2025年度宏觀策略報(bào)告——破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力（三）國內(nèi)政策展望

破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力

2025年度宏觀策略報(bào)告

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì) 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經(jīng)濟(jì)：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟(jì)增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導(dǎo)致實(shí)際收入增速提高、消費(fèi)信心提振，均對消費(fèi)需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預(yù)計(jì)全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導(dǎo)致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟(jì)割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標(biāo)，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標(biāo)值；另一方面面臨服務(wù)通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿(mào)易限制措施增加進(jìn)口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點(diǎn)。

>>“特朗普2.0”政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強(qiáng)能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。

>>在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美國，利差擴(kuò)大有利于吸引資金流入美國支持強(qiáng)美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。

>>中國經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需動能增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)將基于以下邏輯運(yùn)行：在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實(shí)現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”目標(biāo)，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動能增強(qiáng)，物價回升”的增長格局，預(yù)計(jì)全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費(fèi)政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務(wù)消費(fèi)改善可期，穩(wěn)樓市股市的財(cái)富效應(yīng)也將顯現(xiàn)，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)約增長4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫存、購房負(fù)擔(dān)壓力仍偏大、部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等約束，市場止跌回穩(wěn)尚需時日，預(yù)計(jì)2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強(qiáng)，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導(dǎo)下行趨勢，預(yù)計(jì)2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財(cái)政更加積極且撬動作用增強(qiáng)、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢等積極因素影響，預(yù)計(jì)全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。

>>國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計(jì)2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進(jìn)入“1”時代。PPI方面，財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。

>>國內(nèi)政策展望：財(cái)政更加積極，貨幣適度寬松。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)擴(kuò)張更加積極，廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點(diǎn)，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項(xiàng)債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財(cái)政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財(cái)政年中加力的可能。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預(yù)計(jì)將主要從三方面發(fā)力：一是價降，預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。

>>大類資產(chǎn)配置：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)機(jī)會，如AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費(fèi)、潮流新興消費(fèi)等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點(diǎn)關(guān)注波段機(jī)會；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策及影響超預(yù)期，國內(nèi)政策效果不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)。

正文

四、國內(nèi)政策：財(cái)政更加積極，貨幣適度寬松

（一）財(cái)政政策：擴(kuò)張更加積極，支出更重消費(fèi)

2024年1-11月份廣義財(cái)政支出（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算）同比增長1.4%，低于年初7.9%預(yù)算增速，節(jié)奏上后置發(fā)力特征明顯，對經(jīng)濟(jì)的支撐作用偏弱。整體上，財(cái)政收支呈現(xiàn)出三大特征（見圖109-110）：一是收入下滑對支出端的掣肘明顯。如1-11月份公共財(cái)政收入和政府性基金收入分別同比下降0.6%和18.4%，均錄得負(fù)增長。二是地方化債壓力嚴(yán)重制約了財(cái)政支出意愿，主要體現(xiàn)為政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯后置。三是9月份一攬子增量政策出臺后，地方政府債券發(fā)行和財(cái)政支出節(jié)奏均明顯加快。

展望2025年，面對內(nèi)部需求不足和外部不利影響加深的發(fā)展形勢，財(cái)政政策將更加積極，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模增加約2.3-2.7萬億元，對應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5百分點(diǎn)，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項(xiàng)債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右（包括國有大行核心資本補(bǔ)充資金）。加上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、穩(wěn)地產(chǎn)政策分別對稅收收入和土地市場形成支撐，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP，節(jié)奏上呈前置發(fā)力特征，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財(cái)政年中加油的可能性。結(jié)構(gòu)上將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。

1、預(yù)計(jì)廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模增加約2.3-2.7萬億元，廣義赤字率提升約1.5%

