2024強勢收官，2025破浪前行
2024年1-12月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點：
受一攬子政策發(fā)力顯效、“搶出口”效應顯現(xiàn)等因素影響，四季度GDP同比增長5.4%，較三季度大幅回升0.8個百分點，超出市場預期。12月當月主要供需指標多數(shù)回升，經(jīng)濟回升向好的積極因素累積增多。但結(jié)構(gòu)上繼續(xù)呈現(xiàn)出“供給強于需求、外需強于內(nèi)需、消費地產(chǎn)偏弱”的不均衡特征。展望2025年，外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，但國內(nèi)宏觀政策更加積極有為，政策著力點轉(zhuǎn)向更加重視消費，預計2025年GDP約增長4.8%左右，總體呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：低基數(shù)和需求回升，支撐生產(chǎn)強勢收官。12月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長6.2%，較上月提高0.8個百分點，原因有三：一是過去兩年的低基數(shù)效應貢獻明顯，2022-2023年12月工業(yè)增加值兩年平均增速較上月回落0.4個百分點；二是受益于 “搶出口”效應、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉(zhuǎn)，對生產(chǎn)的帶動作用有所增強，本月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回升至近年來同期最高位水平附近；三是制造業(yè)生產(chǎn)支撐作用顯著，貢獻了規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)的全部增幅。展望2025年，存量政策和增量政策的進一步發(fā)力顯效，將對工業(yè)生產(chǎn)形成較強支撐；但外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深、房地產(chǎn)和微觀主體信心恢復或仍偏慢偏弱，加上2024年基數(shù)偏高，預計工業(yè)生產(chǎn)增速總體穩(wěn)中略降的概率偏大。
>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計2025年一季度約增長5.1%，全年4.8%左右。2024年四季度GDP增長5.4%，較三季度大幅提高0.8個百分點，具體呈現(xiàn)出以下五大特征：一是經(jīng)濟加速恢復，當季達到甚至超過潛在增速水平；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)和服務業(yè)明顯加速；三是需求端消費、投資（除房地產(chǎn)）和出口穩(wěn)中有升；四是需求不足特征依然明顯，經(jīng)濟回升基礎仍待鞏固；五是結(jié)構(gòu)層面亮點突出，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。預計2025年中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計一季度GDP約增長5.1%，全年增長4.8%左右。
>> 消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長4-5%。12月份社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月提高0.7個百分點，修復力度依舊偏弱，具體而言有四個特征。一是消費品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動作用明顯，12月限額以上家電類商品零售增速高達39.3%，四季度限上家電、家具、汽車、家裝類消費合計增長7.6%。二是2024年“雙十一”促銷提前導致11月消費增速大幅走低，但本月這一擾動明顯減弱，推動限額以上商品消費增速多數(shù)較上月改善。三是高基數(shù)和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。四是餐飲收入增速下降較多，服務消費潛能仍待釋放。往后看，隨著經(jīng)濟恢復和宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)樓市股市，預計刺激效果和財富效應將會顯現(xiàn)，但民間投資與居民謹慎預期扭轉(zhuǎn)需要時間，2025年社零或溫和增長約4-5%。
>>投資：基建制造業(yè)支撐，整體增速小幅回落。1-12月固定資產(chǎn)投資同比增長3.2%，較上月回落0.1個百分點，但民間投資增速時隔8個月再次回升，指向一攬子增量政策正在落地顯效。投資結(jié)構(gòu)上邊際呈現(xiàn)出“基建支撐增強、制造業(yè)高位緩降、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征。一是制造業(yè)投資增速受高基數(shù)影響小幅回落0.1個百分點至9.2%，結(jié)構(gòu)上受益于政策效應和國內(nèi)需求恢復，部分中下游行業(yè)成為制造業(yè)投資強韌性的重要支撐；面對出口下行和產(chǎn)能去化雙重壓力，預計2025年制造投資增速高位緩降至8.0%左右。二是廣義基建投資增速因高基數(shù)有所放緩，狹義基建投資增速則受益于財政資金使用提速、新基建項目建設加快有所回升，兩大口徑基建投資增速分化收斂，或表明地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性有所提升；預計2025年廣義基建投資增速將穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是房地產(chǎn)市場繼續(xù)處于筑底階段，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象。前期政策刺激效果顯現(xiàn)，銷售和資金來源累計降幅持續(xù)收窄，價格降幅也連續(xù)2個月收窄，但投資降幅創(chuàng)年內(nèi)新低，去庫存壓力處于歷史高位，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)仍需增量政策出臺。
