個百分點，環(huán)比增速低于歷史同期均值，投資端動能延續(xù)偏弱。分結構看，主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)強韌性、基建支撐增強、地產(chǎn)持續(xù)負增、其他投資回落”的分化特征，文體娛樂、教育等服務業(yè)投資增速下滑是投資增速繼續(xù)回落主因。一是設備更新需求釋放支撐上游原材料投資增速回升和中游裝備投資增速平穩(wěn)，使制造業(yè)投資累計增速維持在9.5%的高位水平；預計未來制造業(yè)投資有望繼續(xù)維持強韌性，全年中樞在8-9%左右。二是電力和水利項目支撐廣義基建投資增速回升較多，但項目匱乏制約下，不含電力基建投資增速有所回落；預計未來基建資金端仍有保障，但項目和化債制約增強，全年廣義基建投資增速或回落至7%附近。三是房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整后的筑底期，前期政策效果需進一步觀察未來更多數(shù)據(jù)；6月銷售面積、開發(fā)投資和資金來源增速降幅均有所收窄，但土地購置面積、新開工面積、施工面積、房地產(chǎn)庫存、銷售價格等仍處于深度調(diào)整或繼續(xù)惡化，投資下降動能仍大，地產(chǎn)“新政”效果有待觀察。
>> 國內(nèi)政策展望：財政支出提速，貨幣寬松仍是主基調(diào)。財政方面，在政府債券發(fā)行使用提速和國內(nèi)經(jīng)濟溫和恢復的支撐下，預計下半年財政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場延續(xù)低迷將對地方財力形成掣肘，財政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏以及居民資產(chǎn)負債表修復緊迫性提升的背景下，財政支出宜從投資端向消費端轉變，更多向民生領域傾斜。貨幣方面，寬松總基調(diào)未變，綜合考慮經(jīng)濟動能邊際放緩、物價短期回升動力偏弱、債市供需矛盾有望緩解、美聯(lián)儲或啟動降息等多重因素后，預計三季度是降準、降息重要觀測窗口期，但約束因素也不少；同時下半年結構性貨幣政策工具余額有望進一步擴容，“精準有效”支撐產(chǎn)業(yè)升級與地產(chǎn)去庫存。
正文
一、工業(yè)增加值：有韌性地放緩，未來或面臨較多掣肘
2024年1-6月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，比去年全年加快1.4個百分點，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。6月當月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較5月份回落0.3個百分點（見圖1）；環(huán)比增長0.42%，仍處于歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.63%）下方（見圖2）。總體上，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動維持較強韌性，但放緩壓力有所增加。
工業(yè)生產(chǎn)增速高位繼續(xù)放緩，未來回升面臨較多掣肘，或呈“穩(wěn)中略降”走勢。一是極端天氣、雨澇災害多發(fā)對本月工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，未來或繼續(xù)存在一定負面擾動。二是基數(shù)持續(xù)抬升不利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。如2023年6月份工業(yè)增加值增速較上月提高0.2個百分點，是導致本月其增速放緩的重要原因；2023年下半年工業(yè)增加值增速繼續(xù)提高約0.8個百分點，將給今年下半年工業(yè)生產(chǎn)增速帶來壓力。三是國內(nèi)外需求放緩，經(jīng)濟“供強需弱”矛盾突出，對工業(yè)生產(chǎn)端形成較強壓制。如受益于各類政策的有力支持，上半年工業(yè)生產(chǎn)維持較快增長，但二季度以來國內(nèi)外需求持續(xù)放緩，導致“供強需弱”矛盾加劇，6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回落，再度創(chuàng)下歷史同期的新低水平（見圖3），表明供需產(chǎn)銷銜接明顯不暢，將對工業(yè)生產(chǎn)活動產(chǎn)生明顯的抑制作用。四是國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為偏謹慎、海外不確定性明顯增多，均會進一步降低企業(yè)生產(chǎn)意愿。五是國內(nèi)政策加力顯效、新動能加快發(fā)展、中美補庫存周期共振，將繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。綜上，預計下半年工業(yè)增加值增速或呈“穩(wěn)中略降”走勢。
分三大門類看，制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。6月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增加值增速分別為4.4%、5.5%和4.8%，較5月份提高0.8、回落0.5、提高0.5個百分點（見圖5），占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)走弱，是拖累全部工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。采礦業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)三個月回升或主要與部分原材料價格環(huán)比上漲以及過去兩年基數(shù)走低相關，如2022-2023年二季度采礦業(yè)增加值兩年平均增長約4.2%，較一季度回落2.7個百分點，有利于今年同期其增速回升。本月電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)生產(chǎn)也有所加快，或與夏季用電高峰，電力等相關生產(chǎn)提高較快相關。