一是預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率設(shè)定在4%附近，赤字規(guī)模凈增加1.5-1.7萬億元。一方面，9月份一攬子政策出臺以來，財(cái)政部多次在發(fā)布會上表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，同時中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力”，指向2025年財(cái)政赤字率大概率突破3%。如截止到2024年一季度，我國中央政府杠桿率為24.0%，低于全球大部分國家同期水平，有較大提升空間（見圖111）。另一方面，過去幾年的宏觀政策效應(yīng)短期化特征越來越明顯，背后原因在于宏觀政策的持續(xù)性偏差，未能有效提振市場主體信心和預(yù)期。在這種背景下，需要設(shè)定一個略高一點(diǎn)的財(cái)政赤字率，向市場釋放政策會持續(xù)加力的信號和決心，以此來提振市場信心，放大政策效應(yīng)。綜上，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率設(shè)定在4%附近的概率偏高，對應(yīng)的赤字規(guī)模在5.6-5.8萬億元，較2024年凈增加1.5-1.7萬億元。

二是預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度設(shè)定在4.5萬億元左右，較2024年增加0.6萬億元左右。從近期政策表態(tài)看，新增專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域明顯擴(kuò)圍，除了已明確安排0.8萬億元用于化債外，增量規(guī)模將主要用于地方政府收儲存量商品房和土地，加上專項(xiàng)債券“自審自發(fā)”試點(diǎn)有望緩解其面臨的項(xiàng)目匱乏制約，將為支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)以及更好發(fā)揮政府投資的引領(lǐng)作用。預(yù)計(jì)2025年新增專項(xiàng)債券規(guī)模將從2024年的3.9萬億元擴(kuò)大至4.5萬億元左右。

三是特別國債規(guī)模有望提高至1.7-1.9億元左右，較2024年增加0.7-0.9萬億元左右。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“更大力度支持‘兩重’項(xiàng)目”、“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，預(yù)計(jì)2025年超長期特別國債對“兩重”、“兩新”的支持力度都將有所增加，但由于“兩新”政策效果較好，且對消費(fèi)的帶動作用更加直接，比例上可能更多向兩新領(lǐng)域傾斜。整體上預(yù)計(jì)2025年超長期特別國債規(guī)模提高至1.2-1.4萬億元左右，投向“兩重”、“兩新”的比例或由2024年的7:3調(diào)整為6:4。另一方面，2024年10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會上明確將“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本”，預(yù)計(jì)這部分資金規(guī)模在0.5萬億元左右，將于2025年落地。

綜合上述三項(xiàng)舉措以及2萬億元化債限額，2025廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模有望達(dá)到13.7-14.1萬億元，較2024年凈增加2.3-2.7萬億元（2024年有4000億元地方債結(jié)存限額使用），對應(yīng)廣義赤字率較2024年提高1.4-1.5個百分點(diǎn)左右（見圖112）。

2、預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出增速回升至6%附近

一是預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政收入有望轉(zhuǎn)正，對廣義財(cái)政支出的作用由拖累轉(zhuǎn)向支撐。主要分析稅收收入、非稅收入和土地出讓收入三大財(cái)政收入來源。對于稅收收入，歷史數(shù)據(jù)顯示，稅收收入與名義GDP增速正相關(guān)（見圖113）。在2025年著力實(shí)現(xiàn)“增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升”的優(yōu)化組合的情景下，預(yù)計(jì)2025年名義GDP增速中樞有望回升至5%左右，對稅收收入增速形成一定支撐，根據(jù)歷史回歸方程可估算出2025年稅收收入約增長1.4%左右。對于非稅收入，預(yù)計(jì)2025年非稅收入小幅下降，但仍維持高位。一方面，非稅收入是地方政府對沖土地收入下行的主要工具，如歷史數(shù)據(jù)顯示，非稅收入和土地出讓收入增速反向變動（見圖114）。2025年土地出讓收入大概率延續(xù)負(fù)增長，加上國有資源“盤活存量”空間較大，將對非稅收入形成一定支撐。另一方面，規(guī)范地方政府涉企執(zhí)法、涉企收費(fèi)將是2025年工作的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)罰沒收入對非稅收入的支撐下降。對于土地出讓收入，預(yù)計(jì)土地出讓收入降幅有望小幅收窄，在-15%左右。一方面，系列穩(wěn)地產(chǎn)政策將對房地產(chǎn)銷售形成積極帶動，房企對土地的需求有望迎來改善，但我國商品房庫存處于歷史高位區(qū)間，土地市場改善或有限。另一方面，本輪穩(wěn)地產(chǎn)政策與以往不同，明確要“嚴(yán)控增量”、“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)”，這意味著地方政府土地供應(yīng)也面臨政策制約，土地市場難有大幅回暖。綜合看，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政財(cái)政收入同比增速將由2024年的的-4.8%（根據(jù)前11個月增速計(jì)算）回升至0.6%左右，對廣義財(cái)政支出的作用由拖累轉(zhuǎn)向支撐。

