進入降息放緩期，關(guān)注特朗普政策
美聯(lián)儲12月議息會議點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 段雨佳
事件：北京時間2024年12月19日凌晨，美聯(lián)儲公布了12月份議息會議紀(jì)要。
核心觀點
一、會議要點：如期降息25BP，但明年降息或放緩至2次。12月美聯(lián)儲議息會議內(nèi)容有三點值得關(guān)注：（1）美聯(lián)儲12月議息會議決定降息25BP，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間降至4.25-4.50%，本次降息基本符合市場一致預(yù)期。（2）對于未來降息路徑，美聯(lián)儲在多處釋放放緩降息信號：一是美聯(lián)儲內(nèi)部對本次降息25BP存在分歧；二是美聯(lián)儲在會議紀(jì)要和發(fā)布會中都表示將對后續(xù)降息更為審慎；三是點陣圖顯示美聯(lián)儲預(yù)計2025-2026年降息次數(shù)和幅度都將下調(diào)，長期利率中樞則繼續(xù)上移。（3）縮表方面，美聯(lián)儲維持每月縮減規(guī)模為600億美元不變。
二、經(jīng)濟預(yù)測：擔(dān)憂明年通脹高于今年，對GDP和就業(yè)更樂觀。一是考慮到占美國GDP比重超七成的消費支出保持韌性，支撐美國經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)定增長，美聯(lián)儲將2024-2026年GDP增速預(yù)測分別上調(diào)至2.5%、2.1%和2.0%。二是全面上調(diào)2024-2026年P(guān)CE增速分別至2.4%、2.5%、2.1%，明年P(guān)CE增速或高于今年，美聯(lián)儲對通脹的擔(dān)憂明顯升溫。三是對勞動力市場更加樂觀，下調(diào)2024-2025年的失業(yè)率預(yù)測至4.2%、4.3%。
三、市場啟示：美聯(lián)儲降息放緩但尚未結(jié)束，國內(nèi)寬松格局不變。一是美聯(lián)儲釋放鷹派放緩降息信號，主因?qū)ν浀膿?dān)憂升溫，美聯(lián)儲風(fēng)險平衡出現(xiàn)向通脹傾向的跡象。二是預(yù)計2025年年初放緩降息概率偏大，但面對特朗普政策及其影響的不確定性，之后的降息路徑可見度較低，但總體降息空間猶存，與長期中性利率相比，目前美聯(lián)儲仍有約150BP的降息空間。三是美聯(lián)儲放緩降息短期或加劇市場波動，但市場已“提前搶跑”，預(yù)計其持續(xù)影響有限，可適當(dāng)關(guān)注超調(diào)之下美債利率的下行機會。四是預(yù)計國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，維持寬松格局不變，在美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”的疊加影響下，中美利差對國內(nèi)寬松的掣肘或已有限。但人民幣匯率或維持雙向波動，且波動幅度將明顯加大。
正文
一、會議要點：如期降息25BP，預(yù)計明年降息或放緩至2次
一是12月降息25BP，符合預(yù)期。美聯(lián)儲12月議息會議決定降息25BP，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間降至4.25-4.50%（見圖1），本次降息基本符合市場一致預(yù)期。
二是對于未來降息路徑，美聯(lián)儲在多處釋放放緩降息信號。其一是美聯(lián)儲內(nèi)部對本次降息25BP已存在分歧。如內(nèi)部表決時貝絲·M·哈馬克對此次利率決策投出反對票，其認(rèn)為在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在4.50-4.75%不變 是更為合適的選擇。其二是聯(lián)儲對后續(xù)降息更為審慎。紀(jì)要內(nèi)容新增考慮未來利率調(diào)整的“程度和時機”，同時，鮑威爾在發(fā)布會上也表示“將會更加謹(jǐn)慎地調(diào)整政策利率”。其三是點陣圖顯示聯(lián)儲預(yù)計的明后年降息次數(shù)和幅度都將下調(diào)，長期利率中樞則繼續(xù)上移。一方面，點陣圖預(yù)計2025-2027年降息節(jié)奏從4-2-0調(diào)整為2-2-1，2025年累計降息幅度從9月份預(yù)測的4次共100BP，下調(diào)至2次共50BP，2026-2027年分別再降息50BP和25BP，累計降息幅度為125BP，不及9月點陣圖指引的150BP（見圖3）。另一方面，點陣圖顯示長期利率預(yù)測為3.0%，相較于9月預(yù)測值上調(diào)0.1個百分點。
三是維持每月縮表規(guī)模為600億美元不變。本月會議紀(jì)要顯示維持縮表節(jié)奏不變，即美國國債每月贖回上限為250億美元、機構(gòu)債務(wù)和MBS每月贖回上限為350億美元。截止2024年12月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2022年4月峰值已減少約21000億美元，降至2020年年中附近水平（見圖2）。
二、經(jīng)濟預(yù)測：擔(dān)憂明年通脹高于今年，對GDP和就業(yè)更樂觀