>> 國內(nèi)政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發(fā)力節(jié)奏有望前置，不排除年中加力的可能。財政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變。貨幣方面，2025年總基調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，預計價格上，政策利率下調(diào)30BP左右；量上，降準約100BP，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。但受近期債市風險快速累積、穩(wěn)匯率壓力有所增加等的制約，降準、降息時點或有所后移。
正文
一、工業(yè)增加值：低基數(shù)和需求回升，支撐生產(chǎn)強勢收官
2024年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，比2023年加快1.2個百分點，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。12月當月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長6.2%，較上月提高0.8個百分點（見圖1）；環(huán)比增長0.64%，較上月提高0.18個百分點，已高于歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.59%）（見圖2），國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)強勢收官。
12月工業(yè)生產(chǎn)明顯回升，原因有三：一是過去兩年的低基數(shù)效應貢獻明顯，如2022-2023年12月工業(yè)增加值兩年平均增速僅為4.0%，較上月回落0.4個百分點，有利于今年同期工業(yè)生產(chǎn)增速回升。二是受益于 “搶出口”效應、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉(zhuǎn)，對生產(chǎn)的帶動作用有所增強，12月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回升至近年來同期最高位水平附近（見圖3），工業(yè)產(chǎn)銷銜接水平出現(xiàn)積極改善跡象。三是分行業(yè)看，制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅提高1.4個百分點，貢獻了規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)的全部增幅，同期采礦業(yè)、水電熱燃的生產(chǎn)均有所下降。
分三大門類看，制造業(yè)為主要貢獻力量，水電熱燃、采礦業(yè)生產(chǎn)均放緩。12月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增加值增速分別為2.4%、7.4%和1.1%，較11月份降低1.8、提高1.4和降低0.8個百分點（見圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達 85%以上的制造業(yè)為唯一改善項，毫無疑問是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的關鍵力量。電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，或主要源于過去兩年基數(shù)抬升較多，同時下游相關投資也有所放緩。采礦業(yè)生產(chǎn)增速回落，主要與進入施工淡季下游房地產(chǎn)、基建等投資需求下降，以及采掘工業(yè)PPI環(huán)比降幅擴大導致企業(yè)生產(chǎn)意愿不足緊密相連。
從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)漲多跌少，汽車等中游裝備制造邊際拉動顯著。一是受益于原材料工業(yè)價格連續(xù)兩個月回升對上游行業(yè)盈利形成支撐，以及各地積極推動重大項目儲備開工的影響，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)改善，黑色/有色金屬冶煉及壓延業(yè)、橡膠塑料制品生產(chǎn)增速均維持在9%左右的高位，并均較上月提高2個百分點以上，貢獻明顯（見圖5）。二是受益于“兩新”政策加力和“搶出口”效應的帶動，中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)維持較快增長，2024年全年增加值增長7.7%，高于全部規(guī)上工業(yè)1.9個百分點。