二是預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政支出同比增長6%左右，略高于名義GDP。根據(jù)公式廣義財(cái)政支出=廣義財(cái)政收入+政府債券凈融資額+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余以及調(diào)入資金，在2025年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余以及調(diào)入資金與2024年持平的基準(zhǔn)假設(shè)下，廣義財(cái)政支出的增量資金等于廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模與廣義財(cái)政收入凈增加額之和。根據(jù)前面的測算結(jié)果，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政增量支出規(guī)模在2.4-2.7萬億元左右，若剔除用于補(bǔ)充銀行資本金的5000億元特別國債資金，估計(jì)可帶動廣義財(cái)政支出增長6%左右，從2024年的低于名義GDP增速變?yōu)槁愿哂诿�義GDP增速。

3、預(yù)計(jì)財(cái)政支出節(jié)奏前置，不排除年中加力的可能性

一是預(yù)計(jì)財(cái)政支出節(jié)奏前置概率高。從經(jīng)濟(jì)形勢看，2024年11月份主要宏觀指標(biāo)多數(shù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升需要政策靠前發(fā)力鞏固。如11月份消費(fèi)、房地產(chǎn)投資、民間投資等內(nèi)生關(guān)鍵動能均再度走弱；出口增速雖然受“搶出口”效應(yīng)支撐維持高增長，但同比增速已經(jīng)出現(xiàn)回落。從政策表態(tài)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”，隨后國務(wù)院常務(wù)會議再次明確“能早則早、寧早勿晚”的原則，預(yù)示2025年財(cái)政支出節(jié)奏前置。從支出意愿看，2024年政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢的主要拖累因素，在于地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏以及地方政府化隱債壓力較大，預(yù)計(jì)新一輪化債方案和專項(xiàng)債券管理新政均有利于增強(qiáng)地方政府的支出意愿，對地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和財(cái)政支出節(jié)奏形成積極帶動。

二是預(yù)計(jì)財(cái)政政策保持靈活漸進(jìn)、相機(jī)抉擇的特征，不排除年中根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化加力的可能性。其一，2025年不確定性增多是最大的確定性。外部面臨包括特朗普關(guān)稅沖擊、地緣沖突局勢升級等不確定性，內(nèi)部主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括房地產(chǎn)需求、通貨膨脹回升均面臨波折和反復(fù)的可能，因此2025年政策大概率保持靈活漸進(jìn)、相機(jī)抉擇的特征，若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期或特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期，不排除財(cái)政政策年中加力的可能性。其二，工具選擇上，除了額外發(fā)行特別國債或增發(fā)國債外，準(zhǔn)財(cái)政工具也有可能擴(kuò)容。如2024年11月份，中國國新和中國誠通兩家央企獲批發(fā)行5000億元穩(wěn)增長擴(kuò)投資專項(xiàng)債，用于重點(diǎn)支持“兩重”、“兩新”項(xiàng)目投資，或標(biāo)志著央企開始承擔(dān)一定的準(zhǔn)財(cái)政功能。因此，若經(jīng)濟(jì)形勢不及預(yù)期，未來央企專項(xiàng)債、政策性銀行債等準(zhǔn)財(cái)政工具進(jìn)一步擴(kuò)容的可能性不能排除。

4、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)…更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁”，這意味著2025年財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加注重消費(fèi)轉(zhuǎn)變。