從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料生產(chǎn)多數(shù)放緩，中下游生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)。一是受極端天氣、雨澇災害多發(fā)，下游固定資產(chǎn)投資需求持續(xù)走弱等的影響，6月份化學原料及制品、黑色金屬冶煉壓延等多數(shù)上游原材料行業(yè)生產(chǎn)增速較上月放緩，但受益于國際金屬價格環(huán)比繼續(xù)上漲等的支撐，有色金屬冶煉壓延業(yè)生產(chǎn)有所加快（見圖6）。二是受出口環(huán)比增長動能持續(xù)偏弱、疊加汽車銷售較為低迷等的拖累，6月份計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、汽車制造等裝備制造業(yè)生產(chǎn)增速較上月放緩較多；同期受益于大規(guī)模設備更新改造政策加快落地和其他政策支持力度加大的影響，電氣機械及器材、專用和通用設備等裝備制造業(yè)生產(chǎn)則有所加快（見圖6）。三是國內(nèi)消費邊際走弱、恢復力度疲軟持續(xù)對下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)增速的高度形成制約，但受益于低基數(shù)和部分企業(yè)補庫存的影響，6月已公布數(shù)值的下游消費品制造業(yè)細分行業(yè)增加值增速多數(shù)較上月有所提高（見圖6）。
從產(chǎn)業(yè)結構看，高技術制造業(yè)生產(chǎn)邊際放緩但仍強于整體，轉型升級趨勢未變。6月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值增長8.8%，增速較5月份回落1.2個百分點，但仍高于全部制造業(yè)增加值增速3.3個百分點（見圖7），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力不斷培育壯大，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級趨勢未變，新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟的負面沖擊。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預計三季度約增長4.8%，全年5.0%左右
2024年上半年GDP增長5.0%，其中一、二季度當季分別增長5.3和4.7個百分點。與去年同期相比，2022-2023年上半年兩年平均增長4.0%，今年高出1個百分點，表明當前經(jīng)濟整體處于恢復態(tài)勢中。上半年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動GDP增長3.0、1.3、0.7個百分點，貢獻率分別為60.5%、25.6%、13.9%。投資和出口對上半年經(jīng)濟增長貢獻明顯，消費的拉動作用和貢獻率下降。
二季度經(jīng)濟呈現(xiàn)以下四大特征：
一是二季度經(jīng)濟增長動能放緩，完成全年5%增速目標有壓力。從環(huán)比增速看，二季度GDP增長0.7%，較一季度大幅下降0.8個百分點；從同比增速看，二季度GDP在低基數(shù)基礎上仍只增長4.7%，低于一季度的5.3%。環(huán)比和同比增速均表明二季度經(jīng)濟增長動能在邊際下降。因此，在上半年GDP增長5.0%的情況下，要完成5%的增速目標，下半年也需至少保持同樣的增速，但面臨去年同期基數(shù)提高的挑戰(zhàn)。
二是供強需弱格局突出，名義GDP持續(xù)低于實際GDP增速。上半年供給端工業(yè)增加值累計增長6.0%，需求端消費、投資、出口分別增長3.7%、3.9%、3.6%，供給端明顯強于需求端。受此影響，國內(nèi)繼續(xù)維持了低通脹格局，如GDP平減指數(shù)連續(xù)5個季度為負，名義GDP增速持續(xù)低于實際GDP增速。
三是外需恢復好于內(nèi)需，穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強。與一季度相比，二季度出口回升態(tài)勢明顯，累計增速從1.4%提高至3.6%；同期消費、投資增速分別回落1.0、0.6個百分點。在下半年外部不確定性明顯增加的背景下，為實現(xiàn)全年增速目標，提振內(nèi)需的必要性提高。
四是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新動能支撐作用仍強。隨著大規(guī)模設備更新政策的落地顯效，制造業(yè)加快向高端化、智能化、綠色化轉型，新質(zhì)生產(chǎn)力進一步培育壯大，對工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的帶動作用突出，發(fā)揮了“壓艙石”作用。如上半年規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值同比增長8.7%，高于全部規(guī)上工業(yè)2.7個百分點；同期高技術產(chǎn)業(yè)投資增長10.6%，高于全部投資增速6.7個百分點。