經(jīng)濟增長方面：上調(diào)今明兩年GDP增長預(yù)期，美國經(jīng)濟韌性仍強。本次議息會議上，美聯(lián)儲預(yù)測2024-2026年GDP增速分別為2.5%、2.1%和2.0%，較9月份預(yù)測值分別調(diào)增0.5、0.1和0.0個百分點（見表1）。對此我們理解如下：本次會議美聯(lián)儲上調(diào)今明兩年經(jīng)濟預(yù)測，主因占美國GDP比重超七成的消費支出保持韌性（見圖4），設(shè)備和無形資產(chǎn)投資加強，支撐經(jīng)濟增速繼續(xù)穩(wěn)健增長，且預(yù)計未來美國經(jīng)濟仍將保持較強韌性。近期IMF與OECD等國際機構(gòu)也都上調(diào)了美國近兩年的經(jīng)濟增速預(yù)測，兩者將美國2025年的GDP增速由前一次預(yù)測的1.9%、1.6%，分別上調(diào)至2.2%、2.4%，對美國經(jīng)濟持樂觀態(tài)度（見圖5）。
通脹方面：大幅上調(diào)明年P(guān)CE增速至2.5%，對通脹的擔(dān)憂升溫。本次會議上，美聯(lián)儲預(yù)計2024-2026年P(guān)CE增速分別為2.4%、2.5%和2.1%，較9月份預(yù)測值分別調(diào)增0.1、0.4和0.1個百分點（見表1）。美聯(lián)儲全面上調(diào)了近三年P(guān)CE和核心PCE增速水平，且預(yù)計明年P(guān)CE增速較今年還有所提高，顯示出對明年通脹的擔(dān)憂明顯增加，或表明美聯(lián)儲將特朗普上臺后的政策不確定因素計入了后續(xù)貨幣政策判斷的考量。
失業(yè)率方面：小幅下調(diào)近兩年失業(yè)率水平，勞動力市場總體平穩(wěn)。考慮到近期勞動力市場總體已趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲認(rèn)為，9月議息會議前勞動力市場快速放緩的風(fēng)險趨于下降。本次會議美聯(lián)儲下調(diào)2024-2025年的失業(yè)率預(yù)測，分別較9月份預(yù)測下調(diào)0.2、0.1個百分點至4.2%、4.3%（見表1）。
三、市場啟示：聯(lián)儲降息放緩但未完待續(xù)，國內(nèi)寬松格局不變
第一，聯(lián)儲釋放鷹派放緩降息信號，主因?qū)ν浀膿?dān)憂升溫。當(dāng)前美聯(lián)儲實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險大致平衡，如受益于經(jīng)濟保持韌性與貨幣政策放松，勞動力市場總體穩(wěn)定，同時通脹已經(jīng)大幅下降至3%附近，與美聯(lián)儲2%的目標(biāo)已較為接近。但近幾個月以來美國通脹進展已接近趨于停滯（見圖6），此外考慮到明年特朗普政府驅(qū)逐移民、對外加征關(guān)稅等政策將帶來負(fù)面供給沖擊，對內(nèi)減稅等政策或帶來正面需求沖擊，兩者疊加不可避免將給通脹造成額外的壓力。美聯(lián)儲對明年通脹的擔(dān)憂明顯增加，未來其風(fēng)險平衡出現(xiàn)向通脹傾向的跡象。美聯(lián)儲本次經(jīng)濟預(yù)測中將明年核心PCE，較9月份預(yù)測值大幅提高0.4個百分點，并認(rèn)為其將高于今年約2.4%的水平，便是這一擔(dān)憂最好的證據(jù)；相比之下，美聯(lián)儲對于明年經(jīng)濟、失業(yè)率等預(yù)測均較9月份更樂觀，其對勞動力市場風(fēng)險的擔(dān)憂明顯緩解。
第二，預(yù)計2025年年初放緩降息概率偏大，之后降息路徑存在較大不確定性，但總體降息空間猶存。一是聯(lián)儲向市場釋放了較為明確的放緩降息信號，這可以看做是其預(yù)期管理貨幣政策工具的使用，預(yù)計明年年初按照聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)放緩或者說短期內(nèi)暫停降息的概率偏大。二是當(dāng)前美國宏觀環(huán)境呈現(xiàn)出“經(jīng)濟、物價有韌性，就業(yè)市場平穩(wěn)”的特征，預(yù)計短期內(nèi)上述經(jīng)濟指標(biāo)的運行仍具有一定慣性，有望繼續(xù)保持該特征，而這一組合無疑也是支持放緩降息的。三是特朗普的政策及其影響具有較大不確定性，對聯(lián)儲降息路徑形成擾動。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，2024年美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期的重要原因是移民大量增加和生產(chǎn)率的提升，預(yù)計美國疫后新增移民數(shù)量或高于公布的統(tǒng)計值。但隨著明年特朗普驅(qū)逐移民、對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、釋放化石能源等政策推進，加上其他國家的應(yīng)對措施不一，預(yù)計美國經(jīng)濟、勞動力市場表現(xiàn)，以及通脹走勢不確定性較高。這決定了美聯(lián)儲明年的降息路徑，尤其是下半年的降息路徑可見度非常低，將高度依賴數(shù)據(jù)邊走邊看和根據(jù)特朗普政策落地情況，隨時調(diào)整。四是雖然聯(lián)儲降息路徑較為模糊，但降息方向是確定的且空間猶存。如美聯(lián)儲降息終點關(guān)鍵取決于中性利率水平，根據(jù)美聯(lián)儲在本次議息會議的預(yù)測，長期中性利率中值為3.0%，相比當(dāng)前水平仍有約150BP的降息空間（見圖7）。此外，根據(jù)美國前幾輪降息周期的經(jīng)驗，降息途中根據(jù)通脹和失業(yè)率階段性表現(xiàn)暫停降息，之后再次回歸降息路徑屢見不鮮，考慮到目前美聯(lián)儲利率仍處歷史高位水平，也反映出其降息空間猶存。
