通脹低位收官，2025有望溫和回升
2024年12月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)
一、食品超季節(jié)性下跌致CPI同比繼續(xù)回落，服務(wù)需求和油價低基數(shù)支撐非食品同比回升。食品方面，受暖冬天氣利于生產(chǎn)和儲運(yùn)，加上豬肉供給充足，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價格環(huán)比繼續(xù)大幅低于近十年歷史同期均值，食品價格連續(xù)三個月超季節(jié)性下跌，對CPI同比的拉動由正轉(zhuǎn)負(fù)。非食品方面，受元旦假期需求提前釋放、系列促消費(fèi)政策落地顯效影響，旅游、租賃等服務(wù)價格溫和上漲，加上能源拖累作用受低基數(shù)影響有所減弱，本月核心CPI和非食品價格同比均回升，是CPI增速維持正增長的主要支撐。
二、預(yù)計2025年1月CPI增長0.8%左右，全年均增長0.5%。一是預(yù)計1月份食品價格環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，春節(jié)錯月將對同比增速形成較強(qiáng)支撐；二是預(yù)計豬肉對CPI同比的影響變化不大，為小幅正向拉動；三是預(yù)計服務(wù)價格受益于春節(jié)假期需求和系列促消費(fèi)政策提振，有望溫和回升；四是預(yù)計油價對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是預(yù)計1月CPI翹尾因素為-0.2%左右。
三、施工淡季和供強(qiáng)需弱共致PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，同比降幅收窄但偏慢。12月份PPI同比降幅收窄0.2個百分點(diǎn)至-2.3%，翹尾拖累作用減弱是主要原因。但PPI環(huán)比下降0.1%，再次由正轉(zhuǎn)負(fù)，天氣轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致建筑施工季節(jié)性放緩以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱是主要原因。從結(jié)構(gòu)看，采掘工業(yè)、加工工業(yè)和耐用消費(fèi)品價格環(huán)比回落是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)的主要拖累。分行業(yè)看，建材行業(yè)和中游裝備制造業(yè)價格環(huán)比均回落，原油鏈價格環(huán)比有所回升，反映出國內(nèi)投資需求減弱和部分行業(yè)供強(qiáng)需弱是本月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)主因，國際輸入通縮壓力邊際減輕。
四、預(yù)計2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%。一是1月份PPI翹尾因素在-2.1%左右；二是受全球需求仍有韌性、OPEC+延遲增產(chǎn)等供給端變數(shù)階段性塵埃落定影響，短期國際大宗商品價格繼續(xù)下行壓力減弱；三是隨著一攬子刺激政策進(jìn)一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，短期國內(nèi)工業(yè)品價格有望溫和回升。
五、總結(jié)：2024年12月份CPI繼續(xù)回落、PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，前者繼續(xù)受到食品供給端擾動、后者則主要源于建筑施工淡季和部分行業(yè)供強(qiáng)需弱的拖累。預(yù)計受益于春節(jié)效應(yīng)、一攬子政策落地顯效以及各地奮戰(zhàn)“開門紅”，1月份CPI和PPI均有望回升，但2025年低通脹格局難改，預(yù)計包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年回升至0%附近。
正文
事件：12月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長0.0%，同比上漲0.1%，漲幅較上月回落0.1個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下跌0.1%，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.2個百分點(diǎn)。
一、食品超季節(jié)性下跌致CPI同比繼續(xù)回落，預(yù)計2025年1月CPI增長0.8%左右，全年約增長0.5%
暖冬天氣和豬肉供給充足，共致食品價格連續(xù)三個月超季節(jié)性下跌。12月食品價格環(huán)比跌幅收窄2.1個百分點(diǎn)至-0.6%，低于2014-2023年同期0.8%左右的均值水平，連續(xù)三個月大幅弱于季節(jié)性，暖冬天氣利于生產(chǎn)儲運(yùn)和豬肉供給充足是背后主要原因。受此影響，食品價格同比漲幅回落1.5個百分點(diǎn)至-0.5%，對CPI同比的拉動作用由正轉(zhuǎn)負(fù)，較11月份回落約0.3個百分點(diǎn)（見圖1），是本月CPI同比繼續(xù)回落的主要拖累。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價格普遍超季節(jié)性下跌，環(huán)比增速分別低于近10年同期均值1.4、7.9和3.8個百分點(diǎn)，同比增速分別較上月回落1.2、9.5、2.7個百分點(diǎn)，對CPI同比的影響較上月合計回落0.22個百分點(diǎn)，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（見圖2-3）。
服務(wù)需求和油價低基數(shù)支撐非食品價格回升，但大宗消費(fèi)品繼續(xù)形成拖累。12月非食品價格同比增長0.2%，較上月提高0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月回升（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高0.14個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)和能源是主要支撐，大宗消費(fèi)品延續(xù)偏弱。一是受元旦假期需求提前釋放和系列促消費(fèi)政策見效影響，服務(wù)價格環(huán)比轉(zhuǎn)正、同比漲幅提高（見圖5），對非食品價格回升形成支撐，如食品價格環(huán)比由下跌0.3%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，高于2011-2019年均值。二是受去年同期國際原油價格基數(shù)大幅走低影響，交通工具用燃料價格同比降幅收窄4.1個百分點(diǎn)至-4.0%，對非食品的拖累作用明顯減弱。三是受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱延續(xù)影響，家用器具價格同比跌幅擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)至-3.3%，對非食品價格繼續(xù)形成拖累。