從短期看，不同的財(cái)政支出用途對經(jīng)濟(jì)的拉動效果存在差異，目前有利于提振消費(fèi)的民生類支出乘數(shù)或已經(jīng)高于投資乘數(shù)。如基建類公共財(cái)政支出增速與廣義基建投資增速的相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)差，而2020年以來民生類公共財(cái)政支出增速與社零消費(fèi)增速走勢較為一致（見圖115-116）。

從中長期看，我國民生類支出占比偏低，未來具有較大提升空間。如國際經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)一國人均GDP達(dá)到1萬億美元后，財(cái)政用于教育、衛(wèi)生、社保等民生領(lǐng)域的支出比重快速提高，而我國民生支出比重持續(xù)處于全球趨勢線的下方，財(cái)政經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出比重偏高（見圖117-118），未來優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、釋放居民消費(fèi)潛力是中長期財(cái)政體制改革的重要方向。

預(yù)計(jì)2025年財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。具體有三大發(fā)力方向：一是財(cái)政支出由公共投資轉(zhuǎn)向公共消費(fèi)，著力提高政府消費(fèi)占GDP的比重。二是公共投資結(jié)構(gòu)由更多投向傳統(tǒng)基建領(lǐng)域轉(zhuǎn)向更多投向養(yǎng)老、教育、生育等公共服務(wù)領(lǐng)域。三是提高財(cái)政對居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度，除了中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的“適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)”三項(xiàng)政策外，預(yù)計(jì)加大生育補(bǔ)貼等政策也有望出臺。

（二）貨幣政策：適度寬松，價降、量足、金融穩(wěn)

面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的有效需求不足、社會預(yù)期偏弱、物價低位運(yùn)行等新問題，房地產(chǎn)、資本市場明顯調(diào)整等突出矛盾，以及貨幣政策效能下降等多重挑戰(zhàn)，2024年9月24日以來央行貨幣政策應(yīng)對思路與方式均出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。一是突破多重限制，打開貨幣寬松閘門，應(yīng)對思路也由以往擠牙膏式滯后應(yīng)對轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛Φ那罢靶詰?yīng)對，重新走在了市場曲線前面；二是在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，將政策考慮和未來展望及時與市場和公眾進(jìn)行透明、清晰的溝通，在穩(wěn)定預(yù)期上實(shí)現(xiàn)事半功倍效果；三是逐步對傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革，央行與財(cái)政建立聯(lián)合工作組，加大國債買賣操作，直接向?qū)嶓w部門注入流動性；四是創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)調(diào)節(jié)股市流動性的新工具，即證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款，強(qiáng)化對股市的支持。

展望2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要實(shí)施“適度寬松的貨幣政策”，時隔十四年，從“穩(wěn)健”基調(diào)再次轉(zhuǎn)向“適度寬松”，回到2008、2009年面對全球金融危機(jī)時相同的表述，貨幣政策寬松的方向已明確。但寬松力度有多大？如何兌現(xiàn)？我們認(rèn)為或主要從三方面發(fā)力：（1）價降：預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；（2）量足：預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融增速約回升至8-9%；（3）金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。

1、價降：預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大

除了將政策基調(diào)定為“適度寬松”外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議還明確提出“適度降準(zhǔn)降息”，近期央行也多次與市場溝通，將“把促進(jìn)物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用”，意味著降息或已是2025年貨幣政策的一張明牌。但降息幅度怎么看？

首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，適度寬松的政策基調(diào)或更多指向推動信用有效擴(kuò)張，對降息的指引并不絕對。2008、2009年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議也曾將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”，但2009、2010年央行實(shí)際上并未采取降息操作（見圖119），原因在于其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了信用擴(kuò)張的目標(biāo)。如受益于08年中央經(jīng)濟(jì)工作會議之前央行已大幅降準(zhǔn)降息和國家推出“四萬億”財(cái)政刺激計(jì)劃，實(shí)體信用擴(kuò)張效果顯著，08年四季度以來信貸增速就已明顯回升，2009、2010年社融增速分別為34.8%、27%，較2008年高出14.3和6.5個百分點(diǎn)，高于同期名義GDP增速25.6和8.8個百分點(diǎn)。同時，隨著實(shí)體信用的大幅擴(kuò)張，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價隨后也于2009年中附近觸底回升。當(dāng)前國內(nèi)面臨的問題明顯不可同日而語，最核心的區(qū)別在于新舊動能轉(zhuǎn)換大背景下，信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，近年來央行貨幣政策持續(xù)寬松，但社融和信貸增速持續(xù)回落，實(shí)體信用擴(kuò)張效果欠佳。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，往往出現(xiàn)信用擴(kuò)張才會有需求和物價的回升（見圖120），因此本輪政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，政策需要做的明顯要更多一些，關(guān)鍵在于要推動社融、信貸增速止跌回升。