預計三季度GDP增長4.8%左右，全年約增長5.0%。
三、消費：環(huán)比增速由正轉負，預計全年社零增長4-5%
（一）透支效應、高基數(shù)和汽車消費低迷，拖累社零增速環(huán)比轉負
1-6月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.7%，較1-5月份回落0.4個百分點，較去年全年兩年平均增速高0.3個百分點。6月份社零同比增長2%，較5月大幅回落1.7個百分點（見圖9）；環(huán)比增長-0.12%，為年內(nèi)首次負增長，低于2012-2019年歷史同期均值水平約1個百分點，反映出社零消費明顯走弱、增長動能不足。具體看，6月消費數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下四大特征：
一是基數(shù)抬升對本月社零增速形成較大拖累。如2023年6月社零兩年平均增速較上月提高0.6個百分點，明顯不利于今年同期社零增速提高。
二是前期促銷的透支效應和汽車消費低迷，導致限額以上商品零售增速轉負，貢獻了本月社零增速降幅的九成以上。6月份限額以上商品零售增長-1.0%，增速由正轉負，較上月大幅回落4.5個百分點，貢獻了本月社零增速降幅的九成以上，毫無疑問是最主要的拖累因素。具體分商品種類看（見圖10）：1）受前期消費品以舊換新刺激政策和上月“618”促銷提前開賣均存在一定透支效應，加上居民消費能力與意愿均下降的影響，6月基本生活品、升級類商品和家電家具類商品消費增速均大幅回落，拖累顯著。如6月化妝品、體育娛樂用品、家電類商品零售額增速較上月均回落20個百分點以上，通訊器材、文化辦公用品商品零售增速回落10個百分點以上，日用品、家具類、飲料、煙酒類商品零售增速回落幾個百分點不等（見圖10）。2）受去年同期基數(shù)抬升較多、以價換量促銷效果逐漸式微等的影響，6月汽車類商品零售額增速為-6.2%，降幅較上月擴大1.8個百分點（見圖10）。汽車消費的低迷對社零的拖累十分明顯，如汽車消費占社零的比重約10%，6月汽車消費將導致社零增速降低約0.6個百分點。
三是餐飲收入增速繼續(xù)回升，對社零的支撐仍強。受益于暑期旅游研學旺季來臨等的影響，6月餐飲收入同比增長5.4%，較上月提高0.4個百分點（見圖9），對社零的支撐仍強。值得注意的是，2022-2023年6月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅提高2.4個百分點，基數(shù)明顯抬升，但本月餐飲收入增速仍有所提高，反映出國內(nèi)服務消費的韌性整體偏強，或是未來重要的消費增長點。
四是限額以下商品零售小幅回落，未來仍有較大修復空間。6月份限額以下商品零售較上月僅回落0.2個百分點，回落幅度低于全部社零1.5個百分點（見圖9），也展現(xiàn)出了較強的韌性。往后看，其修復空間仍大，但整個修復過程或呈現(xiàn)出緩慢、波動回升的特征。一方面，限額以下商品零售基數(shù)較低，如疫后2020-2023年4年的時間，以及今年1-6月份，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項（見圖11），對其增速提高形成一定支撐。另一方面，2023年以來農(nóng)村外出務工勞動力人數(shù)增速轉正、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、處于相對低位（見圖12-13），有利于中低收入群體消費繼續(xù)恢復，但受民企投資偏弱、“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，其修復或持續(xù)偏慢、偏弱，難以一蹴而就。
（二）消費弱修復格局短期難改，預計全年社零約增長4-5%
一是民間投資恢復偏慢偏弱，居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待暢通，對消費的制約仍強。民營企業(yè)是我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國內(nèi)房地產(chǎn)深度調(diào)整等多輪內(nèi)外部沖擊，導致其利潤率大幅下降、虧損率數(shù)倍增長，民營企業(yè)行為模式明顯轉向謹慎，其投資意愿和能力均偏弱。如2024年1-6月份民間固定資產(chǎn)投資增速僅為0.1%，大幅低于全部固定資產(chǎn)投資約4個百分點，基本處于停滯狀態(tài)。這意味著居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待修復，對消費恢復持續(xù)形成偏強制約。
二是2021年下半年以來國內(nèi)房價、股價等持續(xù)調(diào)整，居民存量財富縮水對消費的負面沖擊已不容小覷。住房是我國居民最主要的資產(chǎn)類型，其占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重近6成。2021年下半年以來國內(nèi)房價已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，存款收益率和房屋租金價格均回落較多，居民存量財富名義價值已明顯收縮。國內(nèi)中產(chǎn)階級擁有一定資產(chǎn)且風險轉嫁能力偏弱，其財富受到的沖擊尤為明顯，與其密切相關的中高端汽車、高端白酒、個人奢侈品消費增速均已隨之放緩。預計國內(nèi)房價仍在探底途中，居民存量財富收縮趨勢或仍將持續(xù)一段時間，其對消費的沖擊將進一步顯現(xiàn)，拖累不容小覷（詳細分析見報告《內(nèi)外延續(xù)分化，增長動能待提振——2024年下半年宏觀策略報告》專欄1）。