政策效應(yīng)支撐核心CPI回升，未來繼續(xù)溫和回升的概率偏大。12月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.4%，較上月提高0.1個百分點(diǎn)，一攬子增量政策落地見效對服務(wù)以及居住價格形成支撐是主要原因。如12月份CPI服務(wù)和居住同比分別較上月提高0.1和0.2個百分點(diǎn)。但以家電為代表的工業(yè)消費(fèi)品（剔除能源）價格延續(xù)低迷，核心CPI繼續(xù)位于1%以下的歷史低位區(qū)間，“政策-需求-價格”的傳導(dǎo)依然偏弱。往后看，受益于宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，未來居民面臨的“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)堵點(diǎn)有望趨于緩解，將對核心CPI企穩(wěn)回升形成溫和支撐，但國內(nèi)供給端去化壓力仍大，需求端恢復(fù)彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預(yù)計2025年1月CPI同比增長0.8%左右。一是預(yù)計1月份食品價格環(huán)比有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到1月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別上漲2.1%、下跌0.8%、下跌1.2%，鮮菜價格由跌轉(zhuǎn)漲、豬肉價格降幅收窄、水果價格小幅負(fù)增長，整體上主要食品價格環(huán)比有所回升，加上春節(jié)臨近對食品需求形成提振，因此預(yù)計1月食品價格環(huán)比有望有負(fù)轉(zhuǎn)正。二是受去年同期基數(shù)相對平穩(wěn)，豬肉供給相對充足影響，預(yù)計1月份豬肉對CPI同比的影響變化不大；三是服務(wù)價格受益于春節(jié)假期需求和系列促消費(fèi)政策提振有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在國際原油底部小幅回升和基數(shù)平穩(wěn)的雙重作用下，預(yù)計1月份油價對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是1月份CPI翹尾因素為-0.2%左右（見圖6）。
預(yù)計2025年CPI約增長0.5%，呈溫和回升態(tài)勢。一是宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，核心CPI溫和回升可期；二是受豬肉供給充足、油價面臨回落壓力影響，兩者對CPI的拉動作用或較2024年回落；三是受國內(nèi)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約影響，國內(nèi)需求或僅溫和恢復(fù)，年內(nèi)低通脹格局難改。整體看，預(yù)計2025年CPI中樞在0.5%左右。
二、施工淡季和供強(qiáng)需求共致PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計2025年1月同比降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%
12月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.2個百分點(diǎn)，翹尾拖累作用減弱是降幅收窄主因。但PPI環(huán)比下降0.1%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)，再次由正轉(zhuǎn)負(fù)，天氣轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致建筑施工季節(jié)性放緩以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱是主要原因。
分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.6%和1.4%，降幅分別較上月收窄0.3個百分點(diǎn)和持平于上月，前者是PPI降幅收窄的主要貢獻(xiàn)力量，生活資料延續(xù)偏弱。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比較上月回落0.1個百分點(diǎn)，其中采掘工業(yè)降幅擴(kuò)大、加工工業(yè)由跌轉(zhuǎn)漲，是主要拖累；生活資料環(huán)比由增長0%轉(zhuǎn)為下跌0.1%，其中耐用品價格環(huán)比由上漲0.2%轉(zhuǎn)為下跌0.3%，是主要原因，反映出國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾依然突出（見圖8）。
從行業(yè)看，建材行業(yè)和中游裝備制造業(yè)是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)主因。一是受原油價格底部企穩(wěn)影響，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)環(huán)比增速均轉(zhuǎn)為正增長，但國際油價向國內(nèi)傳導(dǎo)滯后，化學(xué)原料、化學(xué)纖維等原油鏈下游行業(yè)環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。二是受房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目淡季陸續(xù)停工影響，國內(nèi)定價的建材行業(yè)價格普遍回落，如煤炭開采、黑色金屬冶煉與壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦制品等行業(yè)價格環(huán)比增速均出現(xiàn)回落。三是受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱矛盾凸顯影響，中游裝備制造業(yè)價格環(huán)比普遍回落，如汽車制造業(yè)價格環(huán)比跌幅擴(kuò)大0.4個百分點(diǎn)至-0.5%；金屬制品行業(yè)價格環(huán)比由上漲0.3轉(zhuǎn)為下跌0.2%。
預(yù)計2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右。一是1月份PPI翹尾因素在-2.1%左右（見圖10）；二是受全球需求仍有韌性、OPEC+延遲增產(chǎn)等供給端變數(shù)階段性塵埃落定影響，短期國際大宗商品價格下行壓力減弱；三是隨著一攬子刺激政策進(jìn)一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，未來國內(nèi)工業(yè)品價格有望溫和回升，但房地產(chǎn)低迷和經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱制約短期難改。
預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，短期大概率延續(xù)負(fù)增長。展望2025年，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格受供應(yīng)過剩影響面臨回落風(fēng)險，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。
三、PPI和CPI負(fù)剪刀差有所收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成支撐
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價，對應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能的恢復(fù)。
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