其中，在大規(guī)模消費品以舊換新政策和設備更新政策的帶動下，汽車制造、電氣機械及器材制造、通用設備制造業(yè)增加值分別較上月大幅提高5.7、4.0和3.3個百分點（見圖5），邊際拉動作用尤為突出。三是受消費邊際回暖和進入年底消費旺季的影響，下游消費制造業(yè)生產(chǎn)漲多跌少，其中食品制造、飲料制造、農(nóng)副食品加工等食品消費相關生產(chǎn)均較上月提高較多（見圖5）。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領跑，國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級勢頭未改。12月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值增長7.9%，增速較11月份提高0.1個百分點，高于全部制造業(yè)增加值增速0.5個百分點（見圖6），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力仍在不斷培育壯大，產(chǎn)業(yè)升級勢頭未改。從全年的數(shù)據(jù)來看，2024年規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值增長8.9%，快于全部規(guī)上工業(yè)3.1個百分點，占規(guī)上工業(yè)增加值的比重較上年提高0.6個百分點至16.3%，新動能對經(jīng)濟的支撐作用不斷增強。
展望2025年，預計工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)中略降的概率偏大。一方面，隨著存量政策和增量政策的進一步發(fā)力顯效，尤其是財政支出加快、新動能維持快速發(fā)展，將對2025年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)形成較強支撐。但另一方面，面對國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹慎、外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深的復雜嚴峻環(huán)境，經(jīng)濟“供強需弱”制約短期或難以明顯緩解，加上2024年工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)偏高，預計2025年工業(yè)增加值增速穩(wěn)中略降的概率更大一些。未來政策應繼續(xù)加力，致力于推動需求回暖、市場價格回升和企業(yè)效益增長，以暢通經(jīng)濟循環(huán)。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預計一季度約增長5.1%，全年4.8%左右
2024年四季度GDP增長5.4%，較三季度大幅提高0.8個百分點；環(huán)比增長1.6%，比三季度提高0.3個百分點，持平歷史同期均值，表明去年四季度一攬子刺激政策顯效，經(jīng)濟回升向好態(tài)勢得到邊際改善和鞏固。2024年全年GDP增長5.0%，較2023年降低0.3個百分點。
2024年四季度經(jīng)濟呈現(xiàn)以下五大特征：
一是經(jīng)濟加速恢復，當季達到甚至超過潛在增速水平。我國當前經(jīng)濟潛在增速水平在5%左右，四季度GDP增長5.4%，表明政策刺激顯效，填補了當季產(chǎn)出缺口。但宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與微觀感受之間的“溫差”，以及宏觀數(shù)據(jù)之間的分化如GDP數(shù)據(jù)與企業(yè)利潤、價格低增長等現(xiàn)象持續(xù)存在，估計源于復蘇的不同步。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)和服務業(yè)明顯加速。四季度規(guī)模以上工業(yè)、服務業(yè)增加值分別同比增長5.7%、5.8%，比三季度分別加快0.7、1.0個百分點，同期服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均值為6.3%，較三季度提高1.5個百分點。
三是需求端消費、投資（除房地產(chǎn)）和出口穩(wěn)中有升。從三駕馬車看，四季度消費、投資、出口分別增長3.8%、3.2%、10.0%，較四季度分別變動1.1、-0.2、4.0個百分點。投資的下降，主要受房地產(chǎn)拖累，四季度房地產(chǎn)投資增速較三季度下降了2.4個百分點，基礎設施和制造業(yè)投資增速均穩(wěn)步提升。
四是需求不足特征依然明顯，經(jīng)濟回升基礎仍待鞏固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟動能呈現(xiàn)出“基建制造業(yè)投資和出口韌性強、消費恢復偏慢、房地產(chǎn)拖累明顯”的分化格局。一方面，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴大，對需求和經(jīng)濟恢復形成重要鉗制。如四季度房地產(chǎn)投資增長-12.5%，為年內(nèi)最低點，盡管其增加值由負轉(zhuǎn)正，由三季度下降1.2%轉(zhuǎn)為增長2%，但并沒有改變房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累格局。另一方面，消費恢復偏弱，就業(yè)-收入-消費循環(huán)仍存在堵點。如四季度和2024年全年社會消費品零售總額分別增長3.8%和3.5%，尚不足疫情前的一半，也低于5.0%的實際GDP增速。需求不足問題在價格上也有反映，四季度CPI和PPI分別增長0.2%和-2.6%。