三是居民收入和邊際消費傾向恢復或偏弱，預計全年社零約增長4-5%。受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢和存量財富縮水雙重夾擊的影響，預計國內(nèi)居民消費能力與消費意愿的改善將偏弱偏慢，居民收入增長和邊際消費傾向改善程度或有限。根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長-0.5%至0.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟增長增速，見圖14）約增長5-6%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向（見圖15），存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2024年名義社會消費品零售總額約增長4-5%（見表1）。
四、投資：基建制造業(yè)支撐偏強，服務業(yè)為主要拖累
1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.9%和0.1%，較1-5月份分別放緩0.1和持平于上月（見圖16）。從環(huán)比增速看，6月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.21%，較上月提高0.18個百分點，但繼續(xù)大幅低于疫情前水平（見圖17），投資端動能延續(xù)偏弱。從內(nèi)部結構看，1-6月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)強韌性、基建支撐增強、地產(chǎn)持續(xù)負增、其他投資回落”的分化特征，基建投資是投資環(huán)比動能增強的主要支撐，文體娛樂、教育、金融等其他服務業(yè)投資增速下滑是整體投資增速回落的主要原因（見圖18）。分產(chǎn)業(yè)看，本月第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)投資增速回升，而第三產(chǎn)業(yè)投資增速由0%回落至-0.2%，也說明服務業(yè)投資增速下滑是本月固定資產(chǎn)投資增速下的主要拖累。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-6月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.8個百分點，較上月收窄0.1個百分點（見圖16），持續(xù)處于歷史高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資恢復滯后特征凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強、價格低迷不利于預期和信心恢復等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預期。
（一）設備更新需求支撐制造業(yè)投資強韌性，預計全年中樞在8-9%左右
1-6月份制造業(yè)投資同比增長9.5%，較1-5月份放緩0.1個百分點（見圖18），今年以來持續(xù)為三大類投資中最高讀數(shù)，對固定資產(chǎn)投資的支撐作用偏強。制造業(yè)投資維持強韌性，主要原因有三：一是受益于大規(guī)模設備更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相關需求加快釋放對制造業(yè)投資形成較強支撐。如1-6月份設備工器具投資累計增長17.3%，制造業(yè)技改投資同比增長10.1%，均高于全部投資增速；二是受國內(nèi)經(jīng)濟溫和恢復和企業(yè)盈利連續(xù)正增長影響，制造業(yè)企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿有所增強；三是雖然企業(yè)本輪庫存周期上行斜率偏緩和，但國內(nèi)外補庫存周期的同步上行，也對制造業(yè)投資形成積極帶動。
從行業(yè)看，上游投資回升、中游投資穩(wěn)中略降，下游投資高位放緩。一是受基建投資施工加快以及設備更新標準提升影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回升，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學原料制造業(yè)投資增速均邊際回升；二是受政策支持力度加碼、大規(guī)模設備更新改造提速等積極因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍平穩(wěn)運行，但前期基數(shù)偏高的電氣機械、鐵路船舶航空航天設備等行業(yè)增速有所回落；三是受國內(nèi)消費需求恢復偏慢偏弱影響，下游制造業(yè)投資增速普遍回落（見圖19）。
高技術制造業(yè)投資繼續(xù)領跑整體，產(chǎn)業(yè)升級步伐繼續(xù)推進。1-6月高技術制造業(yè)投資同比增長10.1%，較1-5月份放緩0.3個百分點（見圖20），高于制造業(yè)投資增速0.6個百分點，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級步伐繼續(xù)加快。值得注意的是，雖然今年以來高技術制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約，預計未來高技術制造業(yè)投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。
