食品致CPI超預(yù)期回落，政策支撐PPI降幅收窄
2024年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)
一、食品超季節(jié)性下跌是CPI超預(yù)期回落主因，非食品價(jià)格回升主因低基數(shù)。食品方面，受企穩(wěn)偏高有利于食品儲(chǔ)運(yùn)、對供給端形成支撐影響，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價(jià)格環(huán)比均低于近十年歷史同期均值，食品價(jià)格延續(xù)超季節(jié)性下跌，對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.36個(gè)百分點(diǎn)。非食品方面，低基數(shù)效應(yīng)對非食品和核心CPI同比增速回升形成主要支撐，但服務(wù)價(jià)格季節(jié)性下跌、家用器具環(huán)比降幅擴(kuò)大，需求恢復(fù)偏弱繼續(xù)對通脹回升形成制約。
二、預(yù)計(jì)12月CPI增長0.1%左右，全年均處于“0”時(shí)代。一是預(yù)計(jì)12月份食品價(jià)格環(huán)比跌幅收窄；二是預(yù)計(jì)12月份豬肉對CPI同比的正向拉動(dòng)作用有所減弱；三是預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格受益于國內(nèi)“需求-價(jià)格”循環(huán)梗阻緩解和節(jié)前需求提振，有望溫和回升；四是預(yù)計(jì)12月份油價(jià)對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是12月CPI翹尾因素提高0.1個(gè)百分點(diǎn)左右。
三、政策效應(yīng)和翹尾因素共同支撐PPI同比降幅收窄。11月份PPI同比降幅收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%，翹尾拖累作用減弱、政策效應(yīng)帶動(dòng)環(huán)比轉(zhuǎn)正是主要原因。從結(jié)構(gòu)看，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比回升是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正的主要支撐，反映出一攬子政策效應(yīng)對“需求-價(jià)格”循環(huán)形成積極帶動(dòng)。分行業(yè)看，建材、汽車、通信電子等行業(yè)對PPI環(huán)比增速回升形成支撐，原油鏈價(jià)格延續(xù)負(fù)增長，后者反映出國際輸入通縮壓力猶存。
四、預(yù)計(jì)12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右，短期大概率延續(xù)負(fù)增長。一是12月份PPI翹尾因素較11月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；二是受全球需求放緩但OPEC+延遲增產(chǎn)影響，短期國際大宗商品價(jià)格或維持底部震蕩走勢；三是隨著一攬子增量政策加力推出和落地見效，未來國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格有望溫和回升，但房地產(chǎn)低迷和經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱將制約PPI環(huán)比上漲幅度。
五、總結(jié)：12月份CPI超預(yù)期回落、PPI超預(yù)期回升，前者主要源于食品供給端擾動(dòng)和居民需求恢復(fù)仍弱，后者則反映出一攬子政策對投資需求和裝備制造業(yè)的支撐。預(yù)計(jì)2024年CPI和PPI分別增長0.3%和-2.1%，低通脹格局短期難改。
正文
事件：11月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.6%，同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.1%，同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。
一、食品超季節(jié)性下跌是CPI超預(yù)期回落主因，預(yù)計(jì)12月CPI增長0.1%左右，全年均處于“0”時(shí)代
11月氣溫偏高對供給端形成支撐，食品價(jià)格繼續(xù)超季節(jié)性下跌。11月食品價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，大幅低于2014-2023年同期-0.2%左右的均值水平，氣溫偏高有利于食品儲(chǔ)運(yùn)、對供給端形成支撐是其環(huán)比超預(yù)期下跌的主要原因。受此影響，食品價(jià)格同比漲幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)至1.0%，對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.36個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），是本月CPI同比超預(yù)期回落的主要原因。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價(jià)格普遍超季節(jié)性下跌，同比漲幅分別較上月回落0.5、11.6、5.0個(gè)百分點(diǎn)，對CPI同比的影響較上月合計(jì)回落0.36個(gè)百分點(diǎn)，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（見圖2-3）。
低基數(shù)支撐非食品價(jià)格同比回升，但服務(wù)、大宗消費(fèi)品共致其環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。11月非食品價(jià)格在低基數(shù)支撐下，同比增長0.0%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長（見圖4），對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月提高0.24個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)和大宗消費(fèi)品是非食品環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)主因。一是受假期需求消退影響，服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性下跌，對非食品價(jià)格環(huán)比形成拖累，如旅游價(jià)格環(huán)比由上漲1.3%轉(zhuǎn)為下跌5.6%（見圖5）。二是家用器具價(jià)格環(huán)比降幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)至-0.9%，經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱繼續(xù)對價(jià)格形成鉗制。三是受國際大宗商品低位筑底、波動(dòng)減弱影響，交通工具用燃料價(jià)格同比降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，對非食品的拖累作用減弱。