五是結(jié)構(gòu)層面亮點突出，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。如全年高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長7.0%、10.2%，高于全部固定資產(chǎn)投資3.8和7.0個百分點，國內(nèi)新動能投資持續(xù)領跑。此外，智能、綠色等高技術產(chǎn)品生產(chǎn)保持快速增長，新能源汽車、集成電路、工業(yè)機器人產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長38.7%、22.2%、14.2%。
展望2025年，在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.8%左右。
三、消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長4-5%
（一）以舊換新政策和“雙十一”提前擾動消退，支撐社零增速回升
2024年社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.5%，高于2022-2023年兩年平均增速0.1個百分點。12月當月社零同比增長3.7%，較上月提高0.7個百分點（見圖8）；環(huán)比增長0.12%，較上月回落0.11個百分點。四季度以來消費總體改善，但修復力度偏弱，具體而言呈現(xiàn)出以下四大特征。
一是消費品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動作用明顯。受益于以舊換新政策的帶動，四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計拉動社零增長約1個百分點，目前四者占社零的比重約13%，意味著四季度四者合計的增速高達7.6%，為同期全部社零增速的兩倍，拉動作用十分顯著（見圖10）。從12月當月數(shù)據(jù)看，限額以上單位家用電器和音像器材類、通訊器材、家具類商品零售增速分別高達39.3%、14%、8.8%（見圖9），反映出以舊換新政策的效果繼續(xù)顯現(xiàn)，對社零形成重要支撐。
二是隨著“雙十一”促銷提前的擾動效應減弱，限額以上商品消費增速多數(shù)較上月改善。2024年“雙十一”網(wǎng)購促銷提前至10月，對11月份商品銷售形成較大負面沖擊，但12月份上述擾動明顯減弱，限額以上商品零售增速由上月僅增長1.2%提高至4.2%，是本月社零改善的主因。具體分商品種類看（見圖9）：1）限額以上單位化妝品、文化辦公用品、體育娛樂用品等升級類商品零售增速，均較上月提高10個百分點以上，邊際改善的力度較大；2）受益于春節(jié)假期臨近，煙酒、食品、日用品類消費增速也較上月有所改善或維持偏高水平；3）受上月增速較低影響，本月中西藥品、紡織服裝、金銀珠寶類商品雖均延續(xù)負增長，但也或多或少較上月有所改善；4）受消費意愿依舊不足和商家以價換量的影響，汽車相關的消費增速較上月回落較多。
三是高基數(shù)和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。12月份限額以下商品零售增速較上月回落0.4個百分點，與全部社零增速水平已基本持平（見圖8），反映出中低收入群體的消費修復面臨波折。背后原因有二：其一，基數(shù)抬升是最主要的拖累因素，如2022-2023年12月限額以下商品零售兩年平均增速較上月大幅提高1.7個百分點，明顯不利于2024年12月份其增速提高；其二，國內(nèi)企業(yè)盈利困難，導致中低收入群體增收就業(yè)難度增加，制約了其消費能力與意愿的提升，如2024年以來農(nóng)村外出務工勞動力人數(shù)增速持續(xù)走低，農(nóng)村外出務工勞動力收入增速改善偏弱（見圖11），均不利于中低群體消費的持續(xù)修復。但往后看，中低收入群體消費修復空間仍值得期待。一方面，2025年財政支出有望明顯提速，有利于增加中低收入群體就業(yè)，同時中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)推動“中低收入群體增收減負”，將對其消費形成重要提振；另一方面，過去限額以下商品零售基數(shù)偏低，中低收入群體消費修復空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項，其修復的彈性較大。
四是服務消費潛能仍待釋放，餐飲收入增速下降較多。受股市財富效應趨弱、居民消費意愿仍不強的影響，12月份餐飲收入同比僅增長2.7%，增速較上月降低1.3個百分點（見圖8）。值得注意的是，2022-2023年12月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落1.6個百分點，本月餐飲收入增速為在低基數(shù)上的回落，表明餐飲收入放緩速度比讀數(shù)還要更快一些。但國內(nèi)消費形態(tài)由商品消費為主向商品和服務消費并重轉(zhuǎn)變的趨勢未變，2024年服務零售額增長6.2%，高于全部社零2.7個百分點，居民人均服務性消費支出占人均消費支出的比重比上年提高0.9個百分點，因此未來政策可進一步加大對服務消費的支持力度，推動服務消費潛能釋放。股市財富效應對消費信心的提振，對服務消費的正向拉動效應值得重視。
（二）消費溫和回升可期，預計2025年社零增長約4-5%