其次，從實(shí)體供需來看，當(dāng)前推動信用擴(kuò)張需要大幅降低實(shí)際利率，執(zhí)行有力度的降息。近年來盡管國內(nèi)名義貸款利率已降至歷史最低水平，但受物價低迷尤其是GDP平減指數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)的影響，實(shí)際利率仍處于歷史高位區(qū)間，與2012-2015年的水平相當(dāng)（見圖121）。而國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長潛力、實(shí)體投資回報(bào)率明顯要弱于十年前水平。如從上市公司視角看，截至2024年前三季度，A股除金融企業(yè)外的其他上市公司ROE中位數(shù)已降至4.6%，低于2012-2015年均值6個百分點(diǎn)以上，低于疫情前2019年水平超5個百分點(diǎn)（見圖122）。這意味著當(dāng)前國內(nèi)的自然利率，即宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到總供求平衡時的實(shí)際利率可能已顯著下降，而現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際利率并未與之同步大幅降低，顯然會抑制企業(yè)的投資需求和居民的消費(fèi)需求，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體信用擴(kuò)張受阻。因此，為支持實(shí)體信用擴(kuò)張，實(shí)行支持性的貨幣政策，大幅降低實(shí)際利率水平仍是當(dāng)務(wù)之急。

理論上，實(shí)際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，降低實(shí)際利率可以通過降低名義利率和推高通貨膨脹率兩種方式實(shí)現(xiàn)。但在沒有大規(guī)模的供給側(cè)去產(chǎn)能的情況下，需求回升是物價回升的前提，而需求回升往往依托于信用的擴(kuò)張，簡言之“降低實(shí)際利率—信用擴(kuò)張—物價回升”循環(huán)中，物價回升是結(jié)果，實(shí)現(xiàn)難度更大，降低名義政策利率應(yīng)該擺在更前面的位置，以暢通上述循環(huán)。

基準(zhǔn)情況下，預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大。一方面，降息30-50BP疊加政策刺激下物價回升，2025年實(shí)際利率降幅有望接近100BP，年底達(dá)到200BP左右，對需求的支撐較為有力。央行降息和其他強(qiáng)有力的政策落地顯效后，物價和實(shí)體投資回報(bào)率也會隨之改變，因此需動態(tài)考慮實(shí)際利率和自然利率的變化。假定央行降息30-50BP，疊加更加積極有為的財(cái)政政策支持經(jīng)濟(jì)循環(huán)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2025年底綜合通脹指數(shù)有望回升至1%附近，全年在0%左右。綜合考慮名義利率下降和物價回升的疊加影響，預(yù)計(jì)2025年底實(shí)際利率有望較當(dāng)前回落約200BP至2%附近，全年降低100BP左右；同時自然利率也將隨著物價回升、實(shí)體投資回報(bào)回暖而有所提高，實(shí)際利率有望重新與自然利率基本匹配。另一方面，2025年降息仍面臨較強(qiáng)的息差、匯率和政策效用偏低等制約，降息幅度需合理適度，也為未來留存一些政策空間。當(dāng)前中美十年期國債收益率倒掛幅度已接近280BP，加上特朗普潛在的加征關(guān)稅政策，2025年人民幣匯率壓力或依舊較大，央行降息仍需兼顧外部平衡。同時，截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.53%的歷史低位，國有大行凈息差更是已連續(xù)三個季度跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)（見圖123），而降息難以避免將進(jìn)一步壓制銀行息差，導(dǎo)致銀行吸收損失、投放信貸的能力承壓。此外，當(dāng)前7天期逆回購政策利率已降至1.5%，繼續(xù)調(diào)降有空間但也需將“好鋼用在刀刃上”，盡量在更長時間內(nèi)維持正的實(shí)際利率，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供正向激勵。值得注意的是，我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情況下2025年降息30-50BP相對合理，但若外部沖擊超預(yù)期或財(cái)政刺激大幅不及預(yù)期，不排除需要更大力度的降息等寬松舉措。