展望未來，預計制造業(yè)投資增速維持強韌性，全年中樞在8-9%左右。一是計大規(guī)模設備更新政策的進一步落地見效，將對上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資形成較強支撐。二是中美共振補庫存、企業(yè)盈利回暖對制造業(yè)投資形成一定支撐，但需求偏弱制約回升幅度。如2023年下半年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速逐漸進入上行通道，對企業(yè)投資擴產(chǎn)形成一定支撐（見圖21）；三是產(chǎn)能利用率偏低對制造業(yè)投資的制約偏強。2024年二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得74.9%，雖然較一季度有所回升，但仍處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平（見圖22）。
（二）電力和水利項目支撐基建投資增速回升，預計全年中樞在7%左右
1-6月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長7.7%和5.4%，較1-5月份分別提高1.0和回落0.3個百分點，兩大口徑投資增速表現(xiàn)分化，主因新能源體系建設對電力投資項目形成支撐，財政資金使用加快對其支撐更為明顯，而傳統(tǒng)的鐵公基投資面臨項目和天氣約束。分行業(yè)看，電力、水利項目是基建投資增速回升的主要支撐。如1-6月份電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、水利管理業(yè)分別增長24.2%、27.2%，較前值分別提高0.5和8.9個百分點（見圖23），新能源和增發(fā)國債項目對兩者增速回升形成支撐；交通運輸倉儲和郵政業(yè)投資增速回落0.5個百分點，反映出地方項目匱乏的制約偏強；此外，統(tǒng)計局口徑基建投資包含的通信網(wǎng)絡等新型基礎設施投資增速大概率回落，或主因過去幾年各地加快建設導致的高基數(shù)效應。
展望下半年，政府債券剩余額度和財政結余資金加快使用仍對基建投資增速形成一定支撐，但債券發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向比例趨于下降,將削弱相關資金的支持力度，加上地方優(yōu)質(zhì)項目缺乏、化債省份融資收縮效應可能顯現(xiàn)，預計未來基建投資大概率平穩(wěn)運行，全年中樞在7%左右。
一是政府債券剩余額度和財政結余資金對基建資金端形成一定保障，但發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向分流可能削弱資金對基建投資的支持力度。其一，上半年新增專項債券累計發(fā)行約1.48萬億元，尚有超6成額度未發(fā)行，若加快發(fā)行使用，將對基建投資增速形成較強資金保障。但在4月份政治局會議明確要求加快發(fā)行的要求下，5-6月份專項債券發(fā)行雖然有所提速，但進度仍大幅落后于歷史同期（見圖24），預計未來專項債券發(fā)行節(jié)奏將受制于項目，剩余的約2.4萬億元專項債券資金將于下半年均衡發(fā)行，對基建投資的支撐作用偏緩和；其二，6月份財政存款余額較5月份大幅回落，財政存款加快使用對基建投資增速形成支撐，但其仍處于近年來同期高位（見圖25），未來有望繼續(xù)加快使用，存量財政資金有望對基建投資資金形成一定保障；其三，日前財政部已經(jīng)公布超長期特別國債發(fā)行時間表，1萬億元債券將于5-11月份分22次發(fā)行（見圖26），整體上呈現(xiàn)出均衡發(fā)行的態(tài)勢，月度發(fā)行額度在1100-2200億元之間，截止6月份已經(jīng)發(fā)行2600億元。但考慮到超特別國更偏向于“利長遠”，根據(jù)官方表述，科技創(chuàng)新、教育醫(yī)療等民生、能源結構轉型將是超長期國債重點支持領域，預計其支持的基建項目占比大概率低于前期市場預期，對基建投資的支持效果不宜高估。
二是政府債券項目有望對基建項目形成保障，但新開工低迷掣肘短期難改。一方面，去年1萬元增發(fā)國債共對應1.5萬個具體項目，目前已經(jīng)全部開工建設，未來對基建項目的支撐將趨于減弱。另一方面，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，6月份全國各地開工項目總投資額約為6869.9億元，連續(xù)兩個月份為2020年同期新低（見圖27），這或主要與地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏有關，預計未來新增專項債券、超長期特別國債項目有望加快落地推進，將對基建新開工項目形成一定支撐，但新開工項目低迷對基建投資增速的掣肘或持續(xù)存在（見圖27）。
三是地方化債導致融資收縮對基建投資的拖累可能在下半年顯現(xiàn)。其一，上半年城投債券凈融資額錄得-1712億元（見圖28），持續(xù)低于歷史同期值，城投平臺融資萎縮將對基建投資增速形成較強制約；其二，今年新增專項債券呈現(xiàn)出向經(jīng)濟大省傾斜的鮮明特征，預計未來這一趨勢有望延續(xù)，高風險化債省份對基建投資增速的支撐作用或有所減弱（見圖29）。
（三）房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整后的筑底期，政策效果有待觀察
回顧2023年的房地產(chǎn)市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，全年處于深度調(diào)整期。2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕，由于政策顯效存在時滯，市場預期扭轉需要時間，政策效果需進一步觀察。2024年前6個月基本延續(xù)了去年以來的調(diào)整態(tài)勢，1-6月份房地產(chǎn)投資增長-10.1%，與上月持平。