低基數(shù)支撐核心CPI同比小幅回升，需求不足對通脹繼續(xù)形成制約。11月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.3%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要源于低基數(shù)效應(yīng)，如去年11月核心CPI同比下降0.3%，低于前十年同期均值0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢，以家電為代表的工業(yè)消費(fèi)品（剔除能源）繼續(xù)降價(jià)，核心CPI繼續(xù)位于1%以下的歷史低位區(qū)間，政策加力和需求企穩(wěn)回升對價(jià)格的傳導(dǎo)作用仍弱。往后看，受益于促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、振樓市等系列政策加力推出和落地見效，未來居民面臨的“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)堵點(diǎn)有望趨于緩解，將對核心CPI企穩(wěn)回升形成溫和支撐，但國內(nèi)供給端去化壓力仍大，需求端恢復(fù)彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預(yù)計(jì)2024年12月CPI同比增長0.1%左右。一是預(yù)計(jì)12月份食品價(jià)格環(huán)比跌幅有所收窄。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到12月6日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別下跌1.5%、上漲0.1%、下跌2.4%，鮮菜和豬肉均錄得負(fù)增長，但降幅有所收窄，水果價(jià)格則由跌轉(zhuǎn)漲，因此預(yù)計(jì)12月食品環(huán)比繼續(xù)下跌，但跌幅收窄。二是受去年同期基數(shù)變化不大，豬肉價(jià)格延續(xù)下跌影響，預(yù)計(jì)12月份豬肉對CPI同比的正向拉動(dòng)作用小幅減弱；三是服務(wù)價(jià)格受益于國內(nèi)循環(huán)梗阻緩解和節(jié)前需求提振有望溫和回升，對非食品價(jià)格形成支撐；四是在國際原油低位震蕩和基數(shù)有所走低的雙重作用下，預(yù)計(jì)12月份油價(jià)對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是12月份CPI翹尾因素較11月份下降0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。
預(yù)計(jì)2024年CPI約增長0.3%，全年均處于“0”時(shí)代。一是預(yù)計(jì)短期食品價(jià)格的季節(jié)性上漲動(dòng)力不強(qiáng)。二是一攬子政策刺激有助于打通“需求-價(jià)格”循環(huán)梗阻，內(nèi)需溫和恢復(fù)將對 CPI 形成支撐。三是居民收入和消費(fèi)預(yù)期恢復(fù)仍需時(shí)日，加上國內(nèi)供強(qiáng)需弱格局短期難改，年內(nèi)低通脹格局不變。整體看，預(yù)計(jì)2024年CPI中樞在0.3%左右。
二、政策效應(yīng)和翹尾因素共同支撐PPI同比降幅收窄，預(yù)計(jì)12月PPI降幅收窄至-2.2%左右
11月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中PPI環(huán)比增長0.1%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，5月份之后首次轉(zhuǎn)正，一攬子政策協(xié)同發(fā)力帶動(dòng)國內(nèi)需求恢復(fù)是主要支撐。同時(shí)翹尾因素拖累作用減弱0.3個(gè)百分點(diǎn)，也是PPI同比增速回升的原因之一。
分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.9%和1.4%，降幅分別較上月收窄0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)，兩者共同對PPI同比回升形成支撐。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比持平于上月的0.1%，對PPI環(huán)比正增長形成主要支撐；生活資料環(huán)比由下跌0.4%轉(zhuǎn)為增長0.0%，其中耐用品價(jià)格環(huán)比由下跌1.1%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，是主要支撐，或主要源于以舊換新政策對相關(guān)需求形成支撐（見圖8）。
從行業(yè)看，建材、汽車、通信電子等行業(yè)對PPI環(huán)比增速形成支撐，原油鏈價(jià)格延續(xù)負(fù)增長。一是受近兩個(gè)月原油價(jià)格波動(dòng)下行影響，石油開采、化學(xué)原料、化學(xué)纖維等原油鏈相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比均延續(xù)負(fù)增長，繼續(xù)對PPI繼續(xù)形成拖累。二是受一攬子政策對建筑施工形成支撐影響，基建相關(guān)行業(yè)如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦制品等行業(yè)價(jià)格環(huán)比均實(shí)現(xiàn)較大幅度正增長，對PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正形成支撐。三是以舊換新政策帶動(dòng)相關(guān)需求釋放影響，汽車、通信電子等行業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄或轉(zhuǎn)正。
預(yù)計(jì)12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右。一是12月份PPI翹尾因素較11月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）；二是受全球需求放緩但OPEC+延遲增產(chǎn)影響，短期國際大宗商品價(jià)格或維持底部震蕩走勢；三是隨著一攬子刺激政策進(jìn)一步見效，未來國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格有望溫和回升，但房地產(chǎn)低迷和經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱將制約PPI環(huán)比上漲幅度。
預(yù)計(jì)全年P(guān)PI增長-2.1%左右，PPI短期概率延續(xù)負(fù)增長。展望未來，翹尾因素拖累減弱和一攬子增量政策帶動(dòng)需求恢復(fù)，有望推動(dòng)PPI降幅趨于收窄，但全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷、供強(qiáng)需弱格局難改，PPI新漲價(jià)因素回升面臨制約。預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI大概率延續(xù)負(fù)增長，全年P(guān)PI約增長-2.1%左右。
三、PPI和CPI負(fù)剪刀差有所收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成支撐
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)，對應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。
11月份PPI和CPI的剪刀差持平較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，呈溫和回升態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成支撐，但剪刀差延續(xù)負(fù)增長，利潤改善空間受限。往后看，受一攬子增量政策對國內(nèi)需求尤其是基建需求形成積極帶動(dòng)，政策效果或更快顯現(xiàn)在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎來收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤形成一定帶動(dòng)，但國內(nèi)地產(chǎn)需求依然低迷、外部出口不確定性增加，PPI降幅小幅收窄對利潤的推升作用不宜高估。
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