2、量足：降準(zhǔn)、國債買賣擴(kuò)容可期，預(yù)計(jì)社融約增長8-9%

量的方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議作出保持流動性“充�！钡拿鞔_部署，相比以往“合理充�！碧岱�，首次刪去“合理”二字，釋放出較為強(qiáng)烈的總量層面寬松信號。具體而言，或存在三層含義。

一是2025年降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右。一方面，考慮到2025年政府債券供給將增加、銀行息差約束偏強(qiáng)以及到期MLF規(guī)模仍大，國內(nèi)或繼續(xù)存在一定資金缺口。而相比結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、買斷式逆回購等其他流動性投放方式，存款準(zhǔn)備金的資金成本低、期限長，有利于緩解銀行息差約束，且隨著央行繼續(xù)淡化MLF政策利率色彩，2025年運(yùn)用降準(zhǔn)等工具置換到期MLF的概率偏大（見圖124）。另一方面，歷史上出口回落周期，為緩解出口企業(yè)經(jīng)營壓力和彌補(bǔ)外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣收縮負(fù)面沖擊，降準(zhǔn)一般也不會缺席（見圖125）。受特朗普關(guān)稅2.0政策影響，預(yù)計(jì)2025年出口增速將大幅回落，2018年特朗普關(guān)稅1.0期間，央行曾大幅降準(zhǔn)250BP進(jìn)行對沖，但目前國內(nèi)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已降至6.6%，不足2018年初的一半，預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)100BP左右的概率更大。

二是預(yù)計(jì)國債買賣擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期。近年來，由于居民、企業(yè)和地方政府三部門資產(chǎn)負(fù)債表均受到較大損傷，經(jīng)濟(jì)或在較長時間內(nèi)處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期，傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息等總量政策在刺激實(shí)體需求方面將持續(xù)面臨“軟繩效應(yīng)”困境，亟需對貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革。疫后央行曾嘗試通過增加低成本的結(jié)構(gòu)性工具投放，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展，但受“供強(qiáng)需弱”矛盾突出、PSL部分到期等的影響，目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效用已大幅下降，其余額已連續(xù)兩個季度降低（見圖126）。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)模收縮和MLF規(guī)模減少的疊加影響下，2024年央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不升反降，明顯不利于信用擴(kuò)張。

但新的積極變化是，2024年8月份以來央行已啟用公開市場國債買賣和買斷式逆回購操作（見圖127），投放流動性的同時，構(gòu)建了央行-財(cái)政協(xié)同發(fā)力貨幣投放新范式，有利于明顯提升貨幣政策的信用擴(kuò)張效能。2024年央行通過公開市場國債買賣和買斷式逆回購操作累計(jì)投放的流動性達(dá)3.6萬億元。預(yù)計(jì)2025年央行繼續(xù)擴(kuò)大公開市場國債買賣和買斷式逆回購規(guī)模，推動央行資產(chǎn)負(fù)債表適度擴(kuò)張的概率偏大，以有力支持實(shí)體信用擴(kuò)張和需求、物價回升。此外，對應(yīng)央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也將出現(xiàn)明顯變化，受MLF規(guī)模減少和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力疊加影響，預(yù)計(jì)對其他存款性公司的債權(quán)或總體趨穩(wěn)，而受益于國債買賣和買斷式逆回購擴(kuò)容，對中央政府債券和對其他金融性公司債券的規(guī)模有望明顯增加，成為未來央行主動投放流動性的主要方式（見圖128）。

三是預(yù)計(jì)2025年社融存量約增長8-9%。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，逐一分析社融主要分項(xiàng)，預(yù)計(jì)2025年社融存量增速有望溫和回升至8-9%左右。