1、房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整期，去庫存是主要任務
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅收窄，但仍處于深度調(diào)整階段。一是銷售面積降幅收窄。6月商品房銷售面積增速同比下降25.3%，降幅較上月大幅收窄9.3個百分點；1-6月累計下降19.0%，降幅較上月小幅收窄1.3個百分點（見圖30）。二是投資增速降幅收窄。6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，降幅較上月收窄0.9個百分點；1-6月累計下降10.1%，降幅持平于上月；無論是當月還是前6月增速的收窄趨穩(wěn)，部分原因歸功于去年同期基數(shù)下降了約1.0個百分點。從需求端整體看，銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，政策效果如何，需進一步觀察未來更多的數(shù)據(jù)。
從供給看，去庫存壓力處于歷史高位。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，但今年以來下降態(tài)勢明顯，6月份降幅達29.5%；其他指標如房屋新開工面積、房屋施工面積增速降幅仍大，房地產(chǎn)市場整體處于深度調(diào)整筑底階段（見圖31）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年6月仍處于升勢中。如6月份為8.3倍，較上月提高0.5倍，比2020年底提高5.3倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖32）。從商品房待售面積看，6月較上月減少362萬平方米至7.39億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間；6月待售面積同比增長15.2%，較上月下降0.6個百分點，主要源于去年同期基數(shù)提高1.3個百分點，年內(nèi)數(shù)月也有同樣的問題，有利于今年年內(nèi)待售面積同比增速的下降�？傮w看，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯，去庫存是未來的主要任務。
從價格看，商品房價格增速降幅繼續(xù)擴大。6月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.7%，與上月持平，連續(xù)13個月環(huán)比負增長；同比下降4.9%，降幅較上月擴大0.6個百分點（見圖33）。未來市場是否會出現(xiàn)“以價換量”，即價格調(diào)整能否帶來銷售量的提升，有待進一步觀察。
2、領先指標預示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源增速降幅收窄。2024年6月房地產(chǎn)資金來源同比下降15.2%，降幅較上月收窄6.6個百分點；1-6月累計下降22.6%，降幅較1-6月小幅收窄1.7個百分點（見圖34）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看（見圖35），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，6月當月增速為-21.3%，降幅較上月大幅收窄13.4個百分點，是本月資金來源的主要貢獻力量；國內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到15.3%，6月增長-8.5%，沒有延續(xù)上月的回升態(tài)勢；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，6月增速提高2.2個百分點至-6.4%�？傮w看，房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大因素，雖然國內(nèi)貸款和自籌資金來源在融資政策支持下整體有所好轉，但房企融資困境并沒有得到實質(zhì)性緩解，預示房地產(chǎn)市場的調(diào)整難言結束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如6月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-14.0%、-27.0%、-4.5%、-17.2%，降幅較上月有所擴大（見圖36），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖37）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底的可能性較大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段。5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”，力度加大，標志性意義強，預計對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應，但由于存在政策時滯和對居民、房企預期扭轉存在較大不確定性，需要觀察更多數(shù)據(jù)以判斷政策效果。在家庭資產(chǎn)負債表受損、預期較難扭轉等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復需要一個較長時間，需繼續(xù)加大穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策力度。
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