一是經(jīng)濟恢復和政策大力支持提振消費，有助于消費能力與意愿的提升。一方面，中央經(jīng)濟工作會議明確提出，2025年要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，預計在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當前形勢迫切要求打破“弱預期-弱現(xiàn)實-弱價格”負反饋循環(huán)的背景下，2025年GDP平減指數(shù)奮力由負轉(zhuǎn)正可期，名義GDP增速有望高于實際GDP增速，進而帶動居民收入增速穩(wěn)中有升。另一方面，中央經(jīng)濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”置于明年九大任務之首，并在總結(jié)段落再次強調(diào)“針對需求不足的突出癥結(jié)，著力提振內(nèi)需特別是居民消費需求”，表明2025年宏觀政策的著力點將從更多偏向投資轉(zhuǎn)向更加重視消費。會議提出“實施提振消費專項行動”，其中推動中低收入群體增收減負、加力擴圍實施“兩新”政策、穩(wěn)住樓市股市是三大抓手，預計2025年中低收入群體消費、以舊換新政策相關的消費、服務消費或均有望得到改善。
二是民間投資與居民謹慎預期扭轉(zhuǎn)需要時間，消費修復或仍偏溫和。一方面，民營企業(yè)作為我國新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)，推動居民消費持續(xù)穩(wěn)健恢復的關鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預期偏弱等的影響，民營企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊（見圖12），大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)�？紤]到民企信心恢復、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個緩慢的過程，短期內(nèi)對消費修復高度的制約仍強。另一方面，除了財富受損、就業(yè)增收困難外，居民消費行為轉(zhuǎn)向謹慎也是消費一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年的113%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖13），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負債和支出的意愿仍偏強。預計居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會對消費修復節(jié)奏與高度形成一定拖累。
三是預計2025年消費有望溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，預計在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當；同時假定2025年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，據(jù)此測算出2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%（見表1）。另一方面，根據(jù)1990年代以來泡沫破滅后日本消費企穩(wěn)經(jīng)驗，預計2025年在“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”的基準組合下，國內(nèi)消費或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎，持續(xù)大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
四、投資：基建制造業(yè)支撐，整體增速小幅回落
2024年1-12月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.2%和下降0.1%，增速均較1-11月份分別回落0.1個百分點和提高0.3個百分點（見圖14），其中民間投資結(jié)束了2024年3月份以來的下降態(tài)勢，時隔8個月再次回升，但連續(xù)5個月處于負增長區(qū)間，民間資本投資意愿依然偏弱。從環(huán)比增速看，12月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.33%，較上月提高0.24個百分點（見圖15），與2019年同期水平的差距也明顯收窄，投資端環(huán)比增長動能有所回暖，民間投資拖累減弱以及基建投資有所加快是主要支撐。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，12月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“基建支撐增強、制造業(yè)高位緩降、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征，受益于財政資金加快使用，兩新、化債等一攬子政策落地見效，以及搶出口效應繼續(xù)對出口需求形成支撐等因素影響，基建、制造業(yè)投資均繼續(xù)對固定資產(chǎn)投資形成支撐，但房地產(chǎn)投資降幅有所擴大，對投資端的拖累尤為明顯（見圖16）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-12月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.3個百分點，差值較1-11月份收窄0.4個百分點（見圖14），但繼續(xù)處于高位區(qū)間。2022年以來民間投資增速大幅低于全部投資增速，前值恢復持續(xù)滯后于后者，是經(jīng)濟循環(huán)不暢的主要堵點卡點。本月民間投資累計增速降幅有所收窄，反映出一攬子增量政策以及出口需求強勁的支撐作用增強，但其繼續(xù)處于負增長區(qū)間，物價低迷、外部不確定性增加將繼續(xù)對市場主體信心和預期形成沖擊，民間投資持續(xù)回升向好的基礎仍待政策進一步加力鞏固。