第三，緩降息短期或加劇市場波動，但市場已“提前搶跑”，預(yù)計其持續(xù)影響有限。受本次會議鷹派表態(tài)的影響，全球資本市場出現(xiàn)劇烈波動，美元、美債飆升，美股大跌，多數(shù)其他經(jīng)濟體股市調(diào)整、匯率有所走貶。但對于緩降息，市場早有一定預(yù)期且交易層面已“提前搶跑”，如美國十年期國債收益率已由9月的低點3.6%左右升至目前的4.5%，美元指數(shù)已由9月底的100左右升至目前的108附近。隨著短期情緒的消化，預(yù)計未來美元指數(shù)、美債利率進一步上行的空間或已有限，相反考慮到美聯(lián)儲仍處于降息周期，或可在超調(diào)中，關(guān)注美債利率下行的機會。
第四，預(yù)計國內(nèi)貨幣寬松格局未變，人民幣匯率波動或加大。一方面，為實現(xiàn)國內(nèi)明年“增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，貨幣寬松加力是重要前提。中央經(jīng)濟工作會議明確提出明年要“適時降準(zhǔn)降息”，同時近期國內(nèi)經(jīng)濟、物價、金融數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，表明需求不足核心矛盾仍待破解，預(yù)計國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，維持寬松格局，根據(jù)需求降準(zhǔn)降息的概率偏大。另一方面，受美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”影響，當(dāng)前中美十年期國債收益率利差已降至-2.8%的歷史低位附近（見圖8），盡管未來美聯(lián)儲將放緩降息，但中美十年期國債收益率進一步下行的空間或相對有限，對國內(nèi)貨幣政策的掣肘有限。預(yù)計美聯(lián)儲鷹派降息路徑或在節(jié)奏上對國內(nèi)降息形成一定擾動，但整體影響有限。預(yù)計人民幣匯率維持雙向波動，但考慮到特朗普關(guān)稅沖擊影響，明年的波動幅度或明顯加大（見圖9）。
附錄：2024年12月和2024年11月美聯(lián)儲議息會議聲明對比（紅色為新增部分，藍色為刪除部分，黑色為相同部分）
近期指標(biāo)顯示，經(jīng)濟活動繼續(xù)以穩(wěn)健的步伐擴張。自今年早些時候以來，勞動力市場狀況普遍緩解，失業(yè)率有所上升但仍處于低位。近幾個月來，在實現(xiàn)委員會設(shè)定的2%通脹目標(biāo)方面取得了進展，但仍處于高位。
委員會尋求在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通脹率。實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險大致處于平衡狀態(tài)。經(jīng)濟前景具有不確定性，委員會密切關(guān)注其雙重使命兩方面的風(fēng)險。
鑒于通貨膨脹的進展和風(fēng)險平衡，為了支持其目標(biāo)，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間降低 0.25個百分點至 4.50% 至 4-75%。委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)0.25個百分點至 4.25% 至 4.5%。在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間進行任何調(diào)整時，額外調(diào)整的程度和時間時，委員會將仔細(xì)評估傳入的數(shù)據(jù)、不斷變化的經(jīng)濟前景以及風(fēng)險平衡。此外，委員會將繼續(xù)減少其持有的國債、機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券。委員會堅定致力于支持最大就業(yè)并將通脹率回到2%的目標(biāo)水平。
在評估貨幣政策的適當(dāng)立場時，委員會將繼續(xù)監(jiān)測傳入的信息對經(jīng)濟前景的影響。如果出現(xiàn)可能阻礙實現(xiàn)委員會目標(biāo)的風(fēng)險，委員會將準(zhǔn)備相應(yīng)地調(diào)整貨幣政策的立場。委員會的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預(yù)期以及金融和國際事態(tài)的發(fā)展。
投票支持貨幣政策行動的有：主席杰羅姆·H·鮑威爾；副主席約翰·C·威廉姆斯；托馬斯·I·巴金；邁克爾·S·巴爾；拉斐爾·W·波斯蒂克；米歇爾·W·鮑曼；麗莎·D·庫克；瑪麗·C·戴利；貝絲·M·哈馬克；菲利普·N·杰斐遜；阿德里安娜·D·庫格勒；以及克里斯托弗·J·沃勒。投票反對這一行動的是貝絲·M·哈馬克，她更愿意將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在 4.50% 至 4.75%。
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