第一，信貸方面，預(yù)計(jì)新增信貸規(guī)模18.7-20.4萬億元。除2020年外，2015-2023年期間我國名義GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩(wěn)定在6左右（見圖129）。但2024年該比值將大幅升至7.5左右，一方面反映出隨著信貸存量被盤活和信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，每一單位信貸支持的GDP明顯提升，另一方面也表明國內(nèi)信貸偏弱的問題已較為突出。預(yù)計(jì)2025年這一比例難以維持在2024年的高位，假定其回落至6.5-7附近，結(jié)合2025年名義GDP約增長5-6%的判斷，據(jù)此計(jì)算出全年新增信貸規(guī)模約為19.7-21.4萬億元。但考慮到2025年隱性債務(wù)置換提速，其對信貸的負(fù)面沖擊不容小覷，總體將2025年新增信貸規(guī)模下調(diào)至18.7-20.4萬億元。

第二，政府債券方面，預(yù)計(jì)融資規(guī)模約為14萬億元。預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率提升至4.0%左右，對應(yīng)赤字規(guī)模約5.6-5.8萬億元；特別國債或增至1.7-1.9萬億元，其中用于支持國有大行補(bǔ)充核心資本的特別國債規(guī)模約0.5萬億元；專項(xiàng)債券或提升4.4-4.5萬億元；加上2萬億元化債限額，2025年政府債券融資規(guī)模約為14萬億元左右（詳細(xì)分析見上文財(cái)政展望部分）。

第三，企業(yè)債券方面，預(yù)計(jì)凈融資額增至2萬億元左右。企業(yè)債券凈融資規(guī)模主要由利率水平、信用風(fēng)險(xiǎn)和對城投平臺等的監(jiān)管政策決定。展望2025年，預(yù)計(jì)城投融資監(jiān)管或仍趨嚴(yán)，但利率水平有望進(jìn)一步下行、信用風(fēng)險(xiǎn)或整體可控、加上中央開始支持國有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長擴(kuò)投資專項(xiàng)債，企業(yè)債券凈融資額或較2024年小幅回暖，約增至2萬億元左右。

第四，表外融資方面，預(yù)計(jì)凈融資額在0附近。隨著國內(nèi)表外融資存量規(guī)模已較高點(diǎn)減少三分之一以上，且已連續(xù)三年維持在18萬億元左右的規(guī)模未變，預(yù)計(jì)2025年非標(biāo)凈融資額度繼續(xù)維持在0附近的概率偏大。

第五，股票融資方面，預(yù)計(jì)回升至0.8萬億元左右。受益于政策加力穩(wěn)股市、推動資本市場改革提速，預(yù)計(jì)新增股權(quán)融資規(guī)模有望小幅回升至0.8萬億元左右，與近三年的均值相當(dāng)。

此外，假定其他分項(xiàng)的新增規(guī)模與近三年均值相當(dāng)，約為1.4萬億元左右。綜上，2025年全年新增社融規(guī)模約為37.7萬億元（見圖130）�？紤]數(shù)據(jù)修正(過去三年新增社融規(guī)模年均高于社融存量增加額約2.1萬億元)，預(yù)計(jì)社融存量增速將升至8-9%左右。

3、結(jié)構(gòu)性工具：穩(wěn)樓市股市力度加大，量增價降或是應(yīng)有之義

當(dāng)前穩(wěn)住樓市股市，既是防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的關(guān)鍵。中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”，預(yù)計(jì)未來央行將創(chuàng)新金融工具或加大現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持力度，更加積極有為地穩(wěn)住樓市股市。