（一）高基數(shù)致制造業(yè)投資小幅放緩，預計2025年增速緩降至8% 左右
1-12月份制造業(yè)投資同比增長9.2%，增速雖然較1-11月份回落0.1個百分點（見圖16），但高于2023年全年增速2.7個百分點，對固定資產(chǎn)投資的支撐作用明顯增強。本月制造業(yè)投資增速高位回落，2023年同期基數(shù)有所走高是最主要原因，如2023年1-12月份制造業(yè)投資增速較1-11月份提高0.2個百分點，制造業(yè)投資整體仍具較強韌性。主要原因有四：一是支持 “兩新”的3000億元超長期國債資金進一步落地見效，對制造業(yè)投資形成向上支撐（見圖17）；二是受益于一攬子政策積極推進以及春節(jié)需求前置釋放影響，國內(nèi)需求溫和回升對企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿形成一定帶動；三是“搶出口”效應對短期投資行為形成一定支撐，但出口不確定性增強對企業(yè)中長期擴產(chǎn)意愿將形成明顯抑制；四是受部分行業(yè)產(chǎn)能去化壓力較大以及房地產(chǎn)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)恢復偏慢影響，國內(nèi)供強需弱、物價低迷、企業(yè)增收不增利，均對制造業(yè)資本開支能力和意愿形成鉗制。
從行業(yè)看，部分中下游行業(yè)支撐制造業(yè)投資維持強韌性，上游投資增速有所放緩。一是受國內(nèi)房地產(chǎn)投資需求持續(xù)低迷以及企業(yè)盈利延續(xù)負增長等因素影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回落，對制造業(yè)投資增速形成拖累。二是受產(chǎn)能去化壓力加大影響，多數(shù)中游裝備制造業(yè)投資增速邊際放緩，但受益于大規(guī)模設備更新政策以及出口需求強勁支撐，鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業(yè)以及專用設備制造業(yè)投資增速有所回升。三是受益于促消費政策落地見效以及春節(jié)需求前釋放，農(nóng)副食品和醫(yī)藥制造等部分下游消費品行業(yè)投資增速有所回升（見圖18）。
高基數(shù)拖累高技術制造業(yè)投資增速放緩，產(chǎn)業(yè)升級態(tài)勢未改。1-12月高技術制造業(yè)投資同比增長7.0%，較1-11月份放緩1.2個百分點（見圖19），前期基數(shù)偏高以及出口前景不確定性增加是主要拖累，預計2025年上述拖累因素將繼續(xù)存在，未來國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級或更多體現(xiàn)在推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展方面，即更多用科技創(chuàng)新賦能傳統(tǒng)行業(yè)方面，高技術制造業(yè)自身的增速或逐漸回歸常態(tài)。值得注意的是，高技術制造業(yè)投資增速放緩，并不代表國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的下降，疫后基數(shù)偏高是主要拖累，實際上高技術制造業(yè)投資繼續(xù)高于全部投資增速，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。
展望2025年，預計制造業(yè)投資增速高位緩降，全年約增長8.0%左右。一是“兩新”政策加力擴圍、國內(nèi)需求溫和恢復以及物價合理增長，將對制造業(yè)投資韌性形成支撐。二是短期“搶出口”效應有望對制造業(yè)需求形成支撐，但面對特朗普關稅沖擊以及前期搶出口對出口需求的透支作用，2025年出口下行壓力加大，將對制造業(yè)投資形成一定沖擊。三是企業(yè)盈利偏弱以及產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資回升形成制約。如2024年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤增速錄得-4.7%，降幅較2023年擴大2.4個百分點，將對2025年制造業(yè)投資能力和意愿形成抑制（見圖20）；2024年制造業(yè)產(chǎn)能利用率錄得75.0%，較上季度提高0.4個百分點，但仍低于前幾年水平，下行態(tài)勢尚未完成扭轉(zhuǎn)，將對未來一段時間的制造業(yè)投資增速回升形成鉗制（見圖21）。
（二）財政資金加快使用支撐基建投資維持高增，預計2025年約增長9.0%
1-12月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長9.2%和4.4%，分別較1-11月份放緩0.2和提高0.2個百分點，前者回落主因2023年基數(shù)有所走高，后者回升主要源于財政資金使用提速以及地方化債壓力減輕。分行業(yè)看，水利和電力行業(yè)投資增速維持高增，新型基礎設施建設投資增速或邊際回升。如1-12月份電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)分別增長23.9%、5.9%、4.2%，分別較1-11月份提高0.2、回落1.0、提高0.2個百分點（見圖22），交通運輸倉儲和郵政業(yè)是廣義基建投資增速回落的主要拖累。但在電力行業(yè)增速小幅回升的情況下，狹義口徑基建投資增速回升、廣義口徑基建投資增速回落，說明未包含在廣義基建投資中的電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務等新型基礎設施建設投資增速或有所回升。