穩(wěn)樓市方面，預(yù)計(jì)保障性住房再貸款擴(kuò)大適用范圍和降低資金成本值得期待。2024年6月份，央行創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，但截至9月末該工具使用額度僅162億元，政策效果欠佳。從背后的原因看，一方面源于保障性住房的收儲工作面臨較為突出的供需錯配問題；另一方面與保障性住房再貸款資金成本偏高、適用條件較為嚴(yán)苛等密切相關(guān)。如保障性住房再貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)立時的利率水平基本都定在1.75%左右，當(dāng)時利率優(yōu)勢較為明顯，但隨著2022年以來央行7天期逆回購政策利率已下調(diào)約70BP，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的吸引力大幅降低（見圖131），制約了其政策效能。展望2025年，為支持房地產(chǎn)市場盡快消化高企的庫存，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)央行放寬申請主體范圍，同時大幅降低保障性住房再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率的必要性和概率明顯提升。

穩(wěn)股市方面，預(yù)計(jì)兩項(xiàng)支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望擴(kuò)容，平準(zhǔn)基金或已在積極籌備當(dāng)中。2024年金融街(000402)論壇上，央行行長曾指出9月24日一攬子增量政策出臺的重要考慮之一是“中央銀行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估金融市場風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸�金融市場風(fēng)險(xiǎn)累積”。這意味著央行維護(hù)金融市場穩(wěn)定目標(biāo)已被置于更加突出的位置，一旦股市出現(xiàn)較大波動和風(fēng)險(xiǎn)時，央行采取適當(dāng)?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸�風(fēng)險(xiǎn)累積已值得期待。從政策工具來看，9月24日央行已新創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)工具，由以往的“動口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向向股市提供流動性直接進(jìn)行“動手”干預(yù)，開啟央行維護(hù)股市穩(wěn)定的新階段。預(yù)計(jì)未來上述兩項(xiàng)工具的使用有望常態(tài)化，且不排除根據(jù)形勢變化，推動其擴(kuò)容的可能性，同時股市平準(zhǔn)基金建立或已在積極籌備當(dāng)中。

4、人民幣匯率：雙向波動或加大

2025年人民幣匯率表現(xiàn)或主要受三方面因素的影響：一是中美基本面相對表現(xiàn)，二是中美利差走勢；三是特朗普對華加征關(guān)稅政策。綜合三大因素來看，預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率有所走貶、雙向波動幅度加大的概率偏大。

一是從中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，受益于國內(nèi)更加積極的財(cái)政政策和時隔十四年再次轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策，以及財(cái)政貨幣協(xié)同明顯增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2025年中國名義GDP增速企穩(wěn)回升的概率偏大；相比之下在限制性融資環(huán)境對經(jīng)濟(jì)和需求的緊縮效應(yīng)不斷累積、滯后顯現(xiàn)的作用下，IMF、美聯(lián)儲等普遍預(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2%附近，中美的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或有利于人民幣匯率維持穩(wěn)定。

二是從中美利差來看，預(yù)計(jì)進(jìn)一步下行的空間或相對有限。一方面，受美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”的雙重影響，當(dāng)前中美十年期國債收益率利差已降至-2.8%的歷史低位，其中美國十年期國債收益率仍處于4.5%附近的高位，中國十年期國債收益率已降至1.7%的歷史低位。另一方面，展望2025年，美聯(lián)儲降息放緩但未完待續(xù)，其政策利率仍處于偏強(qiáng)的限制性水平，繼續(xù)向中性利率水平靠近有空間，美債利率大概率有所回落；而國內(nèi)盡管也會降息，但市場交易層面已有所搶跑，加上隨著經(jīng)濟(jì)、物價回升，預(yù)計(jì)中國十年期國債收益率下行的空間或有限。整體上，中美國債收益率表現(xiàn)，均有利于維持中美利差穩(wěn)定。

三是從特朗普關(guān)稅2.0的沖擊來看，或?qū)θ嗣駧艆R率形成一定壓力。特朗普對華加征關(guān)稅，難以避免會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和出口企業(yè)帶來較大負(fù)面沖擊，而彼時人民幣匯率適度走貶，既是經(jīng)濟(jì)基本面的體現(xiàn)，也有利于適度緩解出口企業(yè)的經(jīng)營壓力。2018年特朗普關(guān)稅1.0的經(jīng)驗(yàn)顯示（見圖132），2018-2019年人民幣匯率雙向波動幅度加大、總體有所貶值，與中美利差的走勢一度出現(xiàn)背離。

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