展望2025年，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但地方項目匱乏以及財力下降制約難消，預計2025年廣義基建投資增速中樞穩(wěn)定在9%左右。
一是財政靠前發(fā)力、銀行信貸支持以及城投平臺融資收縮壓力減輕將共同對2025年基建投資資金端形成支撐。其一，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，預計2025年專項債券額度、超長期特別國債、赤字規(guī)模分別在4.5萬億元、1.2-1.4萬億元、5.6-5.8萬億元（見圖23），結(jié)合各類政府債券分別投向基建項目的比例，預計財政更加積極有望為2025年基建投資提供約5500億元的增量資金。其二，在專項債券項目“自審自發(fā)”試點、專項債券用作資本金比例提高等系列政策的影響下，預計專項債券資金對銀行信貸的撬動作用有望增強預計2025基建中長期貸款增速有望回升，對基建投資資金來源形成支撐。其三，受益于2024年化債資金年底集中發(fā)行使用、2025年至置換債已經(jīng)啟動發(fā)行，盡管城投融資大概率延續(xù)高壓監(jiān)管的態(tài)勢，但城投平臺融資同比收縮幅度有望大幅減弱，不排除轉(zhuǎn)正的可能（見圖24），其對基建投資資金來源的拖累作用有望大幅減輕。
二是大項目和經(jīng)濟大省有望對基建新開工形成支撐，但地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏制約短期難改。一方面，預計穩(wěn)增長訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎設施項目，大項目有望繼續(xù)對基建投資形成較強支撐。但值得注意的是，2023年下半年以來，固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總投資同比增速陷入持續(xù)負增長，反映出地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏的制約依然偏強。另一方面，經(jīng)濟大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項目的主要供給方。政策方面，去年底國務院明確允許包括北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南在內(nèi)的10個省份和雄安新區(qū)開展專項債券“自審自發(fā)”試點，2025年上述經(jīng)濟大省專項債項目有望早推出、早開工。資源方面，新增專項債券額度和化債額度均呈現(xiàn)出向經(jīng)濟大省傾斜的趨勢。如剔除化債額度的新增專項債券中，專項債“自審自發(fā)”試點地區(qū)發(fā)行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，與2023年化債相比， 2024年2萬億元置換額度中，專項債“自審自發(fā)”試點地區(qū)占比提高逾20個百分點至42.9%、12個高風險地區(qū)占比則降至34.5%。
（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象
2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕，政策效果有限；9月份繼續(xù)出臺一攬子增量政策。2024年房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象，投資增速繼續(xù)下行，1-12月份降幅擴大至10.6%，創(chuàng)年內(nèi)新低。
1、政策刺激下銷售和投資出現(xiàn)分化，市場仍處于筑底階段，去庫存是主要任務
從需求看，商品房銷售面積累計增速降幅收窄，但開發(fā)投資降幅繼續(xù)擴大，房地產(chǎn)市場深度調(diào)整格局未變。一是銷售面積累計增速降幅繼續(xù)收窄，當月增速降幅有所擴大。12月商品房銷售面積同比下降12.2%，降幅較上月擴大2.7個百分點，顯示出商品房銷售小幅降溫；1-12月累計下降12.9%，降幅較上月收窄1.4個百分點，連續(xù)7個月降幅收窄（見圖32）。二是投資增速降幅創(chuàng)年內(nèi)新低。12月當月開發(fā)投資同比下降13.4%，降幅較上月擴大1.9個百分點；1-12月累計下降10.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點。從需求端看，銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產(chǎn)市場銷售出現(xiàn)邊際積極變化，但降溫跡象有所顯現(xiàn)。
從供給看，去庫存仍是主要任務。2024年以來房屋新開工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標的同比增速降幅有所波動，但降幅均在20%左右，整體處于深度調(diào)整筑底階段（見圖33）。從庫存指標看，2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉(zhuǎn)升，2024年12月仍處于歷史高位。如12月份為9.1倍，較上月下降0.2倍，比2020年底提高6.4倍，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖34）。從商品房待售面積看，12月較上月增加2041萬平方米至7.53億平米，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間；12月待售面積同比增長11.9%，較上月下降0.1個百分點，增速連續(xù)7個月下降，部分源于2023年同期基數(shù)提高0.9個百分點，但也顯示刺激政策顯效�？傮w看，系列房地產(chǎn)刺激政策效果有待進一步觀察，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大的現(xiàn)狀沒有改變，去庫存是未來主要任務。
從價格看，商品房價格增速降幅小幅收窄。12月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.1%，連續(xù)19個月環(huán)比負增長；同比下降6.1%，降幅較上月收窄0.4個百分點（見圖35）。從近2個月的數(shù)據(jù)看，價格降幅收窄和銷售面積增速降幅收窄并存，市場是否持續(xù)好轉(zhuǎn)，有待進一步觀察。
2、領先指標預示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源累計增速降幅繼續(xù)收窄，融資狀況有所緩解。2024年12月房地產(chǎn)資金來源同比下降5.9%，降幅較上月擴大1.1個百分點，部分原因在于2023年同期基數(shù)提高0.9個百分點；1-12月累計下降17.0%，降幅較1-11月收窄1.0個百分點，連續(xù)9個月收窄（見圖36）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看（見圖37），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，12月當月增速為12.8%，較上月大幅提高8.5個百分點，其中定金及預收款、個人按揭貸款當月增速分別變化-5.1、4.7個百分點至0.7%、4.5%；國內(nèi)貸款方面，受2023年9月份和2024年“5.17”房地產(chǎn)政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到近14%，12月增速降幅較11月小幅擴大至-5.1%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，12月增速降幅擴大至17.8%�？傮w看，在2024年超5萬億的“白名單”項目信貸政策支持下，房企資金來源有所好轉(zhuǎn)，決定房貸資金來源的最主要因素是房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價格，前者是量，后者是價，目前處于價升量升，但量升速度有所放緩的狀態(tài)，銷售量回升是否具有持續(xù)性，需進一步觀察。
二是土地市場出現(xiàn)分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。受2023年部分同期基數(shù)走高影響，土地市場成交量較11月有所下降，但在房地產(chǎn)銷售降幅收窄影響下，整體疲弱格局有所改善。如12月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-0.1%、-19.7%、9.3%、-2.9%，增速較上月有所下降，二線城市活躍度明顯好于一線城市（見圖38）。從成交土地溢價率看，12月較11月小幅下降，整體處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖39）。2024年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅不斷收窄，預計在刺激政策作用下，這種收窄趨勢有望延續(xù)，預示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，銷售面積在邊際上出現(xiàn)積極變化，但銷售能否持續(xù)有待觀察，銷售能否帶動投資也存在懸念。2024年針對房地產(chǎn)市場有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產(chǎn)新政。2024年5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒有預期的好，庫存壓力持續(xù)加大，投資增速繼續(xù)降低，預期沒有得到有效扭轉(zhuǎn)。二是2024年9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預期的情況下，出臺了房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”新政，目前看銷售情況有所好轉(zhuǎn)。由于此輪政策的具體措施如收購存量土地、存量商品房等重要細節(jié)尚未公布，政策效果有待進一步觀察。在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負債表受損，預期較難扭轉(zhuǎn)的綜合背景下，預計此輪房地產(chǎn)市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復是一個過程，需要穩(wěn)房市政策力度突破常規(